單航英 包智涵

一、引言

高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)展速度已經(jīng)成為判斷各國綜合國力的重要標(biāo)準(zhǔn),同時也是影響各國經(jīng)濟發(fā)展的重要因素之一,各個國家都把發(fā)展的重合放在了高新技術(shù)企業(yè)上。高新技術(shù)企業(yè),它是集知識、信息、創(chuàng)新、人才為一體的綜合型企業(yè),也是集高投入、高收益、高風(fēng)險的發(fā)展型企業(yè),具有較大的不確定性。對于企業(yè)外部者來說,一個企業(yè)的未來盈利能力和發(fā)展?jié)摿κ撬鼪Q定并購或投資的重要標(biāo)準(zhǔn)。而對于內(nèi)部管理者來說,擴大企業(yè)規(guī)模和融資的渠道是企業(yè)快速發(fā)展的基本途徑,但這些經(jīng)濟活動不僅會增加對企業(yè)價值評估方面的需求,也會提升企業(yè)價值評估結(jié)果在準(zhǔn)確性上的要求。因此,無論是站在投資者還是被投資企業(yè)的立場上來看,企業(yè)未來價值的評估都是重中之重,而采用何種方法對高新技術(shù)企業(yè)的價值進行評估,并獲得投資者和管理者的認(rèn)可,是一個亟待解決的問題。

經(jīng)濟增加值（EVA）理論是在“股東財富最大化”的企業(yè)經(jīng)營管理目標(biāo)下茁壯成長起來的,它是站在股東的角度重新定義了企業(yè)的利潤。它不僅確認(rèn)了債務(wù)資本成本,而且考慮了權(quán)益資本成本,其目的不是純粹的去追求理論上的利潤,而是從多方因素考慮企業(yè)的長遠和戰(zhàn)略發(fā)展,實現(xiàn)企業(yè)自身的價值,為公司創(chuàng)造更多的財富。而傳統(tǒng)企業(yè)價值的評估通常采用收益法和市場法,這兩種方法是建立在市場價格或資產(chǎn)未來收益的基礎(chǔ)上進行價值評估的。若將其運用在高新技術(shù)企業(yè)領(lǐng)域,則顯得太過片面性,也會導(dǎo)致企業(yè)價值被低估。而EVA價值評估方法能有效結(jié)合企業(yè)當(dāng)前的市場價值和未來的內(nèi)在價值進行,防止出現(xiàn)一邊倒的情況導(dǎo)致測算結(jié)果的不準(zhǔn)確。因此,本文針對高新技術(shù)企業(yè)的特點,選取了一些適當(dāng)?shù)?、重要的會計項目進行調(diào)整,構(gòu)建了高新技術(shù)企業(yè)的EVA價值評估模型,進而客觀有效地進行價值評估。

二、文獻綜述

（一）國外研究現(xiàn)狀

美國Stern Stewart公司在1982年提出EVA的概念后,國外就從不同的角度對該理論展開研究并取得了累累碩果。EVA指標(biāo)在公司價值評估領(lǐng)域的應(yīng)用得到認(rèn)可,并證實EVA能幫助提升公司股東權(quán)益最大化。G.Bennett Stewart（1991）認(rèn)為相較于其他的評價指標(biāo),EVA更能精確合理的用來表現(xiàn)公司實際取得的利潤,并能使公司股東價值持續(xù)攀升。Shawn Tully（1993）提出,若想使股東的價值得到提升,則可采用提高企業(yè)EVA指標(biāo)的方法。Larry（2001）證實了EVA評估法能夠解決傳統(tǒng)的價值評估方法的局限性,是企業(yè)價值評估不錯的選擇。Sandro Brusco等人（2003）研究證實了EVA指標(biāo)能有效的改善企業(yè)的現(xiàn)金流,并引導(dǎo)企業(yè)在經(jīng)營管理方面盡量采用降低成本的方法來增加經(jīng)濟效益,幫助企業(yè)做出合理的投資決策。

（二）國內(nèi)研究現(xiàn)狀

自Stern Stewart公司發(fā)布了中國上市公司的EVA排名后,國內(nèi)學(xué)者就從以下三個角度對EVA指標(biāo)展開了相應(yīng)的研究。

第一,驗證EVA指標(biāo)在中國的適用性。盧李、袁靜雅、李虹含（2016）研究認(rèn)為,若要將EVA指標(biāo)應(yīng)用于商業(yè)銀行的估值,則應(yīng)基于銀行的特點進行一系列的調(diào)整。胡海波、顏佳琳（2017）以國有企業(yè)實施EVA考核為背景,研究了78家國有控股上市公司資本市場的相關(guān)數(shù)據(jù),進而得出國有企業(yè)的可持續(xù)價值創(chuàng)造問題,進一步豐富EVA在企業(yè)價值方面的相關(guān)理論。楊婧（2017）基于2010-2015年我國滬深兩市A股上市企業(yè)的數(shù)據(jù),分析了EVA考核機制下研發(fā)支出強度與企業(yè)價值之間的相關(guān)性,不僅豐富了該領(lǐng)域的理論研究,又為我國企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展提供了一定的參考。

第二,EVA在公司績效評價及激勵機制方面的研究。孫永震（2015）的紅利計劃激勵模型,就是將企業(yè)經(jīng)營者業(yè)績作為衡量的標(biāo)準(zhǔn),通過運用激勵理論闡釋EVA在激勵機制方面的運用價值。馮曉、朱和平（2016）將EVA用來衡量公司治理績效,采用了2011-2013年的蘇南民營企業(yè)數(shù)據(jù),研究與分析分析治理因素給績效評價帶來的影響,使公司在其制定的監(jiān)控機制的基礎(chǔ)上進行有效的管理并得到持續(xù)的發(fā)展。苑西恒（2017）以F集團為例,分析總結(jié)了經(jīng)濟增加值對于提高企業(yè)業(yè)績管理水平方面起著至關(guān)重要的作用。

第三,EVA在公司價值評估方面的應(yīng)用研究。李剛（2017）以華為公司為例,闡釋了應(yīng)用EVA企業(yè)價值評估方法的原理并通過計算其EVA,分析總結(jié)了EVA在具體應(yīng)用中可能存在的問題。李綺、孫麗（2017）借格力電器股份有限公司的案例,總結(jié)了EVA可持續(xù)增長與價值創(chuàng)造方面的研究成果,并闡述了EVA對實現(xiàn)價值增值的現(xiàn)實意義以及它的應(yīng)用在企業(yè)管理和財務(wù)決策領(lǐng)域的重要作用。李銘皞、郭思亮（2017）完善了基于EVA的公司估值模型,結(jié)合保利房地產(chǎn)企業(yè)的案例,得出EVA指標(biāo)在企業(yè)價值評估方面更具優(yōu)勢,它不僅能克服傳統(tǒng)利潤指標(biāo)所帶來的局限性,并且也為其在房地產(chǎn)企業(yè)價值研究方面開辟了一片新天地。

綜上所述,EVA指標(biāo)在我國的使用得到了大多數(shù)國內(nèi)學(xué)者的支持,但其中也隱含著一些問題需要根據(jù)具體行業(yè)的特點進行調(diào)整。

三、企業(yè)價值評估模型的選擇

企業(yè)價值=期初投入資本總額+所有未來的新增財富的折現(xiàn)值

從上式可知,企業(yè)未來的新增財富就是企業(yè)未來的盈利能力所帶給企業(yè)的經(jīng)濟效益。因此,企業(yè)未來的盈利能力決定企業(yè)的內(nèi)在價值。若將未來的新增財富用EVA來表示,那么公式就可轉(zhuǎn)變?yōu)椋?/p>

企業(yè)價值=期初投入資本總額+未來EVA的折現(xiàn)值

其中：EVAt——第t年的經(jīng)濟增加值

WACC——加權(quán)平均資本成本

C0——期初投入資本總額

t——企業(yè)的剩余經(jīng)營年限

由于經(jīng)濟增加值增長率的變化是隨著企業(yè)未來的發(fā)展?fàn)顩r而變化的,因此,針對會出現(xiàn)的差異,將EVA價值評估模型分為了單階段模型和兩階段模型。

（一）單階段評估模型

單階段企業(yè)價值評估模型也就是企業(yè)價值的穩(wěn)定增長階段,只有能保持恒定增長的公司才適用此模型（企業(yè)未來的增長率是保持不變的）。對于單階段模型而言,可以分為零增長和固定增長兩種類型。

1.零增長模型。零增長模型就是在增長率g=0的情形下,公司今后各期的經(jīng)濟增加值保持固定,即：

則在企業(yè)持續(xù)經(jīng)營的前提下,即m趨于無窮

2.固定增長模型。固定增長模型就是指公司未來的經(jīng)濟增加值保持在一個固定增長率g恒定增長,即：

企業(yè)的價值就可表示為：

當(dāng)WACC＜g,企業(yè)的價值趨于無窮大。

（二）二階段模型

由于每個企業(yè)在不同的時期發(fā)展的狀況都有所不同,因此,基于這種情況二階段模型將企業(yè)價值分為高速增長階段和穩(wěn)定增長階段。此模型適用于那些在發(fā)展初期有著較高的EVA增長率,而后期EVA增長率在持續(xù)較長的時間內(nèi)保持相對穩(wěn)定的企業(yè)。假設(shè)企業(yè)的高速增長階段可持續(xù)m年,從m+l年起,企業(yè)進入穩(wěn)定增長階段,EVA增長率為g,并在很長一段時間內(nèi)將保持不變。因此,企業(yè)價值公式就如下所示：

企業(yè)價值=高速增長期EVA現(xiàn)值+穩(wěn)定增長期EVA現(xiàn)值+期初投入資本總額。

用公式表示為：

其中：m——高速增長階段可持續(xù)年數(shù),

m+1——企業(yè)進入穩(wěn)定增長期第1年。

則在企業(yè)持續(xù)經(jīng)營的前提下,企業(yè)的價值就可表示為：

四、HK公司企業(yè)價值評估分析

（一）HK公司簡況及價值評估模型選擇

HK公司是一家擁有數(shù)字化、網(wǎng)絡(luò)化、高清智能化的環(huán)球視頻監(jiān)控高新技術(shù)企業(yè),主要的業(yè)務(wù)范圍為視頻處理技術(shù)和視頻分析技術(shù)。該公司不僅在視音像處理上擁有很多核合、前瞻的技術(shù),而且還人性化地考慮到各行各業(yè)的不同需求,并針對各種細(xì)分行業(yè)提供富有其特色和專業(yè)的解決方案和產(chǎn)品。公司在視頻領(lǐng)域有著領(lǐng)先的行業(yè)地位和頗具發(fā)展的前景,連年入選“國家重點軟件企業(yè)”。HK公司作為一家高新技術(shù)企業(yè),自2001年成立以來發(fā)展迅速?；诟唢L(fēng)險、規(guī)模小、創(chuàng)新性、發(fā)展快等特點,本文選擇使用兩階段模型對HK公司進行企業(yè)價值評估。

（二）HK公司的EVA價值評估分析

1.基于HK公司選擇會計調(diào)整項目。

（1）調(diào)整原因。在運用EVA模型評估企業(yè)價值時,首先要對報表中所列示的一些相關(guān)的會計項目予以適當(dāng)調(diào)整,原因如下：

第一,防止歷史成本的局限性對計算結(jié)果造成過大的偏差。因為歷史成本存在局限性,只能反映過去的價值,不能與當(dāng)前的市場價值相掛鉤,不能真實地反映公司的公允價值,在一定程度上會造成較大誤差。因此,為了避免這種誤差,在運用EVA模型對企業(yè)價值進行評估時,應(yīng)合理調(diào)整相應(yīng)的會計項目,使計算結(jié)果更貼近市場價值。

第二,考慮了謹(jǐn)慎性原則對企業(yè)價值的影響。在會計處理上,它既不高估資產(chǎn),也不低估負(fù)債,能預(yù)測潛在的債務(wù)與不確認(rèn)或有資產(chǎn),通常采用對所有者權(quán)益影響最小的方法和程序估計可能會造成的損失,但這往往會使企業(yè)價值被低估。因此,為了減少此類情況,在運用EVA模型評估企業(yè)價值時,應(yīng)適當(dāng)調(diào)整相應(yīng)的會計項目,使評估結(jié)果更能客觀有效地反映企業(yè)的內(nèi)在價值。

（2）確定會計調(diào)整項目。參考美國思騰思特公司提出的160多項會計調(diào)整項目,并根據(jù)會計核算的重要性和可行性原則,結(jié)合高新技術(shù)企業(yè)HK公司的特點,選取了研發(fā)費用、財務(wù)費用、非經(jīng)常性損益、各項準(zhǔn)備金、遞延所得稅和在建工程六項作為會計調(diào)整項目。

2.各項參數(shù)確定。

（1）稅后凈盈利潤（NOPAT）。稅后凈盈利利潤能直接反映企業(yè)日常經(jīng)營活動產(chǎn)生的凈利潤,但前提是不考慮公司資本構(gòu)成。基于前文對高新技術(shù)企業(yè)會計項目的各項調(diào)整,計算公式如下所示：

稅后凈營業(yè)利潤=（凈利潤＋財務(wù)費用＋所得稅費用）×（1-T）＋少數(shù)股東損益＋研發(fā)費用＋各項減值準(zhǔn)備增加數(shù)＋遞延所得稅負(fù)債貸方余額増加-遞延所得稅資產(chǎn)借方余額增加-非經(jīng)常性損益×（1-T）

（2）資本總額（TC）。資本總額是由兩部分組成的,分別為債務(wù)資本和權(quán)益資本。它能直接反映企業(yè)投入資本的賬面價值?；谇拔膶嬳椖康恼{(diào)整,計算公式如下：PH

總投入資本=股權(quán)資本＋債務(wù)資本＋會計調(diào)整項=普通股權(quán)益＋少數(shù)股東權(quán)益＋短期借款＋—年內(nèi)到期的非流動負(fù)債＋長期借款＋應(yīng)付債券＋研發(fā)費用＋各項減值準(zhǔn)備＋遞延所得稅負(fù)債貸方余額-遞延所得稅資產(chǎn)借方余額-金融資產(chǎn)-在建工程

（3）加權(quán)平均資本成本（WACC）。加權(quán)平均資本成本（WACC）是企業(yè)資本成本的衡量指標(biāo),它是將權(quán)益資本成本與債務(wù)資本占全部資本的比重作為權(quán)數(shù),再將權(quán)益資本成本與債務(wù)資本成本加權(quán)得出的,也可以稱其為綜合資本成本企業(yè)。若要全面衡量一個企業(yè)的籌資成本,就必須計算企業(yè)整體的加權(quán)平均資本成本。計算表達式為：

式中：Ke——權(quán)益資本成本；S——權(quán)益資本；

Kd——稅前債務(wù)資本成本；D——債務(wù)資本

（1）權(quán)益資本成本的計算。本文對企業(yè)股權(quán)資本成本的估算采用資本資產(chǎn)定價模型。其計算表達式如下所示：

式中Rf——無風(fēng)險報酬率,采用五年期的國債收益率表示；

β——貝塔系數(shù),接采用國泰安數(shù)據(jù)庫中的貝塔系數(shù)值；

Rm——市場收益率,采用我國GDP增長率來表示；

Rm-Rf市場風(fēng)險溢價,采用我國GDP增長率來表示

（4）債務(wù)資本成本的計算。本文采用的是稅后債務(wù)資本,稅前債務(wù)資本成本的測算利率則需要根據(jù)HK公司的在承擔(dān)的債務(wù)方面的實際情況確定。通過查看HK公司的各年度報表發(fā)現(xiàn),HK公司的短期借款占比較大,因此,本文對稅前債務(wù)資本成本測算的利率將采用中國人民銀行一年期短期貸款利率。

稅后債務(wù)資本成本計算公式如下：

稅后債務(wù)資本成本＝稅前債務(wù)資本成本×（1-所得稅稅率）

由于HK公司所處電子行業(yè),屬于高新技術(shù)企業(yè)的范疇,享受國家優(yōu)惠政策,適用企業(yè)所得稅15%的稅率。

3.HK公司歷史EVA。

（1） 計算稅后凈盈利利潤（NOPAT）。查閱HK公司2015-2017年年度報告,并結(jié)合合并財務(wù)報表相關(guān)數(shù)據(jù),對各會計項目的獲取及具體調(diào)整方法如下：

①研發(fā)費用：根據(jù)年報附注中“研發(fā)費用”本年金額填列。

②各項減值準(zhǔn)備增加數(shù)：根據(jù)年報附注中“資產(chǎn)減值準(zhǔn)備”項本年增加＂合計欄填列。計提的減值準(zhǔn)備有壞賬準(zhǔn)備、存貨跌價準(zhǔn)備、商譽的減值準(zhǔn)備。

③遞延所得稅項變化額：根據(jù)合并資產(chǎn)負(fù)債表中遞延所得稅負(fù)債與資產(chǎn)年末減年初數(shù)獲得。

表1 2015年-2017年HK公司稅后凈盈利利潤計算表單位：萬元

表2 2015年-2017年HK公司總投入資本計算表單位：萬元

④非經(jīng)常性損益：根據(jù)年報附注中“補充資料”本年金額填列。

NOPAT計算過程如下表1所示：

（2）計算總投入資本（1C）。根據(jù)總投入資本計算公式,結(jié)合HK公司2015-2017年年度報告,具體計算如表2所示：

（3）計算加權(quán)平均資本成本（WACC）。權(quán)益資本成本計算過程如下表3所示：

債務(wù)資本成本計算過程如表4所示：

加權(quán)平均資本成本：

（4）EVA值。

4.HK公司未來EVA。

（1）HK公司前景預(yù)測。對于HK公司而言,技術(shù)創(chuàng)新是企業(yè)進步的源泉,是發(fā)展的動力,是成功的保障。HK公司之所以能在這個領(lǐng)域保持領(lǐng)先的地位,是因為它在視頻監(jiān)控領(lǐng)域方面有著長期的積累和豐富的經(jīng)驗。有分析認(rèn)為,未來是人工智能的時代,無論是最近一直熱炒的大數(shù)據(jù)云存儲還是各類線上服務(wù),都要用到視頻技術(shù),而HK公司能順應(yīng)時代的發(fā)展充分運用其在視頻監(jiān)控領(lǐng)域方面的技術(shù)開拓視頻應(yīng)用領(lǐng)域,從而打開更大的一片藍海。可以說,在今后的較長一段時期內(nèi),作為人工智能領(lǐng)域的先驅(qū)者和領(lǐng)導(dǎo)者的HK公司前景十分光明。

表3 2015-2017年HK公司權(quán)益資本成本表

表4 2015-2017年HK公司債務(wù)資本成本計算表

表5 2015-2017年HK公司加權(quán)平均資本成本計算表單位：%

表6 2015-2017年HK公司歷史EVA計算表單位：萬元

（2）HK公司未來EVA預(yù)測。據(jù)大多數(shù)券商分析師研究發(fā)現(xiàn),HK公司正處于加速發(fā)展時期。在此基礎(chǔ)上,參考企業(yè)生命周期理論,預(yù)測該公司將在未來三年（2018年-2021年）保持增長,處于高速增長期,2021年及以后為穩(wěn)定增長時期。因此,為了合理評估它的內(nèi)在價值,本文將采用二階段模型。

本文將2017年12月31日作為HK公司的評估基準(zhǔn)日,繼而沿用2017年資本結(jié)構(gòu)下的加權(quán)平均資本成本的數(shù)據(jù),作為2018至2021年的加權(quán)平均資本成本。

①評估基準(zhǔn)日：2017年12月31日；

②基期EVA：為了使企業(yè)的價值創(chuàng)造能力得以體現(xiàn),本文對基期EVA（EVA0）的取值均以2015年-2017年的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ),測算其平均數(shù),即（190,204.13+263,177.99+362,509.26）/3=271963.79（萬元）；

③權(quán)益資本成本：本文對權(quán)益資本成本的取值均按過去三年的平均數(shù)測算,但這一測算不包括權(quán)益市場風(fēng)險溢價在內(nèi)。就GDP增長率而言,中國經(jīng)濟增長率正在逐漸放緩中,因此,本文將2017年四個季度的平均數(shù)6.83%作為權(quán)益市場風(fēng)險溢價。相關(guān)數(shù)據(jù)如表7如示：

無風(fēng)險收益率=（3.6219%+2.8212%+3.0115%）/3=3.1515%

貝塔系數(shù)=（0.8593+0.7202+0.6476）/3=0.7424

權(quán)益資本成本=3.1515%+0.7424*6.83%=8.22%

④EVA增長率：根據(jù)HK公司2015年-2017年的EVA數(shù)據(jù),可以計算其復(fù)合增長率為（362,509.26/190,204.13）1/3-1=23.98%；同時,基于HK公司的行業(yè)屬性以及發(fā)展?fàn)顩r和產(chǎn)品市場份額,預(yù)測未來三年HK公司的EVA增長率在面臨經(jīng)濟增長的放緩和未知的社會環(huán)境時,將呈現(xiàn)逐年遞增的趨勢。故,設(shè)定2018-2021年的EVA增長率分別為30%、40%、50%。

⑤EVA現(xiàn)值：

無風(fēng)險收益率 貝塔系數(shù) 權(quán)益市場風(fēng)險溢價 權(quán)益資本成本3.1515% 0.7424 6.83% 8.22%

（3）HK公司價值評估。查找HK公司2017年的年報,發(fā)現(xiàn)該公司在2017年12月31日的評估基準(zhǔn)日所顯示的所有

者投入資本額（所有者權(quán)益總額）為24486673925.15元,即2448667.39萬元。因此,HK公司2017年末的內(nèi)在價值計算如下：

HK公司內(nèi)在價值=評估基準(zhǔn)日所有者投入資本總額+PEVA=2448667.39+10081492.92=12530160.31（萬元）

（4）HK公司評估結(jié)果分析。據(jù)HK公司2017年的年報顯示,HK公司在2017年底發(fā)行總股本總計為6102706885股,平均收盤價格為23.13元。由此計算出截至2017年12月底HK公司的市值和與運用EVA估值法計算出來的的企業(yè)價值之間的差異率。

HK公司企業(yè)市值=6102706885*23.13=141155610250.05元≈14115561.03（萬元）

差異率=（14115561.03-12530160.31）/12530160.31=12.65%

一般認(rèn)為,以估值方法為基礎(chǔ)計算出來的企業(yè)價值與企業(yè)實際的市場價值之間的差異率小于20%,即可說明該估值方法有效。因此,本文運用EVA估值法對高新技術(shù)企業(yè)進行價值評估所得到的計算結(jié)果是合理的、有效的。

五、研究結(jié)論與展望

（一）研究結(jié)論

EVA估值法能有效地反映企業(yè)的內(nèi)在價值,尤其適合運用在在高新技術(shù)企業(yè)領(lǐng)域,值得借鑒和推廣。第一,本文通過對運用EVA二階段模型的使用,來評估HK公司的內(nèi)在價值,評估價值與公司的實際市場價值之間的差異率為12.65%,在有效范圍內(nèi)。第二,EVA模型為高新技術(shù)企業(yè)價值體系提供了有價值的參考。本文考慮了HK公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu),分析了HK公司價值的形成過程,基于EVA理論選取相關(guān)的會計項目進行調(diào)整,將公司的實際債務(wù)資本與權(quán)益資本一起應(yīng)用于EVA的計算中,為高新技術(shù)企業(yè)的價值評估體系提供了有價值的參考。

（二）研究展望

本文通過計算和預(yù)測EVA指標(biāo),證實了EVA模型更適合用在高新技術(shù)企業(yè)價值的評估上。但由于自身的水平和相關(guān)信息的局限性,實證分析還存在著許多不完善的地方。比如,模型中的數(shù)據(jù)是從企業(yè)的財務(wù)報表中采集的,對企業(yè)會計信息的提取存在一定的失真風(fēng)險；預(yù)測的未來EVA指標(biāo)是基于以往的財務(wù)數(shù)據(jù),對企業(yè)未來的發(fā)展也具有較大的不確定性,而這些存在的問題都會給評估結(jié)果造成偏差。筆者認(rèn)為,若能采用適當(dāng)?shù)姆椒?例如完善有關(guān)的政策和法律法規(guī),提高工作人員的專業(yè)素養(yǎng)和應(yīng)用平衡計分卡等,一定能使EVA模型在未來的企業(yè)價值評估領(lǐng)域得到飛速發(fā)展,尤其是在高新技術(shù)企業(yè)中具有非常廣闊的應(yīng)用前景。