張夏

2006年至今，全部A股上市公司經(jīng)歷了三輪完整的盈利周期，每一輪盈利周期大約持續(xù)36-42個月左右。對于每一輪盈利周期，上升階段的時間較為穩(wěn)定（約為12個月）而下降階段的時間（大致為24-30個月）則取決于宏觀經(jīng)濟背景以及政策所采取的逆周期調(diào)節(jié)措施。

而目前A股所經(jīng)歷的盈利周期則是從2016年二季度開始，以資源品為代表的行業(yè)率先迎來業(yè)績改善，ROE由2015年的1.8%上行至2016年的3.9%，緊接著以消費服務、醫(yī)療保健為代表的大消費行業(yè)業(yè)績也出現(xiàn)了好轉(zhuǎn)。整體A股的盈利在2017年一季度達到本輪的高點，伴隨著經(jīng)濟增速的緩慢回落，整體A股的盈利逐漸落入緩慢下行的階段。

本輪全部A股盈利周期低點可能在2019年中報或者三季報出現(xiàn)，但是與前三輪不同之處在于，2018年以來持續(xù)寬松的貨幣政策和減稅降費財政政策等可能使得2019年盈利底部出現(xiàn)一定的抬升。2019年中報或者三季報將成為A股盈利周期的重要分水嶺。

參考制造業(yè)PMI，這樣的景氣領先指標也落入下行區(qū)間并且在最近三個月跌至榮枯線以內(nèi)，可見大多數(shù)廠商對于未來的生產(chǎn)以及需求表現(xiàn)不樂觀。在內(nèi)外需不振的經(jīng)濟下行環(huán)境中，大多數(shù)行業(yè)難以實現(xiàn)景氣度逆勢上行。

但是值得注意的是，在每一輪盈利周期達到底部的時刻，總有部分行業(yè)可以率先實現(xiàn)好轉(zhuǎn)走出底部，比如2015年末整體A股盈利處于底部徘徊的階段，在供給側(cè)改革的刺激下大宗商品類企業(yè)的盈利開始修復，隨后制造業(yè)的資本開支意愿也出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，同時以食品飲料為代表的大消費行業(yè)實現(xiàn)了較長時間的高景氣度。

而目前處在盈利周期的底部并且是關鍵的盈利分水嶺，預計將會出現(xiàn)一部分能夠率先走出底部區(qū)間并且實現(xiàn)新一輪的上行的行業(yè)，這種帶動部分行業(yè)好轉(zhuǎn)的驅(qū)動力可以來自新舊經(jīng)濟動能的切換，也有可能是政府為了對沖經(jīng)濟下行而采取的產(chǎn)業(yè)政策刺激。

以2002年以來全部A股的季度財務指標為樣本，判斷2019年一季度業(yè)績情況所處的百分位數(shù)。以鋼鐵、水泥為代表的資源品行業(yè)的財務指標的百分位數(shù)均值處于較高的水平。但是絕大多數(shù)行業(yè)的景氣度處于歷史均值以下的水平，其中家用輕工、汽車整車、電氣自動化設備、通信設備、化學制藥等二級行業(yè)的整體財務指標表現(xiàn)較弱;而基本面指標達到底部并不能代表在短時間內(nèi)迎來反轉(zhuǎn)，需要借助于行業(yè)領先信號以及中報業(yè)績預告做出進一步判斷。

截至2019年一季報，基本面指標分位數(shù)處于高位的行業(yè)集中在水泥制造、鋼鐵、保險、化學原料、飲料制造、證券、食品加工、專用設備等行業(yè)，無論是收入、凈利潤還是ROE均達到了歷史上較高的水平。

水泥、鋼鐵等行業(yè)受益于2016年開始的供給側(cè)改革，價格上漲使得行業(yè)收入持續(xù)向好。而目前資源品行業(yè)（如建材、鋼鐵等）的基本面指標分位數(shù)均值已經(jīng)達到60%甚至更高的水平，再疊加需求端的支撐較弱，資源品盈利繼續(xù)向上的空間極為有限。第二類財務指標表現(xiàn)較好的行業(yè)則是集中在食品飲料，食品加工和飲料制造的基本面指標百分位數(shù)均值分別達到56.3%和60.2%，并且已經(jīng)保持了較長時間的景氣度，短時間內(nèi)盈利可持續(xù)性大概率將得以保持。

除了以上兩類行業(yè)的基本面指標表現(xiàn)較好以外，其他行業(yè)的財務指標表現(xiàn)平平，甚至輕工、汽車、電氣設備、通信等一級行業(yè)的財務指標分位數(shù)均值已經(jīng)落入末位。

目前來看，絕大多數(shù)行業(yè)的財務指標所處的分位數(shù)均值均處于相對較低的水平;以一級行業(yè)為例，大約有將近70%的行業(yè)基本面指標的百分位數(shù)均值處在40%以及更低的位置。在宏觀經(jīng)濟增長持續(xù)放緩的背景下，絕大多數(shù)行業(yè)在這樣的環(huán)境下難逃周期下行的風險;但由于行業(yè)屬性、成長階段、政策偏離等方面的差異，不同細分領域達到底部以及走出低谷的時間存在背離。結合中報業(yè)績預告以及中觀景氣的變化，有一部分盈利指標達到底部的行業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)了逐漸好轉(zhuǎn)的信號，值得關注的領域包括：乘用車、半導體、通信設備、電網(wǎng)自動化、光伏、油服設備。