吳振宇 王洋

我國經(jīng)濟進入高質(zhì)量發(fā)展階段，增速、結構和動力正在發(fā)生深刻變化。金融既是經(jīng)濟的重要組成部分，又廣泛而深刻地影響經(jīng)濟運行和調(diào)控。推動經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展，離不開金融領域特別是資本市場的改革深化。

發(fā)展資本市場是推動高質(zhì)量發(fā)展的關鍵

實現(xiàn)持續(xù)的、福利普遍改善的、生態(tài)友好的發(fā)展，關鍵環(huán)節(jié)在于提高全要素生產(chǎn)率，而這又需要技術進步和要素配置效率提高。資本市場的直接融資模式可以促進創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)型企業(yè)發(fā)展，進而引導科技創(chuàng)新。利用資本市場的價格發(fā)現(xiàn)功能，社會可以將資金配置到經(jīng)濟效益高的企業(yè)，并在提高資金配置效率的同時帶動其他生產(chǎn)要素合理流動。有活力的資本市場還可以促進企業(yè)兼并重組、優(yōu)勝劣汰，推動全行業(yè)生產(chǎn)效率提升。

銀行體系和資本市場是我國金融體系的兩大支柱。我國大型商業(yè)銀行市場化改革推進較早，經(jīng)營規(guī)模、效率及影響力在全球排在前列。不過，以銀行為主的間接融資模式由于資金期限短、風險容忍度低和抵押品要求高等原因，難以適應高質(zhì)量發(fā)展的需要。而我國資本市場發(fā)展時間短，存在廣泛的制度和市場短板，對金融業(yè)及經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的推動明顯不足。主要體現(xiàn)在三方面：一是直接融資占比偏低。我國實體經(jīng)濟依然主要從銀行貸款等間接渠道獲得融資。二是資本市場鼓勵創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的功能未得到充分發(fā)揮。一些具有代表性的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)型企業(yè)在境外資本市場上市。創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)和中小企業(yè)獲得的股票融資支持力度偏低。債券市場更多偏向為金融機構和政府提供融資支持，為實體經(jīng)濟服務的力度偏低，尤其是在為中小企業(yè)和創(chuàng)新企業(yè)融資方面作用有限。三是資本市場發(fā)展不足，帶來經(jīng)濟金融風險。股票市場投資功能不明顯，無法充分反映經(jīng)濟發(fā)展成果，投機性比較強。機構投資者不足、市場波動大，對金融穩(wěn)定構成重大潛在威脅。資本市場本來具有一定的分散風險功能，但由于市場不健全，在一定時期卻成為風險源。這些問題，看似運行中的問題，實則是制度不完善造成的。

深化資本市場改革的主線

2018年10月，國務院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會召開防范化解金融風險第十次專題會議，提出要發(fā)揮好資本市場樞紐功能，堅持市場化取向，加快完善資本市場基本制度。同年12月，中央經(jīng)濟工作會議提出，資本市場在金融運行中具有牽一發(fā)而動全身的作用，要通過深化改革，打造一個規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場。當前，深化資本市場改革要緊扣以下三條主線。

增強服務實體經(jīng)濟的能力。一是通過股票、債券等方式為實體經(jīng)濟提供融資支持。二是更好地為科創(chuàng)企業(yè)、民營企業(yè)、小微企業(yè)服務，為“一帶一路”國際合作“、創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略”等國家倡議和戰(zhàn)略服務。以中小企業(yè)為例，我國直接融資比例只有5%左右，而國際上則能達到70%。三是支持地方經(jīng)濟發(fā)展。

更好發(fā)揮市場的資源配置作用。改革開放40多年來，我國資本市場從無到有，在取得巨大成功的同時，有力支持了經(jīng)濟社會發(fā)展。但是，資本市場距高質(zhì)量發(fā)展要求仍有較大差距，主要問題是市場化程度有待提高。以股票發(fā)行制度為例，一是IPO“三高”（高發(fā)行價、高市盈率和高超募額）現(xiàn)象仍然突出;二是“過度包裝”“虛假披露”、企業(yè)上市后經(jīng)營業(yè)績迅速變臉等損害投資者利益的行為時有發(fā)生;三是一級市場“打新、炒新”現(xiàn)象依然嚴重，投機盛行;四是審核效率較低，審核期限和審核結果的不確定性仍然較高。這些現(xiàn)象的根源在于，企業(yè)能否上市主要由監(jiān)管部門決定，上市資源具有稀缺性，市場的約束作用和定價能力不足，上市公司和中介機構的責權利不匹配，容易催生權力“尋租”和腐敗。資本市場改革要緊緊圍繞發(fā)揮市場在資源配置中起決定性作用的要求，讓資源流向最有效率的地方，流向國民經(jīng)濟最需要的地方。

提高上市公司質(zhì)量。上市公司是資本市場的基石，發(fā)揮市場力量，首先需要提高上市公司質(zhì)量。要通過市場機制實現(xiàn)上市公司的優(yōu)勝劣汰，對經(jīng)營有問題、不規(guī)范，甚至違法違規(guī)的企業(yè)要嚴監(jiān)管、嚴格執(zhí)行退市標準，對符合國家戰(zhàn)略、規(guī)范發(fā)展、有活力的上市公司給予更大政策支持，包括放寬對這類企業(yè)再融資、并購重組的約束。

深化資本市場改革的重點領域和措施

積極穩(wěn)妥推進科創(chuàng)板和注冊制試點。設立科創(chuàng)板將以增量改革的方式補齊資本市場服務科技創(chuàng)新企業(yè)的短板，試點注冊制則是完善資本市場基礎制度的關鍵舉措。當前，應積極穩(wěn)妥推進科創(chuàng)板和注冊制落地，完善規(guī)則體系和配套制度。一是確立正確的科創(chuàng)板和注冊制試點評價標準。衡量科創(chuàng)板和注冊制試點是否成功，要摒棄數(shù)量指標如上市公司家數(shù)和規(guī)模、融資規(guī)模，而要重視質(zhì)量指標。要看是否有利于提升上市公司質(zhì)量、是否有利于激發(fā)更多資本投入科技創(chuàng)新企業(yè)、是否有利于發(fā)揮市場的價值發(fā)現(xiàn)功能。二是完善科創(chuàng)板和試點注冊制的規(guī)則體系。與注冊制有關的其他改革舉措，如紅籌股回歸、CDR落地等，應相互配合，穩(wěn)步實施。要正確對待注冊制改革中出現(xiàn)的風險，適當增加對市場正常波動的容忍度，更多地用市場化方式化解潛在風險。三是在推進科創(chuàng)板中要保障市場平穩(wěn)健康運行。要考慮到市場接受程度，控制IPO的規(guī)模和頻率;要關注實施市場化詢價可能帶來的股價波動;主板、創(chuàng)業(yè)板、中小板需要適應科創(chuàng)板帶來的上市資源和二級市場資金分流、估值重塑等方面的影響。

進一步改革資本市場發(fā)行、交易、退出制度。一是以科創(chuàng)板改革為契機，在其他市場和板塊中進一步改革發(fā)行上市和并購重組制度。繼續(xù)保持新股發(fā)行常態(tài)化，提高上市公司并購重組效率。同時，增加制度的包容性和適應性，滿足經(jīng)濟結構調(diào)整、企業(yè)重組等現(xiàn)實需求，滿足新經(jīng)濟發(fā)展需要。二是完善市場交易制度。近期，股票市場完善了股票質(zhì)押式回購交易、股東減持、股份回購、停復牌等交易制度，改善了對市場的交易監(jiān)管，減少了窗口指導。未來，可以進一步改革股票和債券市場的交易制度，降低交易稅費負擔，提供多種交易方式，增進交易自由，提高市場流動性，促進市場發(fā)揮價格發(fā)現(xiàn)功能。三是完善資本市場的退出制度。退出制度是資本市場改革的重要內(nèi)容。要逐步打破金融產(chǎn)品剛性兌付和金融機構不能破產(chǎn)清算的市場預期，建立證券業(yè)高風險金融機構退出機制。股票市場要加大上市公司退市執(zhí)行力度，提高退市比例，促進優(yōu)勝劣汰。債券市場要完善債券違約處置機制。完善信息披露和司法救濟制度，充分保障投資者合法權益。破除違約債券交易障礙，探索建立公平、合理的交易機制，發(fā)展不良債券處置市場。

推動多層次資本市場重新定位和有序競爭。我國現(xiàn)在已經(jīng)建設了包括股權市場、股票市場、債券市場、期貨及衍生品市場等在內(nèi)的多層次資本市場。股票市場又包括主板、創(chuàng)業(yè)板、中小板、新三板和科創(chuàng)板。但不同層次市場之間存在目標定位有重合、缺少轉(zhuǎn)板機制等問題，沒有形成功能定位互補的有機整體，需要積極解決。一是統(tǒng)籌推進各層次資本市場改革，設置差異化的市場定位和規(guī)則體系。二是建立并完善轉(zhuǎn)板制度，實現(xiàn)多層次資本市場之間的良性升降機制。三是推進債券市場統(tǒng)一監(jiān)管?？杉訌娦庞脗鞴懿块T之間的協(xié)調(diào)，前端逐步統(tǒng)一信息披露規(guī)則和適度統(tǒng)一市場準入標準，后端不斷推動銀行間債市和交易所債市執(zhí)法程序和標準的統(tǒng)一，最終實現(xiàn)債券市場的統(tǒng)一。

加快培育具有競爭力的合格機構。一是培育富有國際競爭力的綜合性投資銀行。這既是服務經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的需要，也是在金融開放加快的背景下，應對外國投行挑戰(zhàn)、保持中國資本市場定價權的需要。應對內(nèi)資開放投行機構牌照和業(yè)務牌照，加快市場競爭，鼓勵和支持證券行業(yè)兼并重組，給予實力強、發(fā)展快、經(jīng)營規(guī)范程度高的證券公司差異化監(jiān)管，試點整合投行類業(yè)務與機構、設立功能突出的投行實體，全面提升投資銀行服務能力。二是穩(wěn)步推進證券交易所改革，提高國際競爭力。應穩(wěn)步推進證券交易所改革，繼續(xù)夯實交易所尤其是上交所的一線監(jiān)管職能。協(xié)調(diào)推進證券交易所改革，推動交易所之間適度競爭，完善對交易所的激勵和約束機制。三是培育負責任的機構投資者。我國股市投資者以散戶為主體，自然人股票交易占比超過80%，長期機構投資者發(fā)展滯后。機構投資者占比較低，導致我國股票市場投機性較強、脆弱性較高等問題。應加快培育負責任的機構投資者，積極打通機構投資者的入市瓶頸。推動個人稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險試點轉(zhuǎn)常規(guī)，促進養(yǎng)老保險第三支柱與資本市場良性互動。研究提高社保、保險資金的投資權益類資產(chǎn)的比例上限，落實銀行理財子公司入市。通過引入負責任的中長期投資者，提高資本市場活力，促進市場價值投資和穩(wěn)健運行。

穩(wěn)步推進資本市場對外開放。適應經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展需要，資本市場將在更高層次、更廣范圍上實現(xiàn)對外開放，在資金、產(chǎn)品、機構層面，以更多方式“引進來”和“走出去”。一是穩(wěn)妥推進市場開放。資本市場開放應與人民幣匯率形成機制改革和資本項目開放統(tǒng)籌考慮。要對資本市場開放的相關國際規(guī)則和條件進行充分研究和評估。二是完善市場開放的相關配套制度和機制。在加強監(jiān)管基礎上，逐步推動境內(nèi)股票和相關衍生品市場創(chuàng)新和開放，如信用違約互換、匯率對沖指數(shù)基金、股票指數(shù)期權、基于波動率指數(shù)的衍生品等，進一步松綁股指期貨交易，滿足國際投資者管理風險的需要，進一步拓展資本市場互聯(lián)互通機制。三是有效防范外資超預期流動的風險。要盡快建立關于外資流動和投資全周期的跨部門跨市場的動態(tài)監(jiān)測、信息匯集和風險應對機制。

完善法律和監(jiān)管體系，保護投資者合法權益。投資者保護制度不完善，對違規(guī)違法行為的懲處力度不夠，是資本市場高質(zhì)量發(fā)展的重要障礙。應適時推出新的證券法，使證券市場主體和行為有法可依，推動證券市場監(jiān)管法治化?？舍槍ψC券市場存在違法違規(guī)成本和收益嚴重不匹配的情況，通過修改證券法、刑法等法律法規(guī)，加大對信息披露違規(guī)、造假上市、內(nèi)幕交易等行為的處罰力度，以違法所得倍數(shù)為主要處罰依據(jù)，提高處罰標準，杜絕“鼓勵式”罰款，強化有關責任人的法律責任，完善集體訴訟制度、舉證倒置制度和損害賠償制度，更好更有效保護中小投資者合法權益。應繼續(xù)強化資本市場監(jiān)管，特別是在科創(chuàng)板試點注冊制的背景下，更要平衡事前事中事后監(jiān)管，逐步實現(xiàn)監(jiān)管的重心后移。要保持稽查執(zhí)法高壓態(tài)勢，打擊各類違法違規(guī)行為，把保護投資者合法權益提高到新水平。要充分依托大數(shù)據(jù)、人工智能等現(xiàn)代科技手段，提升監(jiān)管的精準性和有效性。

（作者單位：國務院發(fā)展研究中心金融研究所）