楊現(xiàn)華

一則債券中止發(fā)行的公開信息讓大名城（600094.SH）映入投資者的視線中，債務(wù)陸續(xù)到期、自身負(fù)債居高不下的大名城借新就是為了還舊。

大名城2018年半年報顯示，公司目前發(fā)行的債券將在2019年和2020年接連迎來到期還款日。公司之前的發(fā)債公告已經(jīng)表明，發(fā)行新的債券就是為了償還公司債務(wù)。

如今，非公開發(fā)行雖已獲準(zhǔn)但上限縮水至35億元，公開發(fā)行則受到挫折。房地產(chǎn)開發(fā)商以債養(yǎng)債并不新鮮，這也是房企高負(fù)債的推手之一，如果樓盤能夠快速去化、債券能夠順利更替，則以債養(yǎng)債模式可以維持下去。

在大名城的土地儲備中，西北重鎮(zhèn)蘭州是公司重中之重的項目所在地，主要土地儲備皆處于此。蘭州項目去化直接關(guān)系大名城的營收表現(xiàn)，從預(yù)售來看，情況并不理想。

償還高峰 ?發(fā)債遇阻

2月中旬，上交所信息顯示，大名城計劃公開發(fā)行24億元公司債一事已處于“中止”狀態(tài)，久未發(fā)債的大名城甫一出手就受到挫折。

大名城的發(fā)債計劃肇始于2018年11月16日。根據(jù)當(dāng)時的公告，大名城計劃公開發(fā)行不超過24億元公司債，非公開發(fā)行公司債的規(guī)模上限則達(dá)到50億元，所募集資金在扣除發(fā)行費用后，將全部用于償還公司債務(wù)等用途。

大名城上次發(fā)行債券還要追溯到2016年。2016年3月底和9月初，大名城先后非公開發(fā)行了規(guī)模為5億元和35億元的私募債;2016年8月底，大名城還公開發(fā)行12億元的公司債。

2018年3月底和7月底，大名城分別完成向債券投資者回售上述非公開債券1.5億元和15.1億元，即剩余金額為3.5億元和19.9億元，將于2019年3月25日和2019年9月9日到期。

2016年8月底公開發(fā)行的12億元公司債到期日則是2021年8月29日，但若投資者行使回售權(quán)，則本期債券回售部分的到期日為2019年8月29日。上述兩期私募債也是在回售截止日前部分投資者選擇了回售。

在公司的未到期債券中，2015年發(fā)行的16億元債券到期日為2020年11月，仍有近兩年的時間且回售截止日已經(jīng)在2018年11月到期，因此這筆債券短期內(nèi)無需公司分神;其余三筆在2019年要么到期，要么有回售條款，這一年也是大名城需要償還債券的高峰。

稍顯安慰的是，在公開發(fā)債暫時中止后，大名城非公開發(fā)行債券并未受到太大影響。2月23日，大名城公告稱，公司非公開發(fā)行公司債券獲得交易所獲準(zhǔn)，但規(guī)模縮水明顯。最初，大名城計劃的上限是50億元，如今，規(guī)模不超過35億元。

如果僅僅是債券的償還，或許還不至于讓大名城有太大的壓力。事實上，意識到借貸壓力的大名城已經(jīng)開始收縮負(fù)債規(guī)模。即使如此，公司的負(fù)債依然壓力沉重，否則公司也不會將大部分資產(chǎn)全部抵押融資。

流動性風(fēng)險

從長短期借款來看，大名城并非處于最高峰。2015-2017年，大名城的短期借款分別為18.2億元、26.4億元和32.03億元。2018年三季度末，公司的短期借款為23.38億元，略有下降。

同時，2015-2017年，大名城的長期借款分別為56.89億元、100.6億元和80.53億元，應(yīng)付債券分別為20.8億元、76.12億元和67.54億元，2018年三季度末分別為86.34億元和35.82億元。

與2016年的逾百億元相比，目前大名城長期借款的規(guī)模處于下降趨勢中，應(yīng)付債券的降幅更是明顯。與之迥異的是，2015-2017年，大名城一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債分別為18億元、24.7億元和50.08億元。2018年三季度，這一數(shù)值微降至47.07億元。

大名城的公告顯示，公司2018年累計新增借款為-121.27億元，即2018年公司在主動收縮借貸規(guī)模。這從公司的現(xiàn)金流量表也能窺見一斑。

2015-2017年，大名城取得借款收到的現(xiàn)金分別為109.32億元、211.84億元和86.45億元。2018年前三季度，公司取得借款收到的現(xiàn)金為66.43億元。

2015-2017年，大名城償還債務(wù)支付的現(xiàn)金分別為61.16億元、149.97億元和85.47億元，2018年前三季度為110.91億元。對比以后不難發(fā)現(xiàn)，大名城借款在慢慢減少，還款在逐漸增加。

不論是主動行為抑或是宏觀環(huán)境所致，大名城在壓縮借貸規(guī)模、降低財務(wù)杠桿?？v使如此，大名城降低的是長期負(fù)債，短期借貸并未明顯減少。

首先，2018年三季度末，大名城23.38億元的短期借款規(guī)模仍處于歷史高位。與之接近的房企包括保利地產(chǎn)（600048.SH）和新城控股（601155.SH），其2018年三季度末的短期借款分別為26.51億元和22.7億元，這兩家房企的規(guī)模是大名城遠(yuǎn)不能及的。

如果以2017年年報來看，大名城的短期借款仍然偏高。2017年，保利地產(chǎn)的短期借款為30.67億元，甚至要少于大名城的32.03億元短期借款。

2017年，大名城的營收為102.44億元，與之規(guī)模較為接近的是海航基礎(chǔ)（600515.SH）、福星股份（000926.SZ）和華遠(yuǎn)地產(chǎn)（600743.SH）。2017年和2018年三季度末，華遠(yuǎn)地產(chǎn)的短期借款為零;福星股份分別為13.38億元和7.13億元。

房企的開發(fā)項目一般都在一年以上，這也是為什么開發(fā)商主要借貸資金都是長期借款的原因，短期借款用于項目開發(fā)的“短貸長投”不但是金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)明令禁止的，也會增加企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險。

大名城降低借款規(guī)模是有意為之還是不得已的選擇呢？從公司資產(chǎn)的抵押情況來看，大名城多少有些無可奈何的意味，公司已經(jīng)沒有更多可用于借款的抵押資產(chǎn)了。

2014-2017年，大名城的資產(chǎn)規(guī)模分別為215.29億元、364.76億元、541.56億元和569.73億元，2018年上半年末資產(chǎn)合計是564.82億元。

在2014年年報中，大名城開始詳細(xì)介紹公司受到限制的資產(chǎn)情況。2014-2017年，公司各類受到限制的資產(chǎn)分別為89.48億元、110.87億元、266.63億元、322.36億元。2018年上半年末，公司資產(chǎn)受限為363.76億元。

這就是說，在2014-2017年，大名城受限資產(chǎn)的占比分別為41.56%、30.4%、48.87%、56.58%。2018年上半年，這一比例進(jìn)一步增長至67.13%。

在房企質(zhì)押融資中，存貨是常見的選擇。在2015年之前，大名城的主要受限資產(chǎn)也是存貨。2014年和2015年，大名城各類受到限制的資產(chǎn)為89.48億元、110.87億元，其中因借款而處于質(zhì)押的存貨金額為86億元和104.19億元，即公司此時受限資產(chǎn)基本就是存貨。

2014年和2015年，大名城的存貨分別為167.79億元和288.7億元。也就是說，構(gòu)成主要質(zhì)押內(nèi)容的存貨占公司存貨的比重尚且不足一半，公司還有足夠的空間去釋放更大的杠桿。

2016-2017年，大名城受限資產(chǎn)中的存貨分別為188.79億元和267.86億元，占同期公司受限資產(chǎn)的比例為71.33%和83.09%，存貨仍是主要質(zhì)押資產(chǎn)，但比重明顯下降。

2016-2017年，大名城的存貨金額為337.12億元和372.58億元，質(zhì)押存貨占比達(dá)到了56%和71.89%。從不足一半到占比超過七成，大名城的質(zhì)押杠桿明顯放大。

2018年半年報顯示，大名城用于抵押融資的存貨達(dá)到319.98億元，占公司同期379.99億元存貨的比例進(jìn)一步提升到84.21%。

也就是說，大名城已經(jīng)將絕大多數(shù)存貨質(zhì)押融資，存貨質(zhì)押杠桿繼續(xù)向上提升的空間幾近消失。

除了存貨質(zhì)押融資外，大名城也將其他資產(chǎn)質(zhì)押融資。以2017年年報為例，2017年，公司11.34億元的其他非流動資產(chǎn)受限，是因為大名城將長期的委托貸款債權(quán)為借款作質(zhì)押;有10.07億元的一年內(nèi)到期的非流動資產(chǎn)受限，是因為大名城將應(yīng)收融資租賃款的債權(quán)為借款和發(fā)行債券融資作質(zhì)押。

無論是存貨抑或貨幣資金，無論固定資產(chǎn)還是在建工程以及各種流動和非流動資產(chǎn)，大名城悉數(shù)將這些資產(chǎn)用于質(zhì)押融資。在如此高質(zhì)押的前提下，公司減少借款是主動行為還是押無可押呢？

拿出大部分資產(chǎn)用于質(zhì)押融資，這或許可以說明大名城的資金并不寬松。即使如此，公司對大股東等關(guān)聯(lián)方仍慷慨解囊不斷借款。

2017年，大股東福州東福實業(yè)發(fā)展有限公司（下稱“東福實業(yè)”）向公司提供新增借款15.1億元，資金成本為5.05%。

但同時，大名城向東福實業(yè)及其關(guān)聯(lián)公司提供了約32.3億元資金拆借，拆入資金尚且不到拆出資金的一半水平。

2016年，東福實業(yè)向大名城及控股子公司累計提供階段性資金拆入金額34.54億元;同時，公司向東福實業(yè)及其他關(guān)聯(lián)方拆出資金約53.82億元，拆出的資金額同樣遠(yuǎn)高于拆入資金。

在拆出資金流向中，只有少部分資金流向了除大股東以外的其他關(guān)聯(lián)方，絕大多數(shù)資金由大股東東福實業(yè)借走。

房企的主要資金來源中，除了對外借款外，就是銷售回款。作為一家三線房企，大名城的年銷售規(guī)模不過百億左右，公司的項目儲備中，大股東所在的福建和公司著力發(fā)展的西北城市蘭州是公司存貨集中地。深耕多年，有“造城”規(guī)模的蘭州綜合項目發(fā)展如何呢？

艱難去化

注冊于上海的大名城創(chuàng)立于福建，東福實業(yè)和實控人俞培俤都有著福建烙印。但與兇猛擴(kuò)張的閩系地產(chǎn)商相比，大名城穩(wěn)步增長的銷售規(guī)模卻顯得格格不入。在地產(chǎn)商絞盡腦汁爭奪行業(yè)排名甚至不惜將銷售規(guī)模“注水”時，大名城的真實業(yè)績在第三方的統(tǒng)計中居然是大幅縮水的。

以克而瑞統(tǒng)計為例，根據(jù)其統(tǒng)計，2016-2018年，大名城的簽約銷售規(guī)模分別為52.3億元、82.6億元和105億元，行業(yè)排名分別為198名、150名和153名。

而根據(jù)大名城的年報，2016-2017年，公司簽約銷售為137.79億元和150.55億元，明顯高出克而瑞統(tǒng)計結(jié)果，公司排名應(yīng)在117名和104名。

2012年是大名城發(fā)展中的重要一年。按照公司年報的說法，在這一年“公司通過與多個地方政府簽訂一、二級聯(lián)動開發(fā)供地協(xié)議的合作模式，控制的土地儲備達(dá)到約2917.32 萬平方米（折合43760畝）。上述土地將在2013年陸續(xù)轉(zhuǎn)為可開發(fā)用地”。

根據(jù)大名城官網(wǎng)介紹，大片土地主要由以下4個項目構(gòu)成：2012年3月，公司投資開發(fā)福州市永泰縣葛嶺鎮(zhèn)東部溫泉旅游新城項目，項目占地面積約4000畝，規(guī)劃面積6000畝;4月投資開發(fā)唐山市灤縣溫泉旅游文化項目，項目用地面積約6000畝;9月簽約福清市觀溪新區(qū)西片區(qū)土地一級綜合整治及開發(fā)項目，項目用地約3500畝;10月，參與蘭州高新區(qū)榆中園區(qū)東部科技新城項目首期20平方公里內(nèi)的土地一級整理和二級綜合開發(fā)。

但這4個項目的進(jìn)展并不理想。唐山灤縣溫泉旅游文化項目計劃投資11.03億元，2014年年報顯示，期末投資為3749萬元，但直至2017年年末，該項目的投資金額依然是3749萬元，項目沒有任何進(jìn)展。

計劃投資15.09億元的名城永泰東部溫泉新城綜合開發(fā)項目同樣如此。2014年年末，該項目的投資金額為95萬元，2017年年末同樣沒有任何增加。投資總額為95.43億元的福清市觀溪新區(qū)項目是有進(jìn)展的唯一項目，截至2017年年末，投資金額為8.38億元。

至于蘭州高新區(qū)榆中園區(qū)東部科技新城項目則已經(jīng)轉(zhuǎn)讓他人。2016年，大名城公告以7.35億元向蘭州高科投資發(fā)展集團(tuán)公司轉(zhuǎn)讓所持有的控股子公司蘭州高新開發(fā)建設(shè)有限公司80%股權(quán)，從而退出了該項目的土地一級市場開發(fā)。

雖然退出了一級市場開發(fā)，但大名城在蘭州仍有大量的土地儲備和開發(fā)項目。2017年年報顯示，在公司持有的178.53萬平方米待開發(fā)土地面積中，西北區(qū)域以122.82萬平方米占據(jù)了大頭，公司起家的東南區(qū)域僅有48.92萬平方米。

大名城上述土地儲備的規(guī)劃計容建筑面積合計為408.94萬平方米，其中西北地區(qū)為274.73萬平方米，東南地區(qū)為116.66萬平方米。西北地區(qū)的建筑面積占比達(dá)到67.18%，是公司未來的收入保障。

西北土地儲備就是公司在蘭州的儲備。大名城目前在蘭州的主要項目有兩類，一是以住宅為主的蘭州東部科技新城一期和蘭州東部科技新城合興合盛家園;另一個則是蘭州名城城市廣場，以商業(yè)辦公為主。

從預(yù)售情況來看，項目的前期銷售并不理想。2015-2017年，蘭州東部科技新城一期的可供出售面積均為150.1萬平方米，同期累計預(yù)售面積為60.36萬平方米、75.86萬平方米和131.87萬平方米，直至2017年預(yù)售才有所好轉(zhuǎn)。

2016年和2017年，蘭州東部科技新城合興合盛家園可供出售面積為18.93萬平方米和24.95萬平方米，已預(yù)售面積分別為34764平方米和17.1萬平方米，預(yù)售情況難言樂觀。

2018年上半年末，蘭州東部科技新城一期預(yù)售面積為144.72萬平方米，基本消化完畢，蘭州東部科技新城合興合盛家園預(yù)售面積為18.87萬平方米，兩年半時間過后，項目的去化率僅75.63%，尚不足八成。

以商辦為主的蘭州名城城市廣場同樣在2016年開啟預(yù)售。2016-2017年，蘭州名城城市廣場的可供出售面積均為47.07萬平方米，其已預(yù)售面積分別為12.07萬平方米和17.13萬平方米。

可供預(yù)售面積沒有變化，但兩年內(nèi)蘭州名城城市廣場項目的已預(yù)售面積合計也只有17.13萬平方米，2018年上半年末，蘭州名城城市廣場繼續(xù)預(yù)售，期末的已預(yù)售面積為19.47萬平方米。從預(yù)售開始，時間已經(jīng)過去了兩年半，但蘭州名城城市廣場項目的去化率僅略高于40%，具體數(shù)值為41.36%。

在蘭州，大名城手中還有200萬平方米的項目等待銷售，這次公司又會消耗多久的時間呢？

對于文中所提及的問題，大名城相關(guān)負(fù)責(zé)人僅對《證券市場周刊》記者表示，公司經(jīng)營狀況良好，并未回答具體問題。