(中國政法大學(xué) 北京 100089)

一、選題背景

在2007年金融危機(jī)以后，非傳統(tǒng)貨幣政策被各國普遍接受并實施，以求應(yīng)對危機(jī)，提振市場，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。作為應(yīng)對金融危機(jī)的非常規(guī)之舉，一方面其任務(wù)已經(jīng)基本完成，另一方面，長期應(yīng)用非常規(guī)貨幣政策也容易造成市場扭曲，因此近年來，隨著經(jīng)濟(jì)形勢的變化，非常規(guī)貨幣政策的退出已經(jīng)被提上日程。

自2013年12月以來，美國已經(jīng)開始實施縮減國債購買規(guī)模、提高聯(lián)邦基金利率以及實施資產(chǎn)負(fù)債表正常計劃等退出措施。2014年10月，美國MBS的購買速度已經(jīng)下降到50億每月，長期國債的購買速度已經(jīng)下降到100億每月；2015年12月開始，美聯(lián)儲多次宣布提高聯(lián)邦基金利率的目標(biāo)范圍，截至2019年3月，聯(lián)邦基金利率的目標(biāo)范圍已經(jīng)控制在2 1/4-2 1/2之間；2017年6月，美聯(lián)儲提出開始執(zhí)行資產(chǎn)負(fù)債表正常計劃，通過減少對證券的再投資逐步減少證券持有量。

在此背景下，本文研究美國非傳統(tǒng)貨幣政策的退出對于金融市場流動性的影響。在非傳統(tǒng)貨幣政策退出的時機(jī)，其原本的目標(biāo)是否已經(jīng)達(dá)到，非傳統(tǒng)貨幣政策的退出對于市場流動性是否會有影響，這是本文要研究的問題。

二、非傳統(tǒng)貨幣政策退出的影響模型

(一)數(shù)據(jù)選取及變量設(shè)定

本文選取了美聯(lián)儲的貨幣政策制定和實施信息，通過對央行網(wǎng)站披露的貨幣政策信息進(jìn)行篩選，選擇與非傳統(tǒng)貨幣政策退出相關(guān)的樣本信息作為研究對象，包括資產(chǎn)購買計劃、利率變動信息、資產(chǎn)負(fù)債表的調(diào)整、相關(guān)市場操作工具等等。

本文截取了2013年12月至2018年6月美聯(lián)儲相關(guān)的日數(shù)據(jù)。為了避免其他非貨幣政策事件對貨幣市場的影響，選用事件發(fā)生當(dāng)日為事件窗口。同時，為了區(qū)分不同類型事件對貨幣市場的影響，我們將其進(jìn)行了分類，分為變動性會議公告以及維持性會議公告。

本文選用美元3個月期Libor與國債收益率利差(即TED利差)的日數(shù)據(jù)作為測度貨幣市場壓力的代理變量，衡量貨幣市場風(fēng)險溢價。由于本文主要討論的是流動性風(fēng)險溢價，因此在回歸分析時需要在模型中加入衡量貨幣市場信用風(fēng)險和其他系統(tǒng)性風(fēng)險的控制變量。所使用的數(shù)據(jù)來源為美國央行網(wǎng)站和Wind數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)處理使用SPSS完成。

(二)實證模型

本文將實證模型設(shè)定為式(1)，在控制了市場其他諸如信用風(fēng)險等風(fēng)險溢價(控制變量，Controli,t)的條件下，來考察每個市場交易日的流動性風(fēng)險溢價與貨幣政策變動之間的關(guān)系。

TEDt=α+∑βiControli,t+∑γiDummyi,t

(1)

為了確保研究結(jié)論的穩(wěn)健性，本文將事件窗口擴(kuò)大為非傳統(tǒng)貨幣政策實施之后的兩日，分析非傳統(tǒng)貨幣政策退出與貨幣市場流動性之間的關(guān)系，將分別根據(jù)兩個不同的窗口期進(jìn)行研究并得出結(jié)論。

三、非傳統(tǒng)貨幣政策退出效果分析

對美聯(lián)儲非傳統(tǒng)貨幣政策的退出對市場流動性影響效果的檢驗結(jié)果見表1，模型1、2使用不同的虛擬變量分別考察非傳統(tǒng)貨幣政策的整體影響和不同類別政策之間的差異性。

表1 美聯(lián)儲非傳統(tǒng)貨幣政策退出效應(yīng)檢驗結(jié)果

注：***，**，*分別表示5%，10%和20%顯著性水平下統(tǒng)計顯著

由表2我們可以看到：

(1)模型1與模型2均通過F檢驗，且R2很高，說明對于美國來說，在控制了市場其他諸如信用風(fēng)險等風(fēng)險溢價的條件下，非傳統(tǒng)貨幣政策的退出與市場流動性變動之間存在聯(lián)系且影響程度較高。

(2)模型1中虛擬變量DUMMY的參數(shù)估計值為正但不顯著，從整體上表明非傳統(tǒng)貨幣政策退出公告或?qū)嵤┊?dāng)(次)日貨幣市場的風(fēng)險溢價略微上升，非傳統(tǒng)貨幣政策的退出使市場流動性輕微下降。

(3)模型2顯示美聯(lián)儲貨幣政策變動性會議公告例如減少資產(chǎn)購買規(guī)模、提升利率等措施的推行不會降低市場流動性，反而會提升市場預(yù)期，降低風(fēng)險報酬；貨幣政策維持性會議公告在維持市場流動性方面并沒有起到緩解作用，使得市場流動性有輕微趨緊的反應(yīng)。

非傳統(tǒng)貨幣政策作為金融危機(jī)時期各國為了保持金融穩(wěn)定的工具，其退出需要貨幣當(dāng)局綜合多方因素謹(jǐn)慎決策，從本文的結(jié)論來看，美國非傳統(tǒng)貨幣政策的退出時機(jī)是比較恰當(dāng)?shù)?，沒有使市場流動性產(chǎn)生大規(guī)模趨緊的反應(yīng)。