王東岳

8月14日，凱樂科技（600260.SH）發(fā)布2019年半年度業(yè)績(jī)快報(bào)，公司預(yù)計(jì)上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入83.3億元，同比增長(zhǎng)3.32%;實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)6.66億元，同比增長(zhǎng)8.25%。

憑借專網(wǎng)通信業(yè)務(wù)，2016年以來，凱樂科技業(yè)績(jī)突飛猛進(jìn)，公司三年累計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)18.27億元，年均增長(zhǎng)122.99%。

由于專網(wǎng)通信特殊的商業(yè)模式，凱樂科技的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)一直備受爭(zhēng)議。與不俗的業(yè)績(jī)表現(xiàn)相比，業(yè)績(jī)的大幅增長(zhǎng)沒能給凱樂科技帶來相應(yīng)的現(xiàn)金流入。

數(shù)據(jù)顯示，2016-2018年，凱樂科技經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~累計(jì)金額約為1.55億元，不足同期凈利潤(rùn)的十分之一。

為彌補(bǔ)周轉(zhuǎn)所需，近年來，凱樂科技頻頻融資，公司控股股東也通過借款方式為上市公司提供資金。

8月9日，凱樂科技發(fā)布公告稱，因股票質(zhì)押到期，公司控股股東被申萬(wàn)宏源實(shí)施被動(dòng)減持。

此前，有分析人士質(zhì)疑，凱樂科技以往的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)有賴于持續(xù)融資和外部“輸血”，這種缺乏“造血”能力的商業(yè)模式無(wú)法長(zhǎng)期延續(xù)。

如今，股權(quán)悉數(shù)質(zhì)押的控股股東似乎已無(wú)力為上市公司提供更多支持，投資者的擔(dān)心是否將成為現(xiàn)實(shí)？

多元經(jīng)營(yíng) 頻繁跨界

凱樂科技傳統(tǒng)主營(yíng)塑料硬管、軟管管材的生產(chǎn)和銷售業(yè)務(wù)，產(chǎn)品包括PVC管材、PE板材等，公司于2000年6月上市。

上市初期的凱樂科技業(yè)績(jī)表現(xiàn)不佳，公司凈利潤(rùn)始終在6000萬(wàn)元上下徘徊。2005年，凱樂科技實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)4629萬(wàn)元，較2000年下滑31.75%。

2006年，凱樂科技跨界進(jìn)軍房地產(chǎn)行業(yè)。受地產(chǎn)公司結(jié)算方式的特殊性影響，2006-2012年間，凱樂科技業(yè)績(jī)波動(dòng)劇烈。

2010年，凱樂科技實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入16.27億元，同比增長(zhǎng)65.70%，其中房地產(chǎn)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)銷售收入7.81億元，同比增長(zhǎng)359.28%;2012年，凱樂科技實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入24.84億元，同比增長(zhǎng)62.04%，其中房地產(chǎn)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)銷售收入10.16億元，同比增長(zhǎng)260.48%。

2013年，由于房地產(chǎn)業(yè)務(wù)銷售規(guī)模縮減，凱樂科技業(yè)績(jī)開始大幅下滑。年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2013年和2014年，凱樂科技房地產(chǎn)業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)銷售收入6.87億元和3.49億元，同比下滑32.39%和49.2%;同期，公司營(yíng)業(yè)收入分別同比下滑22.71%和9.2%，凈利潤(rùn)分別同比下滑58.53%和39.55%。

2015年，凱樂科技開始嘗試通過外延收購(gòu)的方式擴(kuò)充業(yè)務(wù)板塊。同年4月，公司公告稱，擬以8.6億元價(jià)格收購(gòu)上海凡卓通訊科技有限公司（下稱“上海凡卓”），借此踏入智能手機(jī)領(lǐng)域。之后，凱樂科技先后收購(gòu)湖南斯耐浦科技有限公司（下稱“斯耐浦”）、湖南長(zhǎng)信暢中科技股份有限公司、吉林市江機(jī)民科實(shí)業(yè)有限公司、北京大地信合信息技術(shù)有限公司等多家公司股權(quán)，行業(yè)涉及醫(yī)療、網(wǎng)絡(luò)安全、互聯(lián)網(wǎng)金融等多個(gè)領(lǐng)域。

得益于并表效應(yīng)，2015年，凱樂科技實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入32.3億元，同比增長(zhǎng)85.31%。其中，公司新增的通訊軟件技術(shù)開發(fā)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入13.46億元。

2016年起，凱樂科技新增專網(wǎng)通信業(yè)務(wù)，公司營(yíng)業(yè)收入由2015年的32.3億元快速增至2018年的169.58億元。其中，專網(wǎng)通信業(yè)務(wù)銷售收入由2016年的51.53億元迅速增至2018年的147.33億元，占營(yíng)業(yè)收入比重由61.19%上升至86.88%，年均增長(zhǎng)69.09%。

統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，上市至今，凱樂科技累計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)34.75億元。其中，2016-2018年公司累計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)18.27億元，占比52.76%。

盡管業(yè)績(jī)表現(xiàn)不俗，但以分紅數(shù)據(jù)計(jì)，凱樂科技的股東回報(bào)卻不突出。

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，自上市以來，凱樂科技累計(jì)分紅金額約為2.1億元，分紅率僅為6%。其中，公司近三年僅2017年度分紅7088萬(wàn)元，近三年的累計(jì)分紅率約為3.88%，略高于3年期定期存款利率。

“奇特”的專網(wǎng)通信業(yè)務(wù)

通過分析凱樂科技的現(xiàn)金流可以發(fā)現(xiàn)，與大幅增長(zhǎng)的利潤(rùn)相悖，近年來，凱樂科技的實(shí)際現(xiàn)金流入并不理想。

數(shù)據(jù)顯示，2016年和2017年，凱樂科技分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1.82億元和7.4億元;但同期，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量分別為-16.39億元和1.57億元，與凈利潤(rùn)存有18.21億元和5.83億元的差距。

2018年，凱樂科技的現(xiàn)金流狀況略有好轉(zhuǎn)，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~達(dá)到16.37億元。

但以累計(jì)金額計(jì)算，2016-2018年，凱樂科技經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~累計(jì)金額僅為1.55億元，占同期凈利潤(rùn)累計(jì)金額的8.48%。

具體到業(yè)務(wù)，凱樂科技利潤(rùn)與現(xiàn)金流之間的差異主要源自公司專網(wǎng)通信業(yè)務(wù)特殊的商業(yè)模式。

資料顯示，凱樂科技專網(wǎng)通信業(yè)務(wù)模式分為兩種，一種是專網(wǎng)通信產(chǎn)品后端加工業(yè)務(wù)，上市公司主要負(fù)責(zé)軟件灌裝及產(chǎn)品測(cè)試檢測(cè)，此項(xiàng)業(yè)務(wù)毛利率較低，僅4%左右;公司另一種業(yè)務(wù)為專網(wǎng)通信產(chǎn)品多環(huán)節(jié)生產(chǎn)制造業(yè)務(wù)，上市公司負(fù)責(zé)從設(shè)計(jì)研發(fā)、集成總裝到產(chǎn)品調(diào)試、軟件灌裝加密及測(cè)試檢測(cè)等過程，毛利率為20%左右。

與大多數(shù)公司的商業(yè)模式相比，凱樂科技專網(wǎng)通信業(yè)務(wù)兩種模式的特殊之處在于，公司元器件硬件均為100%外采，且需要提前支付巨額預(yù)付款。

數(shù)據(jù)顯示，2015年，凱樂科技預(yù)付款期末余額約為13.34億元;2017年，公司預(yù)付賬款期末余額已增至97.22億元。截至2018年年末，凱樂科技預(yù)付款余額約為121.4億元，占上市公司總資產(chǎn)的55.85%。

巨額預(yù)付款不僅占用了上市公司大量的流動(dòng)資金，更使得公司的現(xiàn)金流狀況迅速惡化，為此，凱樂科技不得不依靠外部資金“度日”。

統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，自上市以來，凱樂科技累計(jì)募集資金金額約為64.47億元，包括直接融資39.14億元和間接融資25.34億元。

其中，2015年至今，凱樂科技累計(jì)直接融資31.36億元，間接融資14.87億元，公司融資方式包含定向增發(fā)、中期票據(jù)、公司債等多種形式。以融資金額計(jì)算，2015年至今，公司分紅金額占融資金額的比例不足3%。

與此同時(shí)，凱樂科技的控股股東荊州市科達(dá)商貿(mào)投資有限公司（下稱“科達(dá)商貿(mào)”）也頻頻向上市公司輸血。根據(jù)公開信息，2017年10月和12月，凱樂科技先后發(fā)布公告稱，科大商貿(mào)擬以借款形式向上市公司提供不超過6億元財(cái)務(wù)資助，資助期限為三年。此外，公司的關(guān)聯(lián)方荊州舜源產(chǎn)業(yè)投資基金合伙企業(yè)也擬向上市公司提供4億元財(cái)務(wù)支持。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，截至2019年一季度末，凱樂科技有息負(fù)債金額超過25億元，包括19.33億元的短期借款、3.64億元的長(zhǎng)期借款以及3.25億元的一年內(nèi)到期非流動(dòng)負(fù)債;同時(shí)，公司約有32.13億元的應(yīng)付票據(jù)和應(yīng)付賬款。

地產(chǎn)項(xiàng)目“吞金”

需要指出的是，近年來，凱樂科技的地產(chǎn)業(yè)務(wù)少有被提及，但其對(duì)上市公司資金的占用不容忽視。

數(shù)據(jù)顯示，截至2018年年末，凱樂科技存貨賬面余額約為33.45億元，同比增長(zhǎng)18.07%;其中，公司開發(fā)成本項(xiàng)目賬面余額19.96億元，較上年增加3.86億元，同比增長(zhǎng)23.98%;原材料項(xiàng)目賬面余額為5.68億元，較上年增加2.53億元，同比增長(zhǎng)80.32%。

根據(jù)年報(bào)，2018年，凱樂科技的存貨增加主要是由于湖南盛長(zhǎng)安的微谷項(xiàng)目及武漢宏圖桂園二期項(xiàng)目的開發(fā)產(chǎn)品增加。

資料顯示，凱樂微谷項(xiàng)目位于長(zhǎng)沙市開福區(qū)四方坪棲鳳路與陡嶺路交匯處西南角，項(xiàng)目于2012年12月開工建設(shè)，初始計(jì)劃總占地面積約4.42萬(wàn)平方米，規(guī)劃總建筑面積約為12.68萬(wàn)平方米，計(jì)劃總投資金額9.29億元;凱樂桂園二期位于武漢市洪山區(qū)，主要為住宅物業(yè)，項(xiàng)目總計(jì)劃投資金額為5億元，初始計(jì)劃用地面積為1.92萬(wàn)平方米，建筑面積為6.21萬(wàn)平方米。

根據(jù)鵬遠(yuǎn)評(píng)級(jí)出具的評(píng)級(jí)報(bào)告，截至2015年年末，微谷項(xiàng)目和桂園二期項(xiàng)目計(jì)劃投資總金額合計(jì)14.29億元，已累計(jì)投入10.98億元。其中，微谷項(xiàng)目投入資金7.96億元，項(xiàng)目預(yù)計(jì)2016年年底完工;同期，桂園二期項(xiàng)目已投入資金3.02億元。

凱樂科技在2015年年報(bào)中曾表示，公司將力爭(zhēng)微谷項(xiàng)目于2016年8月底開盤，去化面積達(dá)到90%。

現(xiàn)實(shí)并非如此。根據(jù)年報(bào)，2016-2018年，凱樂科技房地產(chǎn)業(yè)務(wù)累計(jì)實(shí)現(xiàn)銷售收入3.42億元，遠(yuǎn)低于凱樂科技的項(xiàng)目投資金額。

審計(jì)報(bào)告顯示，截至2018年年末，凱樂科技微谷項(xiàng)目和桂園二期項(xiàng)目的開發(fā)投入仍在持續(xù)增加。其中，公司含有借款費(fèi)用資本化的存貨余額為5.92億元，占公司期末開發(fā)成本的29.66%。

控股股東“違規(guī)”減持

2015年6月起，凱樂科技的控股股東科達(dá)商貿(mào)開始持續(xù)質(zhì)押其持有的凱樂科技股份。截至2019年8月9日，科達(dá)商貿(mào)已累計(jì)質(zhì)押持有的凱樂科技股份1.42億股，占其持有上市公司股份的99.13%。

如今，科達(dá)商貿(mào)的質(zhì)押已然生變。

8月8日和8月9日，凱樂科技連續(xù)發(fā)布《關(guān)于控股股東所持公司部分股份被動(dòng)減持公告》及情況說明公告稱，公司收到控股股東通知，其持有的凱樂科技股票連續(xù)被申萬(wàn)宏源實(shí)施被動(dòng)減持，減持?jǐn)?shù)量分別為116萬(wàn)和305萬(wàn)股，減持金額合計(jì)6838萬(wàn)元。

統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2019年2月以來，科達(dá)商貿(mào)已累計(jì)減持凱樂科技2276萬(wàn)股（包括大宗交易605萬(wàn)股），參考市值約3.03億元（包括大宗交易1.04億元）。其中，2月19日，凱樂科技2019年首次發(fā)布減持公告稱，科達(dá)商貿(mào)于2月14日以集中競(jìng)價(jià)方式減持其持有的凱樂科技無(wú)限售流動(dòng)股200萬(wàn)股，約占公司總股本的0.28%。以當(dāng)日18.71元/股最低價(jià)計(jì)，公司減持金額最低為3742萬(wàn)元。

一個(gè)有趣的現(xiàn)象是，就在科達(dá)商貿(mào)減持（非減持公告日）當(dāng)天，凱樂科技發(fā)布了《關(guān)于控股股東完成增持計(jì)劃的公告》。公告中，凱樂科技表示，公司控股股東科達(dá)商貿(mào)計(jì)劃于2018年8月7日起6個(gè)月內(nèi)累計(jì)增持不低于100萬(wàn)股公司股份。截至2019年2月11日，科達(dá)商貿(mào)累計(jì)增持上市公司股份106.32萬(wàn)股，交易金額約為2173萬(wàn)元。

公告增持結(jié)束之日恰是首次減持之時(shí)，科達(dá)商貿(mào)一系列操作恐怕難以用巧合解釋。

上述“隱秘”的減持行為最終引來監(jiān)管質(zhì)詢。3月21日，湖北證監(jiān)局下發(fā)警示函認(rèn)定，凱樂科技未在首次賣出的15個(gè)交易日前預(yù)先披露減持計(jì)劃，違反了《上市公司信息披露管理辦法》的相關(guān)規(guī)定。

此外，值得一提的是，除科達(dá)商貿(mào)以外，凱樂科技其他持股5%以上的重要股東也在持續(xù)減持。

統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2019年以來，凱樂科技第二大股東上海卓凡投資有限公司（下稱“卓凡投資”）以及第四大股東上海新一卓投資有限公司（下稱“新一卓”）已分別累計(jì)減持上市公司股份1865萬(wàn)股和168萬(wàn)股，累計(jì)減持金額3.27億元和2804萬(wàn)元。

業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)“承壓”

從半年報(bào)業(yè)績(jī)快報(bào)來看，凱樂科技目前面臨的經(jīng)營(yíng)壓力顯而易見，如何平衡業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)與現(xiàn)金流之間的關(guān)系無(wú)疑是公司當(dāng)下最亟須解決的問題。

不過，除了已經(jīng)顯露的問題以外，凱樂科技過往持續(xù)并購(gòu)所帶來的影響恐怕也應(yīng)成為投資者提前防范的對(duì)象。

數(shù)據(jù)顯示，截至2019年一季度末，凱樂科技的商譽(yù)賬面價(jià)值約為9.34億元。其中，主要包括對(duì)上海凡卓的6.4億元商譽(yù)以及對(duì)斯耐浦的8563萬(wàn)元商譽(yù)。

根據(jù)公開信息，2015年4月，凱樂科技完成對(duì)上海凡卓100%股權(quán)的收購(gòu)事項(xiàng)。按照業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議，2015-2017年，上海凡卓實(shí)現(xiàn)的扣非后凈利潤(rùn)金額將分別不低于1億元、1.25億元和1.5億元。

年報(bào)顯示，2015年至2017年，上海凡卓業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)，公司扣非后凈利潤(rùn)分別達(dá)到1.01億元、1.34億元和1.69億元，公司已順利實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)承諾。

但2018年，上海凡卓的經(jīng)營(yíng)狀況似乎并不理想。根據(jù)相關(guān)資料，上海凡卓主要從事智能手機(jī)應(yīng)用的研發(fā)和銷售業(yè)務(wù)，公司產(chǎn)品主要為手機(jī)PCBA板。

2015-2017年，凱樂科技手機(jī)主板銷售數(shù)量分別為428.6萬(wàn)個(gè)、1082萬(wàn)個(gè)以及1664萬(wàn)個(gè)。

根據(jù)年報(bào)，2018年，凱樂科技手機(jī)主板銷售數(shù)量為396萬(wàn)個(gè)，同比下滑76.2%。同時(shí)，分行業(yè)銷售數(shù)據(jù)顯示，2015年起，凱樂科技新增通訊軟件技術(shù)開發(fā)業(yè)務(wù)。按照數(shù)據(jù)測(cè)算，凱樂科技通訊軟件技術(shù)開發(fā)業(yè)務(wù)應(yīng)基本指上海凡卓的銷售收入。

2015-2017年，凱樂科技通訊軟件技術(shù)開發(fā)業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)銷售收入13.46億元、18.02億元和19.17億元;年報(bào)顯示，2018年，凱樂科技通訊軟件技術(shù)開發(fā)業(yè)務(wù)僅實(shí)現(xiàn)銷售收入9.55億元，同比下滑50.17%。

值得一提的是，在主要參股公司分析一欄，凱樂科技披露，2018年，一家名為上海凡卓通訊技術(shù)開發(fā)有限公司的全資子公司實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1.37億元。

但《證券市場(chǎng)周刊》記者通過工商資料查詢并未找到名為上海凡卓通訊技術(shù)開發(fā)有限公司的注冊(cè)信息。

按照收購(gòu)信息以及年報(bào)中披露的信息，凱樂科技收購(gòu)的上海凡卓全稱應(yīng)為上海凡卓通訊科技有限公司，上海凡卓通訊技術(shù)開發(fā)有限公司與上海凡卓通訊科技有限公司是否為同一公司，上海凡卓2018年的經(jīng)營(yíng)狀況如何？

根據(jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，企業(yè)合并所形成的商譽(yù)至少應(yīng)當(dāng)在每年年度終了進(jìn)行減值測(cè)試。若相關(guān)資產(chǎn)組或者資產(chǎn)組組合的可收回金額低于其賬面價(jià)值，應(yīng)當(dāng)確認(rèn)商譽(yù)的減值損失。

年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2018年，凱樂科技共計(jì)商譽(yù)減值損失3832萬(wàn)元，其中沒有對(duì)上海凡卓計(jì)提減值。

2019年，凱樂科技是否會(huì)對(duì)上海凡卓計(jì)提商譽(yù)減值？

針對(duì)上述問題，《證券市場(chǎng)周刊》記者已向上市公司發(fā)送采訪函，截至發(fā)稿未得到公司回復(fù)。