楊現(xiàn)華

簽約收入首次破了千億元，銷售利潤翻了近一倍，2018年的金科股份（000656.SZ）迎來了收獲的一年。

雖然股權(quán)紛爭不斷，但這并沒有影響金科股份的快速發(fā)展。2018年，金科股份簽約銷售突破了千億關(guān)口，公司在房地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)的排名時隔4年后再次回到20強附近。而全年凈利潤增速近一倍超過40億元，是公司10年來增速最迅猛的時刻。

毛利率逐年走好、凈資產(chǎn)收益率達(dá)到階段新高、負(fù)債率穩(wěn)中有降，金科股份正在邁著穩(wěn)健發(fā)展的步伐。不過千億銷售規(guī)模中有多少屬于金科股份呢？從公司拿地來看，金科股份所占權(quán)益逐年下降，2018年權(quán)益占比已經(jīng)降至六成左右了，金科股份實現(xiàn)的簽約銷售中，其所享受的權(quán)益金額將進(jìn)一步下降。

此外，在公司逾40億元的凈利潤中，仔細(xì)分析不難發(fā)現(xiàn)，其中的4個樓盤就貢獻(xiàn)了過半的凈利潤，而這4個樓盤的合計收入不過70億元，這意味著，公司另外約350億元的收入才貢獻(xiàn)了約20億元的利潤。房地產(chǎn)公司固然有結(jié)算周期的影響，但如此的“貧富分化”是否正常呢？

更為重要的是，金科股份看似負(fù)債率穩(wěn)中有降，但少數(shù)股東權(quán)益的迅猛增長似乎掩蓋了真實的凈負(fù)債率。眾所周知，少數(shù)股東權(quán)益一向是房企明股實債的“溫床”，這將隨著公司少數(shù)股東損益的變化得到答案。在金科股份逾千億元的授信中，公司放著空間更大、利率更低的銀行借款不用，而去滿額選擇利率更高的非銀借貸，這又是為什么呢？

千億銷售注水？

金科股份年報顯示，2018年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入412.34億元，同比增長18.63%;實現(xiàn)歸屬于母公司股東的凈利潤38.86億元，同比增長93.85%。無論是收入還是歸母凈利潤，金科股份都實現(xiàn)了上市以來的最好成績，利潤增速還是公司2008年以來增速最快的一年。

不僅是絕對收入和凈利創(chuàng)下新高，金科股份盈利能力提高的同時，負(fù)債率在不斷下降。2018年，金科股份的毛利率達(dá)到28.57%，雖然不能與不少規(guī)模房企30%以上的毛利率相比，不過縱向比較，這已經(jīng)是金科股份2013年以來毛利率的最佳表現(xiàn)了。在此期間，唯有2015年28.41%的毛利率能與2018年相提并論。

另一方面，在市場最為關(guān)注的負(fù)債率上，金科股份也有了明顯的下降。2018年，公司剔除預(yù)收賬款后的資產(chǎn)負(fù)債率為75.54%，較上一年的80.47%下降接近5個百分點。這一負(fù)債率水平是公司除了2016年之外近7年來的最低。

更加讓金科股份大加著墨的是銷售規(guī)模突破千億元。2018年，公司及所投資的公司實現(xiàn)銷售金額1188億元，同比增長81%，首次突破千億規(guī)模;房地產(chǎn)銷售面積1342萬平方米，同比增長59%。

對于房地產(chǎn)開發(fā)商來說，規(guī)模并非一切，但一切卻似乎離不開規(guī)模，這規(guī)模分界線的門檻就是千億。根據(jù)克而瑞的統(tǒng)計，2018年簽約銷售破千億的房企達(dá)到了30家之多。當(dāng)然這30家千億房企中也有個別“注水”者的存在，比如藍(lán)光發(fā)展（600466.SH）年報披露公司2018年銷售金額為855億元，并非榜單中的1041.7億元。

金科股份在榜單中的銷售額雖然也存在夸大的成分，但公司是超過了千億元的。克而瑞的統(tǒng)計中，金科股份簽約銷售1291.1億元，行業(yè)排名第22位。金科股份年報顯示，公司2018年銷售金額為1188億元，雖然銷售縮水但仍破了千億元，這也是金科股份在年報中重點介紹的原因之一。

但這千億規(guī)模是否都屬于金科股份所有呢？在年報中金科股份并沒有透露公司所占的權(quán)益比例。如果想達(dá)到自己所屬份額在千億以上的話，金科股份的權(quán)益占比需要至少達(dá)到84.18%。

從公司最近兩年拿地的情況看，金科股份達(dá)不到這樣的最低要求。2015年，金科股份披露的9宗新增土地計容建筑面積339.5萬平方米，全部100%持股或者控股。2016年年報中，金科股份公告的新增25個地塊計容建筑面積613.12萬平方米，只有兩個地塊權(quán)益占比不足50%。

2017年，金科股份介紹的新增79個地塊中，合計計容建筑面積1245.27萬平方米，權(quán)益計容面積891.94萬平方米，權(quán)益占比71.63%。2018年年報中，金科股份表示，公司新增土地110宗，計容建筑面積2054萬平方米，合同投資金額700億元，權(quán)益合同金額447億元，即金科股份的權(quán)益占比僅有63.84%，所屬占比進(jìn)一步下降了。

不難發(fā)現(xiàn)，金科股份逐年加大了拿地力度，拿地數(shù)量和面積都有了明顯的提高，但與之前絕對控股甚至完全持有相比，2017年金科股份開始合作拿地，權(quán)益占比迅速下降。

當(dāng)然，從預(yù)售到確認(rèn)收入存在一定的周期，在金科股份并未披露的情況下，市場無法知曉在2018年逾千億的銷售規(guī)模中，金科股份到底占了多少份額。可以明確的是，在2017年和2018年所屬地塊陸續(xù)入市的情況下，除非金科股份銷售規(guī)模增幅能夠抵消權(quán)益占比下滑帶來的影響，否則銷售規(guī)模對金科股份實際收入和利潤帶來的提振或許不能與過去幾年相比較了。

由于拿地時存在數(shù)個城市的多個地塊，各地塊結(jié)轉(zhuǎn)周期的不同會相應(yīng)的影響房企的收益。作為重慶的龍頭房企之一，金科股份的多個樓盤都在重慶開發(fā)，山城的幾個樓盤雖然僅貢獻(xiàn)了不到兩成的收入，卻占到了半數(shù)以上的凈利潤。

盈利“貧富分化” ?

金科股份年報顯示，公司2018年主營收入前五名的項目分別為重慶·金科天元道（一期）、重慶·金科天元道（二期）、 重慶·西永天宸（二期）、重慶·金科空港城和重慶·金科城，這5個項目2018年分別實現(xiàn)收入19.56億元、19.23億元、15.04億元、13.87億元和13.55億元，合計81.25億元的收入占到了金科股份收入的20.06%。

與此同時，金科股份在2018年年報中也披露了主要控股參股公司的收入和盈利情況。重慶市金科實業(yè)集團(tuán)弘景房地產(chǎn)開發(fā)有限公司（下稱“金科弘景”）當(dāng)年實現(xiàn)營收19.76億元，凈利潤4.35億元。公開資料顯示，金科弘景正是重慶·金科天元道（一期）的操盤方。

重慶金科竹宸置業(yè)有限公司實現(xiàn)營收19.25億元，凈利潤5.56億元，公開信息顯示重慶·金科天元道（二期）由其負(fù)責(zé)。重慶金科坤基房地產(chǎn)開發(fā)有限公司實現(xiàn)營收14.49億元，凈利潤4.85億元，重慶·金科空港城是其直接負(fù)責(zé)開發(fā)。重慶金科匯茂房地產(chǎn)開發(fā)有限公司實現(xiàn)營收14.36億元，凈利潤5.36億元，公開資料顯示，重慶·金科城的開發(fā)商正是該公司。

通過項目年內(nèi)貢獻(xiàn)收入與其相應(yīng)負(fù)責(zé)公司的收入對比不難發(fā)現(xiàn)，兩者基本一致。因此或許可以判斷，金科股份的這幾家主要控股公司實現(xiàn)的收入和凈利潤即是通過這幾個主要項目實現(xiàn)的。

5個項目中，剩余的重慶·西永天宸（二期）由重慶金科宏瑞房地產(chǎn)開發(fā)有限公司負(fù)責(zé)開發(fā)。工商信息顯示，該公司的唯一股東是重慶金科房地產(chǎn)開發(fā)有限公司（下稱“重慶金科”），即由金科股份的全資子公司100%持股。

2018年年報顯示，重慶金科實現(xiàn)營收9.24億元，凈利潤8.06億元。既然重慶金科宏瑞房地產(chǎn)開發(fā)有限公司是其全資子公司，那么由它開發(fā)的重慶·西永天宸（二期）項目的收入也應(yīng)在這家公司中體現(xiàn)。金科股份年報顯示，重慶·西永天宸（二期）實現(xiàn)收入15.04億元，但重慶金科的收入遠(yuǎn)低于此。

如前所述，上述5個主要項目為金科股份貢獻(xiàn)了81.25億元的收入，占到了金科股份收入的20.06%。在主要控股參股公司中，重慶·西永天宸（二期）的收入無法直接體現(xiàn)，因此僅考慮剩余可直接對應(yīng)的4個項目。

除了重慶·西永天宸（二期）項目外，剩余4個項目合計貢獻(xiàn)收入66.21億元，這幾個項目對應(yīng)公司的凈利潤20.13億元。這可以近似的理解為由這4個項目貢獻(xiàn)的凈利潤，即其凈利潤率在30.39%左右。

2018年，金科股份的凈利潤剛剛超過40億元為40.21億元，這4個主要項目就貢獻(xiàn)了其中半數(shù)以上的凈利潤，而其收入占比尚不足20%。全年金科股份的毛利率尚不足30%，凈利潤率也不到10%，這幾個項目貢獻(xiàn)的利潤大大超過了公司多數(shù)項目貢獻(xiàn)的收入。

不到兩成的收入貢獻(xiàn)了半數(shù)以上的凈利潤，剩余八成左右的收入獲得的利潤還不到公司盈利的一半，金科股份莫非是“規(guī)模不經(jīng)濟(jì)”了，或者說公司存在虧損的項目呢？

由于房地產(chǎn)公司存在多項目、跨周期結(jié)算的特點，這為相關(guān)公司調(diào)節(jié)利潤提供了便利，金科股份盈利如此“失衡”，公司是否調(diào)節(jié)了利潤呢？

除了項目結(jié)算周期的影響外，金科股份對存貨的計提也逐漸“手軟”。在存貨計提上，金科股份之前每年都有數(shù)億元的跌價準(zhǔn)備，但到了2018年，公司的計提已經(jīng)不足億元了。

放松存貨計提

2018年年末，金科股份的存貨達(dá)到歷史新高的1608.35億元，較上一年的1072.21億元上漲超過了50%。

在存貨金額大幅增加的同時，金科股份的存貨計提不增反降，而且是直線下降。2018年，公司對存貨中的開發(fā)產(chǎn)品-即已完工的項目計提了8612萬元，存貨中的絕對大頭-開發(fā)成本即土地部分則是零計提。

在此之前，金科股份的存貨計提都在數(shù)億元以上。2014-2017年，公司存貨金額分別為622.63億元、721.64億元、715.27億元、1072.21億元，同期的存貨跌價準(zhǔn)備分別為7.32億元、10.45億元、6.92億元和2.18億元。

即使2017年，金科股份的存貨跌價準(zhǔn)備也超過2億元，遠(yuǎn)超2018年。在金科股份這幾年的存貨計提中，不論是開發(fā)成本即土地抑或是開發(fā)產(chǎn)品即已完工項目都有不同程度的計提。

2014-2017年，金科股份存貨中的開發(fā)成本賬面價值分別為495.99億元、514.28億元、460.16億元和817.18億元，分別計提了4.04億元、4.85億元、1.06億元和1213萬元的跌價準(zhǔn)備;存貨中的開發(fā)產(chǎn)品賬面價值分別為96.08億元、168.1億元、207.34億元和153.66億元，分別計提了3.27億元、5.6億元、5.86億元和2.05億元的跌價準(zhǔn)備。

2018年的計提明細(xì)顯示，金科股份對存貨中賬面價值為1295.84億元的開發(fā)成本零計提，只是對188.39億元的開發(fā)產(chǎn)品計提了8612萬元。

尤其是對于開發(fā)產(chǎn)品來說，2018年，金科股份的開發(fā)產(chǎn)品不降反增，但計提金額卻大幅下降，已完工項目并沒有實現(xiàn)對外銷售且有不斷增加的趨勢，金科股份有信心后續(xù)將之順利銷售？

金科股份存貨計提大幅減少是否是受到了公司后續(xù)轉(zhuǎn)回的影響呢？2015-2018年，公司存貨跌價準(zhǔn)備轉(zhuǎn)回或轉(zhuǎn)銷分別為9717萬元、4.48億元、4.87億元和1.31億元。也就是說，上一年存貨中的部分計提在下一年轉(zhuǎn)回或轉(zhuǎn)銷了，并未造成存貨計提的完全損失。

2015-2017年是上一輪房地產(chǎn)的景氣周期，尤其是三、四線樓市景氣度異常高漲。隨著2018年棚改貨幣化的收緊，三四線樓市逐漸退燒。金科股份雖然在年報中一直強調(diào)自己布局在一、二線，不過從簽約均價來看，不足萬元的售價與扎根三、四線樓市的碧桂園（2007.HK）類似。

2018年，金科股份及所投資的公司實現(xiàn)簽約銷售1188億元，簽約面積為1342萬平方米，即簽約均價為8852元/平方米，這一價格甚至不如碧桂園的9267元/平方米。

2014-2017年，金科股份的簽約金額分別為210億元、221億元、319億元和630億元，實現(xiàn)簽約銷售面積約322萬平方米、332萬平方米、499萬平方米、843萬平方米，即簽約均價分別為6522元/平方米、6657元/平方米、6393元/平方米、7473元/平方米。

簽約售價提高的同時，金科股份的拿地均價漲幅更加明顯。根據(jù)公司債券募集說明書，2015-2017年，金科股份新增土地計容建筑面積分別為339.5萬平方米、613.12萬平方米、1245.27萬平方米，購地均價分別為1626元/平方米、3571元/平方米和5137元/平方米?？梢?，公司拿地價格的漲幅要遠(yuǎn)超售價的上漲程度。

2018年，公司完成土地投資700億元，計容建筑面積2054萬平方米，即拿地均價3408元/平方米，從簽約均價來看，公司與碧桂園高度重合，這決定了金科股份的定位或許并非一、二線城市，地處中西部的金科股份在三、四線城市的布局或許公司并未詳細(xì)介紹。

從公司的存貨可以看出，在本輪去庫存過程中，金科股份的開發(fā)產(chǎn)品近幾年來多數(shù)時間保持在200億元附近，公司庫存的絕對值并沒有明顯下降。在棚改貨幣化收緊后，金科股份還能保持原來的銷售進(jìn)度嗎？

由于房地產(chǎn)行業(yè)的經(jīng)營具有一定的特別屬性，公司借款主要用于房地產(chǎn)開發(fā)，且開發(fā)項目普遍存在周期長的特點，因此，在建設(shè)過程中發(fā)生的利息支出一般都做資本化處理。正是這一特性，開發(fā)商將利息資本化的多寡直接影響公司的凈利潤。

資本化高企

金科股份也不例外，公司將大量費用資本化了。2014-2018年，公司借款費用資本化金額分別為26.9億元、30.51億元、68.89億元、73.99億元和99.6億元。

在2014年年報中，金科股份沒有披露融資情況。2015-2018年，公司期末融資分別為384.7億元、446.48億元、677.16億元、820.39億元。

不難發(fā)現(xiàn)，從2015年到2018年，金科股份的期末融資增長1.13倍，借款費用的資本化卻增長超過兩倍達(dá)到2.26倍，這明顯超過了融資的漲幅。

利息資本化的迅猛增長意味著財務(wù)費用的相對放緩。2015-2018年，金科股份財務(wù)費用分別為2.68億元、3.05億元、4.72億元和4966萬元，利息支出分別為3.46億元、3.44億元、4.65億元和5.43億元。

2015年，金科股份的簽約銷售不過221億元，2018年達(dá)到1188億元，上漲了4倍有余，但同期公司的利息支出漲幅不到60%。

2015-2018年，萬科的利息支出分別為48.53億元、55.38億元、82.08億元和141.46億元，資本化利息金額為30.74億元、32.28億元、41.47億元和59.64億元，資本化金額占比分別為63.34%、58.29%、50.52%和42.16%。

即萬科的資本化占比基本在50%-60%，金科股份并沒有公布自己的資本化利息是多少，但是否資本化的金額能占到一半左右呢？

對于文中所提及的問題，《證券市場周刊》記者已經(jīng)向金科股份發(fā)送了采訪函，但截至發(fā)稿未獲回復(fù)。