王偉

摘要：本文以2010-2016年上市公司控制權(quán)發(fā)生變更的并購事件為樣本，以財務(wù)指標(biāo)為基礎(chǔ)，應(yīng)用主成分分析法建立模型，通過并購前一年和并購當(dāng)年，并購后一年，并購后兩年進(jìn)行比較，對并購類型與并購績效之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證分析。實(shí)證研究結(jié)果表明，資產(chǎn)并購可以提高并購績效，股權(quán)轉(zhuǎn)讓對并購績效影響效果比較差。

Abstract： This paper takes the M&A event of the change of control of listed company in 2010-2016 as a sample， based on financial indicators， and establishes the model by principal component analysis method. Through the comparasion of 1 year before the M&A， the year of M&A，and 1 year after the merger， two years after the merger，an empirical analysis of the relationship between M&A types and M&A performance is conducted. The empirical research results show that asset mergers and acquisitions can improve the performance of mergers and acquisitions， and the effect of equity transfer on M&A performance is relatively poor.

關(guān)鍵詞：并購類型;并購績效

Key words： M&A type;M&A performance

中圖分類號：F271;F224? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 文章編號：1006-4311（2019）18-0068-03

0? 引言

21世紀(jì)科技發(fā)展比較迅速，信息技術(shù)，生物技術(shù)和人工智能等促使了新一輪的的產(chǎn)業(yè)變革和科技革命，人們在生活、學(xué)習(xí)和思維方式上將產(chǎn)生很大的不同，重構(gòu)了現(xiàn)有很多產(chǎn)業(yè)的形態(tài)、分工和組織方式。公司并購成為企業(yè)實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變革，重資產(chǎn)型企業(yè)和輕資產(chǎn)型企業(yè)的轉(zhuǎn)變，促進(jìn)資源配置優(yōu)化的重要措施之一。近年來，中國經(jīng)濟(jì)增長顯示出國內(nèi)各種問題，促使我國經(jīng)濟(jì)進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級。如今，研究者的視角發(fā)生了變化，分析了行業(yè)生命周期和企業(yè)生命周期等因素對并購績效的影響，研究從靜態(tài)轉(zhuǎn)為了動態(tài)。并購作為企業(yè)擴(kuò)張和轉(zhuǎn)型的一種最直接的方式，在企業(yè)的各個方面都被管理者視為謀求深遠(yuǎn)發(fā)展的重要途徑之一。影響企業(yè)并購績效的因素有很多，比如并購類型和并購動機(jī)。而且若選擇不同的研究方法、研究樣本、研究角度時，盡管是同一種影響因素在企業(yè)并購績效的影響方面也是不相同，會發(fā)生改變。

1? 文獻(xiàn)綜述

1.1 不同類型和支付方式的并購績效影響研究

無論是國內(nèi)還是國外的研究者都采用實(shí)證研究方法。他們大多采用事件研究方法和會計方法對合并前后的績效進(jìn)行實(shí)證分析，但是研究結(jié)果并未統(tǒng)一。其中葛結(jié)根（2015）通過資產(chǎn)并購的在并購后一段時間內(nèi)顯著改善并購績效，但是只是短暫的影響[4]。還有在自由現(xiàn)金流理論的代表Jensen（1986）認(rèn)為尚未分配給股東并可投資于低收益項(xiàng)目的高自由現(xiàn)金流公司將面臨兼并與收購，但是并購會給股東增加附加的收益 [23]。

1.2 技術(shù)并購對并購績效影響的研究

另一些學(xué)者發(fā)現(xiàn)由于整合重點(diǎn)和資源需求的要求不同，和其他一般并購對比技術(shù)并購會有很大的差異，且母公司技術(shù)和知識積累的需求很大。胥朝陽、黃晶等（2010）研究發(fā)現(xiàn)，在短期，技術(shù)進(jìn)入型并購會降低公司的經(jīng)營業(yè)績，而技術(shù)升級型和技術(shù)互補(bǔ)型并購將明顯改善公司的經(jīng)營業(yè)績。技術(shù)的橫向并購對企業(yè)實(shí)施并購之后的績效具有一定的抑制作用，但是在技術(shù)合并和收購?fù)瓿珊?，企業(yè)人員之間會感到自滿，技術(shù)采購不能夠令人滿意，達(dá)不到預(yù)期的效果;并購的垂直技術(shù)在促進(jìn)并購方面發(fā)揮著重要作用，因?yàn)槠髽I(yè)和企業(yè)技術(shù)互為補(bǔ)充，兼并與收購可以互相幫助促進(jìn)彼此，雙方加快技術(shù)進(jìn)步，促進(jìn)業(yè)績提升[16]?；旌霞夹g(shù)并購對企業(yè)并購績效沒有顯著影響（張弛、余鵬翼，2017）[11]。

1.3 行業(yè)和企業(yè)生命周期下并購績效影響的研究

還有一些學(xué)者在對企業(yè)并購績效的影響因素研究時，從行業(yè)生命周期和企業(yè)生命周期角度出發(fā)。郭曉順等（2017）通過對制造業(yè)上市公司A股數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，在成長期并購績效的影響因素中，現(xiàn)金支付優(yōu)于股票支付，成熟期和衰退期股票支付優(yōu)于現(xiàn)金支付[22]。劉焰（2017）將行業(yè)生命周期和企業(yè)生命周期結(jié)合起來研究發(fā)現(xiàn)成長型行業(yè)中，與成熟和衰退的企業(yè)相比，成長型公司實(shí)施混合并購并不可能提高并購的業(yè)績。成熟型行業(yè)中，與衰退公司相比，高增長公司進(jìn)行混合并購是不合適的。衰退型行業(yè)中，在經(jīng)濟(jì)衰退的公司中實(shí)施混合并購將有助于提高公司的并購績效[10]。何鄧嬌（2016）考察了2010年至2012年在上海深圳A股上市的358家上市公司以評估公司生命周期和并購的不同類型對并購事件的影響。得出當(dāng)企業(yè)生命周期和并購類型不同時，并購績效會有所不同，當(dāng)公司處于發(fā)展和成熟階段時，應(yīng)優(yōu)先考慮進(jìn)行資產(chǎn)收購，之后是股權(quán)轉(zhuǎn)讓，最后是吸收合并的選擇。如果公司是在早期階段和衰退階段，股權(quán)轉(zhuǎn)讓應(yīng)優(yōu)先考慮，其次是資產(chǎn)收購，不可以進(jìn)行吸收合并，因?yàn)槲蘸喜O大程度的降低并購業(yè)績[6]。還有其他學(xué)者從并購動機(jī)方面研究并購績效，李豫湘（2015）對2006年至2010年滬深兩市主板與中小企業(yè)上市公司發(fā)生的并購事件進(jìn)行研究，得出成長型行業(yè)中的企業(yè)橫向并購優(yōu)于縱向并購[8]。

2? 理論分析與假設(shè)提出

2.1 企業(yè)生命周期理論

美國人伊查克·愛迪斯概括了各個生命周期階段的特征，并演示基本發(fā)展和公司的生存過程中的制約因素之間的關(guān)系，以及反映企業(yè)生命周期基本原則和規(guī)律的對策。企業(yè)生命周期理論的目的是找到一個能夠適應(yīng)其特點(diǎn)的具體組織結(jié)構(gòu)，并不斷推進(jìn)公司在不同生命周期階段的發(fā)展和連續(xù)性，以便公司能找到相對優(yōu)越的一個內(nèi)部管理方面。維持公司發(fā)展能力的模式將每個生命周期中的收益特征全面地展現(xiàn)出來，然后延長公司的生命周期以幫助公司實(shí)現(xiàn)其自身的可持續(xù)發(fā)展。

2.2 所有權(quán)集中在公司治理中的作用

關(guān)于所有權(quán)集中在公司治理中的作用，有“侵占假說”與“效率監(jiān)督假說”這兩種理論。前者認(rèn)為大股東可能會利用其控制權(quán)優(yōu)勢損害到小股東的利益，通過回購協(xié)議，資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓，內(nèi)部交易和其他方式追求自身利益，損害其他股東的利益，不利于公司的發(fā)展。相應(yīng)的“效率監(jiān)督假說”表明，大股東對公司具有更大的經(jīng)濟(jì)利益，因此具有更強(qiáng)的監(jiān)督和管理運(yùn)營商的動機(jī)，并確保股東資產(chǎn)不受損害。

2.3 并購類型與并購績效的關(guān)系

由于企業(yè)不同生命周期在規(guī)模、營業(yè)收入、產(chǎn)品市場、資源狀況、財務(wù)狀況、經(jīng)營戰(zhàn)略，競爭優(yōu)勢等方面具有不同特征。本文引用CSMAR數(shù)據(jù)庫關(guān)于并購類型細(xì)分的方法，將并購分為五類：資產(chǎn)收購，股權(quán)轉(zhuǎn)讓，要約收購，吸收合并和股份回購。由于股權(quán)轉(zhuǎn)讓和資產(chǎn)收購占大多數(shù)，因此本文著重選取股權(quán)轉(zhuǎn)讓和資產(chǎn)收購這兩種并購類型來研究對并購績效的影響。資產(chǎn)收購是實(shí)體以付費(fèi)價格收到另一實(shí)體或其部分資產(chǎn)以獲得控制權(quán)，股權(quán)轉(zhuǎn)讓是股東行使股權(quán)經(jīng)常而普遍的方式，以實(shí)現(xiàn)對被收購企業(yè)的控制。李田香等（2012）采用事件研究法對 2008 年的 556 起資產(chǎn)收購和股權(quán)轉(zhuǎn)讓兩種并購模式的并購績效進(jìn)行比較，由于并購將涉及不同的企業(yè)管理方法，并購成本以及并購風(fēng)險等，因此提出本文1個假設(shè)：

H1：資產(chǎn)收購可以改善并購績效，股權(quán)轉(zhuǎn)讓對并購績效影響效果比較差。

3? 研究設(shè)計

3.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

我國發(fā)生并購行為的大都是上市公司，并購類型大部分是股權(quán)轉(zhuǎn)讓和資產(chǎn)并購，我們把并購類型劃分為股權(quán)轉(zhuǎn)讓和資產(chǎn)并購兩大類并且區(qū)分企業(yè)不同生命周期來考察績效的差異。本文以2010—2016年滬深A(yù)股市場中上市公司的為樣本，剔除已公告但最終未實(shí)施的并購，剔除在選取期間內(nèi)控制權(quán)再次發(fā)生變更的公司，剔除金融類和“ST”上市公司，共有并購樣本公司數(shù)量為1622個。

3.2 指標(biāo)選取

為了使并購績效的信息更加全面的反映，本文將從五個方面來選取財務(wù)指標(biāo)，分別為：資產(chǎn)營運(yùn)能力、償債能力、現(xiàn)金流量能力、盈利能力和發(fā)展能力。數(shù)據(jù)均來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，參見表1。

3.3 模型構(gòu)建

本文參考葛結(jié)根（2015）主成分分析法來綜合客觀的評價企業(yè)并購績效。

第一，因?yàn)榱烤V的不同會可能帶來影響，因此標(biāo)準(zhǔn)化上述財務(wù)指標(biāo)。

第二，測試標(biāo)準(zhǔn)化后的財務(wù)指標(biāo)。

第三，計算出公共因子在各樣本上的得分。

因子得分函數(shù)為：

第四，以主成分方差貢獻(xiàn)率為權(quán)重對指標(biāo)在主成分線性組合中的系數(shù)進(jìn)行加權(quán)平均。

模型為：

4? 實(shí)證分析結(jié)果

4.1 計算綜合得分

采用球形Bartlett檢驗(yàn)和KMO檢驗(yàn)對樣本公司的財務(wù)指標(biāo)進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果顯示適合作因子分析。

我們首先采用主成分分析法對并購前一年，并購當(dāng)年，并購后一年和并購后兩年五個方面的財務(wù)指標(biāo)進(jìn)行分析。然后來計算總得分函數(shù)，為反映大部分原始數(shù)據(jù)，我們選取了累積方差貢獻(xiàn)率超過80%的5個公因子，綜合評價函數(shù)。各公因子的權(quán)重為公因子的方差貢獻(xiàn)率，避免了主觀授權(quán)的隨意性。并購前后各年的綜合評價函數(shù)為：

①資產(chǎn)并購綜合評價函數(shù)為：

②股權(quán)轉(zhuǎn)讓并購綜合評價函數(shù)為：

對樣本公司并購前一年（F■■）、并購當(dāng)年（F■■）、并購后第一年（F■■）和并購后第二年（F■■）進(jìn)行計算。根據(jù)綜合得分對比均值檢驗(yàn)，分類檢驗(yàn)資產(chǎn)并購和股權(quán)轉(zhuǎn)讓的并購績效。

4.2 不同并購類型下并購績效的差異

從表2 的結(jié)果可以看出資產(chǎn)并購在所有年份綜合得分均值差值都為正值，且出現(xiàn)了較大幅度的改變，股權(quán)轉(zhuǎn)讓并購在綜合得分差值顯著為負(fù)。資產(chǎn)并購能夠改善并購績效，并且之后改善效果明顯，但是股權(quán)轉(zhuǎn)讓并購績效效果比較差。

5? 結(jié)論和啟示

從上述的實(shí)證研究結(jié)果可以得出以下幾個結(jié)論：資產(chǎn)并購能夠提升企業(yè)績效，并且在整個考察期內(nèi)并購績效資產(chǎn)并購高于股權(quán)轉(zhuǎn)讓并購，股權(quán)轉(zhuǎn)讓并購對并購績效影響效果比較差。

并購中作為被收購方的上市公司的績效總體不佳，從并購類型上看大都是資產(chǎn)并購和股權(quán)轉(zhuǎn)讓并購。美國 20 世紀(jì) 90 年代初開始的第五次并購浪潮大多為大型并購，戰(zhàn)略意義比較受關(guān)注，不把快速獲取利益作為目標(biāo)。企業(yè)并購應(yīng)該基于企業(yè)的生命周期，根據(jù)自身的財務(wù)狀況和資源情況選擇合適的并購方式和類型進(jìn)行進(jìn)一步的整合，以優(yōu)化資源利用率和提高企業(yè)的競爭力，并購時要謹(jǐn)慎，避免產(chǎn)生資源整合風(fēng)險，降低企業(yè)自身價值。

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