梅 春, 趙曉菊, 顏海明, 程 飛

（1. 廣東金融學(xué)院 信用管理學(xué)院，廣東 廣州 510521；2. 上海財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，上海 200433）

一、 引 言

創(chuàng)新是一個(gè)國家經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長的重要驅(qū)動(dòng)力（Solow，1957），隨著知識(shí)經(jīng)濟(jì)和創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)型經(jīng)濟(jì)時(shí)代的到來，創(chuàng)新對(duì)企業(yè)長期競爭優(yōu)勢(shì)和發(fā)展的影響日益加?。‥ttlie，1998；Eisdorfer和Hsu，2011）。黨的十九大報(bào)告指出，“創(chuàng)新是引領(lǐng)發(fā)展的第一動(dòng)力，是建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系的戰(zhàn)略支撐”，并提出“加快建設(shè)創(chuàng)新型國家”，作為創(chuàng)新主體的企業(yè)能否建立高效的創(chuàng)新激勵(lì)機(jī)制直接關(guān)系到其未來的生存和發(fā)展，也是中國建設(shè)創(chuàng)新型國家過程中亟需解決的重大問題。

企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)具有高投入、高風(fēng)險(xiǎn)和長期性等特征（Holmstrom和Costa，1986；周銘山和張倩倩，2016），使得企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)更易受高管與股東間信息不對(duì)稱的影響，由于擔(dān)心投資創(chuàng)新項(xiàng)目失敗，高管進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)但有利于提高公司價(jià)值創(chuàng)新投資的傾向較低（Holmstrom，1979；Bertrand和Mullainathan，2003；Gormley和Matsa，2016）。錦標(biāo)賽激勵(lì)作為高管激勵(lì)的重要方式，既有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)錦標(biāo)賽激勵(lì)能夠減輕代理問題和高管創(chuàng)新投資風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避問題（Jia等，2016；Shen和Zhang，2018），這類文獻(xiàn)均使用公司CEO與非CEO高管間的薪酬差距衡量錦標(biāo)賽激勵(lì)，因而他們研究的是內(nèi)部錦標(biāo)賽激勵(lì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響。

高管行為不僅會(huì)受內(nèi)部錦標(biāo)賽激勵(lì)的影響，還可能會(huì)受外部錦標(biāo)賽激勵(lì)的影響（Huang等，2019），原因主要有以下兩點(diǎn)：首先，先前文獻(xiàn)認(rèn)為對(duì)CEO的評(píng)價(jià)應(yīng)基于相對(duì)業(yè)績（Holmstrom，1982；Holmstrom和Milgrom，1987），以剔除外部沖擊（比如行業(yè)沖擊）的影響（Albuquerque，2009），同時(shí)，有研究發(fā)現(xiàn)行業(yè)和公司規(guī)模是董事會(huì)選擇CEO薪酬參照公司的重要因素（Faulkender和Yang，2010；Bizjak等，2011；Albuquerque等，2013），因而行業(yè)內(nèi)薪酬較高的CEO會(huì)對(duì)其他薪酬較低的CEO產(chǎn)生激勵(lì)效應(yīng)（Coles等，2018）。其次，Murphy和Zabojnik（2007）認(rèn)為，成功管理現(xiàn)代上市公司所必需的技能隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展而不斷演變，相對(duì)于管理特定公司的技能，市場(chǎng)對(duì)更通用的CEO技能的需求日益增長，并且市場(chǎng)力量會(huì)提高具有通用技能CEO的薪酬。因而在外部錦標(biāo)賽激勵(lì)下，CEO有動(dòng)機(jī)試圖去其他公司任職，以提高其通用技能和薪酬水平。

同時(shí)，相比內(nèi)部錦標(biāo)賽激勵(lì)，外部錦標(biāo)賽激勵(lì)在激勵(lì)對(duì)象和激勵(lì)方式等方面存在一定的差異：第一，激勵(lì)的對(duì)象不同。有關(guān)內(nèi)部錦標(biāo)賽激勵(lì)的文獻(xiàn)大都使用公司CEO與非CEO高管間的薪酬差距衡量內(nèi)部錦標(biāo)賽激勵(lì)（Kale等，2009；Kini和Williams，2012），因而他們研究的是內(nèi)部薪酬差距對(duì)非CEO高管的激勵(lì)效應(yīng)。而外部錦標(biāo)賽激勵(lì)的研究，比如有關(guān)行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)的文獻(xiàn)則使用公司CEO與公司所在行業(yè)薪酬最高CEO間的薪酬差距衡量行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)（Coles等，2018；Huang等，2019），因而他們研究的是外部薪酬差距對(duì)CEO的激勵(lì)效應(yīng)。CEO作為公司高管團(tuán)隊(duì)中職位最高、最重要的成員（白海青等，2014），其對(duì)公司的戰(zhàn)略決策具有決定性的作用，因而研究外部薪酬差距對(duì)CEO的激勵(lì)效應(yīng)更有價(jià)值。第二，激勵(lì)方式不同。內(nèi)部薪酬差距對(duì)非CEO高管的激勵(lì)方式表現(xiàn)為非CEO高管在公司內(nèi)部勞動(dòng)力市場(chǎng)進(jìn)行的內(nèi)部晉升競爭，而外部薪酬差距對(duì)CEO的激勵(lì)方式表現(xiàn)為CEO在公司外部勞動(dòng)力市場(chǎng)進(jìn)行的外部晉升競爭。

相比大量研究內(nèi)部錦標(biāo)賽激勵(lì)的文獻(xiàn)，研究外部錦標(biāo)賽激勵(lì)的文獻(xiàn)較少。Coles等（2018）首次研究了外部錦標(biāo)賽激勵(lì)對(duì)高管行為的影響，他們認(rèn)為與內(nèi)部錦標(biāo)賽激勵(lì)類似，行業(yè)內(nèi)薪酬較高的CEO會(huì)對(duì)薪酬較低的CEO產(chǎn)生激勵(lì)效應(yīng)。Coles等（2018）使用公司CEO與公司所在行業(yè)薪酬最高CEO間的薪酬差距衡量行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)，發(fā)現(xiàn)行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)與公司績效和公司風(fēng)險(xiǎn)均正相關(guān)。Park（2016）以及Huang等（2019）則分別研究了行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)對(duì)CEO盈余管理行為和現(xiàn)金持有行為的影響。然而，還未有文獻(xiàn)研究外部錦標(biāo)賽激勵(lì)對(duì)高管創(chuàng)新行為及企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的影響，由于外部錦標(biāo)賽激勵(lì)與內(nèi)部錦標(biāo)賽激勵(lì)在激勵(lì)對(duì)象和激勵(lì)方式等方面存在差異，因而有必要研究外部錦標(biāo)賽激勵(lì)對(duì)高管創(chuàng)新行為及企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的影響。

鑒于此，本文使用中國上市公司數(shù)據(jù)作為研究樣本，使用公司CEO與公司所在行業(yè)薪酬最高CEO間的薪酬差距衡量行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)，使用企業(yè)發(fā)明專利申請(qǐng)數(shù)量衡量企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出，考察了行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的關(guān)系。同時(shí)，本文還檢驗(yàn)了當(dāng)公司CEO預(yù)期行業(yè)晉升不同時(shí)，行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的關(guān)系是否存在差異。本文可能的貢獻(xiàn)主要有以下幾點(diǎn)：首先，本文為錦標(biāo)賽激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系的文獻(xiàn)做出了增量貢獻(xiàn)。錦標(biāo)賽激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系的文獻(xiàn)均集中于研究內(nèi)部錦標(biāo)賽激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系（Jia等，2016；孔東民等，2017；楊嬋等，2017；Shen和Zhang，2018）。本文首次研究了外部錦標(biāo)賽激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出正相關(guān)，表明行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)是影響企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的重要因素。因此，本文拓展了錦標(biāo)賽激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系的文獻(xiàn)。其次，本文為外部勞動(dòng)力市場(chǎng)影響高管行為的文獻(xiàn)做出了增量貢獻(xiàn)。大量文獻(xiàn)研究了高管職業(yè)生涯關(guān)注對(duì)其行為的影響（Fama，1980；Holmstrom和Costa，1986；Hirshleifer和Suh，1992），然而有關(guān)高管創(chuàng)新行為的文獻(xiàn)主要集中于研究資本市場(chǎng)激勵(lì)，比如股權(quán)激勵(lì)對(duì)高管創(chuàng)新行為的影響（Edmans等，2014；Chang等，2015；Mao和Zhang，2018），鮮有文獻(xiàn)直接研究外部勞動(dòng)力市場(chǎng)對(duì)高管創(chuàng)新行為的影響。本文的研究結(jié)論表明行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)提升了企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出，這意味著外部勞動(dòng)力市場(chǎng)會(huì)影響高管創(chuàng)新行為。最后，本文的研究結(jié)論為中國上市公司CEO薪酬過高的爭論提供了新的視角。近年來，中國上市公司高管薪酬已經(jīng)成為一個(gè)非常有爭議的話題，有觀點(diǎn)認(rèn)為高管權(quán)力是引起高管薪酬過高的原因（方軍雄，2011），也有觀點(diǎn)認(rèn)為高管勞動(dòng)力市場(chǎng)的市場(chǎng)力量可以解釋高管薪酬的增長（江偉，2010）。不論事實(shí)如何，本文發(fā)現(xiàn)CEO薪酬增長可以通過增加外部勞動(dòng)力市場(chǎng)競爭的途徑正向促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。本文的研究結(jié)論對(duì)于政策制定者和公司股東具有重要的參考價(jià)值，他們應(yīng)考慮行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響。

二、 文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)回顧

企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)具有高投入、高風(fēng)險(xiǎn)性和長期性等特征（Holmstrom和Costa，1986；周銘山和張倩倩，2016），這導(dǎo)致企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)更易受高管與股東間信息不對(duì)稱的影響，產(chǎn)生代理問題。從理論上看，股東可以通過持有其他公司股票以達(dá)到分散投資風(fēng)險(xiǎn)的目的，而高管的財(cái)富和職業(yè)安全與創(chuàng)新投資能否成功有很強(qiáng)的相關(guān)性，創(chuàng)新投資給高管帶來的風(fēng)險(xiǎn)不能有效地分散，因而高管進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)但有利于提高公司價(jià)值創(chuàng)新投資的傾向較低（Holmstrom，1979；Bertrand和Mullainathan，2003；Gormley和Matsa，2016）。錦標(biāo)賽激勵(lì)作為高管激勵(lì)的重要方式，既有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)錦標(biāo)賽激勵(lì)會(huì)影響企業(yè)創(chuàng)新。Shen和Zhang（2018）發(fā)現(xiàn)公司CEO與非CEO高管間的薪酬差距與企業(yè)創(chuàng)新效率正相關(guān)，他們認(rèn)為在錦標(biāo)賽激勵(lì)下，非CEO高管有動(dòng)機(jī)去提升企業(yè)創(chuàng)新效率。Jia等（2016）的研究結(jié)論也得出了錦標(biāo)賽激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新正相關(guān)的結(jié)論，他們發(fā)現(xiàn)CEO與非CEO高管間的薪酬差距越大，企業(yè)專利的授權(quán)數(shù)量越多，專利的質(zhì)量、重要性和新穎性越高?？讝|民等（2017）研究了中國上市公司高管與員工間的薪酬差距對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，他們的研究結(jié)論支持錦標(biāo)賽假說，即薪酬差距會(huì)正向影響企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出。楊嬋等（2017）使用世界銀行對(duì)中國120個(gè)城市的問卷調(diào)查作為研究樣本，發(fā)現(xiàn)企業(yè)高層—中層及中層—基層間的垂直薪酬差距與新創(chuàng)企業(yè)的創(chuàng)新精神之間呈顯著的倒U形關(guān)系。

以上文獻(xiàn)均關(guān)注公司內(nèi)部錦標(biāo)賽激勵(lì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，根據(jù)作者掌握的文獻(xiàn)，還未有文獻(xiàn)研究外部錦標(biāo)賽激勵(lì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響。不過最近有文獻(xiàn)開始研究外部錦標(biāo)賽激勵(lì)對(duì)高管行為的影響。Coles等（2018）拓展了錦標(biāo)賽的適用范圍，首次研究了行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)對(duì)高管行為的影響，他們認(rèn)為基于職位晉升的錦標(biāo)賽激勵(lì)也適用于高管外部勞動(dòng)力市場(chǎng)，行業(yè)內(nèi)薪酬較高的CEO會(huì)對(duì)薪酬較低的CEO產(chǎn)生激勵(lì)效應(yīng)，如果CEO領(lǐng)導(dǎo)的公司取得較好的績效，那么該CEO就有機(jī)會(huì)去行業(yè)內(nèi)薪酬更高的公司任職。Coles等（2018）將公司CEO與公司所在行業(yè)薪酬最高CEO間的薪酬差距作為行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)，發(fā)現(xiàn)行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)與公司績效和公司風(fēng)險(xiǎn)均正相關(guān)。Huang等（2019）考察了行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)與公司現(xiàn)金的產(chǎn)品市場(chǎng)收益的關(guān)系，他們發(fā)現(xiàn)行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)會(huì)增加公司現(xiàn)金持有水平和邊際價(jià)值，他們認(rèn)為在行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)下，CEO會(huì)實(shí)施股東財(cái)富最大化的現(xiàn)金政策。Park（2016）研究了行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)對(duì)CEO盈余管理行為的影響，他們發(fā)現(xiàn)行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)越強(qiáng)，公司應(yīng)計(jì)盈余管理水平越高，他們認(rèn)為在行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)下，CEO有動(dòng)機(jī)去操控公司盈余，以增加其行業(yè)晉升概率。在前人研究的基礎(chǔ)上，本文進(jìn)一步研究行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)對(duì)高管創(chuàng)新行為及企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的影響，特別是在中國上市公司高管流動(dòng)性不斷加劇以及行業(yè)內(nèi)高管薪酬差距不斷擴(kuò)大的背景下，行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)可能是影響高管創(chuàng)新行為及企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的重要因素。

（二）研究假設(shè)

既有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)內(nèi)部錦標(biāo)賽激勵(lì)會(huì)提升高管的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平（Brown等，1996；Chevalier和Ellison，1997；Hvide，2002；Kini和Williams，2012），激勵(lì)高管進(jìn)行創(chuàng)新投資，進(jìn)而正向促進(jìn)了企業(yè)創(chuàng)新（Jia等，2016；Shen和Zhang，2018）。與內(nèi)部錦標(biāo)賽激勵(lì)類似，本文認(rèn)為在行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)下，CEO有動(dòng)機(jī)去進(jìn)行創(chuàng)新投資，進(jìn)而有利于企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的提高，原因有以下兩點(diǎn)：第一，在行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)下，CEO有動(dòng)機(jī)去提高公司績效，以提高其行業(yè)晉升概率。外部勞動(dòng)力市場(chǎng)中CEO與其他公司董事會(huì)之間存在著信息不對(duì)稱，董事會(huì)難以直接觀測(cè)到CEO的真實(shí)能力，只能依賴可觀測(cè)的公司績效對(duì)CEO的能力進(jìn)行評(píng)估（Lazear，1989；Gibbs，1995；Cichello等，2009），公司績效被認(rèn)為是衡量CEO能力的指標(biāo)（Blackwell等，1994；Fee和Hadlock，2003）。CEO領(lǐng)導(dǎo)的公司績效越好，其他公司董事會(huì)對(duì)其能力的評(píng)價(jià)越高，其在勞動(dòng)力市場(chǎng)的價(jià)值越高，其去薪酬更高的公司任職的機(jī)會(huì)越多。Fee和Hadlock（2003）發(fā)現(xiàn)新任職CEO先前所在公司的股票表現(xiàn)超過市場(chǎng)平均水平，且新任職CEO的工資收入會(huì)增加一半，獲得的津貼（比如獎(jiǎng)金、股票和期權(quán)）的價(jià)值是先前公司的4倍，管理的公司規(guī)模是先前公司的4.5倍。Gudell（2011）發(fā)現(xiàn)有CEO任職經(jīng)歷的CEO不僅比那些沒有任職經(jīng)歷的CEO的薪酬高，而且他們未來的薪酬水平與他們先前擔(dān)任過CEO的公司績效正相關(guān)。所以，行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)越強(qiáng)，CEO為了提高行業(yè)晉升概率而提高公司績效的動(dòng)機(jī)就越強(qiáng)。同時(shí)，即使CEO不離職的情況下，CEO依然有動(dòng)機(jī)去提高公司績效。這是因?yàn)?，大部分公司將行業(yè)和規(guī)模上可比的公司作為參照公司來確定CEO薪酬（Bizjak等，2008；Faulkender和Yang，2010；Albuquerque等，2013），當(dāng)CEO領(lǐng)導(dǎo)的公司取得較好績效時(shí)，公司董事會(huì)會(huì)根據(jù)同行業(yè)參照公司CEO的薪酬標(biāo)準(zhǔn)來確定CEO薪酬，因而CEO依然會(huì)獲得行業(yè)錦標(biāo)賽獎(jiǎng)金。另外，CEO潛在的外部晉升機(jī)會(huì)也會(huì)對(duì)公司董事會(huì)造成壓力，迫使董事會(huì)為了留住CEO而提高CEO的薪酬。

第二，在行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)下，CEO為了提升公司績效會(huì)進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)新投資。行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)具有類似股票期權(quán)的凸型收益結(jié)構(gòu)，因而CEO有動(dòng)機(jī)去進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)新投資以期望未來公司取得極端好的績效①如果CEO進(jìn)行創(chuàng)新投資失敗導(dǎo)致糟糕的公司績效，CEO可能會(huì)失去工作，因此CEO會(huì)在增加被解雇可能性所帶來的成本與增加晉升概率和預(yù)期回報(bào)所帶來的收益之間進(jìn)行權(quán)衡，如果收益超過成本，那么CEO選擇的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平將隨著行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)的增強(qiáng)而提高。主流觀點(diǎn)認(rèn)為在錦標(biāo)賽激勵(lì)下，高管為了提高晉升概率會(huì)提高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平（Kini和Williams，2012；Coles等，2018），因而本文假設(shè)行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)會(huì)促使CEO進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)新投資。，進(jìn)而提高其行業(yè)晉升概率。既有理論和實(shí)證文獻(xiàn)均發(fā)現(xiàn)在錦標(biāo)賽激勵(lì)下，高管會(huì)提高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，比如Hvide（2002）以及Goel和Thakor（2008）將高管的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)引入錦標(biāo)賽模型，在他們的模型中，每個(gè)高管為了獲得極端好的業(yè)績以增加贏取錦標(biāo)賽的概率，他們會(huì)選擇風(fēng)險(xiǎn)更高的公司政策。與Hvide（2002）以及Goel和Thakor（2008）理論模型的預(yù)期一致，Kini和Williams（2012）發(fā)現(xiàn)公司CEO與非CEO高管間較高的薪酬差距會(huì)導(dǎo)致較高的公司風(fēng)險(xiǎn)，即較高的研發(fā)支出、較低的資本支出、較高的財(cái)務(wù)杠桿和較高的股票收益率波動(dòng)性。Coles等（2018）發(fā)現(xiàn)行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)與股票收益率波動(dòng)性和現(xiàn)金流波動(dòng)性正相關(guān)。

綜上，一方面，由于外部勞動(dòng)力市場(chǎng)存在信息不對(duì)稱，導(dǎo)致勞動(dòng)力市場(chǎng)對(duì)CEO能力的評(píng)估只能依賴可觀測(cè)的公司績效，因而在行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)下，CEO有動(dòng)機(jī)去提高公司績效。另一方面，由于行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)具有類似股票期權(quán)的凸型收益結(jié)構(gòu)，CEO為了提高行業(yè)晉升概率會(huì)進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)新投資，以期望公司在未來取得極端好的績效。綜合這兩方面的分析，本文認(rèn)為行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)越強(qiáng)，CEO為了提高行業(yè)晉升概率而進(jìn)行創(chuàng)新投資的傾向越高，企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出越高。所以，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)：行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出正相關(guān)。

三、 研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇

本文選取2006—2015年中國A股上市公司作為初始研究樣本，并進(jìn)行以下數(shù)據(jù)篩選：（1）剔除了金融類上市公司樣本，（2）剔除了ST、PT類上市公司樣本，（3）剔除了相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的上市公司樣本，（4）剔除了某年度行業(yè)內(nèi)公司個(gè)數(shù)少于5的行業(yè)樣本；最終得到7085個(gè)公司年度樣本用于實(shí)證分析，數(shù)據(jù)均來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，為避免研究結(jié)果受極端值的影響，本文對(duì)所有連續(xù)變量均做了1%的縮尾處理。本文界定的CEO包括總經(jīng)理、CEO和總裁；非CEO高管包括副總經(jīng)理、副總裁、常務(wù)副總經(jīng)理、常務(wù)副總裁、高級(jí)副總經(jīng)理、高級(jí)副總裁、執(zhí)行副總裁、執(zhí)行副總經(jīng)理、董事會(huì)秘書、財(cái)務(wù)總監(jiān)和CFO。本文按照證監(jiān)會(huì)2012年的行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)對(duì)上市公司進(jìn)行分類，制造業(yè)采用兩位行業(yè)代碼，其他行業(yè)采用一位行業(yè)代碼。

（二）變量定義與說明

1. 行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)。借鑒Coles等（2018）以及Huang等（2019），本文使用公司CEO與公司所在行業(yè)薪酬最高CEO間的薪酬差距的自然對(duì)數(shù)表示行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)，即Ln（INDPAYGAP）=Log（max（CEOPAY）-CEOPAY）。其中，Ln（INDPAYGAP）是行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)，CEOPAY是CEO薪酬。

2. 企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出。借鑒Shen和Zhang（2018）以及孔東民等（2017），本文使用企業(yè)發(fā)明專利申請(qǐng)數(shù)量衡量企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出，具體地，本文使用企業(yè)發(fā)明專利申請(qǐng)數(shù)量加1的自然對(duì)數(shù)表示企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出，即Ln（PATENT）=Log（1+PATENT）。其中，Ln（PATENT）是企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出，PATENT是企業(yè)發(fā)明專利申請(qǐng)數(shù)量。

3. 控制變量。借鑒Shen和Zhang（2018）、Jia等（2016）以及孔東民等（2017），本文控制了一些影響企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的公司和CEO特征等變量?？刂谱兞烤唧w包括：內(nèi)部錦標(biāo)賽激勵(lì)[Ln（INNERPAYGAP）] 、CEO持股比例（CEOOWN）、CEO任期（CEOTENURE）、CEO年齡[Ln（CEOAGE）] 、公司成長性（Tobin’s Q）、資本支出（CAPEXSIZE）、機(jī)構(gòu)持股比例（INSTOWN）、公司杠桿（LEVERAGE）、公司績效（ROA）、公司規(guī)模[Ln（ASSETS）] 、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（STATE）。另外，本文還控制了年份和行業(yè)等虛擬變量。表1是各變量的具體定義。

表1 變量定義表

4. 描述性統(tǒng)計(jì)。表2給出了模型變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從表2可以看出，Ln（PATENT）的均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為1.735和1.246，表明中國上市公司創(chuàng)新產(chǎn)出差異較大。Ln（INDPAYGAP）的均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為15.302和0.701，表明中國上市公司行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)差異較小。Ln（INNERPAYGAP）的均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為11.738和1.079，表明中國上市公司內(nèi)部錦標(biāo)賽激勵(lì)差異較小。ROA的均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.049和0.059，表明中國上市公司盈利水平較低，但差異性較大。

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表3是模型變量的Pearson相關(guān)系數(shù)表。從表3可以看出，Ln（PATENT）與Ln（INDPAYGAP）的相關(guān)系數(shù)顯著為正，表明行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出顯著正相關(guān)，初步支持了本文的假設(shè)。Ln（PATENT）與Ln（INNERPAYGAP）的相關(guān)系數(shù)也顯著為正，表明內(nèi)部錦標(biāo)賽激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出也呈正相關(guān)關(guān)系。

表3 變量的Pearson相關(guān)系數(shù)表

四、 研究結(jié)果

（一）假設(shè)的檢驗(yàn)結(jié)果

為了檢驗(yàn)行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的關(guān)系，本文對(duì)模型（1）進(jìn)行最小二乘法估計(jì)。

其中，i表示公司，t表示年份，Ln（PATENT）是企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出指標(biāo)，Ln（INDPAYGAP）是行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)指標(biāo)，Ln（INNERPAYGAP）是內(nèi)部錦標(biāo)賽激勵(lì)指標(biāo)，CEO_controls是CEO特征變量，F(xiàn)IRM_controls是公司特征變量，Industry_FE和Year_FE分別是行業(yè)和年份固定效應(yīng)。為了減輕模型的內(nèi)生性問題，解釋變量Ln（INDPAYGAP）和所有的控制變量均取第t-1期的數(shù)值。同時(shí)，考慮到企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的滯后性，Ln（PATENT）分別取第t期和第t+1期的數(shù)值。

模型（1）的最小二乘法的估計(jì)結(jié)果如表4所示，第（1）列和第（3）列是未控制內(nèi)部錦標(biāo)賽激勵(lì)的回歸結(jié)果，第（2）列和第（4）列是控制了內(nèi)部錦標(biāo)賽激勵(lì)的回歸結(jié)果。表4中Ln（INDPAYGAP）的回歸系數(shù)均顯著為正，表明行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出顯著正相關(guān)，支持了本文的假設(shè)。

表4 行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出

從控制變量的估計(jì)結(jié)果可以看出，Ln（INNERPAYGAP）的回歸系數(shù)均顯著為正，表明內(nèi)部錦標(biāo)賽激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出顯著正相關(guān)，這意味著CEO與非CEO高管間的薪酬差距會(huì)對(duì)非CEO高管產(chǎn)生錦標(biāo)賽激勵(lì)，在內(nèi)部錦標(biāo)賽激勵(lì)下，非CEO高管為了提高內(nèi)部晉升概率會(huì)進(jìn)行創(chuàng)新投資，內(nèi)部錦標(biāo)賽激勵(lì)也提升了企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出，這與Shen和Zhang（2018）以及Jia等（2016）的發(fā)現(xiàn)是一致的。CEOOWN、CEOTENURE、Tobin’s Q、INSTOWN和Ln（ASSETS）的回歸系數(shù)均顯著為正，表明當(dāng)CEO的持股比例越高、CEO任期越長、公司成長性越好、機(jī)構(gòu)持股比例越高和公司規(guī)模越大時(shí)，企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出越高。

（二）內(nèi)生性問題

前文的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ涂赡艽嬖跐撛诘膬?nèi)生性問題，導(dǎo)致模型估計(jì)系數(shù)偏誤。模型內(nèi)生性問題主要表現(xiàn)為兩方面：首先，模型遺漏變量問題。CEO風(fēng)險(xiǎn)偏好和公司未來投資機(jī)會(huì)等因素可能會(huì)同時(shí)與行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)和企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出相關(guān)，這些無法控制的不可觀測(cè)因素會(huì)導(dǎo)致模型因?yàn)檫z漏變量而產(chǎn)生估計(jì)系數(shù)偏誤問題。其次，模型函數(shù)形式的誤設(shè)。前文的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ图俣ㄆ髽I(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出與行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)和控制變量之間是線性函數(shù)關(guān)系，當(dāng)這些變量之間是非線性關(guān)系時(shí)，最小二乘法的估計(jì)系數(shù)是有偏誤的。鑒于此，為了減輕模型遺漏變量導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，本文使用工具變量法進(jìn)行檢驗(yàn)，同時(shí)，為了減輕模型變量非線性函數(shù)關(guān)系導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，本文使用基于Ordered Logistic模型的傾向得分匹配法進(jìn)行檢驗(yàn)。

1. 工具變量法。參考Huang等（2019），本文使用行業(yè)內(nèi)高于公司CEO薪酬的CEO個(gè)數(shù)作為內(nèi)生變量行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)的第一個(gè)工具變量。行業(yè)內(nèi)薪酬較低的CEO可能需要贏取幾次錦標(biāo)賽才能拿到行業(yè)最高薪酬，因而行業(yè)內(nèi)高于公司CEO薪酬的CEO個(gè)數(shù)越多，CEO為了拿到行業(yè)最高薪酬必須贏取的錦標(biāo)賽越多，其受到的行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)越強(qiáng)，所以行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)會(huì)隨著行業(yè)內(nèi)高于公司CEO薪酬的CEO個(gè)數(shù)的增加而增加（Huang等，2019）。參考Coles等（2018），本文使用行業(yè)內(nèi)所有CEO薪酬之和作為內(nèi)生變量行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)的第二個(gè)工具變量。Kahneman等（1986）認(rèn)為公司員工獲得薪酬的公平性取決于公司支付員工薪酬的能力，Coles等（2018）進(jìn)一步發(fā)展了這種觀點(diǎn)，他們認(rèn)為公司CEO獲取的薪酬取決于行業(yè)支付高管薪酬的能力。Dickens和Katz（1986）發(fā)現(xiàn)行業(yè)內(nèi)所有CEO薪酬之和與行業(yè)內(nèi)薪酬最高CEO的薪酬正相關(guān)。又因?yàn)楸疚氖褂霉綜EO與公司所在行業(yè)薪酬最高CEO間的薪酬差距作為行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)，因而行業(yè)內(nèi)所有CEO薪酬之和也應(yīng)與行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)正相關(guān)。與Coles等（2018）的做法類似，本文將行業(yè)內(nèi)剔除樣本公司CEO和行業(yè)薪酬最高CEO之后的所有CEO薪酬之和作為內(nèi)生變量行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)的工具變量，之所以剔除樣本公司CEO和行業(yè)薪酬最高CEO，是為了避免行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)與行業(yè)內(nèi)所有CEO薪酬之和間存在的機(jī)械相關(guān)關(guān)系。另外，這兩個(gè)工具變量不大可能會(huì)直接影響企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出。

同時(shí)，一些不可觀測(cè)的因素，比如非CEO高管風(fēng)險(xiǎn)偏好和公司未來投資機(jī)會(huì)等因素也可能會(huì)同時(shí)與內(nèi)部錦標(biāo)賽激勵(lì)和企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出相關(guān)，因而內(nèi)部錦標(biāo)賽激勵(lì)也可能是潛在內(nèi)生性的。參考Bognanno（2001）、Kale等（2009）以及Kini和Williams（2012），本文使用公司非CEO高管個(gè)數(shù)和同年度同行業(yè)內(nèi)部錦標(biāo)賽激勵(lì)中位數(shù)作為內(nèi)生變量內(nèi)部錦標(biāo)賽激勵(lì)的工具變量。理由是：首先，公司非CEO高管個(gè)數(shù)越多，單個(gè)非CEO高管的晉升概率越低，為了達(dá)到激勵(lì)非CEO高管的目的，公司會(huì)提高錦標(biāo)賽獎(jiǎng)金，CEO與非CEO高管間的薪酬差距越大（Kale等，2009）。其次，高管薪酬水平和薪酬結(jié)構(gòu)與公司所在行業(yè)相關(guān)（Murphy，1999），因而公司內(nèi)部錦標(biāo)賽激勵(lì)應(yīng)與公司所在行業(yè)內(nèi)部錦標(biāo)賽激勵(lì)整體水平相關(guān)。另外，這兩個(gè)工具變量不大可能會(huì)直接影響企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出。

參考Larcker和Rusticus（2010），本文對(duì)工具變量的相關(guān)性和有效性進(jìn)行了檢驗(yàn)。表5中工具變量弱相關(guān)性F檢驗(yàn)的統(tǒng)計(jì)量均顯著，且超過經(jīng)驗(yàn)值10，拒絕了內(nèi)生變量和工具變量不相關(guān)的原假設(shè)，因而工具變量不是弱工具變量。此外，Hansen J的統(tǒng)計(jì)量均不顯著異于零，表明工具變量不存在過度識(shí)別問題，工具變量是有效的。

本文使用兩階段最小二乘（2SLS）法對(duì)模型進(jìn)行估計(jì)，從表5的回歸結(jié)果可以看出，Ln（INDPAYGAP）的回歸系數(shù)均顯著為正，表明在考慮了模型遺漏變量導(dǎo)致內(nèi)生性問題的情況下，行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出依然顯著正相關(guān)。表5中行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)的估計(jì)系數(shù)均大于表4中的估計(jì)系數(shù)，表明行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)的最小二乘法估計(jì)有向下的偏誤。原因可能是模型遺漏變量同時(shí)減少了行業(yè)薪酬差距和增加了企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出。比如強(qiáng)調(diào)高管錦標(biāo)賽競爭的企業(yè)文化會(huì)激勵(lì)高管進(jìn)行創(chuàng)新，企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出較高，而這種企業(yè)CEO的薪酬通常會(huì)遠(yuǎn)大于其他非CEO高管的薪酬，CEO薪酬的絕對(duì)水平較高，因而CEO與公司所在行業(yè)薪酬最高CEO間的薪酬差距，即行業(yè)薪酬差距應(yīng)較小，如果模型遺漏了企業(yè)文化變量，這會(huì)導(dǎo)致行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)系數(shù)估計(jì)的向下偏誤。

表5 行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出（工具變量法）

2. 傾向得分匹配法。前文的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ图俣ㄆ髽I(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出和行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)以及控制變量之間是線性函數(shù)關(guān)系，但是當(dāng)這些變量是非線性函數(shù)關(guān)系時(shí)，最小二乘法估計(jì)系數(shù)是有偏誤的。鑒于此，參考Armstrong等（2010）的做法，本文使用基于Ordered Logistic模型的傾向得分匹配法檢驗(yàn)行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的關(guān)系。該檢驗(yàn)方法將特征相似但具有不同行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)水平的公司基于傾向得分進(jìn)行匹配，可以減輕模型函數(shù)誤設(shè)導(dǎo)致的內(nèi)生性問題。具體步驟如下：首先，構(gòu)造行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)等分變量Ln（INDPAYGAP）QUIN。將某年度全樣本公司的行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)均分為五等分，當(dāng)行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)處于最高五等分時(shí)，Ln（INDPAYGAP）QUIN取5，當(dāng)行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)處于最低五等分時(shí)，Ln（INDPAYGAP）QUIN取1，以此類推。其次，分年度計(jì)算公司傾向得分值。分年度估計(jì)Ordered Logistic模型，該模型被解釋變量是Ln（INDPAYGAP）QUIN，解釋變量是模型（1）右側(cè)除Ln（INDPAYGAP）外的所有解釋變量，解釋變量均取滯后一年數(shù)值，且控制行業(yè)固定效應(yīng)。估計(jì)得到的Ln（INDPAYGAP）QUIN的擬合值是公司行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)處于特定五等分區(qū)間的概率值，即傾向得分值PSCORE。再次，基于傾向得分進(jìn)行匹配。將處置組與控制組公司進(jìn)行匹配，其中處置組是匹配時(shí)Ln（INDPAYGAP）QUIN相對(duì)較高的公司，控制組是匹配時(shí)Ln（INDPAYGAP）QUIN相對(duì)較低的公司。匹配原則是同時(shí)最小化公司間PSCORE的差異，以及最大化公司間Ln（INDPAYGAP）QUIN的差異。參考Lu等（2001）的方法，具體的匹配原則是最小化式（2）中?i，j之和，每個(gè)公司只能匹配一次。最后，比較企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出在匹配后的處置組與控制組的差異，以檢驗(yàn)行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的關(guān)系。

其中，i是處置組公司，j是控制組公司，且i≠j。

本文給出了三種不同的檢驗(yàn)結(jié)果。首先，檢驗(yàn)處置組與控制組企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的差異。由于Ln（INDPAYGAP）QUIN有五個(gè)數(shù)值，在排除相同水平匹配的情況下，總共有10種可能的匹配結(jié)果，這是精確度最高的檢驗(yàn)方法，檢驗(yàn)結(jié)果如表6的Panel A所示。其次，檢驗(yàn)處置組與控制組Ln（INDPAYGAP）QUIN的差值相同的組間企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的差異。由于處置組與控制組Ln（INDPAYGAP）QUIN的差值有4個(gè)，因而總共有4種可能的匹配結(jié)果。比如將所有Ln（INDPAYGAP）QUIN等于5的處置組和Ln（INDPAYGAP）QUIN等于2的控制組的公司，與所有Ln（INDPAYGAP）QUIN等于4的處置組和Ln（INDPAYGAP）QUIN等于1的控制組的公司當(dāng)作一個(gè)樣本，檢驗(yàn)該樣本中處置組和控制組企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的差異，這種檢驗(yàn)方法忽略了Ln（INDPAYGAP）QUIN的具體分布，是較為粗糙、精確度較差的檢驗(yàn)方法，檢驗(yàn)結(jié)果如表6的Panel B所示。最后，將所有的處置組和控制組的公司當(dāng)作一個(gè)樣本，檢驗(yàn)處置組和控制組企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的差異，這種方法是最粗糙的檢驗(yàn)方法，檢驗(yàn)結(jié)果如表6的Panel C所示。

從表6可以看出，Panel A中大部分處置組和控制組企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的差異顯著為正，同時(shí)，隨著處置組與控制組Ln（INDPAYGAP）QUIN的差值增大，處置組與控制組企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出差異也增大。Panel B中大部分處置組與控制組Ln（INDPAYGAP）QUIN的差值相同的組間企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的差異顯著為正，并且隨著差值減少，處置組與控制組企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出差異也減少。Panel C中所有處置組和控制組企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的差異均顯著為正。以上的檢驗(yàn)表明，行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)越強(qiáng)，企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出越高，這也意味著在考慮了模型函數(shù)誤設(shè)導(dǎo)致的內(nèi)生性問題的情況下，行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出依然正相關(guān)，支持了本文的假設(shè)。

（三）穩(wěn)健性測(cè)試

1. 使用不同的行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)指標(biāo)。首先，使用公司CEO與公司所在行業(yè)薪酬次高的CEO間的薪酬差距衡量行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)。前文使用公司CEO與公司所在行業(yè)薪酬最高CEO間的薪酬差距表示行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)，然而如果一些不尋常的、暫時(shí)的事件導(dǎo)致行業(yè)內(nèi)某家公司CEO得到了極端高的薪酬，那么這種薪酬差距顯然不大可能是行業(yè)內(nèi)其他公司CEO去贏取的行業(yè)錦標(biāo)賽獎(jiǎng)金（Coles等，2018），因此本文使用公司CEO與公司所在行業(yè)薪酬次高的CEO間的薪酬差距衡量行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)對(duì)模型（1）進(jìn)行檢驗(yàn)。結(jié)果顯示Ln（INDPAYGAP）的估計(jì)系數(shù)均顯著為正，表明當(dāng)使用公司CEO與公司所在行業(yè)薪酬次高的CEO間的薪酬差距衡量行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)時(shí)，行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出依然顯著正相關(guān)①由于篇幅所限，相關(guān)數(shù)據(jù)備索。。

表6 行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的匹配檢驗(yàn)結(jié)果

其次，使用公司CEO與公司所在行業(yè)規(guī)模相似公司薪酬最高CEO間的薪酬差距衡量行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)。CEO更可能會(huì)將同行業(yè)規(guī)模相似的公司CEO作為參照者（Bizjak等，2008；Faulkender和Yang，2010），規(guī)模相似公司最高的CEO薪酬應(yīng)會(huì)對(duì)其他公司CEO產(chǎn)生行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)。因此，本文將同年度同行業(yè)公司規(guī)模按照是否高于或低于中位數(shù)分為兩組，然后使用CEO與行業(yè)內(nèi)規(guī)模處于同組公司薪酬最高CEO間的薪酬差距衡量行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)。結(jié)果顯示Ln（INDPAYGAP）的估計(jì)均顯著為正，表明當(dāng)使用公司CEO與公司所在行業(yè)規(guī)模相似公司薪酬最高CEO間的薪酬差距衡量行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)時(shí)，行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出依然顯著正相關(guān)①。

2. 使用總專利申請(qǐng)數(shù)量作為企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出指標(biāo)。中國企業(yè)申請(qǐng)的專利可以分為三類: 發(fā)明專利、實(shí)用新型專利和外觀設(shè)計(jì)專利，前文使用發(fā)明專利申請(qǐng)數(shù)量衡量企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出，為了檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性，本文還使用這三種類型的專利申請(qǐng)數(shù)量之和作為企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出指標(biāo)進(jìn)行檢驗(yàn)。結(jié)果顯示Ln（INDPAYGAP）的估計(jì)均顯著為正，表明當(dāng)使用發(fā)明專利、實(shí)用新型專利和外觀設(shè)計(jì)專利的申請(qǐng)數(shù)量之和作為企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出指標(biāo)時(shí)，行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出依然顯著正相關(guān)①。

3. 考慮公司規(guī)模的影響。公司規(guī)模是影響CEO薪酬最重要的因素（Brown和Medoff，1989；Murphy，1999；Tosi等，2000；Van Essen等，2015），Gabaix和Landier（2008）發(fā)現(xiàn)高管薪酬的增長幾乎完全可以用公司規(guī)模的增加進(jìn)行解釋。公司規(guī)模越大，CEO薪酬通常越高，其與公司所在行業(yè)薪酬最高的CEO間的薪酬差距越小，當(dāng)CEO追求“安逸生活”時(shí)，其進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)新投資傾向越低，因而行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出間的正相關(guān)關(guān)系也可能是由公司規(guī)模所引起的。雖然本文將公司規(guī)模作為控制變量加以控制，但公司規(guī)模也可能會(huì)潛在地影響本文的研究結(jié)論。為了減少行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)與公司規(guī)模的相關(guān)性，本文構(gòu)造虛擬變量Ln（INDPAYGAP）DUM表示行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)的相對(duì)大小，某年份Ln（INDPAYGAP）大于或等于中位數(shù)時(shí)，Ln（INDPAYGAP）DUM取1，否則取0。然后用Ln（INDPAYGAP）DUM作為行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)估計(jì)模型（1），結(jié)果顯示Ln（INDPAYGAP）DUM的估計(jì)系數(shù)均顯著為正，表明在減輕了行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)與公司規(guī)模的相關(guān)性后，行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出依然顯著正相關(guān)①由于篇幅所限，相關(guān)數(shù)據(jù)備索。。

五、 橫截面分析

（一）行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)、CEO預(yù)期行業(yè)晉升概率與企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出

前文的檢驗(yàn)結(jié)果表明，行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出顯著正相關(guān)，行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)提升了企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出，本文認(rèn)為行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)越強(qiáng)，CEO越可能會(huì)為了提高其行業(yè)晉升概率而進(jìn)行創(chuàng)新投資。為了進(jìn)一步證實(shí)本文觀點(diǎn)，本文從CEO預(yù)期行業(yè)晉升概率作為切入點(diǎn)，考察當(dāng)CEO預(yù)期行業(yè)晉升概率不同時(shí)，行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的關(guān)系是否存在差異。Lazear和Rosen（1981）以及Rosen（1986）的錦標(biāo)賽理論模型預(yù)期當(dāng)錦標(biāo)賽競爭者獲勝概率較高時(shí)，錦標(biāo)賽激勵(lì)效應(yīng)會(huì)更強(qiáng)。Kale等（2009）的實(shí)證檢驗(yàn)表明當(dāng)CEO臨近退休時(shí)，非CEO高管受到的錦標(biāo)賽激勵(lì)較強(qiáng)，而新任CEO公司非CEO高管受到的錦標(biāo)賽激勵(lì)較弱。基于類似的邏輯，本文預(yù)期當(dāng)CEO預(yù)期行業(yè)晉升概率較高時(shí)，行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)效應(yīng)較強(qiáng)，行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的正相關(guān)關(guān)系應(yīng)較為顯著。

為了驗(yàn)證以上假設(shè)，本文使用行業(yè)同質(zhì)性變量INDHOMO和行業(yè)內(nèi)CEO個(gè)數(shù)INDCEONUM作為CEO預(yù)期行業(yè)晉升概率的代理變量。同質(zhì)性較高行業(yè)的公司使用相似的生產(chǎn)技術(shù)以及在相似的產(chǎn)品市場(chǎng)上競爭，行業(yè)內(nèi)公司高管對(duì)本行業(yè)的情況較為熟悉，公司招聘行業(yè)內(nèi)高管作為CEO的成本較低，因而更傾向于招聘行業(yè)內(nèi)高管作為公司CEO（Parrino，1997），這導(dǎo)致CEO預(yù)期行業(yè)晉升概率較高。為了構(gòu)造行業(yè)同質(zhì)性變量INDHOMO，參考Parrino（1997），本文使用同行業(yè)所有公司股票月回報(bào)率的均值作為行業(yè)股票月回報(bào)率，在控制了市場(chǎng)月回報(bào)率的基礎(chǔ)上，使用會(huì)計(jì)年度之前60個(gè)月的樣本估計(jì)公司股票月回報(bào)率和行業(yè)股票月回報(bào)率的偏相關(guān)系數(shù)，然后使用年度行業(yè)內(nèi)公司的偏相關(guān)系數(shù)的均值作為行業(yè)同質(zhì)性指標(biāo)，當(dāng)該指標(biāo)大于或等于年度中位數(shù)時(shí)，INDHOMO取1，否則取0。在同質(zhì)性較高的行業(yè)中，公司使用相似的生產(chǎn)技術(shù)以及在相似的產(chǎn)品市場(chǎng)上競爭，生產(chǎn)要素的沖擊會(huì)相似地影響行業(yè)內(nèi)公司的現(xiàn)金流和股票回報(bào)率（Parrino，1997），公司股票回報(bào)率和行業(yè)股票回報(bào)率的偏相關(guān)系數(shù)較高。同時(shí)，當(dāng)行業(yè)內(nèi)CEO個(gè)數(shù)較多時(shí)，CEO可以贏取的錦標(biāo)賽較多（Coles等，2018），其預(yù)期行業(yè)晉升概率較高。當(dāng)某年度某行業(yè)CEO的個(gè)數(shù)大于或等于上市公司所有行業(yè)CEO個(gè)數(shù)的中位數(shù)時(shí)，INDCEONUM取1，否則取0。本文預(yù)期同質(zhì)性較高的行業(yè)公司和行業(yè)CEO個(gè)數(shù)較多的公司中，行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的正相關(guān)關(guān)系較為顯著。

為檢驗(yàn)以上假設(shè)，本文對(duì)模型（3）和模型（4）進(jìn)行最小二乘法估計(jì)。估計(jì)結(jié)果如表7所示，Ln（INDPAYGAP）×INDHOMO的估計(jì)系數(shù)均顯著為正，表明在同質(zhì)性較高行業(yè)的公司中，行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的正相關(guān)關(guān)系較為顯著。Ln（INDPAYGAP）×INDCEONUM的估計(jì)系數(shù)均顯著為正，表明在CEO個(gè)數(shù)較多行業(yè)的公司中，行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的正相關(guān)關(guān)系較為顯著。以上結(jié)果意味著當(dāng)CEO行業(yè)預(yù)期晉升概率較高時(shí)，行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)對(duì)CEO創(chuàng)新行為的激勵(lì)效應(yīng)較強(qiáng)，行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的正向影響較大，進(jìn)一步證實(shí)了本文的觀點(diǎn)。

表7 行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)、CEO預(yù)期行業(yè)晉升概率與企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出

（二）行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)、公司治理機(jī)制與企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出

管理防御理論也可以解釋本文的檢驗(yàn)結(jié)果，根據(jù)管理防御理論，CEO管理防御程度越高，其薪酬水平通常也越高（王志強(qiáng)等，2011），其與公司所在行業(yè)薪酬最高CEO間的薪酬差距越小，行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)越弱。防御型CEO可以有兩種選擇：第一，風(fēng)險(xiǎn)偏好型CEO為了自身利益會(huì)進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)新投資，此時(shí)CEO管理防御程度越高，行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)越弱，其進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)新投資的傾向越高，行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出應(yīng)負(fù)相關(guān)，前文的檢驗(yàn)結(jié)果并不支持這種觀點(diǎn)。第二，風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型CEO為了追求“安逸生活”而不會(huì)選擇進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)新投資。在這種情況下，CEO管理防御程度越高，行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)越弱，其進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)新投資的傾向越低，行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出應(yīng)正相關(guān)，這種觀點(diǎn)可以解釋前文的檢驗(yàn)結(jié)果。為了檢驗(yàn)行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的正相關(guān)關(guān)系是否由風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型CEO管理防御引起，本文檢驗(yàn)公司治理機(jī)制完善程度對(duì)行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。如果行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的正相關(guān)關(guān)系是由CEO管理防御所引起的，那么當(dāng)公司治理機(jī)制較為完善時(shí)，董事會(huì)能夠?qū)EO進(jìn)行有效地監(jiān)督和制衡（梅春等，2017），CEO選擇“安逸生活”而不進(jìn)行創(chuàng)新投資的可能性較低，此時(shí)行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的正相關(guān)關(guān)系應(yīng)較弱。本文使用兩職分立作為公司治理機(jī)制完善程度的代理變量，CEO兼任董事長的公司CEO權(quán)力較大，董事會(huì)難以對(duì)CEO進(jìn)行有效地監(jiān)督和制衡（王克敏和王志超，2007），公司治理機(jī)制較不完善。

本文使用模型（5）檢驗(yàn)兩職分立對(duì)行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。

其中，CHAIR是兩職分立變量，當(dāng)公司CEO兼任董事長時(shí)，該變量取1，否則取0。

檢驗(yàn)結(jié)果如表8所示，可以看出，Ln（INDPAYGAP）×CHAIR的估計(jì)系數(shù)均顯著為負(fù)，表明當(dāng)公司治理機(jī)制較不完善時(shí)，行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的正相關(guān)關(guān)系較弱，因而檢驗(yàn)結(jié)果并不支持行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的正相關(guān)關(guān)系是由CEO管理防御引起的觀點(diǎn)。另外，如果行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的正相關(guān)關(guān)系是由CEO管理防御引起的，那么公司內(nèi)部錦標(biāo)賽激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出應(yīng)顯著負(fù)相關(guān)。這是因?yàn)镃EO與非CEO高管間的薪酬差距也可以看作是CEO管理防御程度的一個(gè)指標(biāo)（Bebchuk等，2011），當(dāng)CEO管理防御較高時(shí)，CEO薪酬較高，CEO與非CEO高管間的薪酬差距應(yīng)較大，又根據(jù)前文的管理防御假定可知CEO是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型的，因而風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型CEO為了追求“安逸生活”而進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)新投資的傾向較低，此時(shí)CEO與非CEO高管間的薪酬差距與企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出應(yīng)負(fù)相關(guān)，與前文的檢驗(yàn)結(jié)果不一致，這也進(jìn)一步證實(shí)了行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的正相關(guān)關(guān)系并不是由CEO管理防御所引起的。

表8 行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)、公司治理機(jī)制與企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出

六、 研究結(jié)論與展望

有關(guān)錦標(biāo)賽激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系的研究主要集中于內(nèi)部錦標(biāo)賽激勵(lì)（Jia等，2016；Shen和Zhang，2018），鮮有文獻(xiàn)研究外部錦標(biāo)賽激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系。由于外部錦標(biāo)賽激勵(lì)與內(nèi)部錦標(biāo)賽激勵(lì)在激勵(lì)對(duì)象和激勵(lì)方式等方面存在差異，因而有必要研究外部錦標(biāo)賽激勵(lì)如何影響企業(yè)創(chuàng)新。本文利用中國上市公司數(shù)據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)了行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的關(guān)系，研究結(jié)果表明：（1）行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出顯著正相關(guān)，表明行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)提升了企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出，這意味著在行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)下，CEO為了提高行業(yè)晉升概率會(huì)進(jìn)行創(chuàng)新投資；（2）當(dāng)CEO預(yù)期行業(yè)晉升概率較高時(shí)，行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的正相關(guān)關(guān)系較為顯著，表明在既定的行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)下，當(dāng)CEO預(yù)期行業(yè)晉升概率較高時(shí)，其進(jìn)行創(chuàng)新投資的傾向較高，企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出也較高。

本文研究了行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)對(duì)高管創(chuàng)新行為及企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的影響，為行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的關(guān)系提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。同時(shí)，本文的研究結(jié)論對(duì)中國上市公司建立高效的創(chuàng)新激勵(lì)機(jī)制有重要的借鑒意義。本文發(fā)現(xiàn)行業(yè)薪酬差距會(huì)對(duì)公司CEO創(chuàng)新行為產(chǎn)生激勵(lì)效應(yīng)，會(huì)激勵(lì)CEO進(jìn)行創(chuàng)新投資，有利于企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的提升。因而上市公司在設(shè)計(jì)創(chuàng)新激勵(lì)機(jī)制時(shí)，不僅要考慮內(nèi)部薪酬激勵(lì)，比如股權(quán)激勵(lì)和內(nèi)部錦標(biāo)賽激勵(lì)，還應(yīng)考慮外部勞動(dòng)力市場(chǎng)對(duì)高管創(chuàng)新行為的激勵(lì)效應(yīng)。

本文首次研究了行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響，未來的研究可以做進(jìn)一步地拓展。首先，研究區(qū)域內(nèi)不同公司高管間的薪酬差距對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的影響。不僅行業(yè)內(nèi)不同公司高管之間存在錦標(biāo)賽競爭，區(qū)域內(nèi)不同公司高管之間也可能存在錦標(biāo)賽競爭，比如業(yè)績表現(xiàn)較好的CEO有可能去區(qū)域內(nèi)薪酬較高的公司任職，因而區(qū)域內(nèi)不同公司高管間的薪酬差距能否激勵(lì)高管進(jìn)行創(chuàng)新投資，學(xué)者可以在這方面做進(jìn)一步的拓展。其次，研究行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響機(jī)制。本文基于錦標(biāo)賽理論，將CEO的行業(yè)晉升作為切入點(diǎn)，分析行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響。那么，行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)是否還會(huì)通過其他途徑影響企業(yè)創(chuàng)新呢？比如，行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)是否會(huì)影響公司的外部融資環(huán)境和公司董事會(huì)對(duì)高管的監(jiān)督強(qiáng)度，進(jìn)而影響企業(yè)創(chuàng)新等。