吳戰(zhàn)篪（博士生導(dǎo)師），范香俊

一、引言

2008年全球金融危機(jī)的爆發(fā)使人們意識(shí)到了金融泡沫的危害性。近年來(lái)股價(jià)暴跌引發(fā)的股價(jià)崩盤(pán)現(xiàn)象也引起了學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界的廣泛關(guān)注。減少股價(jià)偏離基本面的程度，對(duì)股票市場(chǎng)的穩(wěn)定和微觀企業(yè)的長(zhǎng)久發(fā)展都具有重要意義。而投資者異質(zhì)信念是引起股價(jià)虛高和導(dǎo)致金融泡沫出現(xiàn)的重要因素[1]。異質(zhì)信念是指針對(duì)同一股權(quán)的價(jià)值不同投資者意見(jiàn)不同，在存在賣(mài)空限制的情況下只能反映樂(lè)觀者的意志而導(dǎo)致股價(jià)高估。異質(zhì)信念的產(chǎn)生主要來(lái)源于兩個(gè)方面：資本市場(chǎng)的信息不對(duì)稱(chēng)和投資者自身的情況不同。

國(guó)外研究表明企業(yè)創(chuàng)新投入加劇了市場(chǎng)的信息不對(duì)稱(chēng)[2，3]。Aboody 等[2]認(rèn)為企業(yè)研發(fā)支出作為內(nèi)部信息可能的來(lái)源之一，會(huì)導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)部與外部投資者的信息不對(duì)稱(chēng)。2006年實(shí)施的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則將研究開(kāi)發(fā)活動(dòng)分為研究和開(kāi)發(fā)兩個(gè)階段，規(guī)定將研究階段的支出全部費(fèi)用化，而將開(kāi)發(fā)階段的支出可以進(jìn)行有條件的資本化，且當(dāng)期費(fèi)用化以及確認(rèn)為無(wú)形資產(chǎn)的研發(fā)支出都要在財(cái)務(wù)報(bào)表附注中進(jìn)行披露。但是我國(guó)對(duì)研究、開(kāi)發(fā)兩個(gè)階段的劃分標(biāo)準(zhǔn)并不明晰，各企業(yè)自行劃分研究和開(kāi)發(fā)階段會(huì)導(dǎo)致企業(yè)與企業(yè)之間缺乏橫向可比性。同時(shí)資本化需滿(mǎn)足的五個(gè)條件也不夠明確。由此引發(fā)的問(wèn)題是：企業(yè)創(chuàng)新投入提高了投資者異質(zhì)信念嗎？

進(jìn)一步地，如果我國(guó)資本市場(chǎng)企業(yè)創(chuàng)新投入具有提高投資者異質(zhì)信念的效應(yīng)，那么具體的影響機(jī)制是什么？本文從理論上提出了兩種可能的傳導(dǎo)路徑：自行搜索路徑與財(cái)報(bào)公告路徑。結(jié)合以上理論分析，本文試圖通過(guò)實(shí)證的方法對(duì)自行搜索路徑和財(cái)報(bào)公告路徑進(jìn)行檢驗(yàn)。

本文將我國(guó)2010～2016年創(chuàng)業(yè)板上市公司作為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了企業(yè)創(chuàng)新投入對(duì)投資者異質(zhì)信念的影響，并對(duì)其可能的兩種影響機(jī)制進(jìn)行了檢驗(yàn)。此外，進(jìn)一步明確了投資者關(guān)注對(duì)投資者異質(zhì)信念的影響機(jī)制，區(qū)分了投資者自我解讀和媒體報(bào)道對(duì)投資者異質(zhì)信念的不同影響，同時(shí)也避免了結(jié)果是因?yàn)樽兞块g相關(guān)性而非嚴(yán)格的因果關(guān)系導(dǎo)致的內(nèi)生性問(wèn)題，以增強(qiáng)結(jié)果的可靠性。

二、理論推演與研究假設(shè)

Miller[1]最早將異質(zhì)信念引入資產(chǎn)定價(jià)模型中，Hong 等[4]則對(duì)異質(zhì)信念形成的可能機(jī)制進(jìn)行了總結(jié)，包括三個(gè)方面：漸變的信息流、有限關(guān)注、先驗(yàn)異質(zhì)性。筆者認(rèn)為不管是理性或者行為金融理論的資產(chǎn)定價(jià)模型，都有重視價(jià)格而忽視交易量之嫌，而異質(zhì)信念模型能將兩者一并考慮。

（一）企業(yè)創(chuàng)新投入與投資者異質(zhì)信念

企業(yè)創(chuàng)新投入將加劇企業(yè)內(nèi)部與外部投資者的信息不對(duì)稱(chēng)[2，3]。首先，企業(yè)開(kāi)創(chuàng)性的研發(fā)活動(dòng)表明投資者在此之前對(duì)該項(xiàng)目一無(wú)所知（缺乏縱向可比性），并且各個(gè)企業(yè)之間投入研發(fā)資金之后的企業(yè)效率或者價(jià)值的提高不具有可比性（缺乏橫向可比性）；其次，現(xiàn)實(shí)中并沒(méi)有正式的研發(fā)交易市場(chǎng)，投資者沒(méi)有獲得研發(fā)資產(chǎn)價(jià)格的信息來(lái)源；最后，研發(fā)費(fèi)用直接計(jì)入當(dāng)期損益，無(wú)法獲取其后續(xù)效率或價(jià)值的變化信息。根據(jù)以上分析，本文認(rèn)為企業(yè)研發(fā)投入將加劇企業(yè)內(nèi)部與外部投資者的信息不對(duì)稱(chēng)。

異質(zhì)信念的產(chǎn)生主要源于兩個(gè)方面：資本市場(chǎng)的信息不對(duì)稱(chēng)和投資者自身情況的不同。我國(guó)投資結(jié)構(gòu)的一大特征是以個(gè)人投資者為主體。一直以來(lái)，以個(gè)人投資者為主體的投資結(jié)構(gòu)被認(rèn)為是造成個(gè)股頻繁波動(dòng)、高換手率的主要原因。根據(jù)中國(guó)證券登記結(jié)算統(tǒng)計(jì)年鑒2016年的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2016年年末投資者為11811.04 萬(wàn)人，其中自然人投資者11778.42 萬(wàn)人，而普通投資者與專(zhuān)業(yè)分析師在信息搜索和解讀分析能力上存在較大差異。一方面，企業(yè)對(duì)外發(fā)布的信息需要個(gè)體投資者自行搜索獲得，這就導(dǎo)致各投資者獲取企業(yè)創(chuàng)新信息的時(shí)間不同，形成投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)，即漸變的信息流導(dǎo)致的異質(zhì)信念。另一方面，創(chuàng)新投入加劇了企業(yè)內(nèi)部與外部投資者的信息不對(duì)稱(chēng)，投資者對(duì)僅有的公開(kāi)信息也會(huì)因?yàn)橛邢揸P(guān)注和先驗(yàn)異質(zhì)性而更容易產(chǎn)生意見(jiàn)分歧，使得理性投資者和非理性投資者的心理活動(dòng)會(huì)在信息披露下進(jìn)一步異化。基于上述分析，本文提出假設(shè)1：

H1：企業(yè)創(chuàng)新投入越大，投資者異質(zhì)信念越高。

（二）企業(yè)創(chuàng)新投入與投資者關(guān)注

創(chuàng)新投入作為企業(yè)的一項(xiàng)重要投資活動(dòng)，通常被認(rèn)為能夠帶來(lái)企業(yè)價(jià)值的提升，從而引起投資者的注意。但創(chuàng)新投入引起投資者關(guān)注的另一個(gè)重要且容易被忽略的原因是，創(chuàng)新投入活動(dòng)對(duì)未來(lái)盈余的影響具有高度的不確定性，而企業(yè)對(duì)其披露的信息極少，投資者將更傾向于自行搜索獲取更多相關(guān)方面的信息以進(jìn)行投資決策。因此，本文認(rèn)為企業(yè)研發(fā)投入越大，投資者關(guān)注度越高。

投資者關(guān)注的時(shí)點(diǎn)不同，獲得新信息的時(shí)間也不同。而相較于投資者根本未給予關(guān)注的股票而言，投資者關(guān)注度越高，越會(huì)加劇投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)。同時(shí)，網(wǎng)絡(luò)為投資者決策提供了海量的信息，而這些信息的質(zhì)量本身就良莠不齊，由此可能導(dǎo)致更多的噪音交易者[5]。面對(duì)海量信息投資者沒(méi)有精力全部瀏覽，只能選擇部分信息進(jìn)行解讀，同樣會(huì)導(dǎo)致投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)。即使在所獲得的信息時(shí)點(diǎn)一致、能夠給予足夠關(guān)注的情況下，也會(huì)因?yàn)橄闰?yàn)異質(zhì)性而對(duì)新信息形成不同的信念，從而做出不同的股票買(mǎi)賣(mài)決策。

由此可見(jiàn)，投資者關(guān)注可能是企業(yè)創(chuàng)新投入影響投資者異質(zhì)信念的一種重要傳導(dǎo)途徑，企業(yè)創(chuàng)新投入可能會(huì)通過(guò)提高投資者關(guān)注度從而對(duì)投資者異質(zhì)信念產(chǎn)生影響。由于投資者搜索信息存在先后，海量信息導(dǎo)致有限關(guān)注，較高的關(guān)注度反而提高了投資者異質(zhì)信念。因此，自行搜索路徑的檢驗(yàn)鏈條是：企業(yè)創(chuàng)新投入→投資者關(guān)注度→投資者異質(zhì)信念。據(jù)此提出假設(shè)2：

H2：企業(yè)創(chuàng)新投入提高了投資者關(guān)注。

（三）企業(yè)創(chuàng)新投入與盈余管理程度

企業(yè)研發(fā)投入越大，其面臨的盈余波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)越大，因此會(huì)有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)進(jìn)行盈余管理[6，7]。Leuz等[8]提出內(nèi)部人士（控股股東或經(jīng)理人）為了保護(hù)其私人控制利益，會(huì)利用盈余管理向外界隱瞞公司業(yè)績(jī)。Vorst[9]指出，真實(shí)盈余管理的確改變了會(huì)計(jì)記錄，所以它與應(yīng)計(jì)盈余所代表的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量有所不同。因?yàn)楦呖萍计髽I(yè)對(duì)現(xiàn)金流比較敏感，可能更傾向于應(yīng)計(jì)盈余管理。因此，本文認(rèn)為企業(yè)創(chuàng)新投入越大，企業(yè)應(yīng)計(jì)盈余管理程度越大。

盈余管理行為是影響上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表質(zhì)量的重要因素，盈余管理程度越大，財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量越低。而投資者可獲得的公共信息的精確程度會(huì)影響其投資決策。李青原[10]認(rèn)為，會(huì)計(jì)信息是公司異質(zhì)信息的重要來(lái)源，高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息不僅能夠降低公司與投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)，還能夠降低投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)，從而提高投資者對(duì)公司價(jià)值估計(jì)的精確度，降低投資者估價(jià)偏誤和異質(zhì)信念。付鳴等[11]指出異質(zhì)信念提高了公司特質(zhì)波動(dòng)率，而財(cái)務(wù)報(bào)表質(zhì)量能夠削弱這種正相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明財(cái)務(wù)報(bào)表質(zhì)量的提高能夠促進(jìn)投資者形成一致且正確的預(yù)期。同時(shí)認(rèn)為公司特質(zhì)波動(dòng)率的形成依賴(lài)于根據(jù)信息集所做出的投資決策，而上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表是投資者估值的重要信息來(lái)源，是降低公司內(nèi)部與投資者信息不對(duì)稱(chēng)的主要途徑。劉維奇等[12]也發(fā)現(xiàn)信息披露質(zhì)量與特質(zhì)波動(dòng)率存在負(fù)相關(guān)關(guān)系?？傊顿Y者基于低質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息難以做出正確估計(jì)，對(duì)企業(yè)真實(shí)狀況的理解更易出現(xiàn)偏差，導(dǎo)致投資者對(duì)于企業(yè)經(jīng)狀況的認(rèn)知出現(xiàn)分歧。

由此可見(jiàn)，財(cái)報(bào)公告路徑可能是企業(yè)創(chuàng)新投入誘發(fā)投資者異質(zhì)信念產(chǎn)生的一種重要傳導(dǎo)途徑，企業(yè)創(chuàng)新投入可能會(huì)通過(guò)提高經(jīng)理人盈余管理程度對(duì)投資者異質(zhì)信念產(chǎn)生影響。盈余管理降低了會(huì)計(jì)信息透明度，加劇了信息不對(duì)稱(chēng)，進(jìn)而提高了投資者異質(zhì)信念。因此，本文提出的財(cái)報(bào)公告路徑的檢驗(yàn)鏈條是：企業(yè)創(chuàng)新投入→盈余管理→投資者異質(zhì)信念。據(jù)此提出假設(shè)3：

H3：企業(yè)創(chuàng)新投入提高了盈余管理程度。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選擇2010～2016年創(chuàng)業(yè)板上市公司作為研究樣本。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的公司大多從事高科技研發(fā)，其核心競(jìng)爭(zhēng)力來(lái)源于自主研發(fā)。而公司披露的年報(bào)中的研發(fā)信息是投資者評(píng)價(jià)該公司價(jià)值的關(guān)鍵信息。韓鵬等[13]對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司2010年年度報(bào)告進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)研發(fā)信息定量指標(biāo)中對(duì)研發(fā)信息披露質(zhì)量影響最大的是投入產(chǎn)出指標(biāo)。若研究創(chuàng)新的股票市場(chǎng)反應(yīng)，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的公司應(yīng)是較為合適的樣本。選擇2010年作為樣本起點(diǎn)是因?yàn)榘俣人阉髦笜?biāo)（投資者關(guān)注度）從2011年才開(kāi)始披露，而本文需要用到其向前一期的數(shù)據(jù)。選擇2016年作為樣本終點(diǎn)是因?yàn)檠芯窟^(guò)程中需要用到投資者異質(zhì)信念和投資者關(guān)注度向前一期的指標(biāo)。在研究數(shù)據(jù)的合并過(guò)程中，剔除了財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的觀測(cè)值，最終得到2569 個(gè)觀測(cè)值。在后續(xù)研究過(guò)程中，由于各部分實(shí)證內(nèi)容不同，所使用的樣本容量稍有不同。投資者關(guān)注度和媒體報(bào)道數(shù)據(jù)來(lái)自人工搜集，機(jī)構(gòu)持股比例數(shù)據(jù)來(lái)自銳思數(shù)據(jù)庫(kù)，其他數(shù)據(jù)均來(lái)自于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）變量測(cè)度

1.企業(yè)創(chuàng)新投入。本文將研發(fā)投入除以營(yíng)業(yè)收入的比值作為企業(yè)創(chuàng)新投入的衡量指標(biāo)。

2.投資者異質(zhì)信念。從文獻(xiàn)回顧中可以看到，換手率、股票超額收益波動(dòng)率以及分析師預(yù)測(cè)分歧是最常用的指標(biāo)。但有學(xué)者提出分析師預(yù)測(cè)分歧指標(biāo)具有樣本選擇偏誤[14]，且不能代表普通投資者的意見(jiàn)[15]，本文選擇換手率和股票超額收益波動(dòng)率作為投資者異質(zhì)信念的代理指標(biāo)[16，17]。換手率為日交易量除以流通股股數(shù)后再取年度均值，股票超額收益波動(dòng)率為日個(gè)股收益率減去日市場(chǎng)收益率后再取年度標(biāo)準(zhǔn)差。

3.投資者關(guān)注度。搜索引擎是互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代人們獲得信息的重要渠道，根據(jù)CNNIC 發(fā)布的第42 次《中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)發(fā)展?fàn)顩r統(tǒng)計(jì)報(bào)告》，截至2018年6月，我國(guó)網(wǎng)民規(guī)模達(dá)8.02 億，互聯(lián)網(wǎng)普及率為57.7%。我國(guó)搜索引擎用戶(hù)規(guī)模達(dá)6.57 億，使用率為81.9%。而百度搜索引擎占國(guó)內(nèi)搜索引擎市場(chǎng)的最大份額（2018年1月占69.74%）。百度指數(shù)體現(xiàn)了關(guān)鍵詞被搜索的頻率，在一定程度上反映了投資者關(guān)注度和投資者獲得信息的主要渠道。因此，本文將百度搜索指數(shù)作為投資者關(guān)注度的代理變量[18，19]。

具體而言，將上市公司證券簡(jiǎn)稱(chēng)作為關(guān)鍵詞在百度指數(shù)的平臺(tái)上分年度進(jìn)行搜索，得到年度百度指數(shù)的平均值，將該值加1 取對(duì)數(shù)之后用于衡量投資者關(guān)注度。另外，本文刪除了在日常生活中有特定含義、有自己的網(wǎng)絡(luò)搜索或購(gòu)物平臺(tái)以及與產(chǎn)品有同名簡(jiǎn)稱(chēng)的公司，分別是探路者、機(jī)器人、向日葵、電科院、新文化、金太陽(yáng)、一品紅、同花順、東方財(cái)富、樂(lè)視網(wǎng)、快樂(lè)購(gòu)（2017 更名為芒果超媒）、湯臣倍健等12家公司。

4.盈余管理。參考 Dechow 等[20]的做法，用修正的Jones 模型計(jì)算可操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)DA，取其絕對(duì)值作為應(yīng)計(jì)質(zhì)量的衡量指標(biāo)，記為ABACCi，t。該值越大，說(shuō)明盈余管理程度越大，應(yīng)計(jì)質(zhì)量越差。計(jì)算方法為：首先對(duì)模型（1）分年度、分行業(yè)利用最小二乘法進(jìn)行回歸。然后將模型（1）所得到的回歸系數(shù)β1、β2、β3代入模型（2）中，由此即得到操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)DA，對(duì)DA取絕對(duì)值得到盈余管理程度。

上式中，TAi，t為 i 公司第 t年總體應(yīng)計(jì)利潤(rùn)，是扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)與經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量的差額。Ai，t-1為i公司第t年期末總資產(chǎn)。REVi，t為i公司第t年相對(duì)于第t-1年的銷(xiāo)售額變化。PPEi，t為i公司第 t年固定資產(chǎn)凈額。DAi，t為 i 公司第 t年可操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)。RECi，t為 i 公司第 t年相對(duì)于第 t-1年應(yīng)收賬款凈額的變化。

5.控制變量。根據(jù)已有文獻(xiàn)，本文對(duì)公司規(guī)模等公司特征變量和獨(dú)立董事占比等公司治理特征變量進(jìn)行了控制，具體的定義及測(cè)度見(jiàn)表1。

表1 變量定義

（三）回歸模型設(shè)定

本文將回歸基本模型設(shè)定如下：

為了檢驗(yàn)企業(yè)創(chuàng)新投入影響投資者關(guān)注度的傳導(dǎo)路徑，本文借鑒Baron、Kenny[21]中介效應(yīng)檢驗(yàn)方法，對(duì)自行搜索路徑和財(cái)報(bào)公告路徑分別設(shè)定了檢驗(yàn)?zāi)Ｐ汀?duì)自行搜索路徑的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ腿缦拢?/p>

其中，ADi，t為當(dāng)年廣告費(fèi)用除以期末總資產(chǎn)，未披露的記為0。Donatei，t為當(dāng)年企業(yè)捐贈(zèng)額除以期末總資產(chǎn)，未披露的記為零。Mediai，t為將上市公司證券簡(jiǎn)稱(chēng)作為關(guān)鍵詞在百度新聞的平臺(tái)上分年度進(jìn)行搜索，得到報(bào)道篇數(shù)后加1 取對(duì)數(shù)。選取上述變量的原因是，媒體報(bào)道[22]、廣告[23]、企業(yè)捐贈(zèng)[24]是影響投資者關(guān)注度的因素。其他控制變量與前相同。

對(duì)財(cái)報(bào)公告路徑的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ腿缦拢?/p>

為了簡(jiǎn)化描述，下面將以自行搜索路徑為例，對(duì)路徑檢驗(yàn)結(jié)果進(jìn)行說(shuō)明。根據(jù)Baron、Kenny[21]的方法，對(duì)投資者關(guān)注是否在企業(yè)創(chuàng)新投入和投資者異質(zhì)信念之間發(fā)揮中介效應(yīng)的作用，可以分為三個(gè)步驟進(jìn)行檢驗(yàn)。首先，對(duì)基礎(chǔ)模型進(jìn)行回歸，即不加入投資者關(guān)注變量，檢驗(yàn)創(chuàng)新投入對(duì)投資者異質(zhì)信念的影響，觀察Path a 回歸結(jié)果系數(shù)β1。第二步，將Path b 模型進(jìn)行回歸，檢驗(yàn)創(chuàng)新投入對(duì)投資者關(guān)注度的影響，觀察Path b 回歸結(jié)果系數(shù)α1。第三步，將投資者關(guān)注變量加入Path a 模型的檢驗(yàn)中，同時(shí)考察投資者關(guān)注和企業(yè)創(chuàng)新投入對(duì)投資者異質(zhì)信念的影響，觀察 Path c 的回歸結(jié)果系數(shù)β1和β2。若Path a 回歸系數(shù)β1顯著，Path b 回歸系數(shù)α1顯著，Path c 回歸系數(shù)β2顯著、β1不顯著，且Sobel Z 值顯著，則投資者關(guān)注在企業(yè)創(chuàng)新投入和投資者異質(zhì)信念之間起到完全中介效應(yīng)。若Path a 回歸系數(shù)β1顯著，Path b 回歸系數(shù)α1顯著，Path c 回歸系數(shù)β1和β2都顯著，且Sobel Z 值顯著，則投資者關(guān)注在企業(yè)創(chuàng)新投入和投資者異質(zhì)信念之間起到部分中介效應(yīng)。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2 為變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。由表2 可知，RD 的平均值為0.074，從平均值來(lái)看創(chuàng)業(yè)板上市公司研發(fā)支出占營(yíng)業(yè)收入的比例不高。TURNOVER和VOLATILITY 的標(biāo)準(zhǔn)差都小于其平均值，說(shuō)明在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上各公司間投資者異質(zhì)信念差異并不大。ATTENTION均值為5.779，標(biāo)準(zhǔn)差為1.256，說(shuō)明各公司受到的投資者關(guān)注差異不大。RET 均值為0.052，標(biāo)準(zhǔn)差為0.626，說(shuō)明各公司股票短期超額收益率存在很大差異。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者比例（Insti）平均值為0.209，說(shuō)明普通投資者占比大，因有限的專(zhuān)業(yè)能力可能更容易產(chǎn)生意見(jiàn)分歧。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

表3 主要變量Pearson相關(guān)系數(shù)分析

表4 企業(yè)創(chuàng)新和投資者異質(zhì)信念

表3 為主要變量的Pearson相關(guān)系數(shù)。從結(jié)果中可以看到，研發(fā)投入與兩個(gè)投資者異質(zhì)信念指標(biāo)都顯著正相關(guān)。同時(shí)研發(fā)投入與中介變量投資者關(guān)注度也顯著正相關(guān)。投資者關(guān)注度和兩個(gè)投資者異質(zhì)信念指標(biāo)都顯著正相關(guān)。盈余管理程度與研發(fā)投入變量負(fù)相關(guān)，但并不顯著；盈余管理變量和投資者異質(zhì)信念變量顯著正相關(guān)。兩個(gè)投資者異質(zhì)信念指標(biāo)之間的相關(guān)系數(shù)為0.681，大于0.5，說(shuō)明這兩個(gè)變量本身存在較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性。

（二）企業(yè)創(chuàng)新投入對(duì)投資者異質(zhì)信念的影響

首先對(duì)假設(shè)1進(jìn)行檢驗(yàn)，即企業(yè)創(chuàng)新投入是否會(huì)提高投資者異質(zhì)信念，回歸結(jié)果如表4所示。

由表4 可知，第（1）列將TURNOVER 作為因變量，RD 的系數(shù)為1.443，在5%的水平上顯著，說(shuō)明企業(yè)加大研發(fā)投入的確會(huì)引起投資者異質(zhì)信念提高。第（2）列將VOLATILITY 作為因變量，RD 的系數(shù)為 0.004，在5%的水平上顯著。另外，Tobinq的系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明公司的成長(zhǎng)性越高，投資者越不容易產(chǎn)生異質(zhì)信念。Size 和ROA的系數(shù)都顯著為負(fù)，說(shuō)明公司規(guī)模越大，盈利能力越強(qiáng)，投資者對(duì)公司價(jià)值的理解越趨于一致。

表5 自行搜索路徑

（三）自行搜索路徑的檢驗(yàn)

進(jìn)一步地，本文將檢驗(yàn)投資者關(guān)注的中介效應(yīng)。根據(jù)Baron、Kenny[21]的Sobel 中介效應(yīng)檢驗(yàn)方法分三步進(jìn)行檢驗(yàn)，表5 列示了自行搜索路徑的檢驗(yàn)結(jié)果。

從表5 可以看到，在路徑檢驗(yàn)的Path a 中，當(dāng)以換手率TURNOVERi，t+1作為投資者異質(zhì)信念的衡量指標(biāo)時(shí)，創(chuàng)新投入RD的系數(shù)為1.599，且在5%的水平上顯著。當(dāng)以股票超額收益率標(biāo)準(zhǔn)差VOLATILITYi，t+1作為投資者異質(zhì)信念的衡量指標(biāo)時(shí)，創(chuàng)新投入RD 的系數(shù)為0.006，且在5%的水平上顯著。在路徑檢驗(yàn)的Path b 中，將創(chuàng)新投入對(duì)投資者關(guān) 注 ATTENTIONi，t+1進(jìn)行回歸，結(jié)果顯示RD 的系數(shù)為0.73，且在5%的水平上顯著，說(shuō)明企業(yè)創(chuàng)新投入顯著提高了下一期投資者關(guān)注度。在路徑檢驗(yàn)的Path c中，在Path a的檢驗(yàn)基礎(chǔ)上加入了投資者關(guān)注度ATTENTIONi，t+1。結(jié)果顯示RD的系數(shù)分別降低為1.261 和0.005，但仍然在5%的水平上顯著，ATTENTIONi，t+1的系數(shù)都在1%的水平上顯著，模型整體擬合優(yōu)度有所提高。最后的Sobel 檢驗(yàn)Z值分別為 0.237 和1.8895，在5%的水平上顯著。結(jié)果顯示，投資者關(guān)注在企業(yè)創(chuàng)新投入提高投資者異質(zhì)信念的影響中產(chǎn)生了部分中介效應(yīng)。

（四）財(cái)報(bào)公告路徑的檢驗(yàn)

表6列示了財(cái)報(bào)公告路徑的檢驗(yàn)結(jié)果。從結(jié)果中可以看到，在路徑檢驗(yàn)的Path d 中，創(chuàng)新投入的系數(shù)分別在5%和10%的水平上顯著。在路徑檢驗(yàn)的Path e中，將創(chuàng)新投入RD 對(duì)盈余管理ABACC 進(jìn)行回歸，結(jié)果顯示RD 的系數(shù)并不顯著，說(shuō)明企業(yè)創(chuàng)新投入并沒(méi)有促使企業(yè)的盈余管理行為增加，即企業(yè)的應(yīng)計(jì)質(zhì)量并沒(méi)有變差。在路徑檢驗(yàn)的Path f 中，在Path d的檢驗(yàn)基礎(chǔ)上加入了投資者關(guān)注度ABACC。結(jié)果顯示RD 的系數(shù)和顯著性水平?jīng)]有明顯變化，而ABACC變量的系數(shù)并不顯著，模型整體擬合優(yōu)度沒(méi)有發(fā)生變化。最后的 Sobel 檢驗(yàn) Z 值分別為-0.428 和0.337，都不顯著。結(jié)果顯示，財(cái)報(bào)公告路徑并不是企業(yè)創(chuàng)新投入提高投資者異質(zhì)信念的途徑。

表6 財(cái)報(bào)公告路徑

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）內(nèi)生性控制

在檢驗(yàn)自行搜索路徑時(shí)，可能存在投資者關(guān)注和投資者異質(zhì)信念只是相關(guān)關(guān)系，而并未識(shí)別出嚴(yán)格的因果關(guān)系的內(nèi)生性問(wèn)題，因?yàn)槊襟w報(bào)道可能同時(shí)引起投資者關(guān)注并提高投資者異質(zhì)信念。因此，本文將媒體報(bào)道加入假設(shè)2 的Path b 檢驗(yàn)中，回歸結(jié)果如表7所示。

表7 加入媒體報(bào)道變量

如表7所示，創(chuàng)新投入RD 的系數(shù)仍然顯著。投資者關(guān)注度ATTENTION 的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說(shuō)明在媒體報(bào)道及其他變量一定的情況下，投資者關(guān)注度的越高，越會(huì)引起投資者異質(zhì)信念的提高。媒體報(bào)道Media 的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說(shuō)明在投資者關(guān)注度一定的情況下，媒體報(bào)道其實(shí)是起到了降低投資者異質(zhì)信念的作用。

（二）更換測(cè)度指標(biāo)

本文將研發(fā)收入與期初總資產(chǎn)的比值作為創(chuàng)新投入的代理變量（RDA），將股價(jià)總波動(dòng)率作為投資者異質(zhì)信念的代理變量（ZBD），重新對(duì)以上模型進(jìn)行回歸，結(jié)果如表8所示。由表8可知，結(jié)論并未發(fā)生明顯變化。

表8 更換測(cè)度指標(biāo)

六、研究結(jié)論與政策啟示

（一）結(jié)論

本文通過(guò)對(duì)2010～2016年的創(chuàng)業(yè)板上市公司進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)企業(yè)創(chuàng)新投入越大，投資者異質(zhì)信念越高，并進(jìn)一步對(duì)可能存在的兩種影響路徑進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。研究結(jié)果表明，企業(yè)創(chuàng)新投入越大，投資者異質(zhì)信念越高。在可能存在的自行搜索路徑和財(cái)報(bào)公告路徑中，前者發(fā)揮重要作用；同時(shí)明確了投資者關(guān)注提高了投資者異質(zhì)信念并不是由于媒體報(bào)道引起的，而是由投資者自身信息獲取時(shí)間和解讀能力的不同導(dǎo)致的。

（二）啟示

本文不管是對(duì)企業(yè)還是政府都有一定的啟示作用。從上市公司的信息披露角度來(lái)看，應(yīng)提高其研發(fā)信息披露的規(guī)范性和質(zhì)量。企業(yè)研發(fā)投資作為企業(yè)一項(xiàng)重要的價(jià)值提升活動(dòng)，受到了投資者的廣泛關(guān)注，僅限于金額信息的披露遠(yuǎn)遠(yuǎn)無(wú)法滿(mǎn)足高科技企業(yè)投資者的決策需求。政府相關(guān)部門(mén)除對(duì)企業(yè)最低限度的披露要求做出明確的規(guī)定外，還應(yīng)鼓勵(lì)企業(yè)自主披露更多的研發(fā)信息，以減少市場(chǎng)中的信息不對(duì)稱(chēng)和投資者對(duì)信息的誤讀，從而起到穩(wěn)定股價(jià)的作用。同時(shí)政府也應(yīng)加強(qiáng)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)，以防止披露的信息被不法分子不當(dāng)使用。從投資者行為角度來(lái)看，應(yīng)鼓勵(lì)自然人投資者多選擇委托專(zhuān)家理財(cái)方式。專(zhuān)業(yè)投資者在獲取信息、分析技術(shù)等方面都具有優(yōu)勢(shì)，這樣也可以減少投資者在信息解讀方面的分歧，降低市場(chǎng)噪音交易比例。