方斐

雖然包商銀行被接管已有時日，但由于此事件傷及銀行的核心要素——信用，從而在一定程度上導(dǎo)致市場對銀行信用尤其中小銀行信用風(fēng)險(xiǎn)的非理性恐慌。

這種非理性恐慌主要表現(xiàn)在以下四個方面：首先，包商銀行被接管是因?yàn)榧夹g(shù)性破產(chǎn);其次，這并非個案，有其他銀行可能會被接管;第三，銀行剛性兌付即將打破;最后，中小銀行整體負(fù)債端成本提高，影響中小銀行和非銀機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)端配置投向和風(fēng)險(xiǎn)偏好的顯著變化。

實(shí)際上，這種非理性恐慌大可不必。當(dāng)前，中小銀行面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)包括宏觀環(huán)境惡化、監(jiān)管政策收緊、公司治理存在缺陷。金融供給側(cè)改革促使金融機(jī)構(gòu)回歸業(yè)務(wù)本源、限制不必要的擴(kuò)張與創(chuàng)新，在外部環(huán)境愈加嚴(yán)峻的情況下，中小銀行經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)顯著上升。短期內(nèi)監(jiān)管層將會持續(xù)密切關(guān)注這些風(fēng)險(xiǎn)，以避免發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。由于宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力仍然較大，貨幣政策寬松的必要性有所上升。市場對美國貨幣政策的走向發(fā)生明顯變化，美聯(lián)儲2019年可能會降息，這使得國內(nèi)貨幣政策有更大的操作空間。信達(dá)證券認(rèn)為，央行和銀保監(jiān)會將延續(xù)對小微企業(yè)融資的支持，在銀行流動性的量和價上給予支持和優(yōu)惠、鼓勵銀行補(bǔ)充資本、優(yōu)化考核指標(biāo)體系。

切斷流動性風(fēng)險(xiǎn)傳播路徑

當(dāng)前最迫切的風(fēng)險(xiǎn)還是流動性風(fēng)險(xiǎn)，主要表現(xiàn)為中小銀行流通業(yè)存單發(fā)行受阻，且出現(xiàn)較大的波動。5月24日，在包商銀行事件出現(xiàn)之后的三周，中小銀行各期限同業(yè)存單發(fā)行利率均有所上浮。從實(shí)際發(fā)行額度來看，包商銀行事件對中小銀行的沖擊十分明顯，事件發(fā)生之后第一周，各期限同業(yè)存單較之前一周的發(fā)行額縮小80%-90%。隨著事件的緩和，發(fā)行量逐漸恢復(fù)，第三周的發(fā)行量已恢復(fù)到事件發(fā)生前44%的水平，其中，6個月期限的同業(yè)存單已經(jīng)超過事件發(fā)生前的發(fā)行額。從實(shí)際發(fā)行額占計(jì)劃發(fā)行額比例來看，事件發(fā)生后第一周顯著下降后又逐步回升，目前比例已基本恢復(fù)到事件發(fā)生前的水平。

出于對中小銀行流動性的擔(dān)憂，作為同業(yè)存單的重要持有方，貨幣市場基金在事件發(fā)生后開始拋售包商銀行同業(yè)存單。在事件發(fā)生后第一個交易日，包商銀行同業(yè)存單有較大程度的拋壓，使得第一周和第二周價格波動下滑，但下滑程度輕微;從第三周開始價格呈波動上升狀態(tài)，說明大型銀行已經(jīng)開始采取實(shí)際行動從銀行間市場承接中小銀行同業(yè)存單的拋壓，給中小銀行提供流動性支持，市場情緒企穩(wěn)回升。

此外，面對6月19日到期的2000億元中期借貸便利（MLF）和150億元逆回購，央行對中小銀行開展增量操作2400億元，同時開展14天期逆回購操作400億元，當(dāng)日實(shí)現(xiàn)凈投放650億元，這也是央行連續(xù)第五個交易日實(shí)施凈投放，資金到期的一大流動性壓力有所緩解。

而且，從操作方式來看，央行對MLF的增量續(xù)作體現(xiàn)了這一工具的功能性轉(zhuǎn)變，即從總量工具轉(zhuǎn)為結(jié)構(gòu)性工具，定向支持中小銀行。在央行多渠道對流動性的呵護(hù)之下，此前銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)事件造成的中小銀行流動性緊張局面有所緩解。

解決銀行信用事件的最好的辦法就是修復(fù)銀行信用，為修復(fù)銀行信用，監(jiān)管層已經(jīng)采取了提供流動性、修復(fù)市場信心、切斷傳染鏈條等應(yīng)對措施。針對包商銀行事件給市場帶來的沖擊，監(jiān)管層采取多重舉措化解流動性風(fēng)險(xiǎn)，以實(shí)現(xiàn)最大程度修復(fù)銀行信用。

第一步，央行采取實(shí)質(zhì)性的貨幣政策給中小銀行提供流動性，主要方式包括央行直接提供流動性、定向降準(zhǔn)，以及利用CRMW進(jìn)行國家信用背書，且這些舉措可以不受限多次使用。

在直接提供流動性方面，進(jìn)入6月以來，央行在公開市場操作方面的動作不斷，連續(xù)實(shí)施流動性凈投放。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至6月19日，央行逆回購?fù)斗?650億元，MLF投放7400億元;與此同時，逆回購到期7950億元，MLF到期6630億元，當(dāng)月累計(jì)凈投放470億元。

在操作期限上，與此前的7天期相比，央行近日的逆回購操作主要以14天期和28天期為主，期限明顯拉長。從操作期限上來看，考慮6月時間點(diǎn)的特殊性，加上包商銀行事件的影響，央行不斷投放長期限資金或在于維護(hù)流動性的平穩(wěn)跨季。央行穩(wěn)定半年末資金面的意圖非常明顯。一方面，繼續(xù)開展14天期逆回購，保障資金跨季需求;另一方面，延續(xù)6月6日對MLF的超額續(xù)作，支持銀行體系中長期流動性。逆回購和MLF均凈投放，使得6-7月這段時間長短期流動性貨幣總量保持充裕態(tài)勢。

除了直接流動性投放外，監(jiān)管層還對同業(yè)回購違約處置的細(xì)則進(jìn)行規(guī)定，促使同業(yè)回購風(fēng)險(xiǎn)定價回歸業(yè)務(wù)本源，以限制其存量風(fēng)險(xiǎn)的擴(kuò)散傳導(dǎo)。6月17日，全國銀行間同業(yè)拆借中心發(fā)布《全國銀行間同業(yè)拆借中心回購違約處置實(shí)施細(xì)則（試行）》指出，在銀行間市場質(zhì)押式回購交易正回購方觸發(fā)違約事件，且交易雙方未能就違約處置協(xié)商一致時，逆回購方可委托交易中心通過匿名拍賣等市場化機(jī)制處置相關(guān)回購債券。

這實(shí)際上有助于緩解金融市場的流動性分層，對非銀金融機(jī)構(gòu)而言，質(zhì)押會相對容易一點(diǎn)。以前主要是看機(jī)構(gòu)，未來大概率會比較關(guān)注質(zhì)押品本身的風(fēng)險(xiǎn)。華泰證券分析稱認(rèn)為，回購違約處置業(yè)務(wù)的主要意義在于用質(zhì)押物信用代替機(jī)構(gòu)信用。該文件有利于向認(rèn)券轉(zhuǎn)變，有助于鼓勵其他機(jī)構(gòu)向質(zhì)押優(yōu)質(zhì)債券標(biāo)的的中小機(jī)構(gòu)出錢，但前提是回購債券資質(zhì)要過關(guān)。

此外，央行與證監(jiān)會鼓勵大行通過同業(yè)拆借、質(zhì)押回購、短期融資券等方式加大對大型券商的融資支持力度，同時支持大型券商擴(kuò)大通過抵質(zhì)押等各類產(chǎn)品向中小非銀機(jī)構(gòu)融資。疏通銀行和非銀機(jī)構(gòu)之間貨幣和信用傳導(dǎo)機(jī)制，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供如銀行信貸、信托委貸、融資租賃等多渠道、多層次的融資方式，最終將寬貨幣向?qū)捫庞冒l(fā)展，并力圖切斷包商銀行事件的風(fēng)險(xiǎn)傳染鏈條。

信用分化風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注

從長期來看，包商銀行事件影響終歸是個案。就包商銀行而言，第一階段的工作已經(jīng)結(jié)束，絕大多數(shù)負(fù)債得到償還，下一步即是在保證正常運(yùn)營所需流動性的情況下針對剩余負(fù)債逐期足額償還，履行合同條約并修復(fù)市場信心。中信建投認(rèn)為，在接管終止后，鑒于包商銀行在當(dāng)?shù)亟鹑谛袠I(yè)的重要地位和城商行牌照的價值，當(dāng)?shù)卣苡锌赡芙o出配套措施，采用注資并控股的方式恢復(fù)其正常經(jīng)營和股東結(jié)構(gòu)，包商銀行有望恢復(fù)銀行正常信用。

就信用分化問題而言，包商銀行由于本身體量較小，相對于同業(yè)市場來說影響微乎其微，更多是心理和情緒層面的影響，實(shí)際受到的負(fù)面影響十分有限。盡管如此，但不能掉以輕心的是，此次事件的潛在影響在于未來市場預(yù)期可能發(fā)生改變，通過該事件產(chǎn)生非理性恐慌，對中小銀行要求更大的信用利差。不過，除去同業(yè)泡沫以后正常的同業(yè)業(yè)務(wù)是銀行最常規(guī)的業(yè)務(wù)類型之一，短期內(nèi)不會打破實(shí)質(zhì)性的剛性兌付，隨著包商銀行事件的初步解決，以及央行的不斷增信，銀行信用會逐漸修復(fù)，這個風(fēng)險(xiǎn)溢價會逐步下降，未來發(fā)行利率將回歸常態(tài)。因此，盡管短期銀行信用利差受事件影響有所收窄，但長期來看，包商銀行事件按這個個案不會影響到銀行整體信用。

就中小銀行流動性而言，中小銀行尤其是信用等級較低、資金補(bǔ)充能力較弱的小型城商行和農(nóng)商行，往往也是深度接觸民營企業(yè)和小微企業(yè)并提供小微貸款的最基層的參與者，監(jiān)管層呵護(hù)其流動性的決心不會動搖。同時，中小銀行的融資成本也明顯高于大型銀行，這迫使中小銀行在流動性不足的情況下降低風(fēng)險(xiǎn)偏好和投資久期，減少流動性相對較弱的貸款投放，從而影響貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制由寬貨幣向?qū)捫庞玫霓D(zhuǎn)變。長期來看，監(jiān)管層將采取多種舉措保持中小銀行的流動性充裕。

再來看中小銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的變化，雖然短期內(nèi)中小銀行存在拋售同業(yè)資產(chǎn)、利率債、以及贖回委外投資等流動性較好的資產(chǎn)來滿足流動性需求的情況，對上述市場產(chǎn)生肯定會產(chǎn)生一定的拋壓，但同業(yè)市場的短期流動性問題不足以將信用風(fēng)險(xiǎn)向流動性更低的鏈條下方傳導(dǎo)，并影響到中小銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的長期變化。

同業(yè)存單和同業(yè)負(fù)債對于流動性較弱的中小銀行有著重要作用，從資產(chǎn)端來看，中小銀行將加大投放收益率更高的貸款業(yè)務(wù);從負(fù)債端來看，債券融資工具（包括同業(yè)存單）在未來仍是中小銀行非常重要的融資手段。中信建投認(rèn)為，在擠出規(guī)模水分后，未來同業(yè)市場的流動性和規(guī)模不會大幅萎縮，相反會穩(wěn)步擴(kuò)張，在中小銀行的負(fù)債端占比會逐漸增大，中小銀行的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)也會保持穩(wěn)定。

總體來看，包商銀行事件終歸是個案，其不會沖擊到銀行信用本身。首先，穩(wěn)固的銀行信用不會因?yàn)榘蹄y行事件而受到?jīng)_擊。隨著中小機(jī)構(gòu)獲得充足的流動性補(bǔ)給，非理性恐慌情緒會逐漸消除，包商銀行事件終究回歸為個案，其負(fù)面影響也會得到控制，自然不會沖擊到銀行信用本身。其次，過往的恒豐銀行、成都農(nóng)商行被接管的案例就是實(shí)例，其資產(chǎn)規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過包商銀行，在監(jiān)管層的合理處置下最后都實(shí)現(xiàn)了平穩(wěn)過渡，并沒有給金融市場帶來更大的波動。從這個角度來看，一家銀行不能代替整體銀行業(yè)的銀行信用，個案終歸是個案，銀行信用終歸是銀行信用。

年初以來，銀行板塊一直處于估值修復(fù)的狀態(tài)，主要的原因在于資本和資產(chǎn)質(zhì)量是約束銀行股估值最核心的兩個因素，而這兩個因素在2019年都有邊際改善的趨勢，從而打開銀行股估值修復(fù)的空間。在資本補(bǔ)充方面，由于永續(xù)債發(fā)行政策的改變，銀行可以通過發(fā)行永續(xù)債來補(bǔ)充一級資本，從而增強(qiáng)抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力，同時擴(kuò)大信貸投放的規(guī)模。根據(jù)中信建投的統(tǒng)計(jì)，截至目前，銀行有6600億元的永續(xù)債發(fā)行計(jì)劃，其中，中國銀行、民生銀行兩單永續(xù)債在已經(jīng)成功發(fā)行，華夏銀行400億元已經(jīng)拿到央行的批文，預(yù)計(jì)6月將成功發(fā)行。預(yù)計(jì)2019年全年成功發(fā)行的永續(xù)規(guī)模會達(dá)到4000億元。

由于地方政府債務(wù)是約束銀行估值最核心的因素，且2019年以來風(fēng)險(xiǎn)敞口逐步暴露，這個問題需要各地政府下決心化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，這些措施包括之前城投債發(fā)行條件的放寬、鎮(zhèn)江的方案。近期，財(cái)政部發(fā)文加大地方政府專項(xiàng)債的發(fā)行規(guī)模，同時要求金融機(jī)構(gòu)增加配套融資。很明顯，此舉將有助于減輕地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，從而提升銀行板塊的估值，主要體現(xiàn)在以下三個方面：第一，穩(wěn)增長對沖貿(mào)易戰(zhàn)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響。從政策上來看，主要是增加基建領(lǐng)域的政府投資，這將有助于穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的基本面;第二，減輕地方政府債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)樵隽康牡胤秸[性債務(wù)不會增加，從而兩三年后存量地方政府隱性債務(wù)比重就會逐步降低。與此同時，隨著經(jīng)濟(jì)的逐步好轉(zhuǎn)，隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也會直接下降;第三，平臺類貸款占比相對較高的銀行將更加受益，整體來看，中小銀行的地方政府債務(wù)占比相對較高，也將更加受益。

盡管有一系列政策對沖，但由于經(jīng)濟(jì)仍在下行周期，銀行資產(chǎn)質(zhì)量面仍將面臨進(jìn)一步的下行壓力?？傮w來看，中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行穩(wěn)中有變，經(jīng)濟(jì)增長下行壓力加大，長期積累的風(fēng)險(xiǎn)也逐步逐步暴露，中美貿(mào)易戰(zhàn)在一定程度上又增加了外部風(fēng)險(xiǎn)和下行壓力。面對不確定的貿(mào)易爭端，信達(dá)證券的觀點(diǎn)是下半年尤其是三季度經(jīng)濟(jì)下行壓力仍然較大。

上半年，銀保監(jiān)會發(fā)布《商業(yè)銀行金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)分類暫行辦法》，旨在促進(jìn)商業(yè)銀行準(zhǔn)確評估信用風(fēng)險(xiǎn)，真實(shí)反映資產(chǎn)質(zhì)量。預(yù)計(jì)在正式實(shí)施后涉及資產(chǎn)的范疇及額度將大幅提高，需要相應(yīng)計(jì)提的資產(chǎn)減值準(zhǔn)備也會隨之增加。2018年年底，發(fā)改委聯(lián)合多部委發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步做好“僵尸企業(yè)”及去產(chǎn)能企業(yè)債務(wù)處置工作的通知》，原則上應(yīng)在2020年年底前完成全部處置工作。如果該政策能真正推動“僵尸企業(yè)”和去產(chǎn)能企業(yè)加速出清，那么，商業(yè)銀行可能會承擔(dān)一定的損失。

通過上述基本面的分析，預(yù)計(jì)2019年下半年，銀行業(yè)營收增速將顯著低于一季度，凈利潤可能略低于一季度。由于生息資產(chǎn)率存在下行壓力，計(jì)息負(fù)債率基本穩(wěn)定，下半年銀行業(yè)凈息差水平或?qū)⑿》陆?。由于商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好較低以及受資本充足率、MPA等監(jiān)管指標(biāo)的約束，下半年銀行資產(chǎn)負(fù)債增速較一季度將小幅下降。基于對規(guī)模和凈息差的判斷，下半年銀行業(yè)營收增速將大概率顯著低于一季度，這使得下半年銀行資產(chǎn)質(zhì)量下行壓力陡然加大，因此，商業(yè)銀行計(jì)提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備仍需要保持在較高的水平。不過，由于近幾個季度銀行業(yè)普遍增加了撥備計(jì)提的力度，新增計(jì)提的壓力上升有所緩解，上市銀行整體凈利潤增速可能略低于2019年一季度的6.3%，預(yù)計(jì)2019年全年增速約為5%。

總而言之，宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力仍在、貿(mào)易戰(zhàn)前景不明朗、“包商銀行事件”影響尚未消除、資產(chǎn)質(zhì)量面臨進(jìn)一步的下行壓力，上述諸多因素的疊加在一定程度上將繼續(xù)制約銀行股的表現(xiàn)，銀行業(yè)仍處在風(fēng)險(xiǎn)釋放期，以防御為上策。相比之下，大型銀行負(fù)債端更為穩(wěn)定，對公貸款質(zhì)量更良好，且不良認(rèn)定也更為嚴(yán)格，其抵抗風(fēng)險(xiǎn)的能力也會更強(qiáng)。

不過，我們也應(yīng)看到好的一面，隨著資本市場雙向開放的進(jìn)一步推進(jìn)，政策調(diào)控具備較高的靈活度和空間，相對較低估值實(shí)際上為銀行股提供了一定的支撐。而MSCI和富時羅素納入A股比例的逐步提高，有望為A股帶來可觀的增量資金。未來隨著宏觀政策逆周期調(diào)節(jié)的更為精準(zhǔn)，且政策工具的豐富使得政策調(diào)控的空間加大，發(fā)生大規(guī)模金融風(fēng)險(xiǎn)事件的可能性大幅降低。目前，銀行股PE（TTM）為7.0倍，PB（LF）為0.88倍，一直處于歷史底部區(qū)域，繼續(xù)大幅下探的概率較小。