宋遠(yuǎn)洋

中國(guó)A股市場(chǎng)科創(chuàng)板的推出是中國(guó)資本市場(chǎng)改革的歷史進(jìn)程中的一件大事，分析科創(chuàng)板的制度設(shè)計(jì)，可以看出科創(chuàng)板是注冊(cè)制推行的試驗(yàn)場(chǎng)，有助于改善A股市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性失調(diào)的問(wèn)題，科創(chuàng)板的推出也可以推動(dòng)科技創(chuàng)新，提高中國(guó)資本市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力，改善A股市場(chǎng)的投資者構(gòu)成，促進(jìn)投資者的機(jī)構(gòu)化，同時(shí)也能夠有效增加上市公司的造假成本。當(dāng)然，在科創(chuàng)板推出的過(guò)程中也要注意很多潛在的問(wèn)題。

一、科創(chuàng)板的現(xiàn)狀

2018年11月5日，科創(chuàng)板正式宣布在上交所試點(diǎn)，《上海證券交易所科創(chuàng)板股票交易特別規(guī)定（征求意見(jiàn)稿）》的出臺(tái)更是吸引了各方的關(guān)注，目前，這項(xiàng)中國(guó)資本市場(chǎng)最新的改革離最終的推出已經(jīng)越來(lái)越近了。上交所已正式發(fā)布6項(xiàng)配套的規(guī)則和相關(guān)指引。

科創(chuàng)板無(wú)疑是中國(guó)資本市場(chǎng)改革過(guò)程中的一件大事，其誕生在中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)、中美貿(mào)易戰(zhàn)的歷史大背景下，再加上科創(chuàng)板將作為中國(guó)資本市場(chǎng)實(shí)行注冊(cè)制的試驗(yàn)場(chǎng)，因此甫一提出，就吸引了廣泛的關(guān)注。科創(chuàng)板征求意見(jiàn)稿中有若干條規(guī)定十分引人注目。

二、科創(chuàng)板推出的重要意義

（一）為注冊(cè)制的推出提供試驗(yàn)場(chǎng)。中國(guó)資本市場(chǎng)歷來(lái)散戶眾多，而且市場(chǎng)機(jī)制尚不成熟，存在行政干預(yù)較多的現(xiàn)象。2016年全國(guó)人大常委會(huì)即授權(quán)國(guó)務(wù)院在兩年內(nèi)推行注冊(cè)制。但監(jiān)管部門考慮到中國(guó)資本市場(chǎng)的實(shí)際情況，提出延遲兩年的建議。就中國(guó)資本市場(chǎng)目前的運(yùn)行狀況而言，全面推廣注冊(cè)制困難較大，那么將科創(chuàng)板作為推行注冊(cè)制的試驗(yàn)場(chǎng)就顯得意義重大了。科創(chuàng)板注冊(cè)制一旦試點(diǎn)成功，其成功經(jīng)驗(yàn)必然會(huì)帶動(dòng)主板市場(chǎng)、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)跟進(jìn)改革的步伐，有助于注冊(cè)制在中國(guó)的全面推廣。

（二）改善中國(guó)股市面臨的結(jié)構(gòu)性失調(diào)問(wèn)題。在滬、深兩市尤其在上交所上市的企業(yè)中大多數(shù)處于成熟行業(yè)，并且企業(yè)規(guī)模較大。新興行業(yè)和創(chuàng)新企業(yè)的數(shù)量較少，形成嚴(yán)重的結(jié)構(gòu)性失調(diào)。股票市場(chǎng)的發(fā)展理應(yīng)作為經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的晴雨表，但中國(guó)股票市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性失調(diào)問(wèn)題造成了中國(guó)股市的運(yùn)行狀況和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)狀況之間的脫節(jié)。

（三）利用資本市場(chǎng)的金融服務(wù)推動(dòng)科技創(chuàng)新。根據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，金融服務(wù)推動(dòng)科技創(chuàng)新的關(guān)鍵在于讓新興產(chǎn)業(yè)中的“獨(dú)角獸”企業(yè)即使在沒(méi)有穩(wěn)定盈利的情況下仍允許并鼓勵(lì)其上市，這是金融服務(wù)推動(dòng)科技創(chuàng)新的重要路徑。中國(guó)A股市場(chǎng)設(shè)置了盈利的上市門檻，導(dǎo)致中國(guó)的優(yōu)質(zhì)科技企業(yè)如阿里、百度、騰訊、小米、京東等均赴美國(guó)或香港上市。這使得中國(guó)資本市場(chǎng)因缺少這樣的企業(yè)的參與顯得失色不少。從中長(zhǎng)期發(fā)展的角度而言，允許符合科創(chuàng)板定位、尚未盈利的企業(yè)在科創(chuàng)板上市，允許符合相關(guān)要求的特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)和紅籌企業(yè)在科創(chuàng)板上市，可以吸引優(yōu)質(zhì)的中國(guó)科技創(chuàng)新企業(yè)在中國(guó)本土資本市場(chǎng)上市融資，有助于提高中國(guó)資本市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力，為中國(guó)資本市場(chǎng)的開(kāi)放提供有力的條件。

（四）推動(dòng)A股的市場(chǎng)化、機(jī)構(gòu)化?？苿?chuàng)板的相關(guān)規(guī)定中設(shè)定了個(gè)人投資者50萬(wàn)、兩年以上投資經(jīng)驗(yàn)的門檻，這有助于提高科創(chuàng)板中機(jī)構(gòu)投資者的比例，促進(jìn)公募基金占比的提升。一般個(gè)人投資者也可以通過(guò)公募基金的渠道來(lái)投資科創(chuàng)板股票，間接增加公募基金的規(guī)模。A股市場(chǎng)中個(gè)人投資者居多，買方力量相對(duì)賣方力量來(lái)說(shuō)較為弱小，因此A股市場(chǎng)缺乏制約?？苿?chuàng)板市場(chǎng)吸引數(shù)量眾多的機(jī)構(gòu)投資者可有效解決這一問(wèn)題，促進(jìn)A股市場(chǎng)的健康、良性發(fā)展。

（五）做空機(jī)制強(qiáng)化監(jiān)督作用?！墩髑笠庖?jiàn)稿》中明確提及將會(huì)引入做空機(jī)制，科創(chuàng)板股票自上市后首個(gè)交易日起即可作為融券的標(biāo)的，并且融券標(biāo)的的證券選擇標(biāo)準(zhǔn)將與主板存在明確的差異。做空機(jī)制本身將起到市場(chǎng)監(jiān)督的作用，有助于促進(jìn)上市公司合規(guī)運(yùn)營(yíng)。

推出科創(chuàng)板應(yīng)注意的幾個(gè)問(wèn)題

1.嚴(yán)格執(zhí)行注冊(cè)制的相關(guān)規(guī)定，以市場(chǎng)機(jī)制引入優(yōu)質(zhì)上市公司

目前的A股市場(chǎng)諸多問(wèn)題的根源在于缺乏市場(chǎng)化的發(fā)行環(huán)境。A股市場(chǎng)實(shí)行核準(zhǔn)制，而科創(chuàng)板則試行注冊(cè)制。核準(zhǔn)制的初衷是想選擇優(yōu)質(zhì)的上市公司，想讓資本市場(chǎng)健康發(fā)展。但實(shí)際情況與良好的初衷背道而馳，行政權(quán)力主導(dǎo)的發(fā)審不但沒(méi)有選出優(yōu)質(zhì)的公司，反而成了尋租的溫床，各種劣質(zhì)公司紛紛高價(jià)上市圈錢，結(jié)果扭曲了資本市場(chǎng)的功能。這一巨大弊端應(yīng)著力避免。

雖然注冊(cè)制下監(jiān)管部門只對(duì)注冊(cè)文件進(jìn)行形式審查，但這并不意味著完全的自由放任，其合規(guī)監(jiān)管反而更加嚴(yán)格。一旦被發(fā)現(xiàn)呈報(bào)資料中的欺詐行為，各利益相關(guān)方則要承擔(dān)相應(yīng)的法律后果。此外，公司還要接受社會(huì)公眾的監(jiān)督。理論上雖然符合上市條件的公司都可以申請(qǐng)上市，但必須要有保薦機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)師、律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)的合力舉薦，才能夠“注冊(cè)”成功。因此科創(chuàng)板如果能嚴(yán)格執(zhí)行注冊(cè)制的相關(guān)規(guī)定和要求，就可以避免核準(zhǔn)制下尋租行為所導(dǎo)致的資本市場(chǎng)扭曲，通過(guò)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制引入優(yōu)質(zhì)上市公司，增強(qiáng)中國(guó)資本市場(chǎng)的活力。

2.完善新股定價(jià)與發(fā)行制度

長(zhǎng)期以來(lái)，A股上市制度中對(duì)于IPO定價(jià)的過(guò)多控制和行政干預(yù)抑制了券商對(duì)新股進(jìn)行準(zhǔn)確估值定價(jià)的能力。根據(jù)成熟金融市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，新股IPO定價(jià)應(yīng)是一個(gè)雙向詢價(jià)和溝通的過(guò)程。擬上市公司與中介機(jī)構(gòu)綜合不同機(jī)構(gòu)投資者的報(bào)價(jià)后分析得出新股的發(fā)行價(jià)格。在此次科創(chuàng)板引入了詢價(jià)機(jī)制，取消了直接定價(jià)，不能不說(shuō)是一大進(jìn)步。

但科創(chuàng)板主要針對(duì)的是高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)或新經(jīng)濟(jì)企業(yè)，因而對(duì)其新股估值并不容易。不能簡(jiǎn)單地采取傳統(tǒng)的現(xiàn)金流折現(xiàn)模型以及可比參數(shù)法來(lái)對(duì)其進(jìn)行估值定價(jià)。應(yīng)參考其商業(yè)模式、業(yè)務(wù)和技術(shù)的創(chuàng)新性，成長(zhǎng)性等，了解其風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，對(duì)這類企業(yè)進(jìn)行合理估值，提升其定價(jià)效率。

此外，A股市場(chǎng)存在“打新”穩(wěn)賺不賠的現(xiàn)象，其原因在于新股發(fā)行定價(jià)在一、二級(jí)市場(chǎng)存在明顯的價(jià)差。主承銷商在“直投+保薦”的利益驅(qū)動(dòng)下千方百計(jì)抬高新股發(fā)行的價(jià)格，而網(wǎng)下配售透明度極低，這就造成了擁有一級(jí)市場(chǎng)原始股和配售股的各方組成了一個(gè)利益集團(tuán)，想方設(shè)法推動(dòng) “炒新”，造成“打新”穩(wěn)賺不賠。但此后很多次新股紛紛出現(xiàn)業(yè)績(jī)變臉。若要解決這一問(wèn)題，可在科創(chuàng)板試行以發(fā)行價(jià)作為上市價(jià)，抑制利益集團(tuán)炒作新股獲利的空間。此次科創(chuàng)板的制度中提升了網(wǎng)下配售的比例，應(yīng)注意同時(shí)增加配售的透明度，使新股發(fā)行趨于理性化和市場(chǎng)化。

3.嚴(yán)格執(zhí)行退市制度，引入投資者賠償和集體訴訟機(jī)制

我們注意到《征求意見(jiàn)稿》中有關(guān)于退市制度的規(guī)定，這是科創(chuàng)板的一大進(jìn)步。退市制度是市場(chǎng)的優(yōu)勝劣汰機(jī)制，是注冊(cè)制運(yùn)行的關(guān)鍵。借鑒國(guó)際成熟金融市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不佳的企業(yè)要及時(shí)退市。只有嚴(yán)格地執(zhí)行退市機(jī)制才能保證科創(chuàng)板有效運(yùn)行。一旦發(fā)現(xiàn)上市公司的違規(guī)行為，則應(yīng)該“零容忍”，對(duì)其進(jìn)行退市。此外，應(yīng)該引入投資者賠償制度，讓造假的上市公司和中介機(jī)構(gòu)承擔(dān)法律責(zé)任，對(duì)其重金處罰，以補(bǔ)償受害者的利益。上述制度能夠提高上市公司和中介機(jī)構(gòu)的違規(guī)成本，敦促其規(guī)范運(yùn)行，同時(shí)保護(hù)投資者利益。

三、結(jié)語(yǔ)

如果科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制進(jìn)展順利，未來(lái)幾年即可嘗試進(jìn)一步向整個(gè)資本市場(chǎng)全面鋪開(kāi)。問(wèn)題的關(guān)鍵在于，政府要著眼于提高經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量，增強(qiáng)企業(yè)的創(chuàng)新能力。股市只有采取市場(chǎng)化的方式運(yùn)作，才能真正有效地運(yùn)行，進(jìn)而起到促進(jìn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新、提高增長(zhǎng)質(zhì)量的作用。科創(chuàng)板的發(fā)展任重而道遠(yuǎn)。（作者單位：吉林外國(guó)語(yǔ)大學(xué)）