胡語文

筆者在行業(yè)內(nèi)首次提出科創(chuàng)板宜使用“市研率（PRR）”進(jìn)行估值。盡管西方成熟市場采用“市研率”指標(biāo)已經(jīng)很多年，但在中國，尤其是針對科創(chuàng)板公司的估值，這還是第一次。可以肯定的是，“市研率”是根據(jù)科創(chuàng)板強調(diào)研發(fā)投入和科技創(chuàng)新能力的實際需求而引入的關(guān)鍵量化估值指標(biāo)。

市研率（PRR）提供了一種分析“企業(yè)研發(fā)投入價值”的方法，是指公司的市值除以公司最近12個月的研發(fā)支出的比率。作為以科技創(chuàng)新實力為重要考核指標(biāo)的科創(chuàng)板，投資者必須重視“研發(fā)支出或研發(fā)投入”這個指標(biāo)。因此，引入“市研率”是有重要意義的。

第一，“市研率”解決了科創(chuàng)板企業(yè)以“市盈率、市銷率、自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型”等傳統(tǒng)估值指標(biāo)的局限性和不適應(yīng)性，突出了科創(chuàng)板的核心特征。市場擔(dān)憂用傳統(tǒng)指標(biāo)來分析科創(chuàng)板企業(yè)也可能會得出發(fā)行價估值過高的結(jié)論，而科創(chuàng)板區(qū)別于主板企業(yè)的唯一指標(biāo)就是研發(fā)投入或科技創(chuàng)新能力，這是科創(chuàng)板的核心特征。所以，引入“市研率”這一估值指標(biāo)，是在衡量利弊之后的首選。

第二，“市研率”并不是衡量科創(chuàng)板企業(yè)估值高低的充分條件，只是必要條件。用市值與研發(fā)投入的比例關(guān)系作為重要的估值指標(biāo)具有較大的參考價值，但并不意味著市研率較低的企業(yè)就一定具備投資價值，而是說，從企業(yè)成長空間的角度而言，具備較大研發(fā)實力或研發(fā)投入占比較大的企業(yè)往往股價更有成長性。“市研率”只能是衡量科創(chuàng)板企業(yè)估值高低的必要條件，而不是充分條件，更不是充分必要條件。換言之，“市研率”并不反映公司股價與研發(fā)產(chǎn)出或者研發(fā)生產(chǎn)率之間的關(guān)系。

第三，目前國內(nèi)主流的金融終端分析平臺還沒有引入“市研率”這一指標(biāo)，建議相關(guān)公司加快對這一指標(biāo)在實際中的運用。使用市研率應(yīng)該遵循的規(guī)則：1、不要購買市研率超過15倍的公司，可能意味著公司股價高估;2、盡量尋找市研率處于5-10倍的股票進(jìn)行投資。投資者通常很難找到市研率低于5倍的股票進(jìn)行投資。預(yù)計未來20年，隨著A股市場越發(fā)重視研發(fā)能力和科技創(chuàng)新實力，“市研率”的運用會逐步擴大到整個A股市場，通過“市研率”比較更能體現(xiàn)企業(yè)創(chuàng)新能力的真實性。

第四，市研率需要結(jié)合定性分析。市研率更加注重科創(chuàng)企業(yè)的研發(fā)投入與企業(yè)的科技創(chuàng)新實力，針對科創(chuàng)板類似于風(fēng)險投資的特征，仍需要結(jié)合定量和定性指標(biāo)綜合分析，不能局限于某個單一指標(biāo)的結(jié)論而簡單做出決策。比如某些研發(fā)實力較強的企業(yè)，往往科研人員規(guī)模較大，管理團隊具有科研背景及掌握了某些關(guān)鍵專利技術(shù)，而上述研發(fā)能力往往屬于無形資產(chǎn)，一般難以量化其價值，只能定性分析。

第五，最后需要重視的是，財務(wù)報表上的研發(fā)支出是否數(shù)據(jù)真實。如果存在公司財務(wù)數(shù)據(jù)造假或者通過將其他費用或人工成本計入研發(fā)支出從而導(dǎo)致虛增研發(fā)費用，則需要考慮做進(jìn)一步的分析來增強數(shù)據(jù)的真實可靠性。不排除某些公司出于上市前粉飾經(jīng)營業(yè)績的動機，比如通過研發(fā)費用資本化的方式來控制成本費用，從而提高利潤。所以，采用“市研率”正好在某種程度上可以化解某些上市企業(yè)盈利虛增帶來的估值溢價風(fēng)險。換言之，市研率和市盈率兩個指標(biāo)可以采用信用加權(quán)的方式來綜合評價一家上市企業(yè)的估值。