姜英兵 崔廣慧

(東北財經(jīng)大學會計學院，遼寧 大連 116025)

引言

當前我國生態(tài)文明建設(shè)正處于壓力疊加、負重前行的關(guān)鍵期。企業(yè)作為生態(tài)環(huán)境的主要污染者，資源的主要消耗者，其環(huán)境責任承擔行為更會引起社會各界的廣泛關(guān)注。2010年財政部等五部委聯(lián)合發(fā)布《企業(yè)內(nèi)部控制應用指引第4號——社會責任》，專門強調(diào)建立環(huán)境保護與資源節(jié)約制度、加大環(huán)保投入、開發(fā)利用可再生資源等內(nèi)容，正式將環(huán)境責任納入微觀企業(yè)內(nèi)部治理框架。

企業(yè)環(huán)境責任承擔包括參與環(huán)保投資、樹立環(huán)保意識與理念、進行環(huán)境管理體系認證以及注重資源節(jié)約等多種形式。已有少量文獻考察企業(yè)環(huán)境責任承擔產(chǎn)生的經(jīng)濟后果，但主要聚焦于企業(yè)環(huán)保投資、環(huán)境信息披露等層面。例如，有研究表明，企業(yè)環(huán)保投資有利于實現(xiàn)產(chǎn)品市場差異化、降低負面事件帶來的風險(Lins等，2017；Servaes和Tamayo，2013)[11][16]、提高企業(yè)聲譽(Hart，1995)[8]、吸引長期機構(gòu)投資者投資等(黎文靖和路曉燕，2015)[20]，從而產(chǎn)生較高的市場回報(Derwall等，2005)[1]。也有文獻發(fā)現(xiàn)環(huán)境信息披露能改善投資者預期，降低融資成本(吳紅軍等，2017)[26]。而方穎和郭俊杰(2018)[17]卻發(fā)現(xiàn)，我國環(huán)境信息披露政策在資本市場上基本失效。

關(guān)于企業(yè)價值創(chuàng)造的研究主要體現(xiàn)在創(chuàng)新投資(黎文靖和鄭曼妮，2016)[21]、金融資產(chǎn)投資(戚聿東和張任之，2018)[24]、多元化經(jīng)營(楊興全等，2018)[28]等公司投資行為，公司高管特征(和蘇超等，2016)[18]與薪酬差距(張蕊等，2018)[30]等層面，以及稅法變更(劉行和葉康濤，2018)[22]、信貸政策(張一林和樊綱治，2016)[29]、環(huán)境政策(沈洪濤和黃楠，2019)[25]等宏觀經(jīng)濟政策方面。也有研究分別從消費者(Servaes和Tamayo，2013)[16]、員工(Edmans，2012)[2]、股東(Kruger，2015)[10]及其他利益相關(guān)者視角(Ferrell等，2016；Lins等，2017)[5][11]檢驗了企業(yè)社會責任承擔的價值創(chuàng)造效應。上述文獻為企業(yè)價值創(chuàng)造研究提供了有益啟示，但直接考察企業(yè)環(huán)境責任承擔對企業(yè)價值影響的研究較為少見。在嚴峻的生態(tài)環(huán)境形勢下，厘清企業(yè)環(huán)境責任承擔與企業(yè)價值之間的關(guān)系，有助于從微觀層面分析當前發(fā)展模式下企業(yè)能否實現(xiàn)經(jīng)濟效益與環(huán)境效益的雙重紅利，為進一步探討如何實現(xiàn)高質(zhì)量可持續(xù)發(fā)展提供經(jīng)驗證據(jù)和啟示。

本文試圖回答如下問題：企業(yè)環(huán)境責任承擔能否提升企業(yè)價值？企業(yè)環(huán)境責任承擔如何作用于企業(yè)價值？不同行業(yè)特征或不同區(qū)域綠色發(fā)展水平下，企業(yè)環(huán)境責任承擔對企業(yè)價值的影響是否具有差異？

本文的貢獻在于：第一，基于實物期權(quán)理論分析企業(yè)環(huán)境責任承擔的價值提升效應及內(nèi)在機理，拓展與豐富了企業(yè)價值影響因素及環(huán)境責任承擔的經(jīng)濟后果研究；第二，通過分析企業(yè)環(huán)境責任承擔對企業(yè)價值的作用機理，發(fā)現(xiàn)企業(yè)環(huán)境責任承擔行為在股票市場與信貸市場引起不同的反應，為政府進一步有效激勵企業(yè)參與環(huán)境治理提供有益啟示；最后，企業(yè)環(huán)境責任承擔提升企業(yè)價值的結(jié)論，可為如何實現(xiàn)綠色發(fā)展提供政策支持。

理論分析與研究假設(shè)

一、社會責任與企業(yè)價值

已有對社會責任與企業(yè)價值的關(guān)系研究，主要有兩種對立的觀點，分別為抑制觀和促進觀。抑制觀主要出于成本費用及高管代理問題考慮，認為企業(yè)生產(chǎn)活動與倫理道德活動相互獨立，公司僅負責盈利，政府與個人則負責處理外部性問題(Friedman，1970)[6]。企業(yè)的經(jīng)營目標為股東財富最大化，承擔社會責任會加大企業(yè)經(jīng)營成本與現(xiàn)金流出，不利于價值創(chuàng)造。也有研究認為企業(yè)環(huán)境責任承擔只是高管彰顯社會責任感的自利工具，往往以犧牲股東利益為代價(Kruger，2015)[10]。而且，由于企業(yè)社會責任承擔包括多個維度，易使高管決策失衡，分散高管的核心管理責任與注意力(Jensen，2002)[9]，不利于企業(yè)競爭與發(fā)展。促進觀則認為，企業(yè)發(fā)展與社會福利密切相關(guān)，并非孤立存在，企業(yè)利潤最大化的經(jīng)營目標過于片面，需要注重企業(yè)經(jīng)營對除股東之外的其他利益相關(guān)者產(chǎn)生的影響(Elhauge，2005)[3]。企業(yè)社會責任承擔強化了企業(yè)與利益相關(guān)者之間的溝通，可提高員工滿意度(Edmans，2012)[2]、降低交易成本(Ghoul等，2017)[7]、緩解管理層自利對企業(yè)價值的負向影響(Ferrell等，2016)[5]等，繼而提升企業(yè)價值。

二、企業(yè)環(huán)境責任承擔的價值模型

根據(jù)實物期權(quán)理論(McDonald和Siegel，1985)[12]，在從事環(huán)境治理投資等形式的環(huán)境責任承擔后，決策者有權(quán)根據(jù)企業(yè)未來經(jīng)營狀況，提高或降低環(huán)境責任承擔力度，形成增長或清算期權(quán)?；蛘吒鶕?jù)環(huán)境責任承擔的范圍與形式，重新配置相關(guān)資源，形成轉(zhuǎn)換期權(quán)。這些在未來時期重新選擇的權(quán)利可增加企業(yè)價值，是評判企業(yè)投資決策是否合理的重要因素。本文借鑒潘紅波和陳世來(2017)[23]的思路，將企業(yè)因面臨未來不確定性而可能具有的期權(quán)價值考慮在內(nèi)，構(gòu)建企業(yè)環(huán)境責任承擔的價值模型如下：

結(jié)合模型(1)，企業(yè)環(huán)境責任承擔的價值主要來源于四個方面：一是給定投資規(guī)模下，企業(yè)環(huán)境責任承擔產(chǎn)生的凈現(xiàn)值(NPV)；二是增長期權(quán)價值(Optiongrowth)，即在未來環(huán)境責任承擔有利的情況下，企業(yè)加大環(huán)保投資力度，擴大清潔生產(chǎn)規(guī)模等，以提高環(huán)境責任承擔的價值；三是轉(zhuǎn)換期權(quán)價值(Optionswitch)，隨著企業(yè)自身發(fā)展狀況及環(huán)境治理政策等形勢變化，企業(yè)出于成本-收益考慮，對環(huán)境責任承擔所需資源重新配置，例如，更換生產(chǎn)設(shè)備與技術(shù)，配備高技能人才等；四是清算期權(quán)價值(Optionput)，即在環(huán)境責任承擔難以獲得經(jīng)濟效益時，企業(yè)降低環(huán)境責任承擔程度以減輕損失，例如，減少環(huán)保投資，降低環(huán)境信息披露水平，或使污染排放僅滿足于達標水平等。

三、企業(yè)環(huán)境責任承擔與企業(yè)價值

企業(yè)環(huán)境責任作為社會責任的重要構(gòu)成，其對企業(yè)價值的影響，可基于上述社會責任與企業(yè)價值關(guān)系的兩種觀點，結(jié)合實物期權(quán)理論展開分析。

1.基于抑制觀的分析

與其他一般投資不同，環(huán)境治理投資周期長，見效慢，長期占用大量資金，加大企業(yè)成本與資金流出，降低凈現(xiàn)值；而對資金的大量占用，也限制了企業(yè)在將來執(zhí)行增長期權(quán)和轉(zhuǎn)換期權(quán)，不利于提升企業(yè)價值。

由于信息不對稱及所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)兩權(quán)分離，企業(yè)高管并不總遵循企業(yè)價值最大化的目標。高管可能為了私利而做出不利于企業(yè)長期發(fā)展的行為。抑制觀認為，包括環(huán)境責任在內(nèi)的社會責任承擔行為和投資，大多是高管掩藏自利行為、轉(zhuǎn)移公眾注意力以及提高聲譽、實現(xiàn)自我包裝的工具，是代理成本的一種體現(xiàn)，導致其對環(huán)境治理投資的凈現(xiàn)值及增長期權(quán)、轉(zhuǎn)換期權(quán)、清算期權(quán)的價值產(chǎn)生負向影響。

環(huán)境治理投資具有不可逆性，機會成本高，降低投資項目的凈現(xiàn)值。當環(huán)境責任承擔的邊際收益不足以彌補邊際成本時，企業(yè)可中斷投資；但迫于社會規(guī)范及利益相關(guān)者壓力，難以迅速縮減環(huán)境治理、環(huán)境管理體系認證等投資支出，產(chǎn)生較高的調(diào)整成本與調(diào)整粘性，則清算期權(quán)價值隨之減少。

2.基于促進觀的分析

根據(jù)波特假說，企業(yè)購置清潔生產(chǎn)設(shè)備，引進或研發(fā)清潔生產(chǎn)技術(shù)，積累綠色管理資源，反映了企業(yè)綠色發(fā)展的市場定位。這一方面有助于降低生產(chǎn)成本，改善產(chǎn)品質(zhì)量，增強競爭力，搶占市場份額，獲得“先動優(yōu)勢”(Porter，1991)[14]，從而產(chǎn)生更多現(xiàn)金流，提高企業(yè)凈現(xiàn)值；同時，在生態(tài)文明建設(shè)背景下，綠色發(fā)展機會隨之增多，企業(yè)可利用領(lǐng)先于其他企業(yè)的清潔生產(chǎn)技術(shù)與資源優(yōu)勢，擴大生產(chǎn)規(guī)模，提高增長期權(quán)價值。另一方面，可提高企業(yè)資源利用率與生產(chǎn)效率，產(chǎn)生“創(chuàng)新補償”(Porter和Linde，1995)[15]，增加環(huán)境治理投資凈現(xiàn)值與轉(zhuǎn)換期權(quán)價值。

近幾年來政府的環(huán)境規(guī)制力度不斷加大，比如，2013年發(fā)布《大氣污染防治行動計劃》，2015年發(fā)布《水污染防治行動計劃》，以及2015年“最嚴”《中華人民共和國環(huán)境保護法》的全面實施等，給企業(yè)帶來較大的環(huán)境規(guī)制成本與環(huán)境治理壓力。企業(yè)環(huán)境責任承擔則有助于規(guī)避環(huán)境責任風險，減少因環(huán)境違規(guī)導致的處罰成本和現(xiàn)金流出，有利于提升企業(yè)價值。

根據(jù)國家綠色發(fā)展政策，承擔環(huán)境責任的企業(yè)更可能獲得政府補助、銀行信貸及稅收優(yōu)惠等資金支持1，直接加大企業(yè)現(xiàn)金流，改善企業(yè)經(jīng)營狀況。根據(jù)組織合法性理論與信號傳遞理論，企業(yè)披露環(huán)境責任承擔情況，因環(huán)境責任承擔而獲得政府資金支持，向外界傳遞企業(yè)經(jīng)營合法、且有政府予以隱性擔保的扶持認證信號，有利于改善投資者對企業(yè)未來現(xiàn)金流的風險預期，降低資本成本，提高環(huán)境治理投資的凈現(xiàn)值，為實現(xiàn)增長期權(quán)及轉(zhuǎn)換期權(quán)的價值提供資金支撐。

當前全民環(huán)保意識逐漸提高，更多的投資者不僅注重企業(yè)經(jīng)濟效益，還關(guān)注企業(yè)行為產(chǎn)生的社會效益和環(huán)境效益(韓立巖等，2017)[19]。企業(yè)承擔環(huán)境責任，注重生態(tài)環(huán)境治理，創(chuàng)建和諧社區(qū)，雖然短期內(nèi)加大了成本，但因這一環(huán)境治理行為能產(chǎn)生較大的社會和環(huán)境效益而獲得投資者支持(Martin和Moser，2016)[13]，可使投資者感知企業(yè)的正面形象，改善投資者的風險預期，降低融資成本；也可改善與其他利益相關(guān)者的關(guān)系，如提高員工滿意度(Edmans，2012)[2]，降低交易成本(Ghoul等，2017)[7]；從而有利于企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，增加環(huán)境治理投資的凈現(xiàn)值和增長期權(quán)價值。

基于上述分析，提出如下競爭假設(shè)：

H1a：企業(yè)環(huán)境責任承擔不利于企業(yè)價值創(chuàng)造。

H1b：企業(yè)環(huán)境責任承擔可提升企業(yè)價值。

研究設(shè)計

一、樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2010～2017年滬深A股工業(yè)企業(yè)為研究樣本。按照《國民經(jīng)濟行業(yè)分類》(GB/T 4754-2011)標準，工業(yè)是指從事自然資源的開采，對采掘品和農(nóng)產(chǎn)品進行加工和再加工的物質(zhì)生產(chǎn)部門。按證監(jiān)會2001年行業(yè)分類標準匹配后發(fā)現(xiàn)，工業(yè)企業(yè)主要為采掘業(yè)(B)、制造業(yè)(C)以及電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應業(yè)(D)2。為了符合研究需要，按如下標準對樣本篩選：(1)剔除資產(chǎn)負債率大于1或為負等異常財務數(shù)據(jù)樣本；(2)剔除樣本期間被ST或*ST的樣本；(3)剔除同時在A/H或A/B股上市的樣本；(4)剔除在樣本期間上市/退市的樣本。最終得到4297個公司/年觀測值。為排除極端值對研究結(jié)果的干擾，對所有連續(xù)變量進行1～99%水平的Winsorize處理。

企業(yè)環(huán)境責任承擔數(shù)據(jù)來自和訊網(wǎng)，主要基于所披露的環(huán)境責任評分進行衡量。該評分根據(jù)企業(yè)社會責任報告及年報計算所得，更加全面與客觀。其他財務數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

二、變量定義與說明

1.被解釋變量

借鑒楊興全等(2018)[28]的做法，用托賓Q(TQ)表示企業(yè)價值，具體地，TQ=總資產(chǎn)的市場價值/總資產(chǎn)的重置成本=(股權(quán)市值+債權(quán)賬面價值)/總資產(chǎn)的賬面價值。

2.解釋變量

本文采用和訊網(wǎng)公布的企業(yè)環(huán)境責任評分(Greencsr)衡量企業(yè)環(huán)境責任承擔。根據(jù)和訊網(wǎng)上市公司社會責任報告專業(yè)評測體系，環(huán)境責任評分主要是從環(huán)保意識、環(huán)境管理體系認證、環(huán)保投入金額、排污種類數(shù)以及節(jié)約能源種類數(shù)五項指標考察。評分過程如下：根據(jù)指標是數(shù)值型指標還是邏輯型指標選擇不同的標準計算得分。其中，數(shù)值型指標的得分根據(jù)和訊數(shù)據(jù)中心計算模型得出，邏輯型指標根據(jù)社會責任報告是否披露該項指標及披露情況詳細與否給予評分。最后，按不同的權(quán)重將上述五項指標所得分值進行加權(quán)平均。以制造業(yè)為例，環(huán)境責任得分表示如下：

環(huán)境責任評分=環(huán)保意識得分×4%+環(huán)境管理體系認證得分×5%+環(huán)保投入金額得分×7%+排污種類數(shù)得分×7%+節(jié)約能源種類數(shù)得分×7%

此外，為了增強穩(wěn)健性，還對其取自然對數(shù)處理(Lngreencsr)。

3.控制變量

控制企業(yè)規(guī)模(Size)、資產(chǎn)負債率(Lev)、成長性(Growth)、盈利能力(ROA)、經(jīng)營活動現(xiàn)金流(Cflow)、資本密集度(Tangibility)、上市年齡(Age)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(Soe)、股權(quán)集中度(Top1)及兩職合一(Dual)等公司特征變量。為了排除行業(yè)特征與時間趨勢可能對研究結(jié)論產(chǎn)生的影響，還控制了行業(yè)(Industry)與年度(Year)固定效應。具體變量定義與說明見表1。

表1 變量定義與說明

三、模型構(gòu)建

為了檢驗企業(yè)環(huán)境責任承擔是否對企業(yè)價值產(chǎn)生影響，構(gòu)建模型(2)：

其中，TQ表示企業(yè)價值，ER為企業(yè)環(huán)境責任承擔變量，具體包括Lngreencsr與Greencsr兩類指標，Controls為一系列控制變量，ε為隨機干擾項。

實證結(jié)果與分析

一、描述性統(tǒng)計分析

表2為主要變量的描述性統(tǒng)計。TQ均值為2.012，平均來看樣本企業(yè)具有較強的價值創(chuàng)造能力，且最小值0.882與最大值6.960相差較大，表明樣本企業(yè)價值創(chuàng)造能力具有較強的個體異質(zhì)性。Greencsr與Lngreencsr的均值分別為4.118、0.735，均大于中位數(shù)0，表明樣本企業(yè)整體環(huán)境責任評分較低，大部分樣本未達到均值水平。在控制變量方面，Soe均值為0.670，表明一半以上的樣本企業(yè)為國有企業(yè)。其他變量特征統(tǒng)計均在合理范圍內(nèi)，不再贅述。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計

表3 環(huán)境責任承擔與企業(yè)價值——基本回歸

二、回歸結(jié)果分析

1.環(huán)境責任承擔與企業(yè)價值——基本回歸

據(jù)表3，列(1)中Lngreencsr系數(shù)為0.0539，在1%水平顯著，表明環(huán)境責任承擔可提升企業(yè)價值。Size系數(shù)為-0.4461，在1%水平顯著，表明隨著企業(yè)規(guī)模的擴大，容易產(chǎn)生內(nèi)部治理問題。如，高管從事內(nèi)幕交易、違規(guī)擔保、構(gòu)建公司帝國等機會主義行為，降低企業(yè)價值。Lev系數(shù)為-0.7658，在1%水平顯著，說明負債越多的企業(yè)越可能陷入財務困境，削弱企業(yè)價值創(chuàng)造能力。Growth、ROA、Cflow、Top1的系數(shù)均顯著為正，表明企業(yè)的成長性、盈利能力、現(xiàn)金流、股權(quán)集中度均對企業(yè)價值產(chǎn)生正向影響。列(2)中Greencsr系數(shù)為0.0077，在5%水平顯著。其他控制變量結(jié)果與列(1)均一致。上述結(jié)果表明環(huán)境責任承擔可提升企業(yè)價值，驗證了H1b。

表4 環(huán)境責任承擔與企業(yè)價值——分位數(shù)回歸

2.企業(yè)環(huán)境責任承擔與企業(yè)價值——分位數(shù)回歸

上述結(jié)果是否隨環(huán)境責任承擔的程度而發(fā)生改變？為此，選取三個較具代表性的分位點(0.25、0.50、0.75)進行分位數(shù)回歸，并使用Bootstrap法重復500次。據(jù)表4，在上述分位數(shù)水平上，Lngreencsr與Greencsr系數(shù)均在1%的水平顯著為正，且隨著分位數(shù)水平的提高而明顯增加，表明企業(yè)環(huán)境責任承擔程度越高，越有利于價值創(chuàng)造。這可能一方面與我國當前環(huán)境形勢嚴峻，包括政府在內(nèi)的各利益相關(guān)者對企業(yè)環(huán)境責任承擔行為的需求較大密切相關(guān)。例如，為了完成“十一五”規(guī)劃提出的“發(fā)展循環(huán)經(jīng)濟”重大戰(zhàn)略任務，國家發(fā)改委、人民銀行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會四部門，于2010年聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于支持循環(huán)經(jīng)濟發(fā)展的投融資政策措施意見的通知》，強調(diào)對“清潔生產(chǎn)”、“綜合利用”以及“‘零’排放”等減量化項目重點給予信貸支持，并拓展直接融資途徑。這意味著，履行環(huán)境責任越多的企業(yè)，越容易獲得政府資金支持，直接加大企業(yè)現(xiàn)金流；同時可向外界傳遞企業(yè)有政府隱性擔保、經(jīng)營合法以及較強社會責任感的信號，有利于改善投資者風險預期，降低融資成本。另一方面，企業(yè)環(huán)境責任承擔越多的企業(yè)會占用更多自由現(xiàn)金流，可在一定程度上抑制高管機會主義行為，提高經(jīng)營效率，有利于提高凈現(xiàn)值，以及增長期權(quán)、轉(zhuǎn)換期權(quán)與清算期權(quán)的價值。

三、穩(wěn)健性檢驗

1.兩階段最小二乘法(2SLS)

有一種可能是，價值高的企業(yè)本身具有更強的能力履行環(huán)境責任，從而產(chǎn)生雙向影響問題，或者在模型構(gòu)建過程中可能遺漏企業(yè)文化、管理者能力等重要變量導致內(nèi)生性。為了排除上述問題可能對研究結(jié)論產(chǎn)生的干擾，以企業(yè)環(huán)境責任承擔的上一期值Lngreencsrt-1(Greencsrt-1)以及年度行業(yè)平均值MeanLngreencsrt(MeanGreencsrt)作為Lngreencsrt(Greencsrt)的工具變量，采用2SLS法重新對模型(2)回歸。

據(jù)表5，在列(1)第一階段，Lngreencsrt-1系數(shù)為0.5373，在1%水平顯著，MeanLngreencsrt系數(shù)為0.9742，在1%水平顯著，表明工具變量滿足相關(guān)性要求。第一階段F統(tǒng)計量為957.24，遠大于經(jīng)驗值10(拒絕存在弱工具變量的原假設(shè))，Kleibergen-Paaprk LM統(tǒng)計量滿足Chi2=299.08(強烈拒絕不可識別的原假設(shè))，Hansen J統(tǒng)計量為1.319，接受所有工具變量均為外生變量的原假設(shè)，表明工具變量的合理性。在第二階段，Lngreencsr系數(shù)為0.1249，在1%水平顯著，表明企業(yè)環(huán)境責任承擔可提升企業(yè)價值。同理，將解釋變量Lngreencsr替換為Greencsr，相應的工具變量亦滿足相關(guān)性與外生性要求，實證結(jié)果未發(fā)生實質(zhì)變化。

表5 2SLS法回歸

2.對主要變量進行行業(yè)均值調(diào)整

由于企業(yè)所處行業(yè)在競爭程度、管制程度等方面具有差異，可能導致上述結(jié)果受行業(yè)因素干擾較大。為了增強穩(wěn)健性，對被解釋變量TQ與解釋變量環(huán)境責任承擔Lngreencsr(Greencsr)分別進行年度/行業(yè)均值調(diào)整。首先計算出企業(yè)價值/企業(yè)環(huán)境責任承擔指標分行業(yè)和分年度的均值，然后用企業(yè)價值/企業(yè)環(huán)境責任承擔的原始值減去所對應的分行業(yè)/年度的均值，得出經(jīng)行業(yè)均值調(diào)整后的企業(yè)價值A(chǔ)dj-TQ與環(huán)境責任承擔指標Adj-Lngreencsr(Adj-Greencsr)，重新對模型(2)回歸。據(jù)表6，Adj-Lngreencsr與Adj-Greencsr的系數(shù)均至少在5%水平顯著為正，穩(wěn)健地表明經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的環(huán)境責任承擔可創(chuàng)造價值3。

表6 基于行業(yè)均值調(diào)整的分析

表7 固定效應回歸

3.固定效應回歸

在模型構(gòu)建過程中，可能遺漏不易隨時間變化的因素，如企業(yè)文化、企業(yè)管理者能力等，進而對研究結(jié)果產(chǎn)生干擾。為了排除上述影響，采用面板固定效應模型重新回歸。據(jù)表7，無論企業(yè)環(huán)境責任承擔用Lngreencsr還是用Greencsr衡量，環(huán)境責任承擔的系數(shù)均在1%的水平顯著為正，進一步表明研究結(jié)論的穩(wěn)健性。

4.將解釋變量與控制變量均滯后一期

為了進一步排除解釋變量、控制變量與被解釋變量可能產(chǎn)生的雙向影響對研究結(jié)果的干擾，將解釋變量、除虛擬變量以外的控制變量均滯后1期，重新對模型(2)回歸。據(jù)表8，Lngreencsrt-1與Greencsrt-1系數(shù)均在1%水平顯著為正，表明環(huán)境責任承擔對企業(yè)價值創(chuàng)造具有顯著正向影響。

表8 將解釋變量與控制變量滯后一期

表9 區(qū)分樣本的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

5.排除樣本分布不均的干擾

為了防止工業(yè)企業(yè)樣本因產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分布不均可能對回歸結(jié)果產(chǎn)生影響，按最終控制人性質(zhì)，將樣本分為國有企業(yè)與非國有企業(yè)，重新對模型(2)回歸。據(jù)表9，無論在國有企業(yè)還是非國有企業(yè)樣本中，Lngreencsr與Greencsr的系數(shù)均顯著為正，表明研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

6.其他穩(wěn)健性檢驗

(1)2015年1月1日，新《環(huán)保法》正式實施，可能對企業(yè)環(huán)境治理行為產(chǎn)生影響，進而影響本文研究結(jié)論。為了排除2015年新《環(huán)保法》實施的影響，將2015年及以后年度樣本剔除，重新對模型(2)回歸。(2)研究結(jié)論可能受到省區(qū)異質(zhì)性的影響，在模型(2)的基礎(chǔ)上控制省區(qū)變量(Province)，重新回歸。上述結(jié)果均未發(fā)生實質(zhì)性變化，表明研究結(jié)論是穩(wěn)健的4。

四、作用機制分析

基于理論分析與實證檢驗，我們發(fā)現(xiàn)企業(yè)環(huán)境責任承擔可提升企業(yè)價值。根據(jù)企業(yè)環(huán)境責任承擔的價值模型，在進行環(huán)境治理投資決策時，高管不僅僅考慮當前時點下的凈現(xiàn)值，還會根據(jù)未來環(huán)境責任承擔情況執(zhí)行增長期權(quán)、轉(zhuǎn)換期權(quán)與清算期權(quán)。但無論是基于當前情形下的凈現(xiàn)值，還是未來預期的增長期權(quán)、轉(zhuǎn)換期權(quán)或清算期權(quán)，均是基于當前或未來某一時點的凈現(xiàn)值大小進行選擇。而影響企業(yè)凈現(xiàn)值的因素主要包括預期自由現(xiàn)金流與資本成本。那么企業(yè)環(huán)境責任承擔如何作用于企業(yè)價值？接下來分別基于預期自由現(xiàn)金流與資本成本兩大機制進行檢驗。

1.基于預期自由現(xiàn)金流效應的機制分析

表10 基于預期自由現(xiàn)金流效應的機制分析

基于前文的理論分析，如果企業(yè)環(huán)境責任承擔可通過提高預期自由現(xiàn)金流提升企業(yè)價值的機制存在，那么相比于高自由現(xiàn)金流組，環(huán)境責任承擔對企業(yè)價值的促進作用，在低自由現(xiàn)金流組表現(xiàn)更為明顯。按年度行業(yè)中位數(shù)標準，將企業(yè)每股自由現(xiàn)金流高于中位數(shù)的樣本定義為高自由現(xiàn)金流組，否則為低自由現(xiàn)金流組，分別對模型(2)回歸。據(jù)表10，環(huán)境責任承擔Lngreencsr(Greencsr)的回歸系數(shù)在低自由現(xiàn)金流組顯著為正，而在高自由現(xiàn)金流組不顯著，表明環(huán)境責任承擔可通過提高企業(yè)預期每股自由現(xiàn)金流實現(xiàn)價值提升，進而驗證了這一機制。

2.基于投資者風險預期效應的機制分析

環(huán)境責任承擔作用于企業(yè)價值的另一機制為改善投資者預期。如果這一機制成立，環(huán)境責任承擔可通過降低資本成本提升企業(yè)價值。本文從權(quán)益資本成本與債務資本成本兩種角度進行分析。

(1)基于權(quán)益資本成本的分析

如果上述機制成立，意味著相比于低權(quán)益資本成本組，環(huán)境責任承擔對企業(yè)價值的促進作用在高權(quán)益資本成本組更明顯。本文采用股利折現(xiàn)模型的衍生模型計算權(quán)益資本成本(Easton，2004)[4]，具體計算方法為：

其中，RE表示權(quán)益資本成本，F(xiàn)EPSt+2表示兩年后的預測每股收益，F(xiàn)EPSt+1為一年后的預測每股收益，Pt為當期期末股價。

按年度行業(yè)中位數(shù)，將高于中位數(shù)的樣本定義為高權(quán)益資本成本組，否則為低權(quán)益資本成本組，分別對模型(2)回歸5。據(jù)表11，環(huán)境責任承擔Lngreencsr(Greencsr)的回歸系數(shù)無論在高權(quán)益資本成本組還是在低權(quán)益資本成本組均不顯著，未發(fā)現(xiàn)企業(yè)環(huán)境責任承擔通過降低權(quán)益資本成本提升企業(yè)價值的證據(jù)?？赡艿脑蛟谟?，雖然生態(tài)環(huán)境日益得到重視，但股票市場投資者對環(huán)境績效的關(guān)注僅僅集中在少量的長期機構(gòu)投資者群體(黎文靖和路曉燕，2015)[20]，導致股票市場投資者總體上對企業(yè)環(huán)境責任承擔行為反應不明顯。

表11 基于權(quán)益資本成本的分析

(2)基于債務資本成本的分析

若上述作用機制成立，則相比于低債務資本成本組，企業(yè)環(huán)境責任承擔對企業(yè)價值的促進作用在高債務資本成本組更明顯。借鑒熊劍和王金(2016)[27]的做法，采用財務費用與債務總額的比值來度量債務資本成本。其中，財務費用包括利息支出及籌資發(fā)生的其他財務費用(如債券印刷費、借款擔保費等)，債務總額則等于公司短期債務和長期債務的期末總額。按年度行業(yè)中位數(shù)標準，將債務資本成本高于中位數(shù)的樣本定義為高債務成本組，否則為低債務成本組，分別對模型(2)回歸。據(jù)表12，環(huán)境責任承擔Lngreencsr(Greencsr)的系數(shù)在高債務資本成本組中均顯著為正，而在低債務資本成本組不顯著。這一結(jié)果表明企業(yè)環(huán)境責任承擔可有效改善債權(quán)人對企業(yè)的風險預期，降低債務資本成本，從而提升企業(yè)價值?？赡艿慕忉尀椋袚h(huán)境責任的企業(yè)更容易受到政府支持，其中便包括以銀行機構(gòu)為主的信貸資金支持，有助于降低貸款成本，提高企業(yè)凈現(xiàn)值，并且為執(zhí)行增長期權(quán)、轉(zhuǎn)換期權(quán)提供資金保障。

表12 基于債務資本成本的分析

五、截面異質(zhì)性分析

1.基于行業(yè)特征的異質(zhì)性分析

企業(yè)并非同質(zhì)，不同污染程度的企業(yè)本身具有不同的環(huán)境敏感性，受到來自政府、投資者、消費者等利益相關(guān)者的關(guān)注度也有差異。在倡導生態(tài)文明建設(shè)的背景下，企業(yè)承擔環(huán)境責任的動機與形式可能不同，從而產(chǎn)生不同的價值創(chuàng)造效應。為了檢驗這一思路，根據(jù)2010年環(huán)保部公布的《上市公司環(huán)境信息披露指南》(征求意見稿)，并結(jié)合證監(jiān)會2001年行業(yè)分類標準，將樣本分為重污染企業(yè)與非重污染企業(yè)6，重新對模型(2)回歸。

據(jù)表13，在列(1)與列(3)重污染企業(yè)組中，環(huán)境責任承擔Lngreencsr(Greencsr)的回歸系數(shù)均為正，但不顯著；在列(2)與列(4)非重污染企業(yè)組中，環(huán)境責任承擔Lngreencsr(Greencsr)的回歸系數(shù)均在1%水平顯著為正，表明企業(yè)環(huán)境責任承擔可提升價值的結(jié)論主要體現(xiàn)在非重污染企業(yè)。可能的原因在于，隨著生態(tài)環(huán)境形勢日益嚴峻，政府對企業(yè)環(huán)境污染的規(guī)制也日趨嚴格，相比于非重污染企業(yè)，重污染企業(yè)面臨更強的環(huán)境規(guī)制壓力，需承擔更高的環(huán)境治理成本。在資源約束下，重污染企業(yè)的環(huán)境治理行為更可能僅滿足于合規(guī)要求，雖然能在一定程度上降低環(huán)境風險，但因難以產(chǎn)生更多的現(xiàn)金流等，對企業(yè)價值提升無明顯影響。而非重污染企業(yè)面臨的環(huán)境治理壓力較小，其環(huán)境責任承擔更可能是一種旨在改善企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營過程、提升產(chǎn)品和服務質(zhì)量、減少環(huán)境危害的前瞻性戰(zhàn)略行為。尤其在當前污染防治攻堅戰(zhàn)時期，可優(yōu)先于其他企業(yè)獲得綠色發(fā)展優(yōu)勢，搶占市場份額，更多地體現(xiàn)為提高增長期權(quán)價值，從而提升企業(yè)價值7。

表13 基于行業(yè)異質(zhì)性的分析

表14 基于區(qū)域異質(zhì)性的分析

2.基于區(qū)域異質(zhì)性的分析

本文采用2010～2017年中國各省區(qū)綠色發(fā)展指數(shù)來衡量地區(qū)綠色發(fā)展水平8。按年度中位數(shù)水平，將省區(qū)綠色發(fā)展指數(shù)高于中位數(shù)的劃分為高綠色發(fā)展水平組，否則為低綠色發(fā)展水平組。同時為了排除省區(qū)其他不易隨時間變動特征的影響，在模型(2)的基礎(chǔ)上，分別采用面板固定效應回歸。據(jù)表14，在列(2)與列(4)低綠色發(fā)展水平組，無論用Lngreencsr還是Greencsr衡量，企業(yè)環(huán)境責任承擔的系數(shù)均顯著為正，而在列(1)與列(3)高綠色發(fā)展水平組，Lngreencsr與Greencsr系數(shù)均不顯著，表明環(huán)境責任承擔對企業(yè)價值的正向影響主要體現(xiàn)在綠色發(fā)展水平較低的地區(qū)?？赡艿慕忉尀?，自“十一五”規(guī)劃以來，中央政府直接將環(huán)境績效與地方政府官員晉升掛鉤，實行環(huán)境保護“一票否決制”，給地方政府帶來巨大的環(huán)境治理壓力。尤其在綠色發(fā)展水平較低的地區(qū)，生產(chǎn)方式普遍落后，具有較大的環(huán)境改善空間。隨著環(huán)境績效在官員業(yè)績考核評價中的比重增大，地方政府官員為了提高政治晉升的可能性，自然會加大環(huán)境監(jiān)管。這促使企業(yè)由粗放型生產(chǎn)向集約型生產(chǎn)方式轉(zhuǎn)變，提高資源利用率與生產(chǎn)率，從而增加企業(yè)凈現(xiàn)值、增長期權(quán)、轉(zhuǎn)換期權(quán)的價值。而且，在綠色發(fā)展水平較低地區(qū)，企業(yè)環(huán)境責任承擔行為更易將其與其他企業(yè)區(qū)分開來，獲得包括政府、投資者等在內(nèi)的利益相關(guān)者的支持，提升企業(yè)價值。

研究結(jié)論與啟示

本文基于社會責任和企業(yè)價值關(guān)系的兩種觀點以及實物期權(quán)理論，系統(tǒng)考察了環(huán)境責任承擔對企業(yè)價值的影響及作用機理，研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)環(huán)境責任承擔可提升企業(yè)價值，且主要通過提高預期自由現(xiàn)金流與改善以銀行等金融機構(gòu)為主的投資者風險預期兩種途徑實現(xiàn)。這一結(jié)論在考慮了可能的內(nèi)生性、個體異質(zhì)性以及重大事件等問題的干擾后依然成立。截面異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)，上述關(guān)系主要體現(xiàn)在非重污染企業(yè)與綠色發(fā)展水平較低的地區(qū)。

基于上述結(jié)論，得出如下啟示：其一，目前企業(yè)環(huán)境責任承擔已經(jīng)起到重要的價值提升作用，政府可考慮增強企業(yè)環(huán)境責任管理，強化環(huán)境責任承擔的現(xiàn)金流效應與風險預期效應，引導企業(yè)主動承擔更多的環(huán)境責任。其二，對企業(yè)而言，在生態(tài)環(huán)境日趨嚴峻的形勢下，應將環(huán)境治理投資可能產(chǎn)生的期權(quán)價值考慮在內(nèi)，注重長遠發(fā)展，積極履行環(huán)境責任，從中獲得創(chuàng)新補償與先動優(yōu)勢，實現(xiàn)經(jīng)濟效益與環(huán)境效益的雙贏。其三，就完善資本市場建設(shè)而言，政府應引導投資者在股票估值時考慮企業(yè)環(huán)境責任因素。最后，政府在制定或完善環(huán)境治理政策時，注重行業(yè)異質(zhì)性與區(qū)域異質(zhì)性的影響，針對環(huán)境責任承擔價值創(chuàng)造效應尚未發(fā)揮出來的原因，采用因行業(yè)而異、因地制宜的方針政策引導企業(yè)承擔環(huán)境責任。

注釋

1.“十一五”規(guī)劃與“十二五”規(guī)劃均強調(diào)對有利于環(huán)境保護的企業(yè)予以政府補助、銀行信貸、稅收優(yōu)惠等方面的資金支持。2015年實施的《中華人民共和國環(huán)境保護法》也規(guī)定，對超額完成污染減排的企事業(yè)單位和其他生產(chǎn)經(jīng)營者，給予財政、稅收、價格等優(yōu)惠。

2.選擇工業(yè)企業(yè)是因為根據(jù)國家統(tǒng)計局對2009～2014年各行業(yè)的工業(yè)廢水、工業(yè)廢氣與工業(yè)固體廢棄物(以下簡稱“工業(yè)三廢”)排放量的統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，這三個行業(yè)的工業(yè)三廢排放量占總排放量比重排在前三位，與其他行業(yè)合計三廢排放量對比懸殊，成為環(huán)境的主要污染者，理應是環(huán)境責任的主要承擔者，相比其他行業(yè)具有更強的環(huán)境責任敏感性，分析其環(huán)境責任承擔的價值創(chuàng)造效應更具有針對性和可比性。

3.此外，我們還對主要變量進行行業(yè)中位數(shù)調(diào)整，結(jié)果仍未發(fā)生變化，備索。

4.由于篇幅所限，本部分結(jié)果不予列示，備索。

5.由于在計算權(quán)益資本成本時需要剔除FEPSt+2小于FEPSt+1的樣本，以及FEPSt+2、FEPSt+1、當期期末收盤價缺失或為負的觀測值，最后剩余1889個公司/年觀測值。

6.其中，B(采掘業(yè))、C0(食品、飲料)、C1(紡織、服裝、皮毛)、C3(造紙、印刷)、C4(石油、化學、塑膠、塑料)、C6(金屬、非金屬)、C8(醫(yī)藥、生物制品)、D(電力、煤氣及水的生產(chǎn)與供應業(yè))為重污染行業(yè)；C2(木材、家具)、C5(電子)、C7(機械、設(shè)備、儀表)、C99(其他制造業(yè))為非重污染行業(yè)。

7.此外，本文也用未來1～3期的企業(yè)價值對當期環(huán)境責任承擔進行回歸，結(jié)果仍未發(fā)生變化，進一步表明重污染企業(yè)的環(huán)境責任承擔主要是出于合規(guī)目的，而非重污染企業(yè)更傾向于采取前瞻性環(huán)境治理策略。

8.該指數(shù)是由北京師范大學、西南財經(jīng)大學以及國家統(tǒng)計局中國經(jīng)濟景氣監(jiān)測中心聯(lián)合構(gòu)建，由經(jīng)濟增長綠化度、資源環(huán)境承載力和政府政策支持度3個一級指標及9個二級指標、62個三級指標構(gòu)成。指數(shù)越大，表明綠色發(fā)展水平越高。由于目前僅更新到2016年，本文所涉及的各地區(qū)2017年綠色發(fā)展指數(shù)均用2016年的值替代。