文／袁增霆

近年來金融監(jiān)管環(huán)境變化給信托業(yè)帶來新一輪的機遇與挑戰(zhàn)。以資管新規(guī)和信托細則為代表的新規(guī)則體系的出臺是重大制度變遷的標志。在信托業(yè)內(nèi)，“制度紅利”被習慣于用來表達制度變遷的積極績效。新紅利的萌生與舊紅利的出清，分別對應著信托業(yè)未來的機遇與挑戰(zhàn)。為了深入認識這一問題，有必要重溫過去的歷史路徑及經(jīng)驗規(guī)律。改革開放四十年來，信托業(yè)不斷調(diào)整的業(yè)態(tài)邊界就是一個可觀察的重要線索。

無邊界競爭中的選擇困惑

信托業(yè)務曾經(jīng)被信托業(yè)內(nèi)人士賦予無邊界、無定式的競爭優(yōu)勢。這種不同尋常卻很有代表性的行業(yè)發(fā)展理念源自海外信托經(jīng)歷數(shù)百年發(fā)展形成的基本特征——應用范圍的廣泛性與機制設計的靈活性。它是對一些流行說法的升華，如橫跨實體經(jīng)濟與金融體系、全牌照以及諸如此類的制度紅利。這種理念的確不斷激勵著信托業(yè)的不懈探索。當然，現(xiàn)實條件通常是拮據(jù)的。借鑒海外經(jīng)驗并創(chuàng)造性地發(fā)展本土化信托業(yè)務，經(jīng)常由于缺乏基礎性的配套制度而無法落地。因此，過去信托業(yè)時常在憧憬未來時，又陷入彷徨。無邊界也時常淪落為一種競爭劣勢。

在過去四十年的發(fā)展進程中，缺乏穩(wěn)固的業(yè)態(tài)邊界經(jīng)常讓信托業(yè)憂心忡忡。每逢行業(yè)經(jīng)營陷入周期低谷時，這個問題就會變得更加尖銳起來。在2001年“信托法”出臺之前，信托業(yè)發(fā)展就經(jīng)歷了五次大起大落，都是以行業(yè)清理整頓收場。每次整頓都動搖了信托業(yè)的主營業(yè)務范圍。那時的業(yè)態(tài)邊界通常既不夠清晰，也不夠穩(wěn)固。尤其相比較于銀行、證券、基金與保險等金融行業(yè)，這種狀況變得更加顯而易見。信托法的出臺標志著信托業(yè)在制度上找回了本源。真正從經(jīng)營上找回自信大致從2007年才開始。在此后至今持續(xù)十余年的繁榮發(fā)展中，信托業(yè)的業(yè)態(tài)邊界問題降溫了。就資產(chǎn)規(guī)模而言，信托業(yè)從2012年就開始上升為第二大金融行業(yè)。主要信托業(yè)務及其經(jīng)營范圍也已經(jīng)逐漸為社會所熟知。然而，業(yè)態(tài)邊界問題并沒有真正消失。這方面的疑慮已經(jīng)開始抬頭，只是以另一種問題形式出現(xiàn)。

業(yè)態(tài)邊界問題的另一種典型表達形式就是行業(yè)性的選擇困惑，即“回歸本源”或“轉(zhuǎn)型發(fā)展”的重大抉擇。這里的轉(zhuǎn)型發(fā)展在最近五年多來被經(jīng)常提及。它不同于常說的轉(zhuǎn)型升級，實質(zhì)上是回歸本源的同義語——向“受人之托，代人理財”的本土化信托服務宗旨靠攏。轉(zhuǎn)型發(fā)展不是謀求技術(shù)進步推動下的業(yè)務調(diào)整，而是可以固守的立足之地。自2013年以來，日趨嚴峻的金融經(jīng)營與監(jiān)管環(huán)境將轉(zhuǎn)型發(fā)展的使命推上了信托業(yè)的經(jīng)營戰(zhàn)略高度。這是由于主流業(yè)務的發(fā)展空間正在面臨生存挑戰(zhàn)，迫切需要新的業(yè)務形式和范圍來置換舊業(yè)務。行業(yè)內(nèi)對此沒有提出具有新技術(shù)特征的經(jīng)營模式。與常規(guī)理解不同的是，被廣泛提及的轉(zhuǎn)型方向恰是遵循資管新規(guī)或回歸本源可能帶來的規(guī)范模式。由此不難理解從回歸本源到轉(zhuǎn)型發(fā)展，新舊兩種表達之間的相通之處。而且，就像在此前長期呼吁回歸本源一樣，轉(zhuǎn)型發(fā)展也已經(jīng)蛻變?yōu)橐环N長期訴求。

在分業(yè)經(jīng)營與分業(yè)監(jiān)管體制中，上述選擇困惑的存在是很難理解的。這種現(xiàn)象在其他金融行業(yè)中非常少見。它幾乎成為信托業(yè)的一種特質(zhì)。人們通常會認為，分業(yè)體制本來就劃清了各個行業(yè)的主營業(yè)務范圍以及彼此之間的邊界。但是，在實踐中，這個貌似簡單的問題要復雜得多。信托業(yè)對貸款業(yè)務與證券業(yè)務的介入往往并不能被社會準確理解。在2001年之前，信托業(yè)插足其他金融行業(yè)業(yè)務及其引起的矛盾最為突出。結(jié)局通常是信托業(yè)讓出曾經(jīng)開拓的業(yè)務領域，從而不斷加重無法立足的不安全感。2012年所謂“泛資管新政”之后，其他金融行業(yè)插足信托業(yè)務及其引起的矛盾變得突出起來。金融各業(yè)都在從事代客資產(chǎn)管理業(yè)務。尤其在金融各業(yè)都提倡“受人之托，代人理財”時，局面更是混亂不堪。近年來資管新規(guī)引發(fā)的重大挑戰(zhàn)就在于信托業(yè)主營的受托資產(chǎn)管理業(yè)務并非專營業(yè)務，一些具體業(yè)務類型都是金融各業(yè)的公共領地。而且，在接近統(tǒng)一的規(guī)范標準下，信托業(yè)過去據(jù)有的一些規(guī)則優(yōu)勢或制度紅利將被大幅削減。由此便不難理解當前信托業(yè)面臨的挑戰(zhàn)和壓力。

因此，信托業(yè)的選擇困惑是一個長期性問題。而且，從早期追求的專屬業(yè)務領域，后來提出的回歸本源以及近些年呼吁的轉(zhuǎn)型發(fā)展，這些長期的行業(yè)呼聲都接近于同一個問題。問題本身折射出信托業(yè)務還沒有足夠地親近本源，業(yè)態(tài)邊界也不像其他金融業(yè)那樣相對清晰、獨立且穩(wěn)固。這表明國內(nèi)社會對信托制度的理解與駕馭還不夠成熟。在對信托的基本認知以及本土化處理上，探索之路依然漫長。

歷史階段背景與邊界變遷

信托業(yè)發(fā)展前沿上的選擇困惑通常都起源于被動的業(yè)態(tài)邊界變遷。在特定的歷史階段，變遷的主題、形式及根源也有一定的特殊性。作為海外舶來品，信托業(yè)務被引入國內(nèi)已經(jīng)一百年有余。在1913～1914年間，日本和美國的信托機構(gòu)分別在大連和上海開辦信托業(yè)務，隨后帶動了內(nèi)資機構(gòu)的發(fā)展。舊中國的信托業(yè)具有鮮明的外部植入性，組織體制與業(yè)務類型都類似于當時的日美兩國。1921～1922年發(fā)生的“信交風潮”暴露出信托貸款卷入金融投機活動，并導致了一次信托業(yè)危機。新中國成立之后對舊信托業(yè)進行了接管和改造，但沒幾年就連同新成立的機構(gòu)一起關(guān)閉了。直到1979年中國國際信托投資公司（簡稱“中信公司”）成立，信托業(yè)才得以重建。接下來將重點關(guān)注中國信托業(yè)重建之后的兩個歷史階段以及中間的一個過渡期。鑒于標識階段起始或終結(jié)的重要事件都具有前后承轉(zhuǎn)的意義，它們的發(fā)生年度被同時劃歸前后兩個階段。

第一個階段是2001年信托法出臺之前的二十余年。信托業(yè)在1979～2001年經(jīng)歷了5次行業(yè)清理整頓，具有短周期、高風險的階段性特征。這段時期有兩個重要背景環(huán)境：一是社會資金短缺；二是信托制度缺位。這兩個背景因素共同決定了信托業(yè)的坎坷命運。中信公司的設立背景對后來的行業(yè)發(fā)展具有一定的導向性。當時借鑒海外經(jīng)驗模仿的信托業(yè)務滿足了引進外資及技術(shù)的需求，兼顧實現(xiàn)了商業(yè)化運作與獲取資金來源的目的。這個應用模板很快被復制到更大范圍的國內(nèi)經(jīng)濟建設以及后來的發(fā)展金融市場之所需。在嚴重的資金短缺時期，信托業(yè)務在這些領域曾經(jīng)做出了重要的經(jīng)濟貢獻，也是經(jīng)濟與金融領域創(chuàng)新發(fā)展的踐行者。由于缺乏必要的、基本的制度規(guī)范作為約束，業(yè)務發(fā)展又很容易失去節(jié)制。直到第五次行業(yè)整頓結(jié)束，這段歷程都被認是偏離本源或錯位發(fā)展。錯位的說法反映了過去信托業(yè)沒有專屬業(yè)務領域，經(jīng)常向銀行業(yè)和證券業(yè)越位發(fā)展的事實。

2001～2007年是一段過渡時期，也是行業(yè)制度規(guī)范“一法兩規(guī)”體系的形成時期。“一法”即信托法。“兩規(guī)”是指用來調(diào)整信托公司與資金類信托業(yè)務的兩個管理規(guī)定。它們在2002年出臺之后，又在2007年進行了修訂。修訂最重要的、標志性的意義在于將信托投資公司更名為信托公司，更加體現(xiàn)出回歸本源的行業(yè)發(fā)展意志。過渡期的另外一層意義是自從2001年中國加入WTO 之后，整體性的經(jīng)濟與金融制度取得重大進步。在此背景下以及相對規(guī)范的制度基礎上，信托業(yè)又經(jīng)歷了數(shù)年局部的整頓，才大約從2007年開始加快發(fā)展步伐。

第二階段是2007年至今，一輪前所未有的繁榮階段。這段時期的兩個重要背景環(huán)境與第一階段形成了對照：一是社會資金過剩，二是金融自由化與金融監(jiān)管風格切換。社會資金過剩意味著實體經(jīng)濟（不包括金融與房地產(chǎn)）的投資機會以及回報率開始下降。從實際GDP 增長率的路徑也可以看出，最近20年來經(jīng)濟增長周期在2007年達到峰值，前后走勢反轉(zhuǎn)。社會資金平衡的逆轉(zhuǎn)給金融自由化創(chuàng)造了有利條件。在此背景下，房地產(chǎn)與金融領域成為信托業(yè)務的重要開拓領域。主營信托業(yè)務是金融信托中的資金信托。在財產(chǎn)類與事務管理類信托業(yè)務中，一些創(chuàng)新形式也是為了服務資金信托或其他金融機構(gòu)的融資業(yè)務。相比以往，資金信托業(yè)務展現(xiàn)出更加靈活的金融同業(yè)合作模式與產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)設計以及更強的社會資金募集能力。信托機制的靈活多用在金融自由化背景下得到了充分發(fā)揮。但是，當金融自由化對金融監(jiān)管構(gòu)成的挑戰(zhàn)累積到一定程度，金融監(jiān)管政策就開始由寬松轉(zhuǎn)向緊縮，從而帶來負面沖擊。自2012年起，信托業(yè)務不時被批評為影子銀行或后來資管新規(guī)旨在治理的諸多問題。同時，信托業(yè)務開始受到金融同業(yè)代客資產(chǎn)管理業(yè)務(“類信托”)的替代影響。這種挑戰(zhàn)性的生存背景與第一階段大同小異。在政策收緊與同業(yè)競爭的壓力下，看似寬廣而清晰的業(yè)務范圍或業(yè)態(tài)邊界也逐漸變得狹窄且模糊起來。這也是行業(yè)再次呼吁回歸本源和轉(zhuǎn)型發(fā)展的緣起。

這段長期繁榮的成因及憂患可以通過歷史階段之間的比較得到更清晰的認識。每個階段的重要背景環(huán)境都具有決定行業(yè)繁榮的供需兩個方面因素。過去兩個歷史階段都不缺乏強大的市場需求及潛力。即使在第二階段經(jīng)濟增長持續(xù)減速的背景下，信托業(yè)務發(fā)展的驅(qū)動力依然不減。海外的歷史經(jīng)驗也曾經(jīng)表明，漫長歷史進程中的不同階段都有信托業(yè)務的新機會。制度規(guī)范的缺位與補位之別在第一與第二階段之間形成了最鮮明的對照。單從這種角度來看，制度規(guī)范在第二階段提供的保駕護航作用可能是決定性的。當然，當前國內(nèi)的信托制度水平與海外的成熟范式相比仍然還有很大的差距。制度水平及其影響也有一定的限度。而且，信托制度的績效在很大程度上又可以歸因于整體經(jīng)濟金融制度進步。第二階段的制度因素在金融自由化背景下釋放出卓著的制度紅利。這種制度紅利的一部分成分也在遠離信托本源，成為金融監(jiān)管疏漏的反向指標。因此，繁榮背后的憂患存在于過度的金融自由化以及背景形勢逆轉(zhuǎn)之后的調(diào)整壓力。信托業(yè)關(guān)心的發(fā)展瓶頸與風險因素大多與此有關(guān)。調(diào)整壓力一直伴隨著金融同業(yè)的同質(zhì)化競爭以及金融監(jiān)管口徑的逐步收緊而增強。這種情況在2018年嚴監(jiān)管與嚴峻金融形勢的考驗中已經(jīng)得到了見證。當年的信托業(yè)務規(guī)模及業(yè)態(tài)邊界的收縮是過去十余年來罕見的。

下一階段的中期展望

自2018年以來信托業(yè)經(jīng)營與監(jiān)管環(huán)境的調(diào)整傳遞出下一個階段悄然開啟的信號。資管新規(guī)以及相關(guān)信托細則的出臺對此具有標志性意義。對于新制度環(huán)境的影響，可以從兩種角度來理解。與上一階段相比它變化顯著，但與四十年前籌備中信公司時業(yè)內(nèi)精英赴海外考察看到的海外信托制度相比仍然存在較大差距。因此，當前不僅無法預測下一階段的持續(xù)期，也不宜參照海外經(jīng)驗想當然地憧憬信托業(yè)的長期未來。下面將著重立足于未來3～5年的中期視野進行展望。這種期限在很大程度上充當過渡期。

我們基于上一階段的事實及情景變化來推測未來中期的重要背景環(huán)境及業(yè)態(tài)邊界變遷。第一，社會資金過剩的階段特征已經(jīng)演變?yōu)楹暧^經(jīng)濟與資產(chǎn)市場滯脹。經(jīng)濟增速與投資回報率的持續(xù)下降仍將壓制社會資金向?qū)嶓w經(jīng)濟的流入。伴隨宏觀負債率的高企及上升，經(jīng)濟與金融形勢頻繁在脹與縮之間切換。這種背景影響到主營信托業(yè)務的市場需求，具體表現(xiàn)為那些類似銀行或投資銀行風格的金融信托業(yè)務面臨著低回報率與風險頻繁暴露的挑戰(zhàn)。第二，金融自由化的退潮與金融監(jiān)管的加強已經(jīng)明朗。參照美國金融業(yè)在次貸危機之后持續(xù)數(shù)年的負增長表現(xiàn)，新制度環(huán)境的緊縮效應不容小覷。在存量博弈格局中，國內(nèi)政策支持下的資產(chǎn)證券化業(yè)務可能是一個例外。

作為上述制度環(huán)境的延伸，資產(chǎn)管理業(yè)務產(chǎn)業(yè)組織結(jié)構(gòu)的調(diào)整及其重要影響更加值得關(guān)注。信托業(yè)將在更加劇烈的同業(yè)競爭中重新探尋自己的業(yè)態(tài)邊界。當銀行理財業(yè)務被認定為信托關(guān)系以及銀行理財子公司被賦予牌照優(yōu)勢之后，信托業(yè)在資管業(yè)務領域的地位及業(yè)態(tài)邊界進一步收縮。該領域的營業(yè)信托機構(gòu)呈現(xiàn)出信托業(yè)、基金業(yè)、銀行理財業(yè)的三分天下格局。再考慮到證券業(yè)與保險業(yè)的分支，可以說，未來中期內(nèi)資產(chǎn)管理領域的信托業(yè)務產(chǎn)業(yè)格局有望重現(xiàn)歷史，即信托公司專營與其他機構(gòu)兼營的格局將進一步凸顯出來。上述背景下的同業(yè)競爭也將推升該領域的行業(yè)集中度。優(yōu)秀的營業(yè)信托機構(gòu)，通過同業(yè)及上下游行業(yè)兼并做大做強的機會上升了。

因此就不難理解一些業(yè)內(nèi)人士將信托業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展的希望寄托于信托法的修訂，以期開辟新的業(yè)態(tài)邊界來緩解舊業(yè)務受到的擠壓。信托機制除了在金融領域發(fā)揮投融資功能之外，還有更廣闊的應用和更豐富的功能。例如，信托在公共和私人領域財產(chǎn)、財產(chǎn)權(quán)及相關(guān)事務管理中的應用。對信托業(yè)而言，我國社會財富傳承與事務管理已經(jīng)成為長期視角下可見的重要背景環(huán)境。近些年來，家族信托與公益信托業(yè)務的增長已經(jīng)可以讓人為此窺豹一斑。當然，這些需求的真正釋放還需要革新基礎性的信托制度——某個新階段的標志性事件。