胡凝

初次關(guān)注圣·喬（St.Joe）這家公司時正值2018年下半年，公司股價經(jīng)過長達10年的調(diào)整，回到了15美元左右。

對這家公司的興趣源于兩年前發(fā)現(xiàn)這個公司出現(xiàn)在布魯斯·布科維茨（Bruce Berkowitz）的持倉中。

布科維茨是一 個十分神奇也備受爭議的投資者，他是費爾霍姆基金（Fairholme ?Fund）的創(chuàng)始人和基金經(jīng)理。他的投資理念用一句話形容就是“愛他人之所恨”。聞弦音而知雅意，他的許多持倉標的都是十分冷門，或者主流投資者不愿觸碰的。

2010年布氏被評為美國十年間最佳基金經(jīng)理，一舉封神，但是自此以后便連遇逆風，連連踩雷，尤其是重倉踩中申請破產(chǎn)保護的美國零售商西爾斯控股（Sears Holdings）的大雷，導致收益率慘不忍睹（在那場巴菲特以指數(shù)基金對決主動管理基金的著名賭局中，此君應(yīng)該對后者的落敗背負一定責任）。但是即便如此，縱觀其數(shù)十年職業(yè)生涯，年化平均收益率仍然遠遠跑贏道指。

圣·喬公司的前世今生

圣·喬公司在1936年創(chuàng)建于佛羅里達圣·喬港，原屬于杜邦家族信托，最早的主業(yè)是鐵路和造紙，公司的造紙生意在上世紀60年代達到頂峰，之后隨著環(huán)保成本日益飆升和美國國內(nèi)去工業(yè)化，業(yè)績節(jié)節(jié)衰敗，在翻身無望的情況下，公司決定于1996年將造紙廠生意出售，并且最終在兩年之后把相關(guān)上下游的工廠全部關(guān)閉。

聽上去是一個徹頭徹尾該被時代掃進垃圾箱的失敗者對吧？別著急，有道是東方不亮西方亮，圣·喬公司從1920年代第一代創(chuàng)始人時代開始，便在佛羅里達州不斷買入土地，然后一直買買買，買到21世紀，華爾街發(fā)現(xiàn)，這家公司已經(jīng)買成了佛羅里達州除州政府外的第二大地主，持有各種土地總面積接近百萬英畝（約合4000平方公里）。

什么概念呢？目前北京所有市區(qū)+遠近郊的面積是16411平方公里（含所有郊區(qū)），意味著圣·喬公司彼時在佛州持有土地面積接近1/4個北京。更重要的是，它的平均購地成本不到100美元/英畝。

歷史上還發(fā)生了一件有趣的事，上世紀，迪士尼想在佛羅里達州尋找適合營造主題公園土地時找到了圣·喬公司的老板，卻被對方傲慢地拒絕道：“我們不會和一家經(jīng)營嘉年華生意的公司做買賣?！睙o奈之下迪士尼只好選擇了相對內(nèi)陸的奧蘭多。

2003-2007年，美國房地產(chǎn)泡沫吹起，圣·喬公司響應(yīng)股東號召，順勢轉(zhuǎn)型為房地產(chǎn)開發(fā)。不出意外，華爾街對公司巨量土地儲備價值重估，股價連續(xù)數(shù)年飆漲。但是，公司本身沒有能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流的主業(yè)，開發(fā)只能依靠借債，況且管理層也缺乏豐富的地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)驗，所以當金融危機的逆風襲來，融資渠道被卡斷后，許多開發(fā)項目便只能被迫爛尾，然后賤價賣出土地還債。股價一路跌回原點。

2010年后，布科維茨看重公司的隱含土地價值，不斷買入，并充當了一把“野蠻人”。2011年，圣·喬公司通過決議，同意布氏的Fairholme基金最多可以買到50%，布科維茨便順勢加倉到40%以上，本人出任董事長，重組管理層，實際上控制了這家公司。

布科維茨入主后，推動了幾件事情，一是把公司難以開發(fā)的荒地和林地30萬英畝出售給摩門教信托基金，大幅減輕債務(wù);二是推動公司核心土儲所在的佛州西北海灘國際機場擴建，過去十年間該機場旅客增加三倍;三是著手開發(fā)核心地區(qū)的土地，與其他公司進行合作開發(fā)，減少資金投入;四是利用現(xiàn)金流回購股份。

地主家中的余糧

通過公開信息可以看到，圣·喬公司剝離掉非核心土地后，目前保留的核心土地儲備還有17萬英畝，差不多等于新加坡的國土面積，絕大部分在佛羅里達州的手槍扳機部位。更確切地說，主要是在位于Destin和Panama City的之間的Walton County和Port St. Joe地區(qū)。該地區(qū)以綠海白沙的翡翠海灘聞名，也是美國總統(tǒng)特朗普最喜歡的佛州度假地。

這塊土儲十分集中，是佛州墨西哥灣沿岸最后一片未開發(fā)的成規(guī)模處女地。距離海岸10英里以內(nèi)的面積達到12萬多英畝（190平方公里）。

我搜索了一下當?shù)氐耐恋亓闶蹆r。

該地區(qū)距海岸和內(nèi)湖10英里以內(nèi)的空地基本在10-30萬美元/英畝，離水路稍遠的土地便宜一些，大概在5萬-6萬美元/英畝，更遠些的土地大約也在1萬美元/英畝。Tallahassee地區(qū)比較便宜，地價約為6000-7000美元/英畝。取一個保守的折價，將公司平均地價做價2萬美元/英畝，那么公司的土地公允價值最少應(yīng)該也在30億美元以上。而公司現(xiàn)在市值是10.5億美元出頭，加上負債，再減掉賬上現(xiàn)金后的公司價值（EV）也只有12億美元出頭。這并沒有算入地產(chǎn)物業(yè)開發(fā)的增值部分和長租零售物業(yè)的收租部分。

當然，即便是一家公司擁有豐厚的隱藏資產(chǎn)，如果是一個正在燃燒的煙頭，最終也可能會燙手。近十年，公司股價一路從高峰跌到谷底便是由于這個原因。當市場由夏入冬后，你不能靠著燒掉值錢的家具去取暖。所以必須要花點時間看看資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)。

公司財報顯示，經(jīng)過前些年的財務(wù)優(yōu)化，目前圣·喬的資產(chǎn)負債表已經(jīng)相當干凈了，公司持有現(xiàn)金加短投共有兩億多美元，負債總額3億多美元，負債率30%出頭，基本不存在破產(chǎn)風險。

近兩年，公司的經(jīng)營現(xiàn)金流基本保持穩(wěn)定，投資現(xiàn)金流為正，籌資現(xiàn)金流為負，公司在沒有合作伙伴參與的時候采取了回收投資，用現(xiàn)金流回購股份的策略，比較保守穩(wěn)健。

開發(fā)計劃

這類囤積大量土地，但是利潤卻有待釋放的公司在股權(quán)市場中有一個專門的分類，叫做土地銀行（Land Bank），如果價值得以順利釋放，可以帶來優(yōu)厚的回報，但是其中也有一部分躺在那里長達十數(shù)年不漲。如何釋放價值是個技術(shù)活，也是能否最終帶來回報的關(guān)鍵。

對于Walton County的開發(fā)，圣·喬有一個長達數(shù)十年的規(guī)劃，希望能引入數(shù)十萬新居民，并帶動工業(yè)和零售等物業(yè)增長。

開發(fā)需要大量資金和人力，公司會評估項目的確定性，十分確定的項目比如已有租客的酒店、工業(yè)園、寫字樓項目等自籌資金開發(fā);確定性稍遜或者所需投入太大的項目如住宅和養(yǎng)老社區(qū)，采用以土地入股成立合資公司的方式開發(fā)。這個策略比較務(wù)實。由于是當?shù)卮蟮刂?，有能力游說政府修改道路和市政規(guī)劃，所以只要想進入該地區(qū)的開發(fā)商都無法繞過圣·喬公司。

2019年以來，圣·喬公司的股價走勢較好，從2018年底的13美元回到18美元左右，一個主要原因便是公司宣布與開發(fā)商Minto成立合資公司，于2019年底開始建設(shè)大型養(yǎng)老社區(qū)Latitute Margaritaville。

這個項目在佛州東岸已成功運營，如今在Walton County地區(qū)全盤復制即可。一期計劃建造3500棟住宅，售價約為30萬-40萬美元。簡單估算，這個項目應(yīng)該能為公司帶來3億-4億美元權(quán)益。更重要的是，人口流入可以帶動周邊其他需求，比如零售、診所、餐飲、加油站等等，也有利于促進土地資產(chǎn)的增值。

綜上所述，個人認為圣·喬是一個擁有隱藏資產(chǎn)、債務(wù)風險極低的優(yōu)質(zhì)煙蒂股，未來具備翻身潛力。

潛在風險

我所能想到的風險主要在于：

首先是大股東控制的道德風險，目前看來問題還不大。在2017年一期訪談節(jié)目中，主持人提問布科維茨：“如果你目前只能持有一個公司，會如何選擇？”他思考了10秒鐘，平靜地回答道：“圣·喬?！睂嶋H上，布科維茨在其中投入的精力和財力也是其個人職業(yè)生涯中最多的，身體力行，事無巨細，同時免費為公司打理賬上現(xiàn)金。

其次是資產(chǎn)集中度風險，公司的土地儲備和物業(yè)聚集在一個地區(qū)，如果發(fā)生天災譬如臺風，可能會造成較大損失。臺風無法損毀土地，但會對公司自持運營的物業(yè)和當?shù)芈糜螛I(yè)帶來負面影響。

再次，經(jīng)濟環(huán)境風險，旅游和養(yǎng)老地產(chǎn)與宏觀經(jīng)濟的聯(lián)系比較緊密，未來需求或許會有周期波動。

最后是短期賣壓風險，2018年年初，美國證券交易委員會（SEC）認為Fairholme基金持有圣·喬公司的比例過高，占基金份額的30%以上，存在流動性風險，需要降低比例。布科維茨返還了許多投資人的資金，目前基金里大部分都是他個人資金，也是在為此做準備，后面可以繼續(xù)關(guān)注事件的進展。

聲明：本文僅代表作者個人觀點;作者聲明：本人不持有文中所提及的股票