董德志

三季度的債券行情已經(jīng)演繹得如火如荼了。8月份以來的債券行情是多種因素共振的結(jié)果，以貿(mào)易摩擦為觸發(fā)點(diǎn)，隨后伴隨全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的顯著調(diào)整，最終在7月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)弱于預(yù)期的情況下，標(biāo)桿性的10年期國債利率也在7月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)發(fā)布日跌破了3%關(guān)口。

到目前為止，10年期國債收益率經(jīng)過8個(gè)月的震蕩反復(fù)，已經(jīng)重回年內(nèi)低點(diǎn)，時(shí)隔3年重新跌破3%?？傮w來看，三季度以來的債券利率下行主要是一種牛市變平的走法：以公開市場操作利率為錨，貨幣市場利率為參考，短期利率相對(duì)穩(wěn)定;然而長期利率出現(xiàn)了持續(xù)回落，曲線不斷走平，也就是較為典型的“牛市變平”。從宏觀經(jīng)濟(jì)基本面的意義對(duì)應(yīng)來看，這樣的收益率曲線走勢和經(jīng)濟(jì)、物價(jià)增速的回落走低是匹配的。

站在10年期國債收益率3%關(guān)口，展望未來，筆者不打算下調(diào)年內(nèi)利率的下限預(yù)期，更多的是提示風(fēng)險(xiǎn)，主要有以下幾個(gè)方面的原因。

首先，從曲線形態(tài)來看，期限利差已經(jīng)基本處于歷史下限位置，長期利率的估值風(fēng)險(xiǎn)在積累。經(jīng)濟(jì)下行、政策穩(wěn)定的時(shí)候，多會(huì)出現(xiàn)“牛市變平”的債牛走勢，距離現(xiàn)在最近、也是最典型的當(dāng)屬2016年上半年。當(dāng)時(shí)以10年期政策性金融債券作為長期利率標(biāo)的，以公開市場操作利率作為短期利率的錨，極致的壓縮水平是10年期金融債收益率3.0%，公開市場逆回購操作利率2.25%，利差為75BP。目前，10年政策性金融債券為3.40%，公開市場OMO利率為2.55%，利差為85BP。現(xiàn)在利差基本居于下限位置，如果政策利率不能打開下行空間，則過平的曲線在此處意味著估值風(fēng)險(xiǎn)不斷積累。

其次，中國經(jīng)濟(jì)基本面并非慘不忍睹。如今以“工業(yè)增加值+0.2×PPI+0.8×CPI”所大致合成的名義經(jīng)濟(jì)增速遠(yuǎn)高于2016年水平，三季度中雖有回落壓力，但是依然處于盤整狀態(tài)。

美債利率倒掛之際，目前中國期限利差已經(jīng)接近歷史最低水平，但過平的曲線是危險(xiǎn)的，并且斷定中國名義經(jīng)濟(jì)增速已越過拐點(diǎn)下行也為時(shí)過早。

7月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)主要的一個(gè)意外點(diǎn)發(fā)生在工業(yè)增加值水平，4.8%創(chuàng)出了年內(nèi)新低。筆者看來，2019年的工業(yè)增加值變化和2017年非常類似，表現(xiàn)為季末月份顯著超預(yù)期，非季末月份顯著低于預(yù)期，趨勢雖然下行，但是節(jié)奏很難把握。考慮到每次環(huán)比顯著低于預(yù)期，大概率對(duì)應(yīng)著次月的環(huán)比超預(yù)期，再疊加2018年四季度的基數(shù)走低因素，預(yù)計(jì)4.8%附近的增速是全年的最低水平。消費(fèi)是另一個(gè)弱于預(yù)期的因素，但是驅(qū)動(dòng)原因大家都很清楚，是來自于汽車行業(yè)銷售增速的波動(dòng)變化，并不構(gòu)成持續(xù)性風(fēng)險(xiǎn)。

除去工業(yè)增加值的意外，其他需求端數(shù)據(jù)保持了穩(wěn)定，制造業(yè)投資的連續(xù)回升超出市場一致預(yù)期，基建投資的增速雖然首度出現(xiàn)下行，但是考慮到財(cái)政發(fā)力以及2018年三季度的低基數(shù)效應(yīng)，未來預(yù)計(jì)無憂。相反，固定資產(chǎn)投資反而可能是后期最大的超預(yù)期處。

7月金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)當(dāng)中社融也出現(xiàn)了大幅下滑。但是，社融增速和信用擴(kuò)張領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)增速，即便在此時(shí)確認(rèn)6月份是社會(huì)融資總量增速的最高點(diǎn)，名義增速的最高點(diǎn)也應(yīng)該滯后性的發(fā)生在三季度，因此，目前去斷定名義經(jīng)濟(jì)增速已越過拐點(diǎn)下行，應(yīng)該為時(shí)過早。名義經(jīng)濟(jì)增速的方向和利率方向大致相仿，因此，就很難斷言利率在此時(shí)出現(xiàn)趨勢性下行。

總體來看，估值風(fēng)險(xiǎn)以及對(duì)經(jīng)濟(jì)未來走向的分歧是當(dāng)前債券市場所面臨的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。長期利率在此位置打開下行空間，只有依賴于降息的工具。若無降息，此處為底。

從利率策略看法來看，筆者對(duì)10年期國債收益率年內(nèi)的震蕩區(qū)間判斷為3.0%-3.5%，10年期金融債券收益率震蕩區(qū)間判斷為3.40%-4.0%，當(dāng)前市場已處在下限位置。