楊陽

江蘇神馬電力股份有限公司（以下簡稱“神馬電力”）將在5月30日面臨上會考驗(yàn)。招股書顯示，神馬電力本次公開發(fā)行不超過4004.45萬股，占發(fā)行后總股本不超過10.01%;計(jì)劃募集資金約2.46億元，其中1.87億元投向于變電站復(fù)合絕緣子智能工廠建設(shè)項(xiàng)目，5.93億元投向于國家能源電力絕緣復(fù)合材料重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室建設(shè)項(xiàng)目。

股市動態(tài)分析周刊記者通過研讀其招股書后發(fā)現(xiàn)，神馬電力業(yè)績增長穩(wěn)定性較差，且應(yīng)收賬款占營業(yè)收入比重高。此外，貿(mào)易摩擦加劇以及匯率波動性增強(qiáng)都將對公司經(jīng)營生產(chǎn)造成不利的影響。若神馬電力成功上市，過于集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)也應(yīng)引起投資者重視。

業(yè)績增長穩(wěn)定性存疑

神馬電力主要從事電力系統(tǒng)變電站復(fù)合外絕緣、輸配電線路復(fù)合外絕緣和橡膠密封件等產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售。根據(jù)招股書顯示，2015年-2018年1-6月，神馬電力分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入4.11億元、5.61億元、6.80億元、3.66億元，同期凈利潤分別為0.65億元、1.20億元、1.24億元、0.64億元。

從營收和凈利潤的絕對值來看，神馬電力經(jīng)營業(yè)績總體呈現(xiàn)上升趨勢，但從業(yè)績穩(wěn)定性來看，結(jié)果大相徑庭。數(shù)據(jù)顯示，2015年?duì)I收增速同比增長33.01%，2016年、2017年則分別同比增長36.66%、21.28%;2015年凈利潤增速同比增長66.67%，2016年凈利潤增速上升至84.62%，而2017年凈利潤增速大幅下滑，僅較2016年增長3.82%?？梢钥闯錾耨R電力業(yè)績增長穩(wěn)定性較差，凈利潤增速波動遠(yuǎn)大于營收增速，且2016年前營收和凈利潤呈現(xiàn)較好的增長，到了2017年?duì)I收和凈利潤增速下滑嚴(yán)重。對此，公司在招股書中解釋道，2017年?duì)I收及凈利潤增速下滑的主要原因是由于2017年毛利率較高的特高壓工程類產(chǎn)品訂單（輸配電線路復(fù)合外絕緣）減少所致。特高壓項(xiàng)目受國家政策影響較大，自2017年以來，特高壓工程核準(zhǔn)、建設(shè)速度放緩后。神馬電力業(yè)績增長受到一定程度沖擊。未來公司能否維持業(yè)績穩(wěn)定性還需打個問號。

值得注意的是神馬電力營業(yè)收入增長的同時，應(yīng)收賬款賬面價值也不斷上升。2015-2017年，公司應(yīng)收賬款賬面價值分別約為2.20億元、2.77億元、2.89億元、3.51億元，占同期營收比分別為53.50%、49.38%、42.48%、95.90%。盡管近幾年來，神馬電力應(yīng)收賬款占營收比呈現(xiàn)下降趨勢，但比重仍處于高位。此外，報告期內(nèi)，同行業(yè)可比上市公司的平均周轉(zhuǎn)率分別為3.04、2.84、2.75、1.17，而神馬電力應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率依次是2.23、2.26、2.40、1.14。也就是說神馬電力營業(yè)收入中的有接近一半屬于賒銷，資金回籠較慢。這部分資金一旦無法收回形成壞賬。將影響到企業(yè)的資金利用效率。此外，近幾年神馬電力應(yīng)收轉(zhuǎn)款周轉(zhuǎn)率雖有所改善，但仍處于行業(yè)較低水平。未來資金周轉(zhuǎn)能力還有待提升。

貿(mào)易摩擦或影響業(yè)績

報告期內(nèi)，神馬電力前五大客戶占營收比例不斷上升，從2015年的47.59%上升至62.20%，客戶集中度不斷提高，其中不乏國家電網(wǎng)、中國西電、ABB集團(tuán)等大型企業(yè)的身影，對比應(yīng)收賬款前五大客戶，名單幾近一致，反映出神馬電力對主要客戶議價能力的不足，同時缺少開拓新客戶的能力。

此外，報告期內(nèi)神馬電力產(chǎn)品出口業(yè)務(wù)占主營業(yè)務(wù)收入比重不斷上升，分別達(dá)22.72%、22.80%、24.69%、26.99%，出口的產(chǎn)品主要銷往美國、歐洲等發(fā)達(dá)國家，以及印度、巴西等發(fā)展中國家。其中，神馬電力對美的銷售占各期營業(yè)收入比重分別為4.99%、5.42%、4.73%、5.49%，根據(jù)招股書披露，2018年9月18日，美國政府宣布實(shí)施對2000億美元中國商品加征關(guān)稅的措施，而公司向美國出口的絕緣子系列產(chǎn)品和密封橡膠件產(chǎn)品被列入其中，2018年9月24日起加征10%的關(guān)稅。今年5月以來，隨著中美貿(mào)易戰(zhàn)的升級，神馬電力產(chǎn)品將被加征25%的關(guān)稅，或?qū)镜纳a(chǎn)積極性造成影響，未來企業(yè)訂單情況及盈利狀況不容樂觀。

從財務(wù)費(fèi)用來看，神馬電力匯兌損益波動較大。2015年-2018年1-6月，神馬電力產(chǎn)生的匯兌損益分別為64.74萬元、309.43萬元、-41.65萬元、-1.23萬元;同期的財務(wù)費(fèi)用分別為313.94萬元、172.03萬元、493.62萬元、214.22萬元。根據(jù)招股書披露，神馬電力2017年財務(wù)費(fèi)用增長較多，其主要原因?yàn)?017年度美元及歐元較人民幣貶值，導(dǎo)致其境外銷售形成的以美金、歐元定價的應(yīng)收賬款金額出現(xiàn)較大的匯兌損失。疊加當(dāng)前中美貿(mào)易摩擦等一系列不確定因素的影響以及匯率的波動性增強(qiáng)，都將對神馬電力的經(jīng)營業(yè)績造成一定影響。

股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中

除上述問題外，神馬電力在報告期內(nèi)還曾受多起行政處罰，其中包括兩起環(huán)保處罰有2016年8月超標(biāo)排放水污染物罰款11910.65萬元;2017年12月危廢倉庫部分廢油桶、廢切削液桶等未設(shè)置危險廢物識別標(biāo)志被罰款16000元。兩起安全生產(chǎn)相關(guān)的行政處罰為2015年5月電站絕緣子事業(yè)部成型車間發(fā)生的一起安全生產(chǎn)事故造成人員觸電傷亡，被罰款20萬元;2017年7月神馬電力未及時申報職業(yè)病危害項(xiàng)目被處以罰款22500元。雖然針對上述行政處罰，相關(guān)政府部門已開具“不屬于重大違法違規(guī)行為”的證明，但電力企業(yè)等規(guī)范性問題一直受到監(jiān)管層的格外關(guān)注，神馬電力在安全規(guī)范生產(chǎn)及內(nèi)控制度健全方面還有待提高。

此外，在神馬電力成立23年期間，曾經(jīng)過多次增資及股權(quán)轉(zhuǎn)讓，股權(quán)日趨集中。根據(jù)招股書披露，本次發(fā)行前，馬斌通過神馬控股持有公司75%的股權(quán)，妻子陳小琴持有公司25%的股權(quán)，二人為公司的實(shí)際控制人，合計(jì)持有公司100%的股權(quán)。此次上市成功后，馬斌夫婦仍將持有公司90%股權(quán)。大股東對公司控制力較強(qiáng)，有助于提高決策快速有效的執(zhí)行。然而，過于集中股權(quán)結(jié)構(gòu)大股東權(quán)力得不到牽制，容易出現(xiàn)決策的失誤，或?qū)p害中小股東權(quán)利。