楊現(xiàn)華

在2018年有息負(fù)債漲幅超過(guò)60%的情況下，藍(lán)光發(fā)展（600466.SH）依然沒(méi)有停住融資的步伐。大幅增長(zhǎng)的業(yè)績(jī)似乎并沒(méi)有緩解公司對(duì)資金的需求，各種融資手段一一上馬。

從近幾年的情況來(lái)看，大幅增長(zhǎng)的債務(wù)規(guī)模并沒(méi)有影響藍(lán)光發(fā)展的凈負(fù)債率，公司的凈負(fù)債率基本穩(wěn)定在100%上下，雖然略高于行業(yè)的平均值，但與激進(jìn)房企動(dòng)輒200%以上的凈負(fù)債率相比，藍(lán)光發(fā)展的凈負(fù)債率并不離譜。

可仔細(xì)分析，事情或許并非這么簡(jiǎn)單。坐擁上百億現(xiàn)金，但藍(lán)光發(fā)展幾乎沒(méi)有購(gòu)買任何理財(cái)產(chǎn)品，公司利息收入也是同規(guī)模現(xiàn)金公司中最少的。融資方面，除了傳統(tǒng)的融資手段，藍(lán)光發(fā)展的永續(xù)債規(guī)模不斷增長(zhǎng)，記為資產(chǎn)項(xiàng)的永續(xù)債自然可以增厚藍(lán)光發(fā)展的凈資產(chǎn)。

藍(lán)光發(fā)展對(duì)少數(shù)股東權(quán)益的運(yùn)用更是爐火純青。截至2018年年末，少數(shù)股東權(quán)益已經(jīng)占到公司凈資產(chǎn)的40%以上。眾所周知，少數(shù)股東權(quán)益一直是房企名股實(shí)債的溫床，藍(lán)光發(fā)展的少數(shù)股東權(quán)益里面有沒(méi)有名股實(shí)債，如果有，又占到了多少比例呢？

不僅如此，不斷攀升的長(zhǎng)期股權(quán)投資是另外一個(gè)隱藏債務(wù)的秘密所在。在藍(lán)光發(fā)展的聯(lián)營(yíng)、合營(yíng)公司中，公司持股超過(guò)50%以上的比比皆是。即使是持股不足50%，藍(lán)光發(fā)展同樣是單一大股東，因?yàn)槭Ｓ嗟亩鄶?shù)股份是由多家公司持有而非一家。在這數(shù)十家聯(lián)營(yíng)、合營(yíng)公司中，又有多少債務(wù)放在了上市公司之外了呢？

難見(jiàn)的利息收入

藍(lán)光發(fā)展日前發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)告，預(yù)計(jì)公司2019年上半年實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)與上年同期相比增加約6.25億元左右，同比增加約101%。即使扣非后，公司的歸母凈利潤(rùn)與上年同期相比也將增加約5.9億元左右，同比增加約98%。

2018年上半年，藍(lán)光發(fā)展的歸母凈利潤(rùn)為6.2億元，這意味著，公司2019年上半年的歸母凈利潤(rùn)在12.45億元左右。要知道，藍(lán)光發(fā)展2017年全年的歸母凈利潤(rùn)也不過(guò)13.66億元，考慮到下半年尤其是四季度是房企業(yè)績(jī)結(jié)算高峰，藍(lán)光發(fā)展的業(yè)績(jī)迎來(lái)快速增長(zhǎng)。

規(guī)模的急速膨脹意味著債務(wù)規(guī)模也將隨之增加。2015-2018年，藍(lán)光發(fā)展期末融資總額分別為172.3億元、273.7億元、347.81億元和569.58億元。

債務(wù)不是憑空而來(lái)的，部分債務(wù)需要藍(lán)光發(fā)展做出擔(dān)保。2015-2018年，藍(lán)光發(fā)展受限資產(chǎn)分別為188.75億元、208.26億元、284.6億元和529.77億元，大部分都是“為借款提供抵押擔(dān)?！?。

不過(guò)，融資規(guī)模的快速增長(zhǎng)并沒(méi)有惡化公司的負(fù)債率。剔除預(yù)收賬款后，藍(lán)光發(fā)展的資產(chǎn)負(fù)債率基本穩(wěn)定在70%出頭;凈負(fù)債率同樣如此，2015-2018年分別為102.58%、122.18%、91.53%和102.7%。

100%左右的凈負(fù)債率并不算離譜。根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，2018年，凈負(fù)債率超過(guò)100%的上市房企有40家之多，藍(lán)光發(fā)展僅高于外高橋（600648.SH）的100.01%。在扣除B股后，2018年在A股上市的131家房企平均凈負(fù)債率約為104.25%，藍(lán)光發(fā)展的凈負(fù)債率基本處在行業(yè)的平均線上。

凈負(fù)債率的計(jì)算公式是“（有息負(fù)債-貨幣資金）/凈資產(chǎn)”，因此負(fù)債、現(xiàn)金和凈資產(chǎn)決定了公司的凈負(fù)債水平。在有息負(fù)債規(guī)模不斷攀升的前提下，貨幣資金和凈資產(chǎn)也要不斷增長(zhǎng)才能維持藍(lán)光發(fā)展100%左右的凈負(fù)債率。

有息負(fù)債規(guī)模攀升已是事實(shí)，那么其他兩個(gè)指標(biāo)呢？首先從貨幣資金看。2018年，藍(lán)光發(fā)展財(cái)務(wù)費(fèi)用中的利息收入為8710萬(wàn)元，較2017年的5064萬(wàn)元有了超過(guò)70%的增長(zhǎng)，漲幅非常明顯。

2018年年末，藍(lán)光發(fā)展的貨幣資金余額為251.87億元，如果以此計(jì)算的話，公司貨幣資金的利率勉強(qiáng)達(dá)到0.35%，也就是活期存款的利率水準(zhǔn)。

由于藍(lán)光發(fā)展的貨幣資金從年初到年末是不斷增長(zhǎng)的，公司年初的貨幣資金為128.04億元，即公司年內(nèi)的貨幣資金平均余額約為189.96億元。按此計(jì)算，公司貨幣資金的利率約為0.46%，略高于活期存款利率，遠(yuǎn)不及3個(gè)月定期存款2.35%的利率水平。

年末貨幣資金超過(guò)250億元，在A股上市房企中，這樣的現(xiàn)金規(guī)模并不低，達(dá)到這一水平的上市房企僅有13家。貨幣資金雖然排名靠前，但公司不足1億元的利息收入?yún)s在40名開(kāi)外，與公司的現(xiàn)金規(guī)模并不相稱。

一般情況下，如果公司的利率嚴(yán)重低于銀行存款利率，那么就應(yīng)注意是否存在虛增貨幣資金或者挪用貨幣資金的可能。

藍(lán)光發(fā)展龐大的現(xiàn)金規(guī)模也沒(méi)有多少理財(cái)購(gòu)買記錄，2018年的理財(cái)購(gòu)買記錄僅有控股子公司嘉寶股份的2億元，期限最長(zhǎng)的也不過(guò)3個(gè)月，合計(jì)的利息收入也僅有百余萬(wàn)元。

藍(lán)光發(fā)展的平均利率水平略高于活期存款利率，那么在公司逾250億元的銀行存款中，大部分都是活期而定期很少，公司的現(xiàn)金規(guī)模是否如年報(bào)中所呈現(xiàn)的這般豐厚呢？

除了貨幣資金外，凈負(fù)債率公式中的“分母”凈資產(chǎn)多寡同樣對(duì)凈負(fù)債率的影響立竿見(jiàn)影。在做大凈資產(chǎn)上，藍(lán)光發(fā)展做了兩手準(zhǔn)備。

少數(shù)股東權(quán)益明股實(shí)債？

2015年，藍(lán)光發(fā)展通過(guò)重組實(shí)現(xiàn)上市。幾年時(shí)間，公司的收入從不足200億元超過(guò)了300億元，凈利潤(rùn)從不到10億元到如今翻過(guò)了20億元整數(shù)關(guān)。

隨著公司規(guī)模的擴(kuò)大，藍(lán)光發(fā)展的所有者權(quán)益即凈資產(chǎn)也水漲船高。2015-2018年，公司的凈資產(chǎn)分別為113.51億元、140.1億元、190.46億元和270.93億元，規(guī)模增長(zhǎng)了不止1倍。

除了凈利潤(rùn)的積累之外，永續(xù)債和少數(shù)股東權(quán)益的快速擴(kuò)張是藍(lán)光發(fā)展凈資產(chǎn)規(guī)模攀升的主要利器。2016-2018年，公司的永續(xù)債規(guī)模分別為7.8億元、45.53億元和39.62億元。

除了永續(xù)債之外，少數(shù)股東權(quán)益對(duì)藍(lán)光發(fā)展凈資產(chǎn)的貢獻(xiàn)更是大有裨益。2015-2018年，公司少數(shù)股東權(quán)益分別為24.6億元、40.38億元、45.02億元和113.34億元，4年時(shí)間翻了3.61倍，遠(yuǎn)超公司同期凈資產(chǎn)的規(guī)模漲幅。

藍(lán)光發(fā)展的現(xiàn)金流量表顯示，2015-2018年，公司子公司吸收少數(shù)股東投資收到的現(xiàn)金分別為12.86億元、26.43億元、21.35億元和60.45億元。在A股上市房企中，除了2015年排名不在前10之外，2016-2018年，藍(lán)光發(fā)展的這一金額都躋身行業(yè)前10。

要知道，在“子公司吸收少數(shù)股東投資收到的現(xiàn)金”中排名前10的基本上都是萬(wàn)科之類等行業(yè)規(guī)模領(lǐng)先的房企。2018年，藍(lán)光發(fā)展的簽約規(guī)模不過(guò)855億元，這一年簽約超千億元的房企就有30家左右，藍(lán)光發(fā)展距離千億元的門檻還有一段距離，但在吸引少數(shù)股東投資上甩開(kāi)了不少同行競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

藍(lán)光發(fā)展少數(shù)股東權(quán)益的規(guī)模到了什么程度？首先可以和歸屬于母公司所有者權(quán)益進(jìn)行比較。2015-2018年，藍(lán)光發(fā)展歸屬于母公司所有者的權(quán)益分別為88.91億元、99.72億元、145.44億元和157.59億元，即少數(shù)股東權(quán)益占?xì)w屬于母公司所有者權(quán)益的比例分別為27.67%、40.49%、30.95%和71.92%，從不足三成到超過(guò)七成。

如前所述，2017年，藍(lán)光發(fā)展大幅增加了永續(xù)債的規(guī)模，如果不是永續(xù)債的影響，2018年，藍(lán)光發(fā)展的少數(shù)股東權(quán)益或許更高。

少數(shù)股東權(quán)益不斷增加，占凈資產(chǎn)的比例同樣一步步走高，2015-2018年分別為21.67%、28.82%、23.64%和41.83%。

隨著規(guī)模的擴(kuò)大，規(guī)模房企合作拿地并不鮮見(jiàn)，甚至成為某些房企的常態(tài)。在少數(shù)股東權(quán)益大幅提升的情況下，藍(lán)光發(fā)展是否也主要是由于合作拿地導(dǎo)致了少數(shù)股東權(quán)益的大幅增加呢？

從最終的銷售來(lái)看，這樣的假設(shè)或許難以成立。根據(jù)年報(bào)，2018年，藍(lán)光發(fā)展地產(chǎn)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)銷售金額855億元，較上年同期增加47%，其中權(quán)益銷售金額629億元，即73.57%屬于藍(lán)光發(fā)展所有，合作方所占比重并不高。

從利潤(rùn)分配上也可以看出端倪。2015-2018年，藍(lán)光發(fā)展分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)9.54億元、8.9億元、12.51億元和24.96億元，歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)分別為8.05億元、8.96億元、13.66億元和22.24億元，少數(shù)股東損益分別為1.49億元、-589萬(wàn)元、-1.15億元和2.72億元。

2016年和2017年少數(shù)股東損益為負(fù)自不必說(shuō)，在盈利的2015年和2018年，藍(lán)光發(fā)展少數(shù)股東損益占凈利潤(rùn)的比例只有15.62%和10.9%，占?xì)w屬母公司股東凈利潤(rùn)的比例分別為18.51%和12.23%。

如前所述，2015年和2018年，藍(lán)光發(fā)展少數(shù)股東權(quán)益占凈資產(chǎn)的比重分別為21.67%和41.83%，占?xì)w屬于母公司所有者權(quán)益的比例分別為27.67%和71.92%。與之相比較，少數(shù)股東損益的占比顯得格格不入，更不用說(shuō)2016年和2017年少數(shù)股東損益甚至為虧損了。

數(shù)十億元甚至是上百億元的少數(shù)股東權(quán)益換回來(lái)的回報(bào)甚至是虧損的，這樣的少數(shù)股東是活雷鋒嗎？

當(dāng)然不是，資本必然追求回報(bào)。少數(shù)股東權(quán)益一向是房企名股實(shí)債的溫床，少數(shù)股東損益沒(méi)有隨著少數(shù)股東權(quán)益的增加而增加，這是否意味著藍(lán)光發(fā)展的少數(shù)股東權(quán)益隱藏著明股實(shí)債呢？

2018年年末，藍(lán)光發(fā)展控股或參股的公司達(dá)到291家，究竟是哪些公司吸引了少數(shù)股東的投資，這些“不追求”回報(bào)的少數(shù)股東都來(lái)自哪里？投資者難以一一厘清，通過(guò)其他應(yīng)收款或許可以看出些許端倪。國(guó)盛證券指出，從結(jié)構(gòu)方面來(lái)看，往來(lái)款是其他應(yīng)收/應(yīng)付的主要構(gòu)成部分，其他應(yīng)收中往來(lái)款占比約75%;在其他應(yīng)收款的往來(lái)款中，聯(lián)合營(yíng)企業(yè)往來(lái)款占比約60%。

不管是其他應(yīng)收還是其他應(yīng)付，往來(lái)款都可以大致分為聯(lián)營(yíng)、合營(yíng)企業(yè)往來(lái)款和合作方（主要是少數(shù)股東）往來(lái)款兩部分。

藍(lán)光發(fā)展的其他應(yīng)收款也在快速增長(zhǎng)中，2015-2018年，分別為10.01億元、8.97億元、26.17億元和69.67億元，最近兩年增長(zhǎng)明顯。

公司的其他應(yīng)收款主要來(lái)自哪里呢？藍(lán)光發(fā)展年報(bào)透露，金融機(jī)構(gòu)是主要合作方。2018年，藍(lán)光發(fā)展其他應(yīng)收款的前3由金融機(jī)構(gòu)占據(jù)，其中深圳安創(chuàng)投資管理有限公司和深圳市平嘉投資管理有限公司的金額分別為12.79億元和8.6億元。天眼查顯示，這兩家公司的股東都是平安系旗下資產(chǎn)。

藍(lán)光發(fā)展2018年來(lái)自第3名中建投信托股份有限公司（下稱“中建投信托”）的其他應(yīng)收款為4.72億元;第4名其他應(yīng)收款對(duì)象深圳市鵬躍投資發(fā)展有限公司的金額為4.37億元，該公司的最終股東雖然是一家地產(chǎn)公司，但其經(jīng)營(yíng)范圍并不包含房地產(chǎn)，而是以投資為主。

對(duì)于上述其他應(yīng)收款，藍(lán)光發(fā)展解釋都是應(yīng)收“房產(chǎn)合作方款”，那么這些合作方與藍(lán)光發(fā)展合作了哪些項(xiàng)目？這些項(xiàng)目都進(jìn)展到了哪個(gè)階段、回報(bào)如何？這些合作方是少數(shù)股東還是控股方？藍(lán)光發(fā)展并沒(méi)有回應(yīng)《證券市場(chǎng)周刊》的采訪。

除了少數(shù)股東權(quán)益，長(zhǎng)期股權(quán)投資是上市房企另外一個(gè)隱藏債務(wù)的“好去處”。上市房企將大量公司置于聯(lián)營(yíng)、合營(yíng)企業(yè)名單中，從而不用將這些公司納入合并范圍。由此，這些公司往往也成為房企隱藏債務(wù)的集中地。

表外負(fù)債？

無(wú)論是出于風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的考慮，亦或是緩解資金壓力的需要，房企之間合作拿地的案例不斷增加，2家、3家等多家組成的聯(lián)合體成為拿地市場(chǎng)的主力之一。正因如此，多家房企合資成立的項(xiàng)目公司并非由一家公司主導(dǎo)，因此，這就導(dǎo)致了各家房企的聯(lián)營(yíng)、合營(yíng)企業(yè)不斷增加。

2015-2018年，藍(lán)光發(fā)展的長(zhǎng)期股權(quán)投資分別為2.63億元、9.53億元、14.11億元和48.99億元，4年時(shí)間爆炸性增長(zhǎng)了17.63倍。

藍(lán)光發(fā)展長(zhǎng)期股權(quán)投資大幅增長(zhǎng)就是因?yàn)楣韭?lián)營(yíng)、合營(yíng)企業(yè)的增加。2015年時(shí)，藍(lán)光發(fā)展僅有4家聯(lián)營(yíng)公司，沒(méi)有任何合營(yíng)公司;到了2018年，公司的合營(yíng)企業(yè)達(dá)到12家，聯(lián)營(yíng)公司更是有20家之多。

在藍(lán)光發(fā)展12家合營(yíng)公司中，上市公司對(duì)4家公司的持股超過(guò)了50%（包含50%），剩余幾家公司的持股要么45%，要么49%，持股比例同樣不低。

持股超過(guò)50%但仍不算做控股公司，藍(lán)光發(fā)展的解釋是公司“實(shí)際與合作方共同控制該公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)”等，即雖然控股持有，但藍(lán)光發(fā)展自身無(wú)法決定這幾個(gè)公司的經(jīng)營(yíng)。

聯(lián)營(yíng)公司中同樣有3家公司的持股超過(guò)了50%，藍(lán)光發(fā)展也以公司“僅作為財(cái)務(wù)投資人”、“不能主導(dǎo)該公司的相關(guān)活動(dòng)，享有固定回報(bào)”等各種理由予以解釋。

在30余家聯(lián)營(yíng)、合營(yíng)企業(yè)中，惠州市和勝置業(yè)有限公司（下稱“和勝置業(yè)”）略顯突兀，該公司是藍(lán)光發(fā)展2017年3月底收購(gòu)而來(lái)。根據(jù)當(dāng)時(shí)的公告，藍(lán)光發(fā)展以12.46億元從張遠(yuǎn)堅(jiān)和歐吉陽(yáng)手中購(gòu)買了和勝置業(yè)100%股權(quán)。

和勝置業(yè)擁有42603.6平方米的工業(yè)用地，在政府同意后該地塊可以進(jìn)行商住用地變性，根據(jù)批復(fù)，該地塊的計(jì)算指標(biāo)用地面積為 47952平方米。

其中，張遠(yuǎn)堅(jiān)持有和勝置業(yè)51%的股份，歐吉陽(yáng)持有49%。彼時(shí)的和勝置業(yè)處境不佳，公司100%的股份都已經(jīng)用于質(zhì)押擔(dān)保，歐吉陽(yáng)持有的49%股權(quán)更是已被7個(gè)債權(quán)人輪候查封。

根據(jù)公告，歐吉陽(yáng)持有的和勝置業(yè)49%的股權(quán)在協(xié)議生效后40日內(nèi)轉(zhuǎn)讓至藍(lán)光發(fā)展名下。兩個(gè)多月之后的2017年6月，藍(lán)光發(fā)展公告，已經(jīng)完成和勝置業(yè)51%股權(quán)的收購(gòu)，項(xiàng)目位于惠州市江北新區(qū)文華二路。

這筆收購(gòu)似乎遇到了問(wèn)題。2018年年報(bào)顯示，上市公司對(duì)和勝置業(yè)仍未實(shí)現(xiàn)100%控股，“協(xié)議相關(guān)義務(wù)尚未履行完畢，管理權(quán)尚未完全移交，本公司尚不能實(shí)施控制”，這是藍(lán)光發(fā)展在年報(bào)中公布的信息，公司對(duì)和勝置業(yè)的持股依然維持在了51%。

天眼查顯示，歐吉陽(yáng)是惠州市日昇昌集團(tuán)有限公司（下稱“日昇昌集團(tuán)”）的實(shí)際控制人。公司官網(wǎng)介紹，日昇昌集團(tuán)是惠州市民營(yíng)企業(yè)50強(qiáng)，擁有凈資產(chǎn)近20億元。

日昇昌集團(tuán)官網(wǎng)清晰地介紹，和勝置業(yè)是公司的聯(lián)營(yíng)企業(yè)，公司目前正參與惠州市江北文昌一路 “三舊”改造，項(xiàng)目占地約5萬(wàn)平方米，公司計(jì)劃將該項(xiàng)目打造成江北片智能化的標(biāo)桿豪宅。

顯然，藍(lán)光發(fā)展公告和日昇昌集團(tuán)官網(wǎng)介紹的和勝置業(yè)所擁有的項(xiàng)目并不在同一個(gè)位置。那么，藍(lán)光發(fā)展收購(gòu)和勝置業(yè)剩余49%的股權(quán)是否還有機(jī)會(huì)，和勝置業(yè)所擁有的到底是哪個(gè)項(xiàng)目呢？

重組上市以來(lái)，藍(lán)光發(fā)展的收入和凈利潤(rùn)都呈現(xiàn)了快速增長(zhǎng)的勢(shì)頭，公司也順利完成了之前的業(yè)績(jī)承諾。不過(guò)回顧公司業(yè)績(jī)或許可以發(fā)現(xiàn)，藍(lán)光發(fā)展實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)的過(guò)程并非那么簡(jiǎn)單。

蹊蹺的客戶 ? ? ??

藍(lán)光發(fā)展的前身是迪康制藥，2015年重組后，公司主業(yè)從制藥轉(zhuǎn)變?yōu)榉康禺a(chǎn)開(kāi)發(fā)。2011-2013年，藍(lán)光發(fā)展實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入65.8億元、71.85億元和90.62億元，歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)分別為5.47億元、7.23億元和5.45億元。

同時(shí)，藍(lán)光發(fā)展大股東也承諾，重組上市的主體-四川藍(lán)光和駿實(shí)業(yè)有限公司（下稱“藍(lán)光和駿”）2015-2017年扣非后的歸屬凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)數(shù)分別為8.03億元、9.35億元和11.56億元。

2015-2017年，藍(lán)光和駿扣非后的實(shí)際歸母凈利潤(rùn)分別為9.58億元、9.46億元和14.1億元，3年合計(jì)33.14億元，較預(yù)測(cè)的28.94億元高出了4.2億元。即使扣除了配套融資的影響后，仍高出承諾數(shù)2.51億元。因此，藍(lán)光和駿順利完成業(yè)績(jī)承諾。

高出盈利預(yù)測(cè)2億多元，實(shí)際結(jié)果和重組時(shí)的預(yù)期相差不到10%，實(shí)現(xiàn)這樣的精準(zhǔn)預(yù)期竟是如此的簡(jiǎn)單。

過(guò)程或許并不容易。首先從藍(lán)光發(fā)展的利息資本化來(lái)看，2015-2018年，藍(lán)光發(fā)展期末融資總額分別為172.3億元、273.7億元、347.81億元和569.58億元，整體平均融資成本分別為10.27%、9.06%、7.19%和7.54%，即公司在2015-2018年的利息費(fèi)用約為17.7億元、24.8億元、25.01億元和42.95億元。

同期，藍(lán)光發(fā)展的利息資本化金額分別為14.67億元、20.09億元、17.52億元和24.76億元，公司利息資本化的占比分別為82.88%、81.01%、70.05%和57.65%。在業(yè)績(jī)承諾期的2015-2017年，藍(lán)光發(fā)展的利息資本化占比在70%以上。過(guò)了承諾期，利息資本化占比迅速下降至不足60%。

除了利用利息資本化調(diào)節(jié)利潤(rùn)外，藍(lán)光發(fā)展的銷售客戶同樣不同尋常。與一般房企銷售對(duì)象多為自然人不同，藍(lán)光發(fā)展前五客戶不乏機(jī)構(gòu)的身影，尤其是金融機(jī)構(gòu)頻現(xiàn)其中。

根據(jù)藍(lán)光發(fā)展的公司債募集書(shū)，2015年公司前5大客戶悉數(shù)由機(jī)構(gòu)占據(jù)，其中昆明焜研商業(yè)管理有限公司和昆明煜璽商業(yè)管理有限公司位居前兩位，分別貢獻(xiàn)收入5.28億元和3.43億元。

天眼查顯示，這兩家公司都是在2015年10月底成立的，最終持有人都是中建投信托。成立約兩個(gè)月的時(shí)間，兩家公司就拿出近9億元成為了藍(lán)光發(fā)展收入的最大來(lái)源。

中建投信托是藍(lán)光發(fā)展的老相識(shí)了。如前所述，2018年，中建投信托是藍(lán)光發(fā)展的房產(chǎn)項(xiàng)目合作方。而早在藍(lán)光發(fā)展重組上市時(shí)中建投信托就是配套融資參與方之一，由此成為藍(lán)光發(fā)展的股東之一。之后，中建投信托還發(fā)行了多款以藍(lán)光發(fā)展開(kāi)發(fā)項(xiàng)目為主的信托產(chǎn)品，藍(lán)光發(fā)展還參與了出資。

2016年和2017年，百瑞信托有限責(zé)任公司（下稱“百瑞信托”）則成為收入的主力軍，上述兩年百瑞信托分別貢獻(xiàn)收入18.42億元和5.08億元，連續(xù)成為藍(lán)光發(fā)展的第一大客戶。

藍(lán)光發(fā)展與百瑞信托的資金合作更為密切。2015年年報(bào)顯示，藍(lán)光發(fā)展從百瑞信托借款12.91億元，時(shí)間從2014年6月到2016年7月。2018年5月，藍(lán)光發(fā)展再次從百瑞信托借款15億元，期限兩年半。

此外，百瑞信托還為藍(lán)光發(fā)展發(fā)行了多款信托基金投資，與中建投信托類似，藍(lán)光發(fā)展同樣購(gòu)買了一定的份額。按照藍(lán)光發(fā)展的介紹，根據(jù)投資協(xié)議，公司需購(gòu)買一定份額的普通受益權(quán)信托基金份額。

藍(lán)光發(fā)展除了住宅之外，同樣有商業(yè)地產(chǎn)存在，因此商業(yè)地產(chǎn)銷售給機(jī)構(gòu)客戶并不意外。只是巧合的是，公司最主要的客戶都是與公司資金密切關(guān)系的信托公司。

不過(guò)，蹊蹺的是，藍(lán)光發(fā)展上半年還貢獻(xiàn)上億元收入的機(jī)構(gòu)客戶在全年的客戶名單中失去了身影，新進(jìn)入的客戶是貢獻(xiàn)收入遠(yuǎn)不到億元的自然人。

藍(lán)光發(fā)展公司債募集說(shuō)明書(shū)顯示，2016年全年公司前兩大客戶貢獻(xiàn)收入過(guò)億元，剩余的3名自然人客戶貢獻(xiàn)的收入在4505萬(wàn)元至7428萬(wàn)元之間，距離1億元尚有遙遠(yuǎn)的距離。

在另一份公司債募集書(shū)中，藍(lán)光發(fā)展2016年上半年前5大客戶中的前三名為機(jī)構(gòu)，蘇州燦嶺商業(yè)管理有限公司、重慶藏祥置業(yè)顧問(wèn)有限公司和青島閱帆企業(yè)管理有限公司分別貢獻(xiàn)收入1.07億元、1.05億元和1.02億元。

2016年上半年貢獻(xiàn)過(guò)億元的收入，但在全年的客戶名單中卻消失不見(jiàn)，而2016年排名第5的客戶貢獻(xiàn)的收入僅有4505萬(wàn)元。如果存在退房的情況，藍(lán)光發(fā)展前5大客戶中的前3大客戶集體退房了嗎？