劉茜茜 魯 強(qiáng)

［提 要］近年來，隨著一系列融資利好政策的出臺(tái)，許多上市公司聯(lián)合PE機(jī)構(gòu)紛紛試水“PE+上市公司”型并購(gòu)基金。“PE+上市公司”型并購(gòu)基金是以價(jià)值創(chuàng)造為前提的資本策略，聚焦于上市公司戰(zhàn)略投資，進(jìn)行募投多策略并舉，實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值創(chuàng)造。對(duì)A公司基于“PE+上市公司”型并購(gòu)基金價(jià)值創(chuàng)造和績(jī)效進(jìn)行研究，分析A公司募投、整合與并表階段的價(jià)值創(chuàng)造路徑和協(xié)同效應(yīng)，這種“并購(gòu)基金”對(duì)于其他上市公司，尤其是打算聯(lián)合PE機(jī)構(gòu)設(shè)立并購(gòu)基金的企業(yè)，具有一定的啟示意義和參考價(jià)值。

2014年10月23日，中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)發(fā)布的 《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》指出，為促進(jìn)上市公司質(zhì)量不斷提高，鼓勵(lì)依法設(shè)立的并購(gòu)基金參與上市公司并購(gòu)重組。這說明證監(jiān)會(huì)決策層已將并購(gòu)基金作為我國(guó)上市公司價(jià)值提升的重要手段，并購(gòu)基金的發(fā)展受到了國(guó)家決策層的高度重視。在上述政策的烘托下，A股市場(chǎng)上已有數(shù)起并購(gòu)基金“援助”上市公司的例子［1］，其中，尤以“PE+上市公司”型并購(gòu)基金最為常見。那么，我國(guó)證券市場(chǎng)上是否已存在通過 “PE+上市公司”模式實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造的標(biāo)桿公司呢？如存在，對(duì)此類案例進(jìn)行研究則顯得尤為迫切了。以往研究中，多數(shù)學(xué)者認(rèn)為“PE+上市公司”型并購(gòu)基金能夠?yàn)樯鲜袔韮r(jià)值效應(yīng)［2］［3］。但是鮮少有文獻(xiàn)回答“PE+上市公司”型并購(gòu)基金是如何創(chuàng)造價(jià)值的?？紤]到案例研究適用于回答“為什么”和“會(huì)怎樣”等問題，從而使得事件推演的描述過程更加詳細(xì)，更能發(fā)掘新的理論價(jià)值與背后規(guī)律［4］。因此，基于典型性考慮，本文選取業(yè)內(nèi)標(biāo)桿企業(yè)A公司聯(lián)合PE設(shè)立并購(gòu)基金為例，從價(jià)值創(chuàng)造路徑和協(xié)同效應(yīng)角度進(jìn)行分析，以期為其他上市公司的價(jià)值提升提供相關(guān)借鑒價(jià)值。

A公司全稱A醫(yī)院集團(tuán)股份有限公司，于2009年10月30日登陸深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板，系創(chuàng)業(yè)板首批28家創(chuàng)業(yè)板掛牌企業(yè)之一。截至2018年末，A公司在我國(guó)境內(nèi)30個(gè)省份擁有200多家連鎖門店，在海外市場(chǎng)已布局80多家眼科醫(yī)院，將排名第二的華夏眼科醫(yī)院集團(tuán)有限公司遠(yuǎn)遠(yuǎn)甩在身后。作為業(yè)內(nèi)龍頭企業(yè)，自2014年3月伊始，A公司便先后以直接或間接方式聯(lián)合知名PE機(jī)構(gòu)東方金控、中鈺創(chuàng)投、前海安星以及上海錦傲設(shè)立5個(gè)并購(gòu)基金圍繞 “眼健康生態(tài)圈”戰(zhàn)略目標(biāo)進(jìn)行業(yè)務(wù)布局，截至目前，公司市值達(dá)813.9億元，較上市之初69億元市值增長(zhǎng)近11倍。

一、“A公司+PE”價(jià)值創(chuàng)造路徑

A公司運(yùn)用“PE+上市公司”型并購(gòu)基金，構(gòu)建了精細(xì)化運(yùn)作戰(zhàn)略（募投、投后管理、并表）的價(jià)值創(chuàng)造路徑，實(shí)現(xiàn)了公司持續(xù)盈利能力的提升。

（一）募投階段圍繞上市公司戰(zhàn)略布局

A公司在并購(gòu)基金設(shè)立的初級(jí)階段，其主要操作策略是依托并購(gòu)基金圍繞公司戰(zhàn)略進(jìn)行布局。具體表現(xiàn)為，A公司先是拿一部分資金充當(dāng)并購(gòu)基金的有限合伙人，隨即通過PE機(jī)構(gòu)向社會(huì)其他適格投資者募集資金，最后根據(jù)上市公司戰(zhàn)略需求將募資金額投公司所處的產(chǎn)業(yè)鏈。這既減少了大規(guī)模并購(gòu)舉措給上市公司帶來的資金壓力，又能規(guī)避并購(gòu)基金旗下資產(chǎn)前期虧損對(duì)上市公司已有盈利業(yè)務(wù)的吞噬，還可以借助PE機(jī)構(gòu)管理經(jīng)驗(yàn)和專業(yè)知識(shí)為并購(gòu)重組的順利開展出謀劃策。如果A公司采取直投鋪路方式，這將致使企業(yè)投資活動(dòng)現(xiàn)金流出大于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所產(chǎn)生現(xiàn)金流量?jī)纛~，很有可能造成公司營(yíng)運(yùn)資金的緊張，最終導(dǎo)致公司價(jià)值受損。

（二）管理整合階段各司其職

A公司深知并購(gòu)環(huán)節(jié)中整合是決定企業(yè)重組成功與否的關(guān)鍵一環(huán)［5］［6］。所以，A公司在設(shè)立并購(gòu)基金之初就奠定了一套管理細(xì)則，即通過導(dǎo)入標(biāo)準(zhǔn)化管理體系植入到并購(gòu)基金旗下醫(yī)院，促使并購(gòu)基金旗下醫(yī)院在運(yùn)營(yíng)目標(biāo)、經(jīng)營(yíng)理念等方面與上市公司協(xié)調(diào)一致。作為一家高科技醫(yī)療機(jī)構(gòu)，A公司知曉醫(yī)師對(duì)醫(yī)療機(jī)構(gòu)未來的發(fā)展舉足輕重，因此，自設(shè)立第一期并購(gòu)基金之日起，A公司便開始著手實(shí)施“合伙人計(jì)劃”。此舉一方面將核心員工和公司利益捆綁在了一起，激發(fā)了核心員工的主體意識(shí)和創(chuàng)業(yè)熱情，實(shí)現(xiàn)了所有者與經(jīng)營(yíng)者風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、利益共享；另一方面通過實(shí)施上述合伙人計(jì)劃，也優(yōu)化了并購(gòu)旗下醫(yī)院的治理機(jī)制，從根本上建立了良好的更接近民主的決策機(jī)制，提升了公司員工整體凝聚力，進(jìn)而使得標(biāo)的醫(yī)院在預(yù)期時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)了擬定的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)。此外，東方金控、中鈺創(chuàng)投作為業(yè)內(nèi)知名PE，他們憑借自身卓越的投融資管理能力，為A公司篩選出優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，提高了并購(gòu)績(jī)效。一個(gè)典型的基本事實(shí)是，東方金控在短短兩年多時(shí)間里就向上市公司輸出了7家優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。

（三）并表階段

據(jù)A公司2017年年報(bào)所示，2017年上半年并入的9家并購(gòu)基金旗下醫(yī)院，累計(jì)為A公司貢獻(xiàn)約4.35億元的營(yíng)業(yè)收入、0.69億元的凈利潤(rùn)，分別占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)額的22.15%、占凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)額30.45%。同年，A公司扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)41.87%，比2016年度的增速高23.01%，是近五個(gè)會(huì)計(jì)年度平均增長(zhǎng)率的1.59倍，在很大程度上維護(hù)了中小投資者的預(yù)期。由此可見，當(dāng)上市公司增長(zhǎng)乏力時(shí)，適時(shí)并入并購(gòu)基金旗下的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，可以達(dá)到提升公司業(yè)績(jī)的目標(biāo)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)投資者的預(yù)期目標(biāo)。還有不應(yīng)忽視的是，中國(guó)情境下PE機(jī)構(gòu)青睞的盈利模式是通過二級(jí)市場(chǎng)變現(xiàn)或并購(gòu)方式獲得投資收益。具體到A公司，并表能如此順利的另一關(guān)鍵點(diǎn)在于PE機(jī)構(gòu)和A公司利益訴求目標(biāo)一致。實(shí)際上，上述訴求已被后續(xù)事實(shí)所證實(shí)。A公司適時(shí)的并表實(shí)現(xiàn)了公司業(yè)績(jī)的快速增長(zhǎng)，PE機(jī)構(gòu)也因此獲得了不菲的投資回報(bào)。

二、A公司聯(lián)合PE設(shè)立并購(gòu)基金的協(xié)同效應(yīng)分析

“協(xié)同效應(yīng)”一詞最初用于生物學(xué)領(lǐng)域，而后拓展到企業(yè)并購(gòu)領(lǐng)域，意指企業(yè)并購(gòu)重組完成后，其整體的價(jià)值應(yīng)大于并購(gòu)前各單獨(dú)個(gè)體價(jià)值累計(jì)的總和。按照內(nèi)容劃分，并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)可以分為管理、經(jīng)營(yíng)以及財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)等。筆者將從經(jīng)營(yíng)、管理、財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)展開分析。

（一）經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)

經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)主要是指并購(gòu)?fù)瓿珊笠蛞?guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)給合并主體帶來的發(fā)展能力和盈利能力的提升。本文選取主營(yíng)業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)率、扣非凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率、資產(chǎn)總額同比增長(zhǎng)率以及凈資產(chǎn)同比增長(zhǎng)率代表上市公司的發(fā)展能力，采用銷售凈利率、凈資產(chǎn)收益率作為A公司盈利能力的判斷指標(biāo)。

從表1中可以看出，衡量企業(yè)盈利能力的指標(biāo)銷售凈利率和凈資產(chǎn)收益率在并購(gòu)基金設(shè)立當(dāng)年后均表現(xiàn)出了穩(wěn)中上升的趨勢(shì)。其中，并購(gòu)基金設(shè)立前四個(gè)會(huì)計(jì)年度，銷售凈利率復(fù)合增長(zhǎng)率為-6.34%，而在并購(gòu)基金設(shè)立后四個(gè)會(huì)計(jì)年度，銷售凈利率復(fù)合增長(zhǎng)率由負(fù)轉(zhuǎn)正，達(dá)2.14%，二者之間形成鮮明對(duì)比。另外，自并購(gòu)基金設(shè)立伊始，A公司凈資產(chǎn)收益率一改之前緩慢增長(zhǎng)趨勢(shì)，當(dāng)年凈資產(chǎn)收益率較2013年增長(zhǎng)近20.61%，其后3個(gè)年度保持年均8.96%的增長(zhǎng)率。上述盈利能力的提升都離不開“上市公司+PE”型并購(gòu)基金的支撐作用。

表1 并購(gòu)基金設(shè)立前后經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)指標(biāo)情況

從衡量企業(yè)發(fā)展能力的指標(biāo)來看，A公司聯(lián)合PE設(shè)立并購(gòu)基金后，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率、扣非凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、資產(chǎn)總額增長(zhǎng)率以及凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率指標(biāo)增長(zhǎng)明顯，在2017年并入9家并購(gòu)基金旗下醫(yī)院后增長(zhǎng)率更是達(dá)到了近5個(gè)會(huì)計(jì)年度的新高，這說明A公司增長(zhǎng)強(qiáng)勢(shì)，“PE+上市公司”型并購(gòu)基金給A公司帶來了良好的協(xié)同效應(yīng)。

（二）管理協(xié)同效應(yīng)

管理上的協(xié)同效應(yīng)主要是指并購(gòu)重組發(fā)生后，管理能力強(qiáng)的一方會(huì)通過管理資源對(duì)管理能力較弱的一方實(shí)施整合，從而使后者管理效率得以提升，常表現(xiàn)為成本費(fèi)用的縮減和營(yíng)運(yùn)能力的提升兩方面?；诖?，成本費(fèi)用的縮減借助管理費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入的比重、銷售費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入的比重大小來反映；營(yíng)運(yùn)能力選取存貨周轉(zhuǎn)率、流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來反映。

從表2中可以看出，反映成本費(fèi)用情況的兩項(xiàng)費(fèi)用率在并購(gòu)基金設(shè)立當(dāng)年下降了1.82個(gè)百分點(diǎn)，其后年度呈現(xiàn)穩(wěn)步下降趨勢(shì)，主要原因有兩點(diǎn)：一是隨著A公司營(yíng)業(yè)收入規(guī)模的擴(kuò)張，上市公司兩項(xiàng)費(fèi)用的增長(zhǎng)不及前者規(guī)模擴(kuò)張效應(yīng)，因此兩項(xiàng)費(fèi)用不增反減，這也側(cè)面反映出A公司盈利能力的提升，并購(gòu)基金為上市公司帶來了良好的經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)；二是A公司在“并購(gòu)基金”設(shè)立之初而不是并表后就對(duì)標(biāo)的醫(yī)院導(dǎo)入了標(biāo)準(zhǔn)化目標(biāo)管理體系，同時(shí)加大了公司模式和機(jī)制創(chuàng)新，使得兩項(xiàng)費(fèi)用得到了較好管控。從衡量企業(yè)營(yíng)運(yùn)能力的財(cái)務(wù)指標(biāo)來看，受益于并購(gòu)基金的設(shè)立，A公司豐富的管理經(jīng)驗(yàn)和核心的資源短期內(nèi)移植到了并購(gòu)基金旗下醫(yī)院，使得上市公司于2014年至2016年期間存貨周轉(zhuǎn)率、流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率得以穩(wěn)步提升。2017年流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率有所下降，反映了A公司后續(xù)仍要加強(qiáng)資產(chǎn)管理?？傮w來說，“PE+上市公司”模式為A公司帶來了較好的管理協(xié)同效應(yīng)。

表2 并購(gòu)基金設(shè)立前后管理協(xié)同效應(yīng)指標(biāo)情況

（三）財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)

并購(gòu)?fù)瓿珊螅鞑⒎綍?huì)對(duì)出讓方資產(chǎn)進(jìn)行統(tǒng)籌管理，以求在最大程度上利用雙方的各項(xiàng)財(cái)務(wù)資源，此時(shí)的整合會(huì)帶來相應(yīng)的財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。整合完成后，公司的資本結(jié)構(gòu)會(huì)更趨合理。筆者主要選取資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)比率、速動(dòng)比率來反映企業(yè)的長(zhǎng)、短期償債能力，并在比基礎(chǔ)上來評(píng)估A公司并購(gòu)基金的設(shè)立是否帶來了財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)（見表3）。

縱向來看，自第一只并購(gòu)基金設(shè)立后，為了抓住行業(yè)市場(chǎng)機(jī)會(huì)和分享政策紅利，A公司利用自有資金新設(shè)和改擴(kuò)建醫(yī)院，多次投資產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金，使得上市公司資產(chǎn)增加速度被負(fù)債弱化了，2014年至2017年度上市公司資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)攀升，流動(dòng)比率、速動(dòng)比率呈現(xiàn)震蕩下滑趨勢(shì)，這兩個(gè)指標(biāo)都表明上市公司流動(dòng)性在減弱，同時(shí)也間接說明了A公司近幾年在利用負(fù)債進(jìn)行產(chǎn)業(yè)布局。但這并不意味著A公司真實(shí)償債風(fēng)險(xiǎn)在加大，因?yàn)閭鶆?wù)融資的成本是低于股權(quán)融資成本，利息會(huì)產(chǎn)生稅盾效應(yīng)，從而在一定程度上降低了上市公司加權(quán)平均資本成本，提升了A公司效益，后續(xù)A公司價(jià)值提升也說明了這一點(diǎn)。橫向來看，業(yè)內(nèi)標(biāo)桿上市公司美年健康2017年末資產(chǎn)負(fù)債率、有息負(fù)債率分別為44.69%、20.00%，而同期A公司資產(chǎn)負(fù)債率、有息負(fù)債率僅為41.24%和19.00%，這說明A公司償債能力明顯好于美年健康。總體而言，A公司聯(lián)合PE設(shè)立并購(gòu)基金模式，在一定程度上改變了A公司過往金融負(fù)債很少甚至為零的資本結(jié)構(gòu)，從內(nèi)生增長(zhǎng)為主走向了內(nèi)生與外延發(fā)展雙輪驅(qū)動(dòng)模式，從股權(quán)融資模式走向有息負(fù)債和股權(quán)融資相結(jié)合的融資策略，不僅獲得了利息的稅盾效應(yīng)，還讓上市公司更好地利用了財(cái)務(wù)杠桿，獲得了財(cái)務(wù)彈性，進(jìn)而使得上市公司資本結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化。

表3 并購(gòu)基金設(shè)立前后財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)指標(biāo)情況

三、啟示

通過上述分析可知，A公司通過聯(lián)合PE成立并購(gòu)基金不僅完善了上市公司的產(chǎn)業(yè)布局，而且還實(shí)現(xiàn)了經(jīng)營(yíng)、管理和財(cái)務(wù)上的協(xié)同效應(yīng)，可以看出這是一起典型的“PE+上市公司”型并購(gòu)基金推動(dòng)上市公司價(jià)值增長(zhǎng)的示范案例，也給其他上市公司聯(lián)合PE設(shè)立并購(gòu)基金帶來了一些啟示。

上市公司要與PE機(jī)構(gòu)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，設(shè)立雙方利益趨同的目標(biāo)，使得方案的落實(shí)既能體現(xiàn)上市公司戰(zhàn)略意圖又能讓PE看到可預(yù)期的退出時(shí)機(jī)。本案例中，A公司借助PE機(jī)構(gòu)提供的資金和經(jīng)驗(yàn)，不僅完善了自身的業(yè)務(wù)布局、實(shí)現(xiàn)了上市公司戰(zhàn)略意圖，而且還合理避免了并購(gòu)基金成為公司關(guān)聯(lián)方，規(guī)避了表決回避和前期并購(gòu)并表的窘境；同時(shí)上市公司通過可預(yù)期的并購(gòu)重組使PE獲得了豐厚的投資回報(bào)，在很大程度上增加了下次合作的概率。因此，“PE+上市公司”型基金只有充分發(fā)揮雙方的優(yōu)勢(shì)并使得目標(biāo)趨同，才能使協(xié)同效應(yīng)發(fā)揮顯著。

上市公司要提前了解潛在標(biāo)的公司，加大資產(chǎn)的有效整合力度，培育優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。整合是并購(gòu)重組成敗的關(guān)鍵，沒有整合會(huì)使得并購(gòu)不能實(shí)現(xiàn)預(yù)期目標(biāo)，從而難以發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)；過度整合會(huì)使得標(biāo)的公司產(chǎn)生抵觸心理，導(dǎo)致管理效率的下降。因此，整合要建立在了解標(biāo)的資產(chǎn)特征屬性的基礎(chǔ)上進(jìn)行適當(dāng)整合。A公司在并表之前就涉入被并購(gòu)企業(yè)，在很大程度上減少了信息的不對(duì)稱性，從而降低了整合過程的諸多風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而提升了并購(gòu)過程中的協(xié)同效應(yīng)。

上市公司要合理把握收購(gòu)時(shí)點(diǎn)，以期實(shí)現(xiàn)中小投資者的預(yù)期。一方面并購(gòu)的目標(biāo)是通過獲得標(biāo)的公司的顧客和市場(chǎng)來提升上市公司盈利能力，另一方面又要使得主并方能夠以最低成本實(shí)現(xiàn)收購(gòu)意圖。A公司收購(gòu)并購(gòu)基金旗下9家醫(yī)院時(shí)點(diǎn)恰是其扭虧為盈時(shí)，這種情況下既保證了本次收購(gòu)?fù)瓿珊髽?biāo)的資產(chǎn)能直接向上市公司貢獻(xiàn)利潤(rùn)，又合理降低了后續(xù)標(biāo)的企業(yè)因持續(xù)盈利帶來的估值提升風(fēng)險(xiǎn)，最大程度上降低了并購(gòu)溢價(jià)。因此，上市公司應(yīng)合理選擇收購(gòu)時(shí)機(jī)，使得二次收購(gòu)效益最大化。