戴康

預(yù)計(jì)政策集中發(fā)力的時(shí)間窗口位于三季度中后期，7月是重要的跟蹤時(shí)點(diǎn)。

展望下半年，A股將再度上演“冰與火的輪回”。三季度有較大可能政策火勢(shì)再起，對(duì)沖出口下滑及就業(yè)壓力，且運(yùn)用多種政策組合齊發(fā)力：如降息、財(cái)政政策促基建加碼、產(chǎn)業(yè)政策升級(jí)等。預(yù)計(jì)政策集中發(fā)力的時(shí)間窗口位于三季度中后期，7月是重要的跟蹤時(shí)點(diǎn)。

從“實(shí)體供給側(cè)改革”到“金融供給側(cè)改革”，對(duì)實(shí)體端和金融端會(huì)產(chǎn)生何種影響？存量思維和α思維重要性提升，又將使A股如何進(jìn)化？

2016年開始的“實(shí)體供給側(cè)改革”帶來實(shí)體的三大“分化”：所有制分化+產(chǎn)業(yè)鏈分化+行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)格局分化。

2019年開始的“金融供給側(cè)改革”的核心要義在于“調(diào)結(jié)構(gòu)、促開放、防風(fēng)險(xiǎn)”，政策信號(hào)持續(xù)加強(qiáng)，使原有分化格局面臨重構(gòu)、走向進(jìn)化。合理推演，“金融供給側(cè)改革”相較于“實(shí)體供給側(cè)改革”，對(duì)原有實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“三大分化”生態(tài)產(chǎn)生影響，從2018年四季度以來實(shí)體數(shù)據(jù)尋找線索可印證。

所有制從“分化”到“彌合”——“實(shí)體供給側(cè)改革”后，國(guó)企占優(yōu)而民企受困;“金融供給側(cè)改革”將改善民企的融資環(huán)境降低融資成本，從工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)數(shù)據(jù)來看，國(guó)企的利潤(rùn)增速自2018年下半年以來更快速度回落，增速低于私營(yíng)企業(yè)，而2018年11月監(jiān)管層推行“民企紓困”政策以來，民企信用利差和低評(píng)級(jí)信用債利差均高位回落，顯示民企融資環(huán)境有所改善。

產(chǎn)業(yè)鏈從“分化”到“升級(jí)”——“實(shí)體供給側(cè)改革”，上游漲價(jià)擠壓中下游的利潤(rùn)，金融資源也更偏向于上游;“金融供給側(cè)改革”將再平衡上中下游的利潤(rùn)結(jié)構(gòu)，同時(shí)促進(jìn)金融資源向高質(zhì)量、新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域傾斜，在2019年企業(yè)增值稅下調(diào)方案的利潤(rùn)彈性測(cè)算下，利潤(rùn)增厚幅度最大的行業(yè)均集中在中下游的優(yōu)質(zhì)制造行業(yè)。

行業(yè)內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)從“分化”到“優(yōu)化”——“實(shí)體供給側(cè)改革”后，市場(chǎng)集中度顯著提升，以龍為首，龍頭股取得持續(xù)超額收益;“金融供給側(cè)改革”將加劇優(yōu)勝劣汰，最新的PMI制造業(yè)數(shù)據(jù)顯示，中小企業(yè)的新訂單、新出口訂單及經(jīng)營(yíng)活動(dòng)預(yù)期指數(shù)均較大企業(yè)回落更快，凸顯在中美貿(mào)易環(huán)境和信用擴(kuò)張不確定的背景下，龍頭企業(yè)仍具備穩(wěn)健優(yōu)勢(shì)，而中小企業(yè)更加歷經(jīng)競(jìng)爭(zhēng)與考驗(yàn)。

預(yù)計(jì)政策集中發(fā)力的時(shí)間窗口位于三季度中后期，7月是重要的跟蹤時(shí)點(diǎn)。

2019年A股市場(chǎng)有“三個(gè)確定”和“三個(gè)不確定”，行業(yè)配置圍繞確定性，規(guī)避不確定性。2019年盈利小年是確定趨勢(shì)，業(yè)績(jī)逆勢(shì)向上行業(yè)個(gè)股易受追捧，但經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是否超預(yù)期因?yàn)樽兞亢芏嗖⒉淮_定;外資加速流入是確定趨勢(shì)，長(zhǎng)線資金偏好的藍(lán)籌股籌碼供求結(jié)構(gòu)較好，偽成長(zhǎng)概念股上漲后是否遭遇產(chǎn)業(yè)資本減持是不確定的;科創(chuàng)板啟動(dòng)及發(fā)酵時(shí)間是確定的，從而提升科技股風(fēng)險(xiǎn)偏好，但科創(chuàng)板上市后供給分流節(jié)奏是不確定的。

因此，2019年的行業(yè)配置思路是把握“不確定性中的確定性”。在行業(yè)比較思路上，業(yè)績(jī)景氣跟蹤的重要性上升;在資金供求端，長(zhǎng)線資金偏愛的“中國(guó)優(yōu)勢(shì)”行業(yè)仍有保障;在科創(chuàng)風(fēng)格上，需要甄別高質(zhì)量?jī)A斜的優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)行業(yè)會(huì)受到風(fēng)險(xiǎn)偏好提振。

從“金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”的核心主旨來看，將從需求端（實(shí)體）和供給端（金融機(jī)構(gòu)）兩端改革，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型向“高質(zhì)量發(fā)展”邁進(jìn)。首要任務(wù)是實(shí)現(xiàn)“高質(zhì)量”、“新經(jīng)濟(jì)”領(lǐng)域小微企業(yè)及民企的信用渠道暢通，因此“金融供給側(cè)慢牛”的受益行業(yè)依然沿著高質(zhì)量、新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域信用擴(kuò)張?bào)w系的供需兩端尋找線索——需求端確定性最高的三個(gè)方向：長(zhǎng)線資金偏愛ROE穩(wěn)定性“中國(guó)優(yōu)勢(shì)”行業(yè)，寬松政策加碼時(shí)卡脖子下的“自主可控”，產(chǎn)業(yè)政策加碼下的汽車和家電;供給端則關(guān)注調(diào)結(jié)構(gòu)、在直接融資背景下戰(zhàn)略地位提升的券商。