張衛(wèi)國(guó)，眭 鑫，于連超

(西南大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，重慶 400715)

內(nèi)容提要：信任作為一種典型的非正式制度，在宏觀上是影響經(jīng)濟(jì)和社會(huì)進(jìn)步的重要社會(huì)資本，在微觀上也對(duì)企業(yè)行為產(chǎn)生正向效應(yīng)，而信任機(jī)制在虧損企業(yè)扭虧過程中有著至關(guān)重要的作用。本文以社會(huì)信任作為切入點(diǎn)，基于2008-2016年中國(guó)滬深A(yù)股虧損上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，考察社會(huì)信任對(duì)企業(yè)扭虧績(jī)效的影響及其機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)：社會(huì)信任顯著地提高企業(yè)扭虧績(jī)效，即當(dāng)?shù)貐^(qū)社會(huì)信任水平越高，企業(yè)扭虧績(jī)效也會(huì)隨之提高。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，社會(huì)信任對(duì)企業(yè)扭虧績(jī)效的促進(jìn)作用具有異質(zhì)性，即社會(huì)信任對(duì)企業(yè)扭虧績(jī)效的促進(jìn)作用主要體現(xiàn)在非國(guó)有企業(yè)、高市場(chǎng)化程度地區(qū)企業(yè)、大股東增持企業(yè)、機(jī)構(gòu)投資者增持企業(yè)中?？疾靷鲗?dǎo)路徑后發(fā)現(xiàn)，社會(huì)信任通過降低信息不對(duì)稱程度，進(jìn)而提高企業(yè)扭虧績(jī)效。本文研究以提高企業(yè)扭虧績(jī)效為目標(biāo)考察了社會(huì)信任的經(jīng)濟(jì)后果，其研究結(jié)論對(duì)于生活在社會(huì)信任所形成的網(wǎng)絡(luò)中的企業(yè)和地方政府，都具有管理和政策上的啟示意義。

一、引言

據(jù)統(tǒng)計(jì)，2017年中國(guó)滬深A(yù)股上市公司中有221家企業(yè)發(fā)生虧損且虧損金額巨大，其中138家上市公司的虧損金額超過億元，較2016年上市公司發(fā)生虧損的企業(yè)數(shù)量和虧損金額均有明顯地上升。如何推動(dòng)虧損企業(yè)扭虧以及提高虧損企業(yè)扭虧績(jī)效，受到政府、企業(yè)、股東等利益相關(guān)者的廣泛關(guān)注，也成為理論探討的熱點(diǎn)。

國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)虧損企業(yè)扭虧的影響因素展開了大量的研究，主要包括制度環(huán)境、會(huì)計(jì)政策選擇和會(huì)計(jì)估計(jì)判斷、內(nèi)部公司治理等方面?，F(xiàn)有研究忽視了一個(gè)對(duì)虧損企業(yè)尤為重要的因素——信任機(jī)制。當(dāng)企業(yè)發(fā)生虧損時(shí)，會(huì)受到債務(wù)融資和權(quán)益融資的雙重壓力，使得企業(yè)融資成本上升，加劇融資約束；企業(yè)虧損也可能意味著企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營(yíng)管理或外部經(jīng)營(yíng)環(huán)境惡化，進(jìn)一步提高信息不對(duì)稱程度，加劇了企業(yè)合作商的“逃走”風(fēng)險(xiǎn)；經(jīng)理人的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇也會(huì)進(jìn)一步加劇，提高經(jīng)理人的自利動(dòng)機(jī)。倘若無(wú)法破解虧損企業(yè)的信任危機(jī)，將嚴(yán)重影響虧損企業(yè)扭虧及其績(jī)效。

信任作為一種典型非正式制度，被普遍認(rèn)為是除物質(zhì)資本和人力資本之外決定一個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和社會(huì)進(jìn)步的主要社會(huì)資本[1]。社會(huì)信任不僅可以從宏觀層面影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和經(jīng)濟(jì)效率[2]，而且也能從微觀層面對(duì)企業(yè)行為產(chǎn)生正面效應(yīng)[3]。事實(shí)上，地區(qū)社會(huì)信任會(huì)賦予該地區(qū)企業(yè)“社會(huì)印章”，并產(chǎn)生“連坐”效應(yīng)，能夠給交易各方提供穩(wěn)定的心理預(yù)期[4]，從而降低信息不對(duì)稱程度，提高對(duì)經(jīng)理人的監(jiān)督水平，緩解代理問題和融資約束，為虧損企業(yè)帶來(lái)更多的資源，進(jìn)而對(duì)企業(yè)扭虧績(jī)效產(chǎn)生重要的影響。

本文將社會(huì)信任機(jī)制作為切入點(diǎn)，基于2008-2016年中國(guó)滬深A(yù)股虧損上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，探討了社會(huì)信任對(duì)企業(yè)扭虧績(jī)效的影響。首先，考察了社會(huì)信任如何影響企業(yè)扭虧績(jī)效后發(fā)現(xiàn)，社會(huì)信任顯著地提高企業(yè)扭虧績(jī)效，即當(dāng)?shù)貐^(qū)社會(huì)信任水平越高，企業(yè)扭虧績(jī)效也越高。其次，進(jìn)一步探討了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、市場(chǎng)化程度、大股東增持和機(jī)構(gòu)投資者增持對(duì)以上兩者關(guān)系的影響后發(fā)現(xiàn)，社會(huì)信任對(duì)企業(yè)扭虧績(jī)效的促進(jìn)作用具有異質(zhì)性，即社會(huì)信任對(duì)企業(yè)扭虧績(jī)效的促進(jìn)作用主要體現(xiàn)在非國(guó)有企業(yè)、高市場(chǎng)化程度地區(qū)企業(yè)、大股東增持企業(yè)、機(jī)構(gòu)投資者增持企業(yè)中。最后，本文從信息不對(duì)稱、代理成本和融資約束三個(gè)方面探討了社會(huì)信任影響企業(yè)扭虧績(jī)效的傳導(dǎo)路徑后發(fā)現(xiàn)，信息不對(duì)稱路徑成立，代理成本路徑和融資約束路徑不成立，即社會(huì)信任主要通過降低信息不對(duì)稱程度，從而提高企業(yè)扭虧績(jī)效。經(jīng)過一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)后，本文結(jié)論依然保持不變。

本文的貢獻(xiàn)可能在于：第一，現(xiàn)有研究主要從制度環(huán)境、會(huì)計(jì)政策選擇和會(huì)計(jì)估計(jì)判斷、內(nèi)部公司治理等方面探討企業(yè)扭虧及其績(jī)效，忽略了信任機(jī)制的作用，本文從信任機(jī)制出發(fā)，探討其對(duì)企業(yè)扭虧績(jī)效的影響，豐富了虧損企業(yè)扭虧影響因素研究的相關(guān)文獻(xiàn)；第二，國(guó)內(nèi)外學(xué)者探討了社會(huì)信任對(duì)企業(yè)投資、企業(yè)融資、公司治理等方面的影響，而虧損企業(yè)的特質(zhì)會(huì)導(dǎo)致企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)加劇，故社會(huì)信任對(duì)虧損企業(yè)扭虧績(jī)效的影響尤為重要，本文進(jìn)一步拓展社會(huì)信任的經(jīng)濟(jì)后果研究；第三，基于我國(guó)特殊的制度背景，進(jìn)一步從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、市場(chǎng)化程度、大股東增持和機(jī)構(gòu)投資者增持等方面考察其對(duì)社會(huì)信任與扭虧績(jī)效之間關(guān)系的影響，為進(jìn)一步認(rèn)識(shí)中國(guó)制度背景下的虧損企業(yè)扭虧問題提供了新的視角。

二、文獻(xiàn)回顧

(一)社會(huì)信任的經(jīng)濟(jì)后果研究

社會(huì)成員之間信任乃是文化對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響途徑和表現(xiàn)形式，它會(huì)直接影響甚至決定經(jīng)濟(jì)效率[5]。一個(gè)地區(qū)的社會(huì)信任水平越高，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)越有利，而這種正向影響在那些正式制度不完善的國(guó)家更加顯著[6]。信任產(chǎn)生于人們之間的交往，上升到國(guó)家層面，信任也能促進(jìn)國(guó)際貿(mào)易。這種根植于文化的觀念是經(jīng)濟(jì)交換的重要因素，兩國(guó)雙邊信任越低，兩國(guó)之間的貿(mào)易和直接投資也就越少[7]。Ang et al.(2015)[2]分析了國(guó)外高科技公司在中國(guó)投資的案例，也發(fā)現(xiàn)國(guó)外高科技公司在做出投資決策時(shí)會(huì)考慮當(dāng)?shù)氐男湃嗡絹?lái)減輕知識(shí)產(chǎn)權(quán)被侵占的風(fēng)險(xiǎn)，也就是說(shuō)社會(huì)信任水平越高的地區(qū)，越可能吸引外商投資。

社會(huì)信任不僅能從宏觀層面影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和經(jīng)濟(jì)效率，還能從微觀層面影響企業(yè)行為，主要包括合作、融資、公司治理等方面。

第一，社會(huì)信任有利于經(jīng)濟(jì)主體之間合作的實(shí)現(xiàn)。交易雙方彼此間的信任程度是簽訂契約、維護(hù)契約和改變契約的重要條件，一個(gè)地區(qū)的信任程度越高，企業(yè)的簽約成本越低[8]。社會(huì)信任同樣也能促進(jìn)并購(gòu)交易的產(chǎn)生，并購(gòu)交易主體之間可以通過信任與互惠降低機(jī)會(huì)主義行為和免費(fèi)搭車行為，督促交易雙方彼此的誠(chéng)實(shí)守信合作行為，減少不確定性，最終促進(jìn)并購(gòu)合作行為的產(chǎn)生，提高并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造能力[9]。

第二，社會(huì)信任有利于公司獲得融資。社會(huì)信任的存在使得人們傾向于合作，高度的社會(huì)信任使合作的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性降低。Pevzner et al.(2015)[3]研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)所在國(guó)家的社會(huì)信任度越高，投資者對(duì)該企業(yè)盈余公告的反應(yīng)越大，也就是說(shuō)投資者認(rèn)為高社會(huì)信任水平國(guó)家的企業(yè)盈余公告更值得信賴。對(duì)于民營(yíng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，由于制度和政策上的“歧視”，往往存在融資難問題，這時(shí)非正式制度對(duì)企業(yè)融資發(fā)揮了重要作用，在社會(huì)信任較高的地區(qū)，民營(yíng)上市公司更加容易從銀行獲得借款[10]。

第三，社會(huì)信任有利于公司治理。社會(huì)信任能夠促進(jìn)信息交流、降低信息不對(duì)稱程度，管理層隱藏“壞消息”的機(jī)會(huì)主義行為得到抑制，降低了企業(yè)未來(lái)發(fā)生股價(jià)崩盤的可能性[11]。在高度信任的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)中，由于高昂的懲罰成本和企業(yè)聲譽(yù)的約束作用，發(fā)生企業(yè)欺詐和違規(guī)行為的可能性也會(huì)大大降低[12]。

(二)企業(yè)扭虧績(jī)效的影響因素研究

上市公司可能由于各種原因而虧損，出于對(duì)公司未來(lái)持續(xù)發(fā)展的擔(dān)憂和對(duì)投資者的責(zé)任，虧損公司往往有強(qiáng)烈的扭虧意愿，同時(shí)我國(guó)的退市制度規(guī)定連續(xù)虧損三年將被強(qiáng)制退市，這就使得我國(guó)虧損上市公司扭虧意愿更加強(qiáng)烈。現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從制度環(huán)境、會(huì)計(jì)政策選擇和會(huì)計(jì)估計(jì)判斷、內(nèi)部公司治理等三個(gè)方面考察了虧損公司改善經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響因素。

第一，制度環(huán)境的影響。在我國(guó)制度背景下，股市具有顯著的“政策市”特征，政府行為在很大程度上能夠左右股市的運(yùn)行。研究表明企業(yè)發(fā)生虧損時(shí)，政府傾向于補(bǔ)貼虧損程度較嚴(yán)重的國(guó)有企業(yè)(救窮)以及虧損程度較輕的非國(guó)有企業(yè)(救急)，進(jìn)一步檢驗(yàn)還發(fā)現(xiàn)對(duì)政府干預(yù)程度較低地區(qū)與壟斷性行業(yè)的國(guó)有企業(yè)救窮補(bǔ)貼行為，以及對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)非國(guó)有企業(yè)的救急補(bǔ)貼行為均可以提升補(bǔ)貼價(jià)值，有利于企業(yè)實(shí)現(xiàn)扭虧為盈[13]。杜勇等(2015)[14]則研究發(fā)現(xiàn)政府補(bǔ)助作為以政府為主導(dǎo)的資源再分配手段，并沒有實(shí)質(zhì)性地改善虧損企業(yè)的扭虧績(jī)效，反而讓虧損企業(yè)更加依賴于政府補(bǔ)助，使他們逐漸喪失了通過自身經(jīng)營(yíng)的努力實(shí)現(xiàn)扭虧的動(dòng)力和能力，并且政府補(bǔ)助的配置效率整體上偏低。

第二，會(huì)計(jì)政策選擇和會(huì)計(jì)估計(jì)的影響。財(cái)務(wù)籌劃是改善經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的重要手段，已有研究也表明企業(yè)面對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)大幅下滑會(huì)進(jìn)行資產(chǎn)重組或縮減資產(chǎn)規(guī)模[15]。Joos and Plesko(2005)[16]則利用估計(jì)的損失逆轉(zhuǎn)概率來(lái)定義持續(xù)損失(低逆轉(zhuǎn)概率)和暫時(shí)損失(高逆轉(zhuǎn)概率)，研究發(fā)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、股利支付狀況、財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)和虧損歷史能夠顯著影響虧損公司的逆轉(zhuǎn)概率。還有學(xué)者研究了非經(jīng)常性費(fèi)用、研發(fā)支出、增長(zhǎng)戰(zhàn)略和可持續(xù)性等驅(qū)動(dòng)因素，以及管理層所做出的確認(rèn)遞延所得稅資產(chǎn)及其備抵項(xiàng)目的決策對(duì)虧損公司的影響。中國(guó)股市成立時(shí)間短，上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)普遍較差，戴德明和鄧璠(2007)[17]研究了初次虧損的中國(guó)上市公司會(huì)采取哪些措施改善經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，發(fā)現(xiàn)這些公司更傾向于通過經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略變更、控制權(quán)變更和財(cái)務(wù)籌劃改善經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

第三，內(nèi)部公司治理的影響。管理層作為企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策的制定者和執(zhí)行者，對(duì)于企業(yè)發(fā)展有重要影響。薛爽等(2010)[18]研究發(fā)現(xiàn)管理層討論和分析中提及的對(duì)業(yè)績(jī)產(chǎn)生負(fù)面影響的內(nèi)部和外部因素越多，扭虧的可能性越小，而當(dāng)提及戰(zhàn)略性改進(jìn)措施越多，以及下一年度增加研發(fā)支出時(shí)，扭虧的可能性越大。鄢波和杜勇(2018)[19]研究發(fā)現(xiàn)管理層持股比例和管理層持股意愿并沒有直接影響企業(yè)的扭虧行為，但是管理層的現(xiàn)金薪酬激勵(lì)在扭虧中激勵(lì)效應(yīng)顯著。杜勇等(2015)[20]運(yùn)用契約理論分析了大股東影響力對(duì)虧損公司虧損逆轉(zhuǎn)的影響，發(fā)現(xiàn)大股東通過股權(quán)影響力、政府影響力和控制影響力三個(gè)方面的特質(zhì)在短期內(nèi)對(duì)上市公司發(fā)生虧損逆轉(zhuǎn)的可能性產(chǎn)生顯著影響，但是從長(zhǎng)期來(lái)看這種效果并不明顯。

(三)文獻(xiàn)述評(píng)

第一，既有文獻(xiàn)表明，地區(qū)社會(huì)信任作為一種非正式制度，可以賦予位于該地區(qū)的企業(yè)“社會(huì)印章”并發(fā)揮“連坐”效應(yīng)，從而使得社會(huì)信任不僅能夠從宏觀層面影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、國(guó)際貿(mào)易、地區(qū)金融服務(wù)發(fā)展等方面，還能從微觀層面影響企業(yè)合作、融資、內(nèi)部治理等方面，總的來(lái)說(shuō)社會(huì)信任主要發(fā)揮正面效應(yīng)，對(duì)企業(yè)發(fā)展有促進(jìn)作用，但是現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)于社會(huì)信任影響微觀企業(yè)行為的具體機(jī)制還缺少關(guān)注。

第二，現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)于企業(yè)扭虧績(jī)效的動(dòng)因研究主要基于正式制度安排下各種因素的影響，包括制度環(huán)境、會(huì)計(jì)政策選擇和會(huì)計(jì)估計(jì)判斷、內(nèi)部公司治理等，但還沒有關(guān)注到非正式制度安排下各種社會(huì)資本對(duì)于企業(yè)扭虧績(jī)效的影響。實(shí)際上，社會(huì)信任是一種重要的社會(huì)資本，能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來(lái)所需要的資源，進(jìn)而影響企業(yè)行為，提高企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力和扭虧績(jī)效，對(duì)于處于財(cái)務(wù)困境的虧損企業(yè)來(lái)說(shuō)，這項(xiàng)社會(huì)資本所帶來(lái)的社會(huì)資源顯得更為重要。因此，本文從非正式制度經(jīng)濟(jì)后果的視角出發(fā)，研究社會(huì)信任對(duì)企業(yè)扭虧績(jī)效的影響及機(jī)制具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

三、理論分析與研究假設(shè)

(一)社會(huì)信任與企業(yè)扭虧績(jī)效

正如韋伯及其后來(lái)者指出，參加社團(tuán)組織等于獲得一個(gè)“社會(huì)印章”(a social of approval)，使得“團(tuán)體懲罰”(類似一種“連坐制”)更為可能[1]。也就是說(shuō)，在社會(huì)信任水平較高的地區(qū)，企業(yè)會(huì)獲得值得信賴的“社會(huì)印章”，而且社會(huì)信任也會(huì)影響該地區(qū)成員的行為規(guī)范，即濃厚的信任氛圍會(huì)引導(dǎo)該地區(qū)的成員恪守誠(chéng)實(shí)守信的價(jià)值觀[11，21]，人們可能更愿意與位于較高社會(huì)信任水平地區(qū)的企業(yè)合作。企業(yè)在獲得社會(huì)信任賦予的“社會(huì)印章”的同時(shí)，其“連坐”效應(yīng)也開始顯現(xiàn)。外部人員可能因?yàn)槟硞€(gè)企業(yè)的欺詐行為而降低對(duì)該地區(qū)其他企業(yè)的評(píng)價(jià)(對(duì)存在不正當(dāng)行為的企業(yè)的信任度降低會(huì)導(dǎo)致對(duì)同一地區(qū)內(nèi)其他企業(yè)的信任度降低)，地區(qū)內(nèi)所有企業(yè)的聲譽(yù)都將蒙受巨大損失，此時(shí)實(shí)施欺詐行為的企業(yè)會(huì)同時(shí)受到來(lái)自消費(fèi)者、投資者以及同一地區(qū)內(nèi)其他企業(yè)的“懲罰”。在高度信任的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)中，參與者采用欺詐手段獲取不正當(dāng)利益將面臨高昂的懲罰成本，其欺詐行為也會(huì)通過社會(huì)網(wǎng)絡(luò)傳及網(wǎng)絡(luò)內(nèi)其他成員，同時(shí)將引起更大的市場(chǎng)反應(yīng)[12]，從而對(duì)企業(yè)形成一種約束和監(jiān)督。因此，社會(huì)信任可以從以下三個(gè)方面影響企業(yè)扭虧績(jī)效：

第一，社會(huì)信任降低信息不對(duì)稱程度，進(jìn)而提高扭虧績(jī)效。當(dāng)企業(yè)發(fā)生虧損時(shí)，往往意味著企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營(yíng)管理和外部經(jīng)營(yíng)環(huán)境可能出現(xiàn)某種程度的惡化，而企業(yè)的合作商無(wú)法確知企業(yè)的真實(shí)狀況。因此，合作商為了避免虧損危及自身而可能減少與企業(yè)的合作，或?qū)ζ髽I(yè)提出更加苛刻的商業(yè)條件，例如供應(yīng)商要求分批供貨、先付款再發(fā)貨等。在這種情況下，信任能夠通過給交易各方提供穩(wěn)定的心理預(yù)期而降低信息不對(duì)稱[4]，提高企業(yè)的信息透明度[3]。具體來(lái)說(shuō)，在高度社會(huì)信任水平的地區(qū)，由于“社會(huì)印章”和“連坐”效應(yīng)的作用，交易主體更加遵守社會(huì)準(zhǔn)則和交易規(guī)則，市場(chǎng)上的信息能夠自由快速流通，而且更加值得信賴，交易雙方能夠更加容易地獲取彼此的高質(zhì)量信息，信息不對(duì)稱程度下降。有文獻(xiàn)表明在具有高度信任度的經(jīng)濟(jì)體中，經(jīng)營(yíng)者和大股東通常會(huì)選擇高質(zhì)量審計(jì)師，同時(shí)向市場(chǎng)傳遞企業(yè)誠(chéng)信經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)報(bào)告真實(shí)的積極信息，進(jìn)而降低企業(yè)內(nèi)外部的信息不對(duì)稱[22]。Pevzner et al.(2015)[3]也研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)所在國(guó)家的社會(huì)信任度越高，投資者對(duì)該企業(yè)盈余公告的反應(yīng)越大。由于信息不對(duì)稱程度降低，交易各方在彼此信任的基礎(chǔ)上相互合作，彼此間的猜疑和欺騙減少，信息搜集成本、協(xié)商成本以及監(jiān)督的執(zhí)行成本減少[8]，促使契約或協(xié)議能夠順利地簽訂和履行。因此，對(duì)于那些處于財(cái)務(wù)困境的虧損企業(yè)來(lái)說(shuō)，它們一方面能夠以更低的交易成本與現(xiàn)有供應(yīng)商、經(jīng)銷商等各個(gè)環(huán)節(jié)的合作伙伴保持穩(wěn)定長(zhǎng)期的商業(yè)關(guān)系，另一方面值得信賴的“社會(huì)印章”促使交易更容易達(dá)成，交易雙方基于誠(chéng)信的合作能夠減少未來(lái)的不確定性，朝著共同的利益目標(biāo)行事，為虧損企業(yè)帶來(lái)更多的商業(yè)資源，開拓新的市場(chǎng)，贏得投資者和消費(fèi)者信心，最終提高扭虧績(jī)效。

第二，社會(huì)信任降低代理成本，進(jìn)而提高扭虧績(jī)效。企業(yè)股東委托經(jīng)理人管理企業(yè)，經(jīng)理人的薪酬往往和企業(yè)業(yè)績(jī)掛鉤，當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)虧損時(shí)，會(huì)使經(jīng)理人背負(fù)巨大的扭虧壓力，影響經(jīng)理人薪酬，甚至危及職位晉升；而由于股東和經(jīng)理人代理問題的存在，經(jīng)理人為了維護(hù)個(gè)人利益，更可能出于自利動(dòng)機(jī)而采取機(jī)會(huì)主義行為，加劇道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇問題，其結(jié)果是進(jìn)一步損害企業(yè)價(jià)值。社會(huì)信任則能夠有效緩解代理問題，曹春方等(2015)[23]認(rèn)為社會(huì)信任可以從三個(gè)方面影響經(jīng)理人代理問題：一是信任環(huán)境較好的地區(qū)，經(jīng)理人會(huì)更恪守誠(chéng)實(shí)守信的價(jià)值觀，更好地履行委托代理責(zé)任；二是信任環(huán)境的“傳遞效應(yīng)”或“連坐機(jī)制”會(huì)對(duì)經(jīng)理人代理行為形成約束；三是較好的信任環(huán)境可以間接的從外部約束經(jīng)理人行為。因此，社會(huì)信任的“連坐”效應(yīng)帶來(lái)的外部約束，能夠提高對(duì)經(jīng)理人的監(jiān)督水平[24]，道德風(fēng)險(xiǎn)得到抑制[25]，從而緩解代理問題，降低代理成本。當(dāng)虧損企業(yè)處于高度社會(huì)信任地區(qū)時(shí)，股東和經(jīng)理人的代理問題得到緩解，經(jīng)理人和股東的利益趨于一致，其自利動(dòng)機(jī)和機(jī)會(huì)主義行為被抑制。另外，由于社會(huì)信任帶來(lái)的高昂懲罰成本，管理層會(huì)顧及自己在經(jīng)理人市場(chǎng)的聲譽(yù)以及未來(lái)的職業(yè)生涯，期望通過實(shí)現(xiàn)企業(yè)扭虧為盈來(lái)避免“懲罰”并證明個(gè)人能力，以此贏得更高聲譽(yù)，這就使得經(jīng)理人更有可能為提高企業(yè)扭虧績(jī)效而努力，發(fā)揮個(gè)人最大效用。

第三，社會(huì)信任降低虧損企業(yè)融資約束，進(jìn)而提高扭虧績(jī)效。當(dāng)企業(yè)發(fā)生虧損時(shí)，會(huì)受到債務(wù)融資和權(quán)益融資的雙重壓力，一方面?zhèn)鶛?quán)人往往催促企業(yè)提前還款、提高企業(yè)債務(wù)再融資的資本成本，另一方面企業(yè)虧損往往導(dǎo)致股票價(jià)格下跌，股東財(cái)富縮水，與投資者的期望相背，增加中小股東“用腳投票”行為，最終增加企業(yè)融資約束。社會(huì)信任則可能緩解虧損企業(yè)的融資約束，具體來(lái)說(shuō)社會(huì)信任會(huì)賦予處于該地區(qū)的企業(yè)“社會(huì)印章”，位于高度信任水平地區(qū)的企業(yè)會(huì)獲得值得信賴的“社會(huì)印章”，人們更傾向于與這些企業(yè)合作，投資者對(duì)企業(yè)的投資意愿增強(qiáng)，這就使得融資行為更容易達(dá)成，融資成本降低，從而使企業(yè)面臨的融資約束得到有效緩解[26]，企業(yè)將獲得更多的資金支持和更寬松的信用政策，例如從銀行獲得期限更長(zhǎng)、成本更低、更高比例的貸款，獲得更長(zhǎng)的商業(yè)信用，有利于企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)、增加收入、改善業(yè)績(jī)。

基于以上分析，本文提出假設(shè)：

H1：在控制其他變量的情況下，社會(huì)信任與企業(yè)扭虧績(jī)效之間存在顯著的正向關(guān)系。

(二)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、社會(huì)信任與企業(yè)扭虧績(jī)效

我國(guó)上市公司中存在大量的國(guó)有控股公司，他們?cè)谧非蠼?jīng)濟(jì)利益的同時(shí)，還要承擔(dān)一定的社會(huì)責(zé)任和政策任務(wù)，例如解決地方就業(yè)問題、代為管理國(guó)有資產(chǎn)等，因此他們往往也與當(dāng)?shù)卣懈用芮械穆?lián)系。由于國(guó)有企業(yè)的特殊地位，他們發(fā)生虧損時(shí)，地方政府補(bǔ)貼往往會(huì)向國(guó)有企業(yè)傾斜，政府也會(huì)經(jīng)常要求銀行向國(guó)有企業(yè)發(fā)放“政策性貸款”。章衛(wèi)東等(2012)[27]的研究也指出政府為了避免ST上市公司退市，保護(hù)“殼”資源，會(huì)通過財(cái)政補(bǔ)貼、關(guān)聯(lián)交易和資產(chǎn)置換等方式幫助其改善財(cái)務(wù)狀況。國(guó)有企業(yè)在發(fā)生虧損時(shí)，憑借其特殊地位和“政治保障”，會(huì)得到更多來(lái)自政府的支持和其他資源，從而改善經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，也就是說(shuō)即使在社會(huì)信任水平較低的地區(qū)，虧損國(guó)有企業(yè)依然能夠從政府獲得補(bǔ)貼，從而扭虧。另外，國(guó)有企業(yè)相對(duì)于非國(guó)有企業(yè)，有更加完善的組織結(jié)構(gòu)和規(guī)章制度，往往建立了黨組織，其經(jīng)濟(jì)活動(dòng)受到更多嚴(yán)格監(jiān)督，因此它們也更傾向于在既有的正式制度下開展企業(yè)活動(dòng)，而不是依賴于非正式制度。基于以上分析，本文提出假設(shè)：

H2：在控制其他變量的情況下，相比于國(guó)有企業(yè)，在非國(guó)有企業(yè)中社會(huì)信任對(duì)企業(yè)扭虧績(jī)效的正向影響更顯著。

(三)市場(chǎng)化程度、社會(huì)信任與企業(yè)扭虧績(jī)效

正式制度(法律、規(guī)章、規(guī)范等)和非正式制度(倫理、道德、文化等)之間存在復(fù)雜的互動(dòng)關(guān)系，正式制度和非正式制度之間的關(guān)系，既可能是互補(bǔ)的，也可能是互替的。在不同的制度環(huán)境下，作為非正式制度的社會(huì)信任對(duì)企業(yè)扭虧績(jī)效的影響可能不同。

第一，正式制度與非正式制度存在互補(bǔ)關(guān)系。法律制度、政府廉潔和制度保護(hù)有利于產(chǎn)生高水平的信任[6]，這就意味著完善的正式制度有助于強(qiáng)化地區(qū)的社會(huì)信任水平，它們之間存在互補(bǔ)關(guān)系。在正式制度更為健全的地區(qū)，有完善的市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制和法律監(jiān)管機(jī)制，企業(yè)違規(guī)也將面臨更加嚴(yán)厲的懲罰，投資者有更多的申訴渠道，投資者會(huì)將正式制度的制定和執(zhí)行情況作為衡量某地區(qū)社會(huì)信任水平的考慮因素之一。對(duì)于處于正式制度健全、高度信任地區(qū)的虧損企業(yè)來(lái)說(shuō)，這類企業(yè)受到正式制度和非正式制度的雙重“監(jiān)督”，它們有更強(qiáng)的企業(yè)責(zé)任心，有強(qiáng)烈的扭虧動(dòng)機(jī)，而正式制度提供的保障也能吸引更多的投資者，提高企業(yè)的扭虧績(jī)效。劉寶華等(2016)[11]研究就發(fā)現(xiàn)只有在市場(chǎng)化程度較高或法律環(huán)境較好的地區(qū)，社會(huì)信任才能起到抑制股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的作用。

第二，正式制度與非正式制度存在互替關(guān)系。正式的制度是各種社會(huì)活動(dòng)的基本底線，隨著現(xiàn)代社會(huì)程序化和制度化的推進(jìn)，以工具理性為基礎(chǔ)的、非人格的、超越具體情境的程序或制度，構(gòu)成社會(huì)運(yùn)行的基本性框架[28]。因此，在完善的正式制度環(huán)境中，各種經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的開展以正式制度為基礎(chǔ)，交易主體能夠通過正式渠道了解彼此并達(dá)成契約。非正式制度只有在正式制度缺乏或者失效時(shí)，才能發(fā)揮外部治理效應(yīng)，也就是說(shuō)兩者之間存在互替關(guān)系。Guiso et al.(2004)[29]研究也表明非正式制度在正式制度較弱的地區(qū)能夠更好地發(fā)揮治理作用。

王小魯?shù)?2017)[30]研究提出的中國(guó)分省份市場(chǎng)化指數(shù)能夠很好地衡量各地區(qū)的正式制度完善情況，本文基于該指數(shù)提出假設(shè)：

H3a：在控制其他變量的情況下，市場(chǎng)化程度越高，社會(huì)信任對(duì)企業(yè)扭虧績(jī)效的正向影響更顯著。

H3b：在控制其他變量的情況下，市場(chǎng)化程度越低，社會(huì)信任對(duì)企業(yè)扭虧績(jī)效的正向影響更顯著。

(四)大股東增持、社會(huì)信任與企業(yè)扭虧績(jī)效

我國(guó)上市公司的典型特征是存在一股獨(dú)大現(xiàn)象，股權(quán)集中在少數(shù)股東手中，從而影響公司治理環(huán)境。當(dāng)上市公司發(fā)生虧損時(shí)，大股東既可能通過督促管理層行為而產(chǎn)生“監(jiān)督效應(yīng)”，也可能“乘人之危”而產(chǎn)生“掏空效應(yīng)”。杜勇等(2014)[31]檢驗(yàn)兩種效應(yīng)后發(fā)現(xiàn)第一大股東持股對(duì)企業(yè)扭虧程度并不顯著，兩種效應(yīng)之間可能存在抵消作用。因此，本文基于發(fā)生虧損下一年相對(duì)于發(fā)生虧損當(dāng)年，大股東增持行為這一動(dòng)態(tài)過程考察大股東持股對(duì)社會(huì)信任與企業(yè)扭虧績(jī)效關(guān)系的影響。一方面，大股東在企業(yè)發(fā)生虧損當(dāng)年繼續(xù)增持股份，能夠向外界傳遞關(guān)于企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況、財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的積極信號(hào)，大股東增持虧損企業(yè)股份也會(huì)被外界視為對(duì)企業(yè)擺脫困境的支持；另一方面，隨著大股東增持比例增加，大股東能夠進(jìn)一步介入公司治理，尤其是對(duì)于虧損企業(yè)而言，大股東為了維護(hù)自身利益而更積極的監(jiān)督管理層行為，而且此時(shí)企業(yè)已經(jīng)陷入財(cái)務(wù)困境，大股東也不太可能通過增持來(lái)進(jìn)一步“掏空”公司。因此，大股東可能通過增持虧損企業(yè)來(lái)監(jiān)督管理層行為，為企業(yè)帶來(lái)更多商業(yè)資源，同時(shí)傳達(dá)對(duì)企業(yè)未來(lái)發(fā)展的支持，使得那些處于高度社會(huì)信任水平地區(qū)的企業(yè)有更好的扭虧績(jī)效。基于以上分析，本文提出假設(shè)：

H4：在控制其他變量的情況下，大股東增持比例越大，社會(huì)信任對(duì)企業(yè)扭虧績(jī)效的正向影響更顯著。

(五)機(jī)構(gòu)投資者增持、社會(huì)信任與企業(yè)扭虧績(jī)效

我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者經(jīng)過多年的發(fā)展，憑借其專業(yè)性和規(guī)模性，已經(jīng)成為資本市場(chǎng)的重要力量。鑒于本文研究對(duì)象為虧損企業(yè)，因此本文仍基于發(fā)生虧損下一年相對(duì)于發(fā)生虧損當(dāng)年，機(jī)構(gòu)投資者增持行為這一動(dòng)態(tài)過程考察機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)社會(huì)信任與企業(yè)扭虧績(jī)效關(guān)系的影響。第一，機(jī)構(gòu)投資者有較強(qiáng)的信息搜集能力和分析能力，他們比普通投資者更具專業(yè)性，往往能夠選出優(yōu)質(zhì)的股票，因此機(jī)構(gòu)投資者愿意增持也意味著虧損企業(yè)能夠在未來(lái)帶來(lái)更高的回報(bào)，那么有更大可能扭虧。第二，機(jī)構(gòu)投資者有能力幫助企業(yè)扭虧，他們可以通過關(guān)聯(lián)交易、資產(chǎn)注入、債務(wù)豁免等方式幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)扭虧[20]。第三，機(jī)構(gòu)投資者的增持行為能夠向市場(chǎng)傳遞出“看好”這家企業(yè)的積極信號(hào)，從而吸引更多的投資者和商業(yè)資源，進(jìn)一步幫助企業(yè)扭虧。因此，對(duì)于那些位于高度信任地區(qū)的企業(yè)來(lái)說(shuō)，在機(jī)構(gòu)投資者的增持下，將獲得更大的扭虧績(jī)效。基于以上分析，本文提出假設(shè)：

H5：在控制其他變量的情況下，機(jī)構(gòu)投資者增持比例越大，社會(huì)信任對(duì)企業(yè)扭虧績(jī)效的正向影響更顯著。

四、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)處理

因上市公司2007年起均實(shí)施新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，本文以滬深兩市2008-2016年A股虧損上市公司作為研究樣本。相關(guān)數(shù)據(jù)主要來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和RESSET數(shù)據(jù)庫(kù)。本文對(duì)初始數(shù)據(jù)進(jìn)行合理化處理，最后得到801家上市公司共計(jì)1690個(gè)公司-年度樣本。為了降低數(shù)據(jù)極端值的影響，本文對(duì)所有的連續(xù)型變量采用1%和99%百分位winsorize處理，回歸結(jié)果均使用以公司為聚類變量的聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤。

(二)主要變量定義

1.扭虧績(jī)效(Degree)。本文借鑒杜勇等(2015)[14]的研究方法，利用資產(chǎn)凈利率(ROA)的變化情況來(lái)衡量上市公司的扭虧績(jī)效，具體做法如下：

Degreei,t+1=ROAi,t+1-ROAi,t

(1)

其中，Degreei,t+1為公司i在t+1期扭虧績(jī)效，ROAi，t、ROAi,t+1分別為公司i在第t期和t+1期的資產(chǎn)凈利率。Degreei,t+1越大，說(shuō)明該公司扭虧績(jī)效越高，扭虧效果越好。

2.社會(huì)信任(Trust)。本文借鑒張維迎和柯榮住(2002)[1]委托“中國(guó)企業(yè)家調(diào)查系統(tǒng)”2000年對(duì)全國(guó)進(jìn)行的問卷調(diào)查得到的結(jié)果衡量各省、自治區(qū)和直轄市的社會(huì)信任情況。該調(diào)查有關(guān)信任的問題設(shè)計(jì)是“根據(jù)您的經(jīng)驗(yàn)，您認(rèn)為哪五個(gè)地區(qū)的企業(yè)比較守信用(按順序排列)？”，然后根據(jù)總樣本中有多少比例的人認(rèn)為該地區(qū)最值得信任的加權(quán)平均值得到信任度指數(shù)。社會(huì)信任指數(shù)越大，表明該地區(qū)的社會(huì)信任水平越高。

3.大股東增持(Hold1_add)。本文利用企業(yè)發(fā)生虧損下一年相對(duì)于發(fā)生虧損當(dāng)年，第一大股東持股比例的變化衡量大股東增持情況，即用第t+1期第一大股東持股比例減去第t期第一大股東持股比例。

4.機(jī)構(gòu)投資者增持(Institution_add)。本文利用企業(yè)發(fā)生虧損下一年相對(duì)于發(fā)生虧損當(dāng)年，機(jī)構(gòu)投資者持股比例的變化衡量機(jī)構(gòu)投資者增持情況，即用第t+1期機(jī)構(gòu)投資者持股比例減去第t期機(jī)構(gòu)投資者持股比例。

表1 變量定義

5.控制變量(Control)。參考現(xiàn)有文獻(xiàn)的做法，本文設(shè)置以下控制變量：成長(zhǎng)能力(Growth)、財(cái)務(wù)杠桿(Lev)、公司規(guī)模(Size)、獨(dú)立董事比例(Idn)、董事會(huì)規(guī)模(Dn)、第一大股東持股比例(Hold1)、股權(quán)制衡度(Hold2_10)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(Nature),同時(shí)引入年度虛擬變量(Year)和行業(yè)虛擬變量(Industry)，以控制年度固定效應(yīng)和行業(yè)固定效應(yīng)。變量具體定義和度量如表1所示。

(三)回歸模型

本文設(shè)定的基本回歸模型如下：

Degreei,t+1=β0+β1Trustt+∑βmControli,t+∑βjIndustry+∑βkYear+εi,t

(2)

其中，Control代表所有控制變量。

五、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2報(bào)告了變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，可以看出：Degree的標(biāo)準(zhǔn)差為0.171，最小值和最大值分別為-0.535和0.984，說(shuō)明企業(yè)扭虧績(jī)效具有較大差異；Trust的標(biāo)準(zhǔn)差為0.610，最小值和最大值分別為0.041和2.189，由于我國(guó)各地區(qū)發(fā)展不平衡，各地區(qū)社會(huì)信任水平也表現(xiàn)出較大差距；Nature的均值為0.543，說(shuō)明虧損樣本中超過一半的企業(yè)為國(guó)有企業(yè)。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

表3 社會(huì)信任與扭虧績(jī)效：主檢驗(yàn)

注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%的水平上顯著(下同)。

(二)主檢驗(yàn)

表3報(bào)告了社會(huì)信任與企業(yè)扭虧績(jī)效的回歸結(jié)果。列(1)為未控制行業(yè)和年度固定效應(yīng)的回歸結(jié)果，社會(huì)信任(Trust)的回歸系數(shù)為0.011，在5%的水平上顯著；列(2)為控制了行業(yè)和年度固定效應(yīng)后的回歸結(jié)果，社會(huì)信任(Trust)的回歸系數(shù)為0.014，在5%的水平上顯著，回歸結(jié)果表明社會(huì)信任與企業(yè)扭虧績(jī)效存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，假設(shè)1得到驗(yàn)證。地區(qū)社會(huì)信任可能通過賦予該地區(qū)企業(yè)“社會(huì)印章”，并產(chǎn)生“連坐”效應(yīng)，從而降低信息不對(duì)稱程度，提高對(duì)經(jīng)理人的監(jiān)督水平，緩解代理問題和融資約束，提高企業(yè)扭虧績(jī)效。

(三)分組檢驗(yàn)

表4的列(1)和列(2)報(bào)告了根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組得到的國(guó)有企業(yè)組和非國(guó)有企業(yè)組的回歸結(jié)果。國(guó)有企業(yè)組中社會(huì)信任(Trust)的回歸系數(shù)為0.010，但并不顯著，而非國(guó)有企業(yè)組中社會(huì)信任(Trust)的回歸系數(shù)為0.023，在5%的水平上顯著，假設(shè)2得到驗(yàn)證。相比于國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有企業(yè)在我國(guó)資本市場(chǎng)處于弱勢(shì)地位，民營(yíng)企業(yè)在行業(yè)準(zhǔn)入、融資、政府補(bǔ)貼和政策支持等方面都存在不平等的待遇，部分領(lǐng)域和行業(yè)在政府部門壟斷中，只允許國(guó)有企業(yè)涉足，限制民營(yíng)資本進(jìn)入[9]，這就使得非國(guó)有企業(yè)更依賴于非正式制度來(lái)克服銀行貸款中的“歧視”[32]，尋求更多資源，以維持企業(yè)發(fā)展。另外，由于國(guó)有企業(yè)受到更多政府“關(guān)照”和企業(yè)內(nèi)部約束，它們即使在虧損時(shí)，也并不依賴于非正式制度。因此，在非國(guó)有企業(yè)組中，社會(huì)信任對(duì)企業(yè)扭虧績(jī)效的正向影響更顯著。

表4 社會(huì)信任與扭虧績(jī)效：考慮產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和市場(chǎng)化程度

產(chǎn)權(quán)性質(zhì)市場(chǎng)化程度國(guó)有企業(yè)非國(guó)有企業(yè)高市場(chǎng)化程度低市場(chǎng)化程度(1)(2)(3)(4)Degreet+1Degreet+1Degreet+1Degreet+1Trust0.010(1.375)0.023??(2.465)0.017???(2.867)-0.027(-0.500)Growth-0.002(-0.111)-0.037??(-2.440)-0.024(-1.421)-0.016(-0.877)Lev0.241???(8.244)0.129???(4.432)0.125???(3.351)0.208???(7.170)Size-0.031???(-7.605)-0.024???(-4.877)-0.025???(-6.684)-0.027???(-5.942)Idn0.044(0.981)0.089(1.559)0.062(1.472)0.037(0.634)Dn0.003(0.152)0.028(1.323)0.004(0.225)0.027(1.209)Hold10.051(1.558)0.038(1.128)0.023(0.804)0.027(0.679)Hold2_100.091??(2.156)-0.066(-1.454)-0.017(-0.434)0.066(1.395)Nature-0.010(-1.235)0.005(0.512)常數(shù)0.537???(6.337)0.418???(3.400)0.545???(6.132)0.393???(3.902)Industry控制控制控制控制Year控制控制控制控制N918772873817R20.3000.1890.1680.261Adj-R20.2750.1550.1350.230

表4的列(3)和列(4)報(bào)告了根據(jù)市場(chǎng)化程度分組得到的高市場(chǎng)化程度組和低市場(chǎng)化程度組的回歸結(jié)果。高市場(chǎng)化程度組中社會(huì)信任(Trust)的系數(shù)為0.017，在1%的水平上顯著，而低市場(chǎng)化程度組中社會(huì)信任(Trust)的系數(shù)為-0.027，但并不顯著，假設(shè)3a得到驗(yàn)證。結(jié)果表明，完善的正式制度能夠促進(jìn)非正式制度(社會(huì)信任)發(fā)揮治理效應(yīng)，而正式制度又能為股東、投資者、債權(quán)人、合作商等各方利益相關(guān)者提供制度層面的保障，最終在兩者的共同作用下提高企業(yè)的扭虧績(jī)效。

表5的列(1)、列(2)和列(3)報(bào)告了根據(jù)虧損下一年相對(duì)虧損當(dāng)年大股東持股變化情況進(jìn)行分組后得到的回歸結(jié)果。大股東增持組中社會(huì)信任(Trust)的系數(shù)為0.027，在5%的水平上顯著，而大股東持股不變組和減持組的系數(shù)分別為0.007和0.018，但均不顯著，假設(shè)4得到驗(yàn)證。大股東的增持行為更多地體現(xiàn)為對(duì)虧損企業(yè)的支持，大股東通過增持，一方面積極參與企業(yè)內(nèi)部治理，監(jiān)督管理層行為，另一方面為企業(yè)帶來(lái)更多資源，幫助企業(yè)扭虧。因此，大股東增持比例越大，社會(huì)信任對(duì)企業(yè)扭虧績(jī)效的正向影響更顯著。

表5的列(4)、列(5)和列(6)報(bào)告了根據(jù)虧損下一年相對(duì)于虧損當(dāng)年機(jī)構(gòu)投資者持股變化情況進(jìn)行分組后得到的回歸結(jié)果。機(jī)構(gòu)投資者增持組中社會(huì)信任(Trust)的系數(shù)為0.018，在5%的水平上顯著，而機(jī)構(gòu)投資者持股不變組和減持組的系數(shù)分別為0.004和0.009，但均不顯著，假設(shè)5得到驗(yàn)證。機(jī)構(gòu)投資者作為我國(guó)資本市場(chǎng)的重要參與者，憑借其規(guī)模性和專業(yè)性影響企業(yè)行為，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)虧損企業(yè)的增持行為，體現(xiàn)了對(duì)企業(yè)的支持，幫助企業(yè)扭虧。因此，機(jī)構(gòu)投資者增持比例越大，社會(huì)信任對(duì)企業(yè)扭虧績(jī)效的正向影響更顯著。

表5 (續(xù))

注：列(5)中Adj-R2為負(fù)數(shù)，主要是由于樣本量過少，導(dǎo)致回歸中自由度損失過多。

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.替換被解釋變量。為了消除行業(yè)因素對(duì)被解釋變量的影響，本文對(duì)ROA進(jìn)行去行業(yè)均值處理，具體做法為：首先分行業(yè)計(jì)算樣本的ROA行業(yè)均值，然后計(jì)算去除行業(yè)均值的各樣本的ROA，最后用發(fā)生虧損下一年的去行業(yè)均值ROA減去發(fā)生虧損當(dāng)年的去行業(yè)均值ROA，得到新的企業(yè)扭虧績(jī)效代理變量(Degree2)。表6的列(1)報(bào)告了未控制行業(yè)和年度固定效應(yīng)的回歸結(jié)果，社會(huì)信任(Trust)的系數(shù)為0.008，在10%的水平上顯著；列(2)報(bào)告了控制行業(yè)和年度固定效應(yīng)的回歸結(jié)果，社會(huì)信任(Trust)的系數(shù)為0.012，在5%的水平上顯著，其結(jié)果與前文基本一致。

表6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)：替換被解釋變量

2.替換解釋變量。參考林鐘高和陳曦(2016)[33]的做法，利用某地區(qū)的外商直接投資水平(FDI)衡量該地區(qū)的社會(huì)信任水平，外商直接投資越多，意味著社會(huì)信任水平越高。表7的列(1)報(bào)告了未控制行業(yè)和年度固定效應(yīng)的回歸結(jié)果，列(2)報(bào)告了控制行業(yè)和年度固定效應(yīng)的回歸結(jié)果，外商直接投資(FDI)系數(shù)均為0.006，在5%的水平上顯著，結(jié)果與前文基本一致。

表7 穩(wěn)健性檢驗(yàn)：替換解釋變量

3.增加控制變量。本文進(jìn)一步考慮宏觀因素對(duì)回歸結(jié)果的影響，引入宏觀經(jīng)濟(jì)因素和宏觀政策因素作為控制變量參與回歸。宏觀經(jīng)濟(jì)因素用各省(市)的GDP值的自然對(duì)數(shù)作為代理變量(Economy)，宏觀政策因素用Baker et al.(2016)[34]研究提出的中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)的自然對(duì)數(shù)作為代理變量(EPU)。表8的列(1)報(bào)告了未控制行業(yè)和年度固定效應(yīng)的回歸結(jié)果，社會(huì)信任(Trust)的系數(shù)為0.011，在5%的水平上顯著；列(2)報(bào)告了控制行業(yè)和年度固定效應(yīng)的回歸結(jié)果，社會(huì)信任(Trust)的系數(shù)為0.016，在1%的水平上顯著，與前文回歸結(jié)果基本一致。

表8 穩(wěn)健性檢驗(yàn)：增加控制變量

六、傳導(dǎo)路徑檢驗(yàn)與分析

從前文的理論分析和主檢驗(yàn)結(jié)果可知，社會(huì)信任可能通過降低信息不對(duì)稱程度、降低融資約束或降低代理成本，進(jìn)而提高企業(yè)扭虧績(jī)效。那么宏觀層面的社會(huì)信任將通過某一條路徑，還是幾條路徑共同影響企業(yè)扭虧績(jī)效呢？本文將對(duì)三條可能的傳導(dǎo)路徑進(jìn)行檢驗(yàn)。

(一)中介變量定義

1.信息不對(duì)稱程度(Information)。目前有多種衡量指標(biāo)，包括知情交易率、流動(dòng)比率、非流動(dòng)比率、分析師預(yù)測(cè)等，考慮本文研究的虧損公司的特殊性以及數(shù)據(jù)的可獲得性，借鑒Amihud(2002)[35]提出的非流動(dòng)比率衡量信息不對(duì)稱程度，該指標(biāo)充分考慮股票每天的收益率和成交量，具有綜合性，具體公式如下：

(3)

其中，非流動(dòng)比率用于衡量信息不對(duì)稱程度(Information)，該指數(shù)越大，表明信息不對(duì)稱程度越高。

2.代理成本(Cost)。本文利用管理費(fèi)用率衡量代理成本，即代理成本=管理費(fèi)用/營(yíng)業(yè)收入。

3.融資約束(SA)。本文利用Hadlock and Pierce(2010)[36]構(gòu)建的SA指數(shù)衡量融資約束，該指數(shù)依據(jù)企業(yè)規(guī)模和企業(yè)年齡計(jì)算得出，這兩個(gè)指標(biāo)具有較強(qiáng)的外生性，能夠在一定程度上避免內(nèi)生性的干擾，具體計(jì)算方法為：

SA=0.043*Size2-0.040*Age-0.737*Size

(4)

其中，Size為企業(yè)規(guī)模，即總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)；Age為企業(yè)年齡。

(二)傳導(dǎo)路徑檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/h3>

Degreei,t+1=β0+β1Trustt+∑βmControli,t+∑βjIndustry+∑βkYear+εi,t

(path1)

Mediani,t=β0+β1Trustt+∑βmControli,t+∑βjIndustry+∑βkYear+εi,t

(path2)

Degreei,t+1=β0+β1Trustt+β2Mediani,t+∑βmControli,t+∑βjIndustry+∑βkYear+εi,t

(path3)

其中，Median為中介變量，分別由信息不對(duì)稱程度(Information)、代理成本(Cost)和融資約束(SA)來(lái)表示；Control代表所有控制變量。

(三)實(shí)證結(jié)果

表9、表10和表11分別報(bào)告了利用不同中介變量進(jìn)行回歸的結(jié)果，表中的列(1)、列(2)和列(3)分別為對(duì)應(yīng)傳導(dǎo)路徑檢驗(yàn)?zāi)Ｐ椭衟ath1、path2和path3的回歸結(jié)果。表9的列(1)中社會(huì)信任(Trust)對(duì)扭虧績(jī)效(Degree)的回歸系數(shù)為0.014，在5%的水平上顯著，通過path1的檢驗(yàn)；列(2)中社會(huì)信任(Trust)對(duì)中介變量信息不對(duì)稱程度(Information)的回歸系數(shù)為-0.002，在5%的水平上顯著，通過path2的檢驗(yàn)；列(3)中社會(huì)信任(Trust)對(duì)扭虧績(jī)效(Degree)的回歸系數(shù)下降為0.012，在5%的水平上顯著，中介變量信息不對(duì)稱程度(Information)的回歸系數(shù)為-0.860，在1%的水平上顯著，通過path3的檢驗(yàn)。從結(jié)果可見，社會(huì)信任通過降低信息不對(duì)稱程度，從而提高企業(yè)扭虧績(jī)效，也就是說(shuō)降低信息不對(duì)稱程度發(fā)揮了中介作用。

表9 傳導(dǎo)路徑檢驗(yàn)：信息不對(duì)稱程度

表10 傳導(dǎo)路徑檢驗(yàn)：代理成本

表10的列(1)中社會(huì)信任(Trust)對(duì)扭虧績(jī)效(Degree)的回歸系數(shù)為0.014，在5%的水平上顯著，通過path1的檢驗(yàn)；列(2)中社會(huì)信任(Trust)對(duì)中介變量代理成本(Cost)的回歸系數(shù)為0.028，并不顯著，未通過path2的檢驗(yàn)；列(3)中社會(huì)信任(Trust)對(duì)扭虧績(jī)效(Degree)的回歸系數(shù)下降為0.013，在5%的水平上顯著，中介變量代理成本(Cost)的回歸系數(shù)為0.016，并不顯著，也未通過path3的檢驗(yàn)。從結(jié)果可見，降低代理成本并未在社會(huì)信任對(duì)企業(yè)扭虧績(jī)效的影響過程中發(fā)揮中介作用。

表11 傳導(dǎo)路徑檢驗(yàn)：融資約束

表11的列(1)中社會(huì)信任(Trust)對(duì)扭虧績(jī)效(Degree)的回歸系數(shù)為0.014，在5%的水平上顯著，通過path1的檢驗(yàn)；列(2)中社會(huì)信任(Trust)對(duì)中介變量融資約束(SA)的回歸系數(shù)為0.002，并不顯著，未通過path2的檢驗(yàn)；列(3)中社會(huì)信任(Trust)對(duì)扭虧績(jī)效(Degree)的回歸系數(shù)為0.014，在5%的水平上顯著，中介變量融資約束(SA)的回歸系數(shù)為-0.038，并不顯著，也未通過path3的檢驗(yàn)。從結(jié)果可見，緩解融資約束并未在社會(huì)信任對(duì)企業(yè)扭虧績(jī)效的影響過程中發(fā)揮中介作用。

從傳導(dǎo)路徑檢驗(yàn)的結(jié)果可以看出，傳導(dǎo)路徑為“社會(huì)信任-信息不對(duì)稱程度-企業(yè)扭虧績(jī)效”，即高水平的社會(huì)信任能夠降低企業(yè)內(nèi)外的信息不對(duì)稱程度，進(jìn)而提高企業(yè)扭虧績(jī)效。

七、研究結(jié)論與啟示

本文首先考察了社會(huì)信任如何影響企業(yè)扭虧績(jī)效后發(fā)現(xiàn)，社會(huì)信任顯著地提高企業(yè)扭虧績(jī)效，即當(dāng)?shù)貐^(qū)社會(huì)信任水平越高，企業(yè)扭虧績(jī)效也越高。其次，進(jìn)一步探討了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、市場(chǎng)化程度、大股東增持和機(jī)構(gòu)投資者增持對(duì)以上兩者關(guān)系的影響后發(fā)現(xiàn)，社會(huì)信任對(duì)企業(yè)扭虧績(jī)效的促進(jìn)作用具有異質(zhì)性，即社會(huì)信任對(duì)企業(yè)扭虧績(jī)效的促進(jìn)作用主要體現(xiàn)在非國(guó)有企業(yè)、高市場(chǎng)化程度地區(qū)企業(yè)、大股東增持企業(yè)、機(jī)構(gòu)投資者增持企業(yè)中。最后，本文從信息不對(duì)稱、代理成本和融資約束三個(gè)方面探討了社會(huì)信任影響企業(yè)扭虧績(jī)效的傳導(dǎo)路徑后發(fā)現(xiàn)，信息不對(duì)稱路徑成立，代理成本路徑和融資約束路徑不成立，即社會(huì)信任主要通過降低信息不對(duì)稱程度，從而提高企業(yè)扭虧績(jī)效。經(jīng)過一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)后，本文結(jié)論依然保持不變。

本文的研究結(jié)論具有一定的政策啟示：從企業(yè)的角度來(lái)說(shuō)，企業(yè)作為信任機(jī)制所形成的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)中的成員，應(yīng)當(dāng)主動(dòng)運(yùn)用社會(huì)信任的正面效應(yīng)謀求企業(yè)未來(lái)發(fā)展，合理利用“社會(huì)印章”賦予企業(yè)值得信賴的標(biāo)簽，借助大股東增持和機(jī)構(gòu)投資者增持所形成的積極效應(yīng)，努力尋求企業(yè)發(fā)展所需要的資源，維持良好的商業(yè)關(guān)系，吸引更多投資者，開拓新的市場(chǎng)，改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

從政府的角度來(lái)說(shuō)，民營(yíng)企業(yè)是我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制的重要組成部分，黨的十九大報(bào)告充分肯定了民營(yíng)企業(yè)為改革開放和經(jīng)濟(jì)社會(huì)建設(shè)做出的貢獻(xiàn)，并強(qiáng)調(diào)要支持民營(yíng)企業(yè)發(fā)展，但是由于全球性金融危機(jī)和我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩的影響，民營(yíng)企業(yè)的虧損幅度持續(xù)增加，發(fā)展困難。因此，政府在完善正式制度的同時(shí)，也應(yīng)當(dāng)重視地區(qū)社會(huì)信任等非正式制度的建設(shè)，尤其對(duì)于受到政策“歧視”的民營(yíng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，非正式制度帶來(lái)的社會(huì)資源對(duì)于它們實(shí)現(xiàn)扭虧至關(guān)重要。政府可以通過正確的輿論引導(dǎo)和制度規(guī)范提高地區(qū)社會(huì)信任水平，為企業(yè)創(chuàng)造健康的經(jīng)營(yíng)環(huán)境，為投資者提供良好的投資環(huán)境，為地區(qū)發(fā)展吸引更多優(yōu)質(zhì)資源，使得正式制度和非正式制度共同助力企業(yè)實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。