伍戈

中國(guó)逆周期政策的兩大抓手房地產(chǎn)和基建投資刺激力度近年來(lái)較為適度，面對(duì)外部經(jīng)濟(jì)的負(fù)面沖擊，此輪國(guó)內(nèi)對(duì)沖政策的著力點(diǎn)或許并非房地產(chǎn)，而是以“舊改”為代表的基建投資及債券等融資方式的創(chuàng)新。

回顧近年來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的軌跡，一個(gè)突出的特征就是經(jīng)濟(jì)似乎變得越來(lái)越“平”。經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)性不僅低于歷史時(shí)期，而且與同期的其他國(guó)家相比也明顯偏低，經(jīng)濟(jì)之穩(wěn)超乎尋常。

經(jīng)濟(jì)增速波瀾不驚的背后，隱藏著結(jié)構(gòu)變化的涌流。隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段以及人口結(jié)構(gòu)的變遷，2011年以來(lái)，中國(guó)消費(fèi)占比開啟了持續(xù)上升的歷程，近幾年的提升尤為明顯。作為經(jīng)濟(jì)的“壓艙石”，消費(fèi)的波動(dòng)相對(duì)較小，其占比的提高自然導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)整體波動(dòng)性的降低。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，日本當(dāng)年經(jīng)濟(jì)發(fā)展的過(guò)程中也出現(xiàn)過(guò)類似的現(xiàn)象。經(jīng)過(guò)計(jì)量檢驗(yàn)，筆者發(fā)現(xiàn)，消費(fèi)占比的系統(tǒng)性抬升確實(shí)是經(jīng)濟(jì)波動(dòng)性趨勢(shì)下降的重要原因。

加入WTO以后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)曾高度依賴對(duì)外貿(mào)易，但自2007年以來(lái)外貿(mào)依存度持續(xù)下降至低位，尤其是對(duì)美國(guó)的貿(mào)易依存度已不及高峰時(shí)的一半。從這些典型事實(shí)來(lái)看，外需波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)固然很大，但其影響程度已今非昔比。

經(jīng)濟(jì)波動(dòng)與宏觀調(diào)控不無(wú)關(guān)系。能夠觀察到的典型事實(shí)是，近年來(lái)順應(yīng)潛在經(jīng)濟(jì)增速的下行趨勢(shì)，政府逐步調(diào)低了經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)，對(duì)經(jīng)濟(jì)下行的容忍度及應(yīng)對(duì)方式都發(fā)生了顯著變化。如果以產(chǎn)出缺口和物價(jià)水平為觀察角度，近年來(lái)，兩者波動(dòng)性明顯更為平穩(wěn)，或折射出逆周期刺激力度較為適度。

盡管逆周期政策發(fā)力的兩大抓手房地產(chǎn)和基建投資一直飽受爭(zhēng)議，但對(duì)比類似發(fā)展階段（人均GDP為8000-10000美元）的國(guó)家，中國(guó)房地產(chǎn)與基建投資之和占GDP的比重似乎并未顯著超越所處發(fā)展階段。不過(guò)，融資結(jié)構(gòu)以及要素的扭曲依然掣肘著上述投資的可持續(xù)發(fā)展。

2019年以來(lái)，隨著部分城市房?jī)r(jià)的不斷走高，各地限制性的調(diào)控政策層出不窮。受此影響，近期房地產(chǎn)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)全面下滑態(tài)勢(shì)，各界對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的悲觀情緒油然而生。

中國(guó)逆周期政策的兩大抓手房地產(chǎn)和基建投資刺激力度近年來(lái)較為適度，面對(duì)外部經(jīng)濟(jì)的負(fù)面沖擊，此輪國(guó)內(nèi)對(duì)沖政策的著力點(diǎn)或許并非房地產(chǎn)， 而是以“ 舊改” 為代表的基建投資及債券等融資方式的創(chuàng)新。

從地區(qū)結(jié)構(gòu)性的視角來(lái)看，與過(guò)去全國(guó)“一刀切”的統(tǒng)一調(diào)控相比，近年來(lái)因城施策下的商品房銷售增速明顯平穩(wěn)。本文中的“銷售”都指銷售面積。因城施策是當(dāng)前房地產(chǎn)調(diào)控的主旋律。在壓實(shí)地方政府調(diào)控主體責(zé)任的要求下，各地政府可根據(jù)當(dāng)?shù)氐木唧w狀況制訂一些寬松或緊縮的房地產(chǎn)政策。過(guò)去一年多來(lái)，房地產(chǎn)市場(chǎng)整體韌性十足，其實(shí)與因城施策的調(diào)控思路不無(wú)關(guān)系。

盡管2019年全國(guó)棚改規(guī)模銳減，但隨著銀行間市場(chǎng)利率向房貸利率的不斷傳導(dǎo)，利率下行對(duì)整體銷售的拉動(dòng)或?qū)?duì)沖棚改的拖累。初步測(cè)算，棚改規(guī)模的減少會(huì)拖累商品房銷售同比增速10個(gè)百分點(diǎn)左右。但按照銀行間市場(chǎng)利率領(lǐng)先房貸利率大約七個(gè)月的歷史關(guān)系，隨著銀行間市場(chǎng)利率向房貸利率的不斷傳導(dǎo)，利率下行對(duì)銷售的拉動(dòng)或?qū)⒑艽蟪潭葘?duì)沖棚改的拖累。

與過(guò)去幾輪經(jīng)濟(jì)下行周期不同的是，當(dāng)前居民的杠桿率已處歷史高位，各界對(duì)于高房?jī)r(jià)的容忍度似乎明顯降低。在商品房整體庫(kù)存偏低的背景下，隨著房貸利率下行，房?jī)r(jià)上漲壓力勢(shì)必掣肘有關(guān)政策的放松。

觀測(cè)歷史數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，當(dāng)土地成交價(jià)款增速轉(zhuǎn)負(fù)時(shí)，房地產(chǎn)政策放松的窗口往往隨之打開。然而2019年以來(lái)，土地成交價(jià)款增速已連續(xù)四個(gè)月為負(fù)，但政策仍沒有整體放松的跡象。這或許預(yù)示著居民高杠桿率的現(xiàn)實(shí)使得控房?jī)r(jià)和穩(wěn)增長(zhǎng)的兩難“天平”更向前者傾斜。

展望未來(lái)，雖然利率與棚改對(duì)沖之下全年的商品房銷售仍具韌性，但考慮到當(dāng)前高房?jī)r(jià)的約束，部分城市調(diào)控政策收緊或?qū)⑹狗康禺a(chǎn)相關(guān)數(shù)據(jù)溫和下行。面對(duì)外部經(jīng)濟(jì)的負(fù)面沖擊，此輪國(guó)內(nèi)對(duì)沖政策的著力點(diǎn)或許并非房地產(chǎn)，而是以“舊改”為代表的基建投資及債券等融資方式的創(chuàng)新。