楊慧輝，潘 飛，劉鈺瑩

（1. 上海對外經(jīng)貿(mào)大學 會計學院，上海 201620；2. 上海財經(jīng)大學 會計學院，上海 200433）

一、引 言

2006年，《上市公司股權(quán)激勵管理辦法（試行）》頒布，股權(quán)激勵作為緩解管理層代理問題的激勵機制被正式引入中國。當前，對于股權(quán)激勵能否真正發(fā)揮緩解公司管理層代理問題的作用，無論是學術(shù)界還是實務界都沒有得到統(tǒng)一的結(jié)論。最優(yōu)契約理論（Jensen和Meckling，1976）認為，設計科學合理的激勵機制，尤其是股權(quán)激勵機制，是解決管理層代理問題的有效手段之一?；诠芾韺雍緶闲‵ama和Jensen，1983）和管理層權(quán)力論（Bebchuk和Fried，2003）的觀點則指出，實施股權(quán)激勵后，管理層對公司的控制權(quán)增加，股東和董事會對其約束減弱。這強化了管理層的壕溝防守效應，加劇了管理層與股東之間的代理沖突，降低了公司價值。

股權(quán)激勵所發(fā)揮的效應在很大程度上取決于其設計動機。我國上市公司普遍存在大股東控制的問題，股權(quán)激勵契約的設計很容易受到公司控股股東和管理層這兩類內(nèi)部人的共同影響?？毓晒蓶|有動機也有能力來有效監(jiān)督管理層，抑制其攫取個人私利的機會主義行為（Shleifer和Vishny，1997），緩解股東與管理層之間的代理問題（竇歡等，2014；王化成等，2015）。另外，股權(quán)集中度的提高能夠抑制董事和CEO合謀追求超額薪酬的行為（朱滔，2015），也能在一定程度上抑制股權(quán)激勵誘發(fā)的管理層自利行為，進而增強股權(quán)激勵的實施效果（Holderness和Sheehan，1988）。但同時，股權(quán)集中又容易引發(fā)控股股東的代理問題，發(fā)生控股股東侵占中小股東利益和掏空上市公司的行為。因此，控股股東可能發(fā)揮積極的監(jiān)督效應和消極的利益侵占效應。而控股股東與管理層這兩類內(nèi)部人的權(quán)力博弈可能會影響控股股東的治理效應。進一步地，控股股東所發(fā)揮的治理效應不同，可能會導致其推行管理層股權(quán)激勵的動機存在差異。

從理論上講，如果推出股權(quán)激勵計劃的公司足夠多，我們就可以通過大樣本的實證研究來獲取內(nèi)部控制權(quán)變遷對股權(quán)激勵設計動機影響的經(jīng)驗證據(jù)。但在我國實施股權(quán)激勵的公司中，我們很難找到符合實證研究的大樣本。因此，本文采用案例研究的方法，以同一家公司為研究對象，直接觀察被收購公司的實質(zhì)控制權(quán)在控股股東和管理層這兩類內(nèi)部人之間的動態(tài)變化，進而深入了解股權(quán)激勵設計動機存在差異的原因。本文選擇的案例企業(yè)為上海家化聯(lián)合股份有限公司（以下簡稱上海家化）。2008-2015年，上海家化共推出了三次股權(quán)激勵。第一次實施處于國有控股時期；第二次實施是在變身為民營企業(yè)后，但非國有控股股東尚未取得董事會席位；第三次實施是在非國有控股股東已經(jīng)取得董事會實質(zhì)控制權(quán)后。邵帥等（2014）對上海家化的第一次和第二次股權(quán)激勵方案做了案例研究。他們基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和管理層自利行為，發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)的股權(quán)激勵設計傾向于福利型，民營控股企業(yè)則傾向于激勵型。而本文基于行為結(jié)果是動機的外在表現(xiàn)這一邏輯，剖析了以下問題：在與管理層的權(quán)力博弈過程中，大股東發(fā)揮的治理效應是否會隨控制權(quán)配置的變化而變化？大股東治理行為的變化是否會對管理層實施股權(quán)激勵的動機產(chǎn)生影響？管理層對此會做出怎樣的相機反應？本文的研究拓展了管理層激勵制度安排的研究內(nèi)涵，也豐富了控股股東治理效應的研究視角和內(nèi)容。

本文通過理論分析和案例研究發(fā)現(xiàn)，國有控股股東的實質(zhì)缺位會導致“元老級”管理層的權(quán)力占主導，此時股權(quán)激勵設計體現(xiàn)福利性；非國有控股股東在尚未取得公司實質(zhì)控制權(quán)時，會與管理層形成權(quán)力制衡，股權(quán)激勵設計體現(xiàn)激勵性；而非國有控股股東在取得公司實質(zhì)控制權(quán)后，其利益侵占動機容易使股權(quán)激勵成為收買高管與之合謀的工具。

二、權(quán)力博弈與股權(quán)激勵設計動機分析

根據(jù)馬斯洛的動機理論，動機是行為的源泉。那么，股權(quán)激勵契約設計會受到契約制定者動機的影響，設計出的股權(quán)激勵契約可以在一定程度上反映制定者的動機（呂長江等，2009；邵帥等，2014）。在股權(quán)集中的環(huán)境中，公司的實質(zhì)控制權(quán)在控股股東和管理層之間進行分配，分配結(jié)果在很大程度上取決于兩者間的權(quán)力博弈。當博弈結(jié)果是管理層權(quán)力占主導時，股權(quán)激勵契約可能更多體現(xiàn)的是管理層的動機；而當博弈結(jié)果是大股東權(quán)力占主導時，股權(quán)激勵契約則可能更多地體現(xiàn)控股股東的意志。

（一）管理層權(quán)力主導與股權(quán)激勵設計的福利動機

自2006年起，隸屬于上海市國資委的上海家化開始嘗試推行股權(quán)激勵計劃。2006年7月25日，上海家化披露其首次股權(quán)激勵計劃。該計劃經(jīng)兩次修訂后，得到國資委的認可，2008年1月12日經(jīng)股東大會審議通過后開始實施（見表1）。

表1 第一輪股權(quán)激勵計劃

大量的理論研究和經(jīng)驗證據(jù)表明，由于存在所有者缺位問題，國有控股股東對管理層行為的約束很弱（鐘海燕等，2010），容易形成管理層“內(nèi)部人控制”（俞紅海等，2010；李延喜等，2015）。上海家化在推出第一輪股權(quán)激勵時，管理層“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象比較突出。時任上海家化董事長的葛文耀是公司的靈魂人物和指揮家，而作為終極控股股東的上海市國資委采取放權(quán)式管理，給予管理層較大的自主經(jīng)營權(quán)。此時，在控股股東和“元老級”管理層的權(quán)力博弈中，管理層更易獲得公司的實質(zhì)控制權(quán)，導致管理層權(quán)力占主導。根據(jù)Bebchuk和Fried（2003）的理論，管理層的權(quán)力占主導容易導致其自定薪酬，而股東的監(jiān)督作用有限甚至無效（權(quán)小鋒等，2010；周美華等，2016）。作為管理層薪酬的重要組成部分，股權(quán)激勵的制定、實施和考核由董事會下設的薪酬與考核委員會負責。為了避免管理層的利益輸送行為，國資委對擬實施股權(quán)激勵的國有上市公司提出了相應的要求。①國資委在2006年和2008年頒布《國有控股上市公司（境內(nèi)）實施股權(quán)激勵試行辦法》和《關(guān)于規(guī)范國有控股上市公司實施股權(quán)激勵制度有關(guān)問題的通知》，要求實施股權(quán)激勵的國有控股上市公司的外部董事（包括獨立董事）占董事會成員一半以上，薪酬委員會全部由外部董事組成。但從理論上講，擁有內(nèi)部權(quán)力的管理層（特別是高管）有能力控制人力資源部和內(nèi)部執(zhí)行董事主導的戰(zhàn)略委員會，導致股權(quán)激勵方案中的有效期偏短、考核條件寬松（吳育輝和吳世農(nóng)，2010）以及初始行權(quán)價格偏低（王燁等，2012），進而實現(xiàn)其自謀福利的動機（辛宇和呂長江，2012；邵帥等，2014）。

基于上述分析，本文預期當管理層權(quán)力占主導時，股權(quán)激勵方案設計體現(xiàn)的是管理層的自利動機。

（二）控股股東-管理層權(quán)力制衡與股權(quán)激勵設計的激勵動機

2011年底，上海市國資委將其持有的上海家化100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給中國平安集團的子公司平浦投資，相關(guān)的工商登記變更手續(xù)于2012年2月16日完成。2012年4月，變身為非國有企業(yè)的上海家化推出了第二輪股權(quán)激勵計劃（見表2）。②2012年4月5日，上海家化公告了公司第四屆董事會第十六次會議審議通過的《上海家化聯(lián)合股份有限公司2012年限制性股票激勵計劃（草案）》。2012年4月25日，中國證監(jiān)會對公司報送的草案修訂稿確認無異議并進行了備案。2012年5月7日，公司第四屆董事會第十八次會議審議通過《上海家化聯(lián)合股份有限公司2012年限制性股票激勵計劃（草案修訂稿）》。2012年5月29日，公司2011年度股東大會審議通過《上海家化聯(lián)合股份有限公司2012年限制性股票激勵計劃（草案修訂稿）》。2012年6月6日，公司董事會授予激勵對象限制性股票。終極控股股東的變更直接改變了上海家化的所有權(quán)性質(zhì)，但在短期內(nèi)對其董事會和管理層并沒有造成很大的影響。③在上海家化的所有權(quán)變更中，平浦投資及其實際控制人中國平安承諾保證上海家化的業(yè)務與機構(gòu)獨立，提出“平浦投資將維持上海家化現(xiàn)有管理層的穩(wěn)定，暫無改變上海家化現(xiàn)任董事會成員或高級管理人員的計劃”。在推出第二輪股權(quán)激勵計劃時，公司的董事會成員并沒有發(fā)生變化，而且中國平安作為新的終極控股股東尚未在董事會中占有席位。

表2 第二輪股權(quán)激勵計劃

與國有控股股東的弱約束不同，民營控股股東利用在董事會中的席位和股東大會上的投票表決權(quán)，會對管理層激勵等企業(yè)重要事件產(chǎn)生影響，以發(fā)揮其監(jiān)督作用或掏空上市公司。④一方面，控股股東追求自身利益可以解決股權(quán)分散條件下中小股東“用腳投票”和“搭便車”的問題，從而對管理層的自利行為起到約束作用（竇歡等，2014；王化成等，2015）。這有助于降低代理成本，提升公司價值，體現(xiàn)為股利和資本利得等股東共享收益的提高。但另一方面，當控股股東的權(quán)力過大時，掏空問題會尤為突出（Shleifer和Vishny，1997；Johnson等，2000）。在該輪股權(quán)激勵計劃推出時，控股股東在上海家化的董事會中尚未占有一席之地。控股股東在董事會中的權(quán)力越小，所能獲得的控制權(quán)私利就越少。因此，控股股東更愿意通過現(xiàn)金流權(quán)進行監(jiān)督，獲取股東的共享收益（Burkart和Panunzi，2006）。另外，在該輪股權(quán)激勵計劃推出時，上海家化終極控股股東的現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離度僅為0.114%。①兩權(quán)分離度以控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的差值來表示，數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。當控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)相匹配時，終極控股股東獲取的控制權(quán)私利等于其掏空行為的成本，無利可圖使其沒有利益侵占的動力（La Porta等，1999）。這表明在上海家化推出第二輪股權(quán)激勵時，控股股東更傾向于發(fā)揮監(jiān)督作用。

控股股東雖然在董事會中沒有席位，但是可以利用在股東大會上的表決權(quán)對公司重要事件產(chǎn)生影響，從而約束管理層的行為。這將形成控股股東-管理層權(quán)力制衡的局面。在推出第二輪股權(quán)激勵計劃時，上海家化的董事會仍由“元老級”管理者掌控。管理層在董事會中的權(quán)力越大，越容易設計自謀福利的股權(quán)激勵方案，自定薪酬的能力也越強（辛宇和呂長江，2012）。但控股股東可以利用其投票表決權(quán)，對公司的經(jīng)營決策和財務行為等產(chǎn)生影響，從而在一定程度上防止管理層做出損害控股股東利益的自利行為（Cheung等，2006），并抑制董事和CEO合謀追求超額薪酬的動機（朱滔，2015）。另外，控股股東還可以抑制股權(quán)激勵的福利動機，使得企業(yè)推行股權(quán)激勵的效果更好（陳文強，2017）。但由于沒有進入董事會，且對日化產(chǎn)業(yè)的經(jīng)營管理經(jīng)驗不足，控股股東處于信息劣勢，這會降低其有效監(jiān)督管理層的能力。為了緩解管理層代理問題，控股股東傾向于激勵管理層，以彌補監(jiān)督的不足。這意味著基于激勵動機的股權(quán)激勵方案更容易通過股東大會的審議。

基于上述分析，本文預期在管理層與控股股東權(quán)力制衡時，股權(quán)激勵方案設計體現(xiàn)的是激勵動機。

（三）控股股東權(quán)力主導與股權(quán)激勵設計的合謀動機

在所有權(quán)變更后，隨著創(chuàng)業(yè)元老級董事長及其團隊的退出，2013-2014年上海家化的核心管理層和董事會成員發(fā)生了較大的變化。②2013年9月19日，掌舵上海家化28年的創(chuàng)業(yè)元老級董事長離職，董事長職位空缺近兩個月，其間由獨立董事張純代理董事長職務。2013年10月中旬，平安信托推薦此前在強生醫(yī)療任職的謝文堅為上海家化董事候選人。三天后，三家持有上海家化股份的基金公司也推薦了一名董事候選人曲建寧。11月15日，由平安信托推薦的候選人謝文堅通過上海家化董事會投票，成為新任董事長和薪酬考核委員會委員。同日，上海家化召開臨時股東大會，董事悉數(shù)出席。股東大會通過議案，上海家化第五屆董事會成員數(shù)由8名增至9名，謝文堅和曲建寧入選公司董事會董事。2014年5月12日，上海家化召開第五屆董事會第十五次會議，審議并通過關(guān)于解除王茁總經(jīng)理職務及提請股東大會解除王茁董事職務與董事長謝文堅兼任總經(jīng)理的議案，并同意了總會計師兼財務總監(jiān)丁逸菁向公司董事會提交的辭職申請。最終，由終極控股股東推薦的候選人成功上任董事長和薪酬考核委員會委員，這標志著控股股東在董事會中的權(quán)力提升。在擁有公司的實質(zhì)控制權(quán)后，2014年4月10日，上海家化推出了針對董事長的股票增值權(quán)激勵計劃。2015年3月17日和19日，又進一步推出了除董事長以外的管理層股權(quán)激勵計劃。我們將其統(tǒng)稱為上海家化的第三次股權(quán)激勵方案（見表3）。

表3 第三次股權(quán)激勵方案

續(xù)表3 第三次股權(quán)激勵方案

如前所述，在第二輪股權(quán)激勵時，控股股東在短期內(nèi)的掏空動力和能力不足，在與強勢管理層的權(quán)力博弈中，傾向于選擇發(fā)揮監(jiān)督作用。因此，第二輪股權(quán)激勵設計的動機更可能是控股股東通過激勵管理層來彌補其監(jiān)督不足，以緩解管理層代理問題。但為何在控股股東權(quán)力占主導后，公司還推出第三輪股權(quán)激勵？這可能要從控股股東的治理效應選擇進行剖析。

作為上海家化的控股股東，中國平安的股權(quán)結(jié)構(gòu)在2013年發(fā)生了改變。截至2013年12月31日，卜蜂集團合計持有中國平安13.51%的股份，成為第一大股東。①2012年12月5日，匯豐保險控股有限公司和匯豐銀行（以下合稱“匯豐集團”）同意悉數(shù)轉(zhuǎn)讓其所持有的中國平安股權(quán)給卜蜂集團有限公司下屬子公司（以下合稱“卜蜂集團”）。該股權(quán)轉(zhuǎn)讓于2013年2月6日完成。平安股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化直接導致上海家化在推出第三輪股權(quán)激勵時，其終極控股股東的現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離度上升至9.9218%。根據(jù)La Porta等（1999）提出的終極產(chǎn)權(quán)理論，終極控股股東的現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離是其侵占中小股東利益、掏空上市公司的原動力，因為終極控股股東可以憑借其控制權(quán)掏空企業(yè)，獲取的收益大于因現(xiàn)金流權(quán)而承擔的企業(yè)價值損失。中國資本市場的大量經(jīng)驗證據(jù)也表明，終極控股股東的兩權(quán)分離度越高，通過過度投資等方式實現(xiàn)掏空的程度越大（俞紅海等，2010；楊慧輝等，2018）。另外，中國平安提名的人選擔任上海家化的董事長兼總經(jīng)理，上海家化的管理團隊發(fā)生變更，平安作為控股股東在上海家化董事會中的權(quán)力大大提升。而控股股東在董事會中的權(quán)力增大，通過挖掘隧道而轉(zhuǎn)移資源的掏空能力增強（申明浩，2008）。因此，在上海家化推出第三輪股權(quán)激勵時，控股股東的掏空動機和能力顯著增強。

根據(jù)合謀理論，終極控股股東雖然掌握著公司的最終控制權(quán)，但是無法直接參與上市公司的日常經(jīng)營管理。隨著控制鏈條的延長，控股股東無論通過何種方式進行掏空，都需要上市公司的實際執(zhí)行者（高管層）的協(xié)助（潘澤清和張維，2004）。因此，控股股東有收買高管與之合謀進行掏空的動機。理性的控股股東在參與上市公司治理的過程中，會適當放松對高管層的監(jiān)督，提高其薪酬水平，以獲得其幫助和支持；而理性的高管層在參與公司經(jīng)營管理的過程中，會盡量幫助終極控股股東實現(xiàn)其私人利益，以確保其職位的長久并獲得部分私人利益（嚴也舟，2012）。這容易導致高管的薪酬與業(yè)績敏感性降低（Cao等，2011），在職消費程度上升（蘇冬蔚和熊家財，2013）。在非國有企業(yè)中，控股股東可能通過授予激勵力度更大、行權(quán)價格和條件更低、有效期更短的股權(quán)激勵合約，收買管理層，進而達成合謀，共同侵占其他利益相關(guān)者的利益（陳仕華和李維安，2012；陳文強，2017）。

根據(jù)上述分析，本文預期當控股股東權(quán)力占主導時，股權(quán)激勵方案設計體現(xiàn)的是合謀動機。

三、股權(quán)激勵的動機識別與實施效果

（一）股權(quán)激勵的動機識別

馬斯洛的動機理論表明，通過行為來表現(xiàn)動機，并通過行為來達到目的。因此，股權(quán)激勵契約可以在一定程度上折射其背后的設計動機。在股權(quán)激勵契約中，關(guān)鍵要素包括激勵對象、激勵水平、激勵方式、業(yè)績條件、授予（行權(quán)）價格和激勵期限。首先，就激勵水平而言，對于以激勵為動機設計的股權(quán)激勵，激勵水平越高，激勵對象的利益與公司利益的捆綁程度越高，越能努力工作以帶來公司價值的增長；對于以福利為動機設計的股權(quán)激勵，激勵水平越高，激勵對象越能向自身輸送更多的福利；對于以合謀為動機設計的股權(quán)激勵，激勵水平越高，管理層可獲得的合謀收益越大，越愿意幫助控股股東進行掏空。因此，從理論上講，不易直接從股權(quán)激勵水平的設定來判斷股權(quán)激勵的設計動機。其次，股權(quán)激勵相關(guān)規(guī)定明確了行權(quán)（授予）價格①2006年1月1日實施的《上市公司股權(quán)激勵管理辦法（試行）》和2006年9月國資委、財政部聯(lián)合出臺的《國有控股上市公司（境內(nèi)）實施股權(quán)激勵試行辦法》明確指出，股票期權(quán)的行權(quán)價格不應低于股權(quán)激勵計劃草案摘要公布前一個交易日和前30個交易日的公司標的股票平均收盤價的較高者。2008年3月證監(jiān)會出臺《股權(quán)激勵備忘錄1號》，進一步規(guī)定了限制性股票授予價格的折扣問題：如果標的股票的來源是存量，即從二級市場上購入股票，則按照《公司法》關(guān)于回購股票的相關(guān)規(guī)定執(zhí)行；如果標的股票的來源是增量，即通過定向增發(fā)方式取得股票，其實質(zhì)屬于定向發(fā)行，發(fā)行價格不低于定價基準日前20個交易日公司股票均價的50%。和相關(guān)期限②2006年1月1日實施的《上市公司股權(quán)激勵管理辦法（試行）》明確指出，股票期權(quán)授權(quán)日與獲得股票期權(quán)首次行權(quán)日之間的間隔不得少于1年，股票期權(quán)的有效期從授權(quán)日計算不得超過10年，而且上市公司應當規(guī)定激勵對象分期行權(quán)?！豆蓹?quán)激勵備忘錄1號》補充規(guī)定，股票授予日起十二個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓，激勵對象為控股股東、實際控制人的，自股票授予日起三十六個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓?！秶锌毓缮鲜泄荆ň硟?nèi)）實施股權(quán)激勵試行辦法》則要求國有控股上市公司的股票期權(quán)行權(quán)限制期原則上不得少于2年，行權(quán)有效期由上市公司根據(jù)實際確定，但不得低于3年，在行權(quán)有效期內(nèi)原則上采取勻速分批行權(quán)辦法；限制性股票的禁售期不得低于2年，禁售期滿后的解鎖期不得低于3年，在解鎖期內(nèi)原則上采取勻速解鎖辦法。的標準?，F(xiàn)實中，由于這個標準本身比較嚴格且存在羊群效應，大部分上市公司以下限標準來設定行權(quán)（授予）價格和相關(guān)期限（邵帥等，2014）。因此，從授予（行權(quán)）價格和相關(guān)期限的設定標準也不易判斷股權(quán)激勵的設計動機。而上市公司對于激勵份額、激勵方式和業(yè)績條件的自主選擇權(quán)較強，本文將從這幾個方面來剖析股權(quán)激勵的設計動機（見表4）。

表4 三輪股權(quán)激勵方案的差異比較

1. 第一次股權(quán)激勵

從理論上講，對于以福利為動機設計的股權(quán)激勵，管理層更多地關(guān)注對自己的福利輸送，因而會爭取更多的股權(quán)激勵份額。從表4中的激勵份額來看，在2006年推出的股權(quán)激勵草案中，9名高管的激勵數(shù)量占股權(quán)激勵總數(shù)的31.87%，董事長的激勵數(shù)量占股權(quán)激勵總數(shù)的6.25%。由于受到《國有控股上市公司（境內(nèi)）實施股權(quán)激勵實試行辦法》中薪酬管制①2006年9月國資委、財政部聯(lián)合出臺《國有控股上市公司（境內(nèi)）實施股權(quán)激勵試行辦法》，明確規(guī)定高管人員的股權(quán)激勵預期收益水平應控制在其薪酬總水平的30%之內(nèi)。的約束，2008年的最終實施方案中下調(diào)了激勵份額。但在2006年第一輪股權(quán)激勵計劃中，激勵份額的分配情況比較明顯地折射出國有控股下的管理層內(nèi)部人控制問題，導致股權(quán)激勵設計更多地體現(xiàn)出向管理層進行利益輸送的福利動機。

該輪股權(quán)激勵的主要對象是管理層（高管、中級管理層以及各類管理骨干），從理論上講應傾向于采用股票期權(quán)的激勵方式。這是因為管理層的行為既會影響公司產(chǎn)出，又會影響公司的經(jīng)營風險和財務風險。此時，相對于限制性股票，股票期權(quán)的權(quán)利義務不對稱的凸性②在股票期權(quán)激勵方式下，激勵對象只享有行權(quán)獲利的權(quán)利，不需要承擔必須行權(quán)的義務；另外，在授予日不需支付任何現(xiàn)金，到未來可行權(quán)日后實際行權(quán)時，才需按照行權(quán)價格支付現(xiàn)金。更有利于緩解管理層的風險厭惡（Lim，2015），從而產(chǎn)生更好的激勵效果（Irving等，2011）。但該輪股權(quán)激勵采用的卻是限制性股票的激勵方式。在我國股權(quán)激勵的制度環(huán)境中，限制性股票可能給管理層帶來更多的個人財富。一方面，從股權(quán)激勵的獲取成本（即授予或行權(quán)價格）來看，根據(jù)股權(quán)激勵相關(guān)法規(guī)，股票期權(quán)的行權(quán)價格下限的確定采用的是公司標的股票兩個價格（股權(quán)激勵計劃草案摘要公布前一個交易日收盤價與前30個交易日的平均收盤價）孰高的原則，限制性股票的授予價格下限則是定價基準日前20個交易日公司股票均價的50%。這表明，在授予數(shù)量相同的情況下，管理層取得限制性股票的成本低于股票期權(quán)。另一方面，根據(jù)我國個人所得稅法及補充文件的規(guī)定，股票期權(quán)薪酬所得應在實際行權(quán)時納稅，而限制性股票薪酬所得在解鎖時納稅，應納稅所得額受行權(quán)或解鎖日的股價影響。為了實現(xiàn)股權(quán)激勵薪酬所得稅最小化，管理層存在操縱行權(quán)日股價而使其處于低位的動機（楊慧輝等，2016）。股票期權(quán)的分期行權(quán)日并不固定，涉及多個事前不確定的時點；而限制性股票的分期解鎖日是授予日后的一年、兩年、三年等年份的同一日期，即解鎖日是相對固定的。因此，在限制性股票激勵方式下，管理層可以針對事前已知的相對固定的解鎖日，通過打壓股價來降低應納稅所得額。綜合以上兩點，限制性股票激勵方式對管理層更有利，更契合福利型的股權(quán)激勵設計動機。該輪股權(quán)激勵選擇了與理論分析和經(jīng)驗證據(jù)相背離的激勵方式，這也可以在一定程度上折射出其設計的福利動機。

自2001年上市至該輪股權(quán)激勵草案推出前一年（2005年），上海家化各年的凈利潤分別為7 268.11萬元、7 757.35萬元、9 051.25萬元、5 722.63萬元和5 079.06萬元。該輪股權(quán)激勵草案選取了凈利潤處于當時最低值的2005年作為業(yè)績考核標準的基準年，使得授予條件非常容易實現(xiàn)。在該輪股權(quán)激勵契約二次修訂中，授予條件僅基于公司2007年的凈利潤和扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤。這次修訂是在2007年末，作為內(nèi)部人的管理層對該年度的經(jīng)營成果應當已基本了解。因此，以2007年的經(jīng)營成果作為目標實際上是對管理層過去工作的補償（邵帥等，2014）。另外，公司2007年的ROE為16.56%，按照發(fā)展慣性，管理層非常容易在禁售期滿后實現(xiàn)ROE不低于10%的解鎖條件。授予和解鎖的門檻性標準越低，管理層通過努力工作達到業(yè)績考核目標的難度越小，股權(quán)激勵的福利作用就越強（吳育輝和吳世農(nóng)，2010）。因此，該輪股權(quán)激勵的業(yè)績考核目標和條件也在一定程度上折射出其設計的福利動機。

2. 第二次股權(quán)激勵

管理層的決策目標需要基層業(yè)務人員的配合才能實現(xiàn)。因此，管理層有必要通過對公司的業(yè)務骨干進行股權(quán)激勵，將其個人利益與公司利益捆綁在一起。若是以激勵為動機設計的股權(quán)契約，其激勵對象中應包括核心技術(shù)（業(yè)務）人員，而且分配給核心技術(shù)（業(yè)務）人員的股權(quán)激勵份額不會過低。從表4中的激勵份額對比分析可以看出，與第一輪股權(quán)激勵相比，該輪股權(quán)激勵方案中涉及了更多的激勵對象，管理層的激勵份額有較大幅度的下降，而核心技術(shù)（業(yè)務）人員的激勵份額則顯著提高。這樣可以降低管理層在股權(quán)激勵中自我輸送利益的程度。

該輪股權(quán)激勵采用的是限制性股票，這與激勵對象主要為核心技術(shù)（業(yè)務）人員相匹配。在這種激勵方式下，激勵對象須在授予日按照授予價格支付現(xiàn)金，獲得上市公司股票，經(jīng)過禁售期并達到解鎖的業(yè)績條件，才可在證券市場上出售股票，從而實現(xiàn)股權(quán)激勵薪酬。相對于股票期權(quán)，限制性股票能夠更好地留住人才，因而更適用于激勵核心技術(shù)（業(yè)務）人員（Core和Guay，2001；肖淑芳等，2016）。

該輪股權(quán)激勵方案從加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率和年度凈利潤增長率兩方面來設置業(yè)績考核條件，需要同時滿足兩個條件才可對限制性股票進行解鎖（見表4）。對于加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率，15%的目標值并不是上海家化從上市至該輪股權(quán)激勵預案推出前一年的歷年最高值。而2012-2014年凈利潤增長率目標的設定則參考公司自上市至該輪股權(quán)激勵預案推出前一年2011年的年均值。①上海家化自2001年上市至該輪股權(quán)激勵預案推出前一年的011年，各年的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率分別為7.78%、6.8%、6.99%、3.97%、3.24%、7.78%、16.56%、18.85%、19.43%、19.87%和22.33%，各年的凈利潤分別為7 268.11萬元、7 757.35萬元、9 051.25萬元、5 722.63萬元、5 079.06萬元、7 174.43萬元、14 904.69萬元、18 662.40萬元、23 883.46萬元、24 968.10萬元和36 500.49萬元，凈利潤年均增長率為22.83%。數(shù)據(jù)來源于WIND數(shù)據(jù)庫。這表明，與第一輪股權(quán)激勵方案相比，該輪股權(quán)激勵方案中的業(yè)績考核條件更傾向于以真實的、未來的增量貢獻為目標。

無論是激勵份額的分配、激勵方式的選擇還是業(yè)績考核條件的設置，都反映出該輪方案設計的激勵動機。

3. 第三次股權(quán)激勵

對于以合謀為動機設計的股權(quán)激勵契約，一方面，為了保證自身利益，控股股東不會過多地讓渡股權(quán)給管理層（Chourou等，2008），因而授予管理層的股權(quán)激勵份額會較少。另一方面，較大的薪酬差距會影響團隊合作，從而產(chǎn)生“內(nèi)斗”（張正堂，2007）。在“不患寡而患不均”的思維驅(qū)動下，公司內(nèi)部人員會特別關(guān)注并曝光控股股東攫取控制權(quán)私利的行為。因此，控股股東在股權(quán)激勵設計時，需要對高級管理層、中層管理者以及核心技術(shù)（業(yè)務）人員都有所關(guān)注，以維持上市公司的內(nèi)部穩(wěn)定。這些在2014-2015年第三輪股權(quán)激勵方案中表現(xiàn)得比較明顯。

第一，該輪股權(quán)激勵方案中對董事長采用的是股票增值權(quán)的激勵方式，激勵對象并不擁有實際股票，也不擁有股東表決權(quán)、配股權(quán)和分紅權(quán)，而是僅享有以現(xiàn)金結(jié)算的二級市場股價和行權(quán)價格之間的差價收益。這不利于鞏固管理層權(quán)力。但這種激勵方式不會稀釋股東（特別是控股股東）的股權(quán)和控制權(quán)，而且比貨幣薪酬赤裸裸地收買管理層更具隱蔽性。在信息不對稱的現(xiàn)實資本市場中，控股股東與管理層的利益共同體有能力掩蓋管理層自利或合謀對公司價值的損害，并可以通過控制信息披露的時間和內(nèi)容來操縱股價，從而實現(xiàn)股票增值權(quán)收益。這體現(xiàn)了股權(quán)激勵設計的合謀動機。

第二，該輪股權(quán)激勵方案中對除董事長以外的管理層和核心技術(shù)（業(yè)務）人員采用的是限制性股票與股票期權(quán)相組合的激勵方式，但激勵數(shù)量相對較少，股票期權(quán)和限制性股票激勵總和僅占公司股本的0.3876%（見表4）。另外，由于激勵人數(shù)多，人均數(shù)量更少，過少的股權(quán)激勵無法發(fā)揮作用（李維安和李漢軍，2006）。

第三，該輪股權(quán)激勵方案中董事長激勵計劃的考核條件僅考慮了營業(yè)收入增長率（見表4）。收入的增長更多反映的是公司規(guī)模的擴大。但公司的發(fā)展除了要做大，更需要做強，擁有獲取利潤和現(xiàn)金流的能力。因此，以收入作為單一考核條件并不一定能引導被激勵對象關(guān)注公司價值。而管理層激勵計劃則從營業(yè)收入增長率和加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率兩方面來設置業(yè)績考核條件（見表4）。從營業(yè)收入增長率的基期選擇來看，該激勵計劃草案對外披露的時間是2015年3月17日，兩天后，公司就對外披露了2014年度報告。從理論上講，董事會在股權(quán)激勵方案設計后期對于2014年度的經(jīng)營成果應當已基本了解。但在股權(quán)激勵方案中，業(yè)績考核的基期卻是2013年度。對比公司2013年和2014年的年報數(shù)據(jù)可知，2014年的營業(yè)收入比2013年增加了8.66億元。這在一定程度上折射出通過選擇業(yè)績考核基期來降低未來行權(quán)與解鎖難度的利益輸送動機。從加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率目標來看，自上海家化民營化后的2012年至該輪股權(quán)激勵推出前一年2014年，加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率分別為27.77%、24.89%和26.53%，年均值為26.40%。按照公司的發(fā)展慣性，該輪股權(quán)激勵方案中設定的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率下限值（18%）應該是比較容易實現(xiàn)的。因此，業(yè)績考核條件的設定和基期的選擇都在一定程度上折射出股權(quán)激勵方案并不是以激勵高管團隊實現(xiàn)公司價值增長及最大化為目的，而可能是通過股權(quán)激勵向高管團隊輸送一些利益，以期形成控股股東與董事長、高管團隊更緊密的利益關(guān)聯(lián)。

（二）不同動機的股權(quán)激勵的實施效果

不同動機的股權(quán)激勵會產(chǎn)生不同的實施效果。上海家化三輪股權(quán)激勵的業(yè)績考核條件都基于會計業(yè)績。管理層可以通過盈余管理達到股權(quán)激勵的業(yè)績考核條件（蘇冬蔚和林大龐，2010；謝德仁等，2018）。因此，以會計業(yè)績來衡量股權(quán)激勵的實施效果可能會產(chǎn)生噪音，需要選擇更加適合的其他衡量指標。如果資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中包含獲利能力更強的先進裝備等固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)等軟資源，則企業(yè)增加值將顯著提高（肖曙光和楊潔，2018）。因此，我們選擇支持資產(chǎn)結(jié)構(gòu)升級的投資支出來分析股權(quán)激勵的實施效果。另外，從理論上講，基于激勵動機設計的股權(quán)激勵可以緩解管理層代理問題，基于福利動機或合謀動機設計的股權(quán)激勵則會加劇管理層代理問題。因此，我們還使用代理成本來考察股權(quán)激勵的實施效果。銷售與管理費用常被用于衡量管理層在職消費的代理成本（姜付秀等，2009；蘇冬蔚和熊家財，2013）。參照現(xiàn)有研究的做法，本文使用銷售與管理費用率來衡量管理層的代理成本。

結(jié)合表4和表5可知，第一次股權(quán)激勵所要求的授予條件和解鎖條件達成，股權(quán)激勵實現(xiàn)解鎖。但從現(xiàn)金流量表中的“購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金”來看，據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計，上海家化從2001年上市到2006年，支持資產(chǎn)結(jié)構(gòu)升級的投資支出都高于行業(yè)中值。①上海家化所屬的Wind日化品行業(yè)，二級行業(yè)為家庭與個人用品。但這類投資支出在2007年大幅縮減，且從該輪股權(quán)激勵實施前一年的2007年到2011年，其金額都低于行業(yè)中值。這在一定程度上說明，該輪股權(quán)激勵并沒有引導管理層投資可增加企業(yè)競爭力與價值的長期資產(chǎn)。另外，在該輪股權(quán)激勵實施后，公司的銷售與管理費用率逐年上升。這說明該輪股權(quán)激勵可能加劇了管理層的在職消費，增加了代理成本。

第二次股權(quán)激勵所要求的2012年、2013年和2014年的解鎖條件都超標完成，該輪股權(quán)激勵也全部實現(xiàn)解鎖。與第一次股權(quán)激勵時“構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金”低于行業(yè)中值不同，自2012年起，該項投資支出的金額高于行業(yè)中值，2013年和2014年分別約為行業(yè)中值的2倍和1.3倍。這表明，為了達成該輪股權(quán)激勵的業(yè)績考核條件，管理層投資于短期內(nèi)零收益但可以支持公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)升級的長期資產(chǎn)。這在一定程度上折射出該輪股權(quán)激勵引導管理層關(guān)注公司的長期發(fā)展和價值增長。另外，在該輪股權(quán)激勵期間，銷售與管理費用率逐年下降。這反映出該輪股權(quán)激勵緩解了管理層代理問題，減少了其在職消費。

表5 股權(quán)激勵的實施效果分析

從理論上講，長期資產(chǎn)投資雖然可以形成公司的核心競爭力和可持續(xù)發(fā)展力，進而提升公司價值，但其初始投資大、周期長，會大量減少公司的自由現(xiàn)金流量，不利于控股股東通過支配自由現(xiàn)金流量來獲取控制權(quán)私利。因此，在第三次股權(quán)激勵后，反映公司支持資產(chǎn)結(jié)構(gòu)升級的投資支出從2015年開始又低于行業(yè)中值。這從側(cè)面折射出終極控股股東并不過于關(guān)注上市公司對這些資產(chǎn)的態(tài)度。另外，銷售與管理費用率從2015年開始逐年上升。這在一定程度上反映出在控股股東權(quán)力主導下，該輪股權(quán)激勵沒有引導企業(yè)增加長期資產(chǎn)投資，還可能因合謀需要而減少了對管理層的監(jiān)督，加劇了其在職消費行為，增加了代理成本。

四、結(jié)論與啟示

（一）研究結(jié)論

本文以上海家化為研究對象，采用案例研究方法，從控股股東與管理層的動態(tài)博弈視角，剖析了被收購公司實質(zhì)控制權(quán)的動態(tài)變化對股權(quán)激勵設計動機的影響。研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵計劃的設計動機體現(xiàn)的是管理層與控股股東權(quán)力博弈的結(jié)果。股權(quán)激勵預案由董事會提出，在管理層控制董事會時，股權(quán)激勵預案容易成為管理層自定薪酬、自謀福利的工具；但董事會在推出股權(quán)激勵預案時需相機考慮該預案能否在股東大會上表決通過，得到控股股東的認可。因此，控股股東積極的監(jiān)督作用可以與管理層的權(quán)力形成制衡，抑制股權(quán)激勵設計中的福利動機。提出第一次和第二次股權(quán)激勵方案的上海家化董事會雖都由相同的管理層控制，但兩輪股權(quán)激勵契約的條款設計卻迥然不同，原因在于兩次股權(quán)激勵推出時公司控股股東的治理效應發(fā)生了變化。在第一次股權(quán)激勵方案推出時，公司的終極控股股東是上海市國資委，國有企業(yè)“弱約束”問題使國有控股股東對管理層的行為無法進行實質(zhì)有效的監(jiān)督，導致該輪股權(quán)激勵契約的設計完全體現(xiàn)了管理層自謀福利的動機。第二次股權(quán)激勵方案是在公司剛變更為非國有企業(yè)時提出的，非國有控股股東尚未取得公司實質(zhì)控制權(quán)，為了保障自身利益不被管理層侵占，發(fā)揮了積極的監(jiān)督作用。這在一定程度上抑制了股權(quán)激勵設計的福利動機，實現(xiàn)了股權(quán)激勵緩解管理層代理沖突的激勵動機。在經(jīng)歷了控制權(quán)之爭的陣痛和管理團隊更替的波折后，控股股東通過控制上海家化董事會，有效緩解了管理層代理問題。此時推出的第三次股權(quán)激勵計劃不再是為了緩解管理層代理沖突，而是成為現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)分離的控股股東收買管理層的工具。

（二）研究啟示

首先，公司管理層與控股股東的權(quán)力博弈直接影響股權(quán)激勵的設計動機。管理層權(quán)力主導和控股股東權(quán)力主導容易造成內(nèi)部人控制問題，使股權(quán)激勵成為內(nèi)部人謀取私有收益的工具。在控股股東發(fā)揮積極的監(jiān)督作用時，股權(quán)激勵設計更多體現(xiàn)的是激勵動機，能發(fā)揮緩解管理層代理問題，促進企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)升級。這表明，要真正發(fā)揮股權(quán)激勵的積極治理效應，在完善公司內(nèi)部治理方面，需要合理分配管理層與控股股東的權(quán)力，使管理層的經(jīng)營管理權(quán)與控股股東的審議權(quán)形成有機制衡。當前，我國上市公司大多存在金字塔控股結(jié)構(gòu)，這種結(jié)構(gòu)下要形成管理層與終極控股股東的權(quán)力制衡是比較困難的。一方面，在金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)下，名義上存在控股股東，但由于控制鏈條較長，控股股東“鞭長莫及”，導致管理層權(quán)力占主導。另一方面，借助金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)，終極控股股東可以實現(xiàn)現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)的分離。為了謀取控制權(quán)私利，控股股東會極力通過把控上市公司董事會來爭奪控制權(quán)，導致控股股東權(quán)力占主導。因此，需要通過必要的監(jiān)管措施來減少金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)，優(yōu)化公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)和質(zhì)量。

其次，股權(quán)激勵的設計動機影響其實施效果。應提高負責股權(quán)激勵設計的薪酬考核委員會委員和議事流程的獨立性，避免薪酬考核委員會被控股股東或管理層所“綁架”。針對現(xiàn)行股權(quán)激勵下管理層操縱業(yè)績、自我評判授予條件和行權(quán)條件以及獨立性和公允性不足等缺陷，證監(jiān)會于2016年7月出臺《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》，要求獨立董事、監(jiān)事會、律師事務所對授予條件、行權(quán)條件是否成就明確發(fā)表意見并充分披露。因此，應要求獨立董事、監(jiān)事會、第三方（如會計師事務所、律師事務所、專業(yè)從事股權(quán)激勵設計的咨詢機構(gòu)等）就股權(quán)激勵方案設計的合理性發(fā)表意見并充分披露。

最后，在當前通過混合所有制深化國資國企改革的過程中，對于仍須國資控股的，需要切實解決管理層的“內(nèi)部人控制”問題。通過混合所有制改革，引入戰(zhàn)略投資者，發(fā)揮積極的監(jiān)督作用；同時，提高獨立董事和獨立監(jiān)事的實質(zhì)獨立性和執(zhí)業(yè)能力，加強對公司各類經(jīng)營決策事項的法定監(jiān)督。此外，在國有企業(yè)混合所有制改革中，要避免引入非國有資本時“引狼入室”，成為投機者賺取資本利得的殼資源，侵占公司和其他利益相關(guān)者的利益。這就需要謹慎地選擇戰(zhàn)略投資者，并在大股東之間以及控股股東與管理層之間形成權(quán)力制衡，抑制控股股東和管理層的自利動機。