羅黨論（博士生導(dǎo)師），郭 蒙

一、引言

從我國(guó)股權(quán)分置改革至今，大股東減持已有近13年的歷史。Wind 數(shù)據(jù)顯示：2006年開(kāi)始出現(xiàn)減持，當(dāng)年減持公司數(shù)量為100 余家、減持金額約100億元；2008年上市公司全部解禁后，減持量快速增長(zhǎng)；2015年存在減持的上市公司數(shù)量達(dá)到歷史最大值，有約860家，累計(jì)金額達(dá)4300億元。理論上，買賣股票是一種商事行為，在減持合法合規(guī)、無(wú)侵占性動(dòng)機(jī)前提下，減持行為有利于股份流轉(zhuǎn)和資源配置。但是，很多大股東利用內(nèi)部人身份帶來(lái)的信息優(yōu)勢(shì)，了解到未公布的重大負(fù)面信息、預(yù)期當(dāng)前的股票價(jià)格嚴(yán)重高于內(nèi)在價(jià)值，或者意識(shí)到上市公司的經(jīng)營(yíng)和發(fā)展在走“下坡路”時(shí)，會(huì)通過(guò)減持將未來(lái)股價(jià)下跌的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移至中小投資者，這侵占了中小投資者的利益，擾亂了市場(chǎng)秩序。因此，大股東減持被市場(chǎng)看成利空信號(hào)，會(huì)導(dǎo)致中小投資者跟風(fēng)拋售，引起股價(jià)暴跌。為了保護(hù)中小投資者利益、維持市場(chǎng)穩(wěn)定，我國(guó)監(jiān)管層不斷完善有關(guān)減持的法律法規(guī)。證監(jiān)會(huì)于2017年5月頒布了《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》，針對(duì)大股東和董監(jiān)高的信息披露、減持比例、減持時(shí)間做出了明確規(guī)定，對(duì)“過(guò)橋減持”“惡意減持”等行為進(jìn)行了規(guī)范，在一定程度上避免了大規(guī)模集中、無(wú)序減持，穩(wěn)定了二級(jí)市場(chǎng)秩序。

Wind 數(shù)據(jù)顯示，2019年僅第一季度，滬深兩市就有407家公司發(fā)布了759份減持計(jì)劃，合計(jì)最高減持83億股，估算減持市值909億元。大股東減持公告中的理由很“接地氣”：改善個(gè)人生活、負(fù)擔(dān)孩子出國(guó)留學(xué)、償還個(gè)人借款等。細(xì)觀大股東的減持方式，雖有減持新規(guī)的嚴(yán)格約束，但清倉(cāng)式減持和違規(guī)減持仍不在少數(shù)。那么，大股東的減持行為對(duì)市場(chǎng)的影響如何？在什么情況下大股東減持行為對(duì)市場(chǎng)的影響會(huì)有所不同呢？

本文以2007～2017年上市公司的大股東減持?jǐn)?shù)據(jù)為例，研究大股東減持行為對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響。結(jié)果表明，大股東減持力度越大，被減持公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越高。進(jìn)一步地，從上市公司層面選取盈利能力和股價(jià)高估作為調(diào)節(jié)變量、從市場(chǎng)層面選取投資者情緒作為調(diào)節(jié)變量進(jìn)行研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：上市公司的高盈利水平可以起到“減速器”的作用，盈利水平越高，大股東減持對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響越??；股價(jià)高估則起到“助力器”的作用，股價(jià)被高估的程度越大，大股東減持對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響越大；而投資者情緒是“催化劑”，投資者情緒越高，大股東減持對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響越大。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）大股東減持的動(dòng)機(jī)

1.財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)因素。企業(yè)的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)是投資者做出決策時(shí)考慮的主要因素之一，因此上市公司的盈利能力和財(cái)務(wù)績(jī)效會(huì)對(duì)大股東的增減持等行為產(chǎn)生重要影響。黃志忠、周煒、謝文麗[1]從股權(quán)均衡角度研究發(fā)現(xiàn)，上市公司業(yè)績(jī)差是第一大股東減持的主要原因。朱茶芬、李志文、陳超[2]從信息優(yōu)勢(shì)的角度分析大股東減持行為，認(rèn)為企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)讲睿蠊蓶|越傾向于減持。陳維、吳世農(nóng)[3]以創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)公司盈利能力越強(qiáng)、股價(jià)越低，則減持比例越低。

2.股價(jià)高估因素。大股東具有信息優(yōu)勢(shì)，對(duì)上市公司的價(jià)值和股票價(jià)格未來(lái)走勢(shì)的判斷會(huì)影響其投資決策，大股東會(huì)在股價(jià)被高估時(shí)進(jìn)行減持以獲取高額投資收益。賈明等[4]對(duì)“大小非”解禁后兩年的樣本進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，“大非”減持的規(guī)模和概率與股改對(duì)價(jià)負(fù)相關(guān)、與代理成本正相關(guān)。柴亞軍、王志剛[5]研究表明，股權(quán)分置后股票發(fā)行抑價(jià)率越高，限售期結(jié)束后被減持的概率越大，說(shuō)明大股東為了未來(lái)減持獲得超額盈利，會(huì)在上市首日設(shè)法拉動(dòng)股價(jià)上升。朱茶芬、陳超、李志文[6]研究表明，股價(jià)高估是大股東減持的動(dòng)因之一，大股東作為內(nèi)部人，會(huì)利用信息優(yōu)勢(shì)評(píng)估公司價(jià)值，做出增減持決策。

3.股權(quán)結(jié)構(gòu)因素。股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度也會(huì)影響股東減持的收益，所以也是股東做出不同減持決策的影響因素。張程睿、王華、梁斯寧[7]認(rèn)為，當(dāng)控股股東持股比例降低時(shí)，會(huì)增加國(guó)有控股公司原股東減持的可能性；非控股大股東的減持與股權(quán)集中度較高、限售股解禁規(guī)模較大有關(guān)，體現(xiàn)了其規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)與擇機(jī)套利的特性。陳維、吳世農(nóng)[3]研究了大股東減持的套現(xiàn)行為，發(fā)現(xiàn)第一大股東對(duì)其他大股東與高管的減持行為無(wú)制約作用。曹國(guó)華、趙晰[8]基于BP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)構(gòu)造模型，研究顯示上市公司的凈資產(chǎn)收益率、第一大股東持股比例、企業(yè)性質(zhì)等因素，會(huì)影響大股東選擇減持解禁股的決策。

4.大股東“掏空”因素。大股東和中小股東之間存在信息不對(duì)稱和委托代理問(wèn)題，大股東可以通過(guò)內(nèi)部人交易等行為侵占外部投資者利益。蔡寧、魏海明[9]發(fā)現(xiàn)，在大小非減持中存在盈余管理，減持前一個(gè)月正向盈余管理顯著，大股東通過(guò)操縱會(huì)計(jì)信息以調(diào)整股價(jià)，同時(shí)擇機(jī)減持以獲取更大收益。王克敏、廉鵬[10]研究表明，大股東通過(guò)管理層“高估”盈余預(yù)測(cè)進(jìn)行盈余管理，來(lái)選擇合適的減持時(shí)機(jī)。吳育輝、吳世農(nóng)[11]實(shí)證表明，通過(guò)計(jì)算大股東減持30天為窗口期的CAR，發(fā)現(xiàn)大股東減持后上市公司披露“壞消息”，而減持前公布“好消息”，操縱信息公布時(shí)間的概率隨著減持比例的增長(zhǎng)而增加。

（二）大股東減持的經(jīng)濟(jì)后果

本文將大股東減持的影響分為兩個(gè)方面，一是對(duì)市場(chǎng)帶來(lái)負(fù)面影響。Penman[12]的研究顯示，內(nèi)部人會(huì)在高利潤(rùn)公告發(fā)布前增持股票份額以獲得超額收益，而在低利潤(rùn)公告發(fā)布前的減持會(huì)對(duì)外傳達(dá)強(qiáng)烈的利空信號(hào)。二是給上市公司的經(jīng)營(yíng)發(fā)展帶來(lái)干擾。張亦春、孫君明[13]采用博弈論理論，證明減持行為侵害同一公司投資者的公平利益，影響公司股東的平衡收益和未來(lái)的經(jīng)營(yíng)發(fā)展。吳戰(zhàn)篪、吳偉立[14]的研究顯示，大股東減持前容易產(chǎn)生信息操縱行為，融資約束效應(yīng)和投資效率降低，給公司的經(jīng)營(yíng)發(fā)展帶來(lái)不利影響，傷害實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

（三）股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

早在20 世紀(jì)70年代就存在有關(guān)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的研究。從歷史軌跡看，主要內(nèi)容有“壞消息隱藏假說(shuō)”“股價(jià)泡沫假說(shuō)”“波動(dòng)反饋假說(shuō)”“杠桿效應(yīng)假說(shuō)”等。

Gennotte、Leland[15]研究發(fā)現(xiàn)，不同投資者之間存在信息不對(duì)稱，隨著交易的發(fā)生，若隱匿的信息是負(fù)面的，則可能導(dǎo)致股價(jià)崩盤。Campbell、Hentschel[16]發(fā)現(xiàn)，大量壞消息會(huì)擴(kuò)大直接的負(fù)面效應(yīng)，可能導(dǎo)致股價(jià)崩盤現(xiàn)象。Kim 等[17]指出，公司的避稅行為會(huì)導(dǎo)致管理層的決策行為更加“不透明”，從而股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)增大。林雯、曾愛(ài)民[18]研究表明，CEO 權(quán)力與上市公司個(gè)股價(jià)格崩盤風(fēng)險(xiǎn)顯著正相關(guān)，投資者保護(hù)水平的提高以及產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度的加劇可以削弱這種關(guān)系。

Shiller[19]對(duì)美國(guó)股票市場(chǎng)的研究發(fā)現(xiàn)，投資者情緒的轉(zhuǎn)變和過(guò)度悲觀引起了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。許年行等[20]采用2005～2010年A股數(shù)據(jù)，研究認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者羊群行為與股價(jià)崩盤的風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)，且顯著存在于賣方樣本。Piotroski 等[21]對(duì)中國(guó)國(guó)有控股企業(yè)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)政治力量有利于國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)，可以減少“壞消息”的產(chǎn)生，降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

三、研究假設(shè)

（一）大股東減持與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系

作為商品的一種，股票價(jià)格的決定符合供求定理。大股東減持會(huì)增加股票的供給量，同時(shí)在利空消息的作用下需求量減少，因此該股票價(jià)格的負(fù)向走勢(shì)會(huì)增強(qiáng)。一方面，大股東作為內(nèi)部人，具有信息優(yōu)勢(shì)。當(dāng)大股東認(rèn)為上市公司財(cái)務(wù)表現(xiàn)差、股價(jià)被嚴(yán)重高估，并且預(yù)期未來(lái)股價(jià)只會(huì)下跌不會(huì)上漲時(shí)，通常會(huì)選擇將手中的股票“變現(xiàn)”。當(dāng)大股東進(jìn)行大規(guī)模減持時(shí)，外部投資者對(duì)上市公司負(fù)面消息的忍耐度降低，進(jìn)而引發(fā)投資者的異質(zhì)信念，對(duì)該上市公司公布的負(fù)面信息反應(yīng)更加強(qiáng)烈，從而進(jìn)一步降低對(duì)股價(jià)的預(yù)期，產(chǎn)生賣空效應(yīng)。另一方面，根據(jù)委托代理理論，大股東為了追求自身的利益最大化，通常會(huì)做出損害中小投資者利益的行為。為了實(shí)現(xiàn)減持收益最大化，部分大股東會(huì)利用其控制權(quán)，與上市公司的高管合謀，通過(guò)隱藏壞消息、釋放虛假利好消息以及利用盈余管理粉飾業(yè)績(jī)等手段推高股價(jià)后，再擇機(jī)減持。當(dāng)隱藏的“壞消息”累積到上市公司無(wú)法承受的程度時(shí)，會(huì)集中爆發(fā)，從而較大程度地增加股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

基于上述分析，提出以下假設(shè)：

假設(shè)一：在其他條件不變的情況下，大股東減持力度越大，被減持的公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越高。

（二）盈利能力對(duì)兩者關(guān)系的影響

首先，上市公司的高盈利水平可以抵消大股東減持行為釋放的利空消息，使減持帶來(lái)的負(fù)面效應(yīng)減弱。外部投資者會(huì)排除大股東因“上市司公司財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)差、無(wú)發(fā)展?jié)摿Α睖p持的可能性，而是更愿意相信，大股東減持是出于個(gè)人流動(dòng)資金的需求或調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)等正常原因。因此，在有真實(shí)的高業(yè)績(jī)支撐的情況下，大股東減持帶來(lái)的負(fù)面效應(yīng)更容易被市場(chǎng)消化。其次，有較高盈利能力的支撐，大股東不需要通過(guò)盈余管理和信息操縱來(lái)提高股價(jià)和減持收益，隱藏“壞消息”和“掏空”行為發(fā)生的概率降低，由此引發(fā)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)降低。最后，根據(jù)“股價(jià)圍繞內(nèi)在價(jià)值波動(dòng)”的理論，即使短期內(nèi)存在利空因素，長(zhǎng)期來(lái)看股價(jià)最終會(huì)回歸由業(yè)績(jī)支撐的真實(shí)價(jià)值，不會(huì)有大幅的負(fù)向波動(dòng)。

基于上述分析，提出以下假設(shè)：

假設(shè)二：在其他條件不變的情況下，被減持的公司盈利水平越高，大股東減持對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響越小。

（三）股價(jià)高估對(duì)兩者關(guān)系的影響

股價(jià)被高估是大股東減持的原因之一，根據(jù)不完全信息理論和委托代理理論，這種情況下的大股東減持行為通常是消極的，利用了內(nèi)部人優(yōu)勢(shì)。因此在股價(jià)被高估時(shí)，大股東減持可能會(huì)對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生更大的影響。

首先，在我國(guó)資本市場(chǎng)的賣空限制下，當(dāng)上市公司股價(jià)泡沫堆積時(shí)，會(huì)以暴跌的方式集中釋放。股價(jià)被高估的程度越大，其未來(lái)走勢(shì)的波動(dòng)性和下跌的概率越大，此時(shí)大股東減持帶來(lái)的負(fù)面信息即使強(qiáng)度不大，也很有可能導(dǎo)致股價(jià)暴跌。其次，股價(jià)被高估的程度和異質(zhì)信念呈正相關(guān)關(guān)系，而我國(guó)資本市場(chǎng)投機(jī)氛圍濃厚，投機(jī)性交易活躍。因此，當(dāng)市場(chǎng)上的投資者認(rèn)識(shí)到股價(jià)被高估時(shí)，大股東減持通常會(huì)增加外部投資者的看空預(yù)期和賣空行為，進(jìn)而加大股票價(jià)格下跌至內(nèi)在價(jià)值的強(qiáng)度和速度。最后，短期內(nèi)股價(jià)被高估可能是大股東蓄意抬高的結(jié)果。大股東在短期內(nèi)通過(guò)盈余管理等方式抬高股價(jià)，該行為會(huì)導(dǎo)致“壞消息”被隱藏和積累，最終表現(xiàn)為股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的增加。

基于上述分析，提出以下假設(shè)：

假設(shè)三：在其他條件不變的情況下，被減持公司的股價(jià)高估程度越大，大股東減持對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響越大。

（四）投資者情緒對(duì)兩者關(guān)系的影響

根據(jù)行為金融學(xué)理論，投資者情緒越高，投資行為的一致性和模仿性越高，也即“羊群效應(yīng)”產(chǎn)生的影響越大。另外，投資者做出投資決策時(shí)往往把最大限度地規(guī)避損失放在首位，會(huì)對(duì)負(fù)面消息產(chǎn)生強(qiáng)烈反應(yīng)，也即“處置效應(yīng)”。因此，在投資者情緒較高、樂(lè)觀投資者推動(dòng)股價(jià)上漲超過(guò)內(nèi)在價(jià)值時(shí)，大股東的減持行為會(huì)被市場(chǎng)看成利空消息，容易引發(fā)外部投資者恐慌。原本樂(lè)觀的外部投資者更傾向于追隨大股東的行為，集中拋售所持股票，從而在最大程度上規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，在高漲的投機(jī)情緒下產(chǎn)生的股價(jià)泡沫被刺破，最終導(dǎo)致股價(jià)的劇烈波動(dòng)和股價(jià)回歸。即使短期內(nèi)外部投資者對(duì)大股東減持這一信息反應(yīng)不足，并且對(duì)上市公司有意釋放的好消息“過(guò)度自信”，在股票價(jià)格短期抬升后繼續(xù)追漲，但隨著時(shí)間的推移，當(dāng)新的負(fù)面信息使歷史預(yù)期更加顯著時(shí)，中小投資者也會(huì)對(duì)新的負(fù)面信息產(chǎn)生“過(guò)度反應(yīng)”，導(dǎo)致股價(jià)急劇下跌。

基于上述分析，提出以下假設(shè)：

假設(shè)四：在其他條件不變的情況下，投資者情緒越高，大股東減持對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響越大。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）變量選取

1.大股東減持（Reduction）。參考2017年5月證監(jiān)會(huì)頒布的減持規(guī)定《上市公司大股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》，本文將大股東定義為持股5%以上的股東，在二級(jí)市場(chǎng)集中競(jìng)價(jià)獲得的除外。由于我國(guó)A 股市場(chǎng)的上市公司股本規(guī)模差異較大，本文以年度大股東減持的比例之和衡量大股東減持力度。

2.股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。學(xué)術(shù)界已有成熟的研究股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的模型，一般選用Kim等[17]對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的衡量方法，我國(guó)學(xué)者許年行等[20]，也使用該方法進(jìn)行股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)研究，說(shuō)明該方法在我國(guó)滬深A(yù)股市場(chǎng)同樣適用。

公式（1）計(jì)算的是股票收益率（考慮現(xiàn)金紅利再投資的收益）。其中：i 代表股票種類；t 代表時(shí)間，以周為單位計(jì)量；Rm，t表示市場(chǎng)的周收益率，采用流通市值進(jìn)行加權(quán)平均計(jì)算；εi，t是殘差項(xiàng)，表示股票的周收益率中無(wú)法被市場(chǎng)解釋的部分，其數(shù)值越大，意味著負(fù)偏離程度越大，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越高。

公式（2）計(jì)算的是負(fù)偏態(tài)收益系數(shù)，是衡量股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)大小的指標(biāo)之一。該變量反映了股票收益分布左偏的程度。因?yàn)闅埐羁赡艽嬖谟衅植?，?duì)wi，t=Ln（1+εi，t）進(jìn)行調(diào)整以保證其大致呈正態(tài)分布。n 表示公司i 每年的股票交易次數(shù)。Ncskew 為負(fù)值且絕對(duì)值越大時(shí)，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越大。

公式（3）計(jì)算的是收益上下波動(dòng)比例，是衡量股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)之一。nu和nd分別表示股票經(jīng)調(diào)整后收益率wi，t大于和小于當(dāng)年市場(chǎng)收益率均值的周數(shù)。Duvol為負(fù)值且絕對(duì)值越大時(shí)，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越大。

3.調(diào)節(jié)變量。

（1）盈利能力（OPR）。使用營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率衡量企業(yè)盈利水平，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率被操縱的可能性較小。

（2）股價(jià)高估（Overp）。對(duì)于股價(jià)高估程度的衡量方法，本文采用的計(jì)算模型如下：

在公式（4）中：NIit是凈利潤(rùn)；I-是虛擬變量，凈利潤(rùn)為負(fù)時(shí)取值1，否則取值0；Lev 是杠桿率;殘差項(xiàng)μit代表股權(quán)的內(nèi)在價(jià)值相對(duì)于市場(chǎng)價(jià)值的偏差，即錯(cuò)誤定價(jià)的代理變量。通過(guò)αjt的估計(jì)值的時(shí)間序列平均值來(lái)計(jì)算公式（5）中各變量對(duì)應(yīng)的參數(shù)α0jt～α4jt，通過(guò)公式（5）計(jì)算出上市公司內(nèi)在價(jià)值的對(duì)數(shù)值，最終通過(guò)公式（6）得到市場(chǎng)價(jià)值與內(nèi)在價(jià)值的比值Ln（M/V），表示股價(jià)被高估的程度。

（3）投資者情緒（CICSI）。本文采用中國(guó)股市投資者情緒指數(shù)測(cè)量CICSI指標(biāo)。

4.控制變量。參考Kim 等[17]和許年行等[21]的研究選取控制變量，具體見(jiàn)表1。

（二）模型設(shè)計(jì)

本文通過(guò)模型（7）檢驗(yàn)假設(shè)一。模型中解釋變量和各控制變量采用滯后一期值，以便緩解內(nèi)生性問(wèn)題。其中，Crashrisk 代表被解釋變量，由負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)和收益上下波動(dòng)比例組成，衡量股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的大小。為了檢驗(yàn)假設(shè)二、假設(shè)三和假設(shè)四，在模型（8）、（9）、（10）中分別加入各調(diào)節(jié)變量以及調(diào)節(jié)變量和大股東減持比例的交互項(xiàng)。

表1 主要變量定義

（三）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文中大股東減持?jǐn)?shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)的“股權(quán)變更文件”，按照本年度第一次發(fā)布減持公告時(shí)是否為持股5%以上的股東（通過(guò)集中競(jìng)價(jià)獲得的除外）確定大股東范圍。在統(tǒng)計(jì)大股東減持比例時(shí)剔除公告但未過(guò)戶登記的數(shù)據(jù)。計(jì)算股價(jià)崩盤指標(biāo)、盈利能力指標(biāo)以及股價(jià)高估指標(biāo)和投資者情緒指標(biāo)所需要的數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR 數(shù)據(jù)庫(kù)。我國(guó)從2005年4月開(kāi)始實(shí)施股權(quán)分置改革，在2006年底完成，從2007年起大多數(shù)上市公司大股東才有權(quán)利進(jìn)行減持。因此，本文利用2007年及以后的數(shù)據(jù)研究大股東減持對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響，計(jì)算股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的數(shù)據(jù)的時(shí)間范圍為2007～2018年；其他變量數(shù)據(jù)的時(shí)間范圍為2007～2017年。對(duì)樣本做以下處理：①剔除ST 公司樣本；②剔除金融行業(yè)的公司樣本；③剔除年度交易次數(shù)少于30 次的樣本；④剔除數(shù)據(jù)不全的樣本。同時(shí)，對(duì)模型中的相關(guān)連續(xù)變量在1%和99%分位處進(jìn)行winsorize縮尾處理。

五、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

我國(guó)在2009年推出創(chuàng)業(yè)板，禁售期結(jié)束后創(chuàng)業(yè)板上市公司的大股東紛紛減持套現(xiàn)，因此自2013年起大股東減持的公司數(shù)量顯著增加。由于“牛市”效應(yīng)，2015年存在大股東減持的公司數(shù)量到達(dá)峰值629家。從減持的比例分布看，大股東減持的比例大多集中在5%以下。2017年證監(jiān)會(huì)頒布了減持新規(guī)，此后大股東減持的數(shù)量顯著降低。

變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見(jiàn)表2。大股東減持Reduction 的均值為0.0522，中位數(shù)為0.0327，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0572，說(shuō)明大股東減持比例集中在5%左右，不同上市公司被減持的比例具有較大差異。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

相關(guān)性分析結(jié)果見(jiàn)表3?？梢钥吹?，兩個(gè)衡量股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)Ncskew 和Duvol 的相關(guān)系數(shù)為0.96，說(shuō)明二者相關(guān)性很高，可以共同作為衡量股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的變量。從表3來(lái)看，不存在任意兩個(gè)變量之間的相關(guān)系數(shù)超過(guò)0.4的情況，說(shuō)明模型不存在多重共線性。

（二）主要實(shí)證結(jié)果與分析

假設(shè)一的回歸結(jié)果見(jiàn)表4的第（1）、（2）列，可以看出，大股東減持比例Reduction 與負(fù)偏態(tài)收益系數(shù)Ncskew 的系數(shù)為0.350，在1%的水平上顯著；大股東減持比例Reduction 與收益上下波動(dòng)比率Duvol 的系數(shù)為0.145，在5%的水平上顯著。大股東減持與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)之間的系數(shù)均顯著為正，證明假設(shè)一成立。說(shuō)明大股東減持的比例越高，減持時(shí)上市公司隱瞞的“壞消息”可能越多，未來(lái)承擔(dān)的股價(jià)下跌風(fēng)險(xiǎn)越大。

表3 相關(guān)性分析

假設(shè)二的回歸結(jié)果見(jiàn)表4的第（3）、（4）列?？梢钥闯?，對(duì)于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)Ncskew和Duvol，交互項(xiàng)Reduction×OPR 的系數(shù)分別為-1.769和-0.994，都在5%的水平上顯著為負(fù)，證明假設(shè)二成立。說(shuō)明當(dāng)存在較高的盈利能力作為基本面支撐時(shí)，大股東減持行為產(chǎn)生的負(fù)面效應(yīng)較小。

假設(shè)三的回歸結(jié)果見(jiàn)表5的第（5）、（6）列。對(duì)于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)Ncskew和Duvol，交互項(xiàng)Reduction×Overp 的系數(shù)分別為0.746和0.423，在5%的水平上顯著為正，證明假設(shè)三成立。股價(jià)高估是大股東減持和股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的“加速器”，強(qiáng)化了減持帶來(lái)的利空效應(yīng)，股價(jià)被高估的程度越大，大股東減持帶來(lái)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越高。

假設(shè)四的回歸結(jié)果見(jiàn)表5的第（7）、（8）列。可以看出，交互項(xiàng)Reduction×CICSI 的系數(shù)分別為0.100和0.044，在1%的水平上顯著為正，證明假設(shè)四成立。說(shuō)明投資者過(guò)度樂(lè)觀的情緒起到了“催化劑”的作用，在高漲的投資情緒下，大股東減持帶來(lái)的利空效應(yīng)會(huì)導(dǎo)致外部投資者的恐慌情緒，產(chǎn)生“過(guò)度反應(yīng)”和“羊群效應(yīng)”，帶來(lái)股價(jià)的劇烈波動(dòng)。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文通過(guò)替換變量的方式進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。使用大股東減持金額的對(duì)數(shù)形式LnSD 替換解釋變量大股東減持比例Reduction，進(jìn)行主效應(yīng)檢驗(yàn)，結(jié)果見(jiàn)表6的第（1）、（2）列。大股東減持金額的系數(shù)仍然是正值，分別在5%和10%的水平上顯著，驗(yàn)證了假設(shè)一的結(jié)論。使用凈資產(chǎn)收益率ROE替換經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率OPR，結(jié)果見(jiàn)表6 的第（3）、（4）列，對(duì)于被解釋變量Ncskew 和Duvol，交互項(xiàng)系數(shù)分別在10%和5%的水平上顯著為負(fù)，符合假設(shè)二的預(yù)期。

對(duì)于股價(jià)高估程度指標(biāo)的替換，此處將減持分為高位減持和非高位減持兩組，分組檢驗(yàn)后的結(jié)果見(jiàn)表7，與假設(shè)三的結(jié)果一致。

表4 假設(shè)一和假設(shè)二的檢驗(yàn)結(jié)果

表5 假設(shè)三和假設(shè)四的檢驗(yàn)結(jié)果

六、結(jié)論

本文通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)：

1.在其他條件不變的情況下，大股東減持的力度越大，被減持公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越高。根據(jù)不完全信息理論，大股東對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)和發(fā)展不看好、知道有“壞消息”即將被釋放等情況時(shí)，會(huì)為了獲取超額收益而做出減持決策，引發(fā)外部投資者的跟風(fēng)拋售以及“壞消息”爆發(fā)。

表6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

表7 高位減持分組檢驗(yàn)

2.在其他條件不變的情況下，上市公司盈利能力越強(qiáng)，大股東減持對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響越小。股票價(jià)格圍繞其內(nèi)在價(jià)值上下波動(dòng)，高業(yè)績(jī)有利于上市公司價(jià)值的提高，增強(qiáng)投資者對(duì)該股票的信心，因此大股東減持帶來(lái)的利空效應(yīng)被抵消。

3.在其他條件不變的情況下，股價(jià)被高估的程度越高，大股東減持對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響越大。股價(jià)被高估時(shí)大股東減持會(huì)導(dǎo)致外部投資者產(chǎn)生異質(zhì)情緒集中看空，最終缺乏業(yè)績(jī)支撐的股價(jià)會(huì)在短期內(nèi)迅速下跌至內(nèi)在價(jià)值水平。

4.在其他條件不變的情況下，投資者情緒越高，大股東減持對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響越大。投資者情緒越高，由于“過(guò)度自信”“過(guò)度反應(yīng)”“處置效應(yīng)”和“羊群效應(yīng)”等因素，大股東減持對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)起到“催化劑”的作用。

建議監(jiān)管層在完善監(jiān)管法規(guī)和制度時(shí)，除對(duì)大股東減持行為的主體、時(shí)間、數(shù)量做統(tǒng)一規(guī)定外，可以考慮本文中所研究的大股東減持對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響因素，比如根據(jù)大股東減持時(shí)不同公司的表現(xiàn)和外在環(huán)境，判定大股東減持是否損害中小投資者利益，進(jìn)一步細(xì)化規(guī)定減持時(shí)的數(shù)量、延長(zhǎng)減持前的披露時(shí)間，以降低大股東減持對(duì)股價(jià)和中小投資者的影響。同時(shí)，在盈利水平低、股價(jià)高估程度高和投資者情緒較高時(shí)，監(jiān)管層應(yīng)進(jìn)一步關(guān)注大股東減持行為，嚴(yán)格規(guī)范大股東減持的信息披露，并適當(dāng)?shù)鼐就顿Y者，進(jìn)行市場(chǎng)“降溫”，以防止風(fēng)險(xiǎn)的累積。

廣大中小投資者應(yīng)該認(rèn)識(shí)到大股東減持會(huì)增加股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，從而理性做出投資決策。中小投資者在二級(jí)市場(chǎng)投資的過(guò)程中要認(rèn)真了解上市公司披露的大股東減持公告和股權(quán)變動(dòng)情況，對(duì)于存在大股東清倉(cāng)式減持的上市公司，應(yīng)謹(jǐn)慎投資。同時(shí)結(jié)合本文對(duì)調(diào)節(jié)因素的分析，如果恰逢被減持的上市公司盈利能力差、股價(jià)存在高估或近期股價(jià)異常上漲等情況，則中小投資者更應(yīng)關(guān)注該上市公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的劇增，善于識(shí)別出“潛在地雷”，避免投資損失。在市場(chǎng)投資情緒高亢時(shí)，投資者要保持理性，切忌盲目投資于被炒作同時(shí)又被大股東減持的股票。