摘 要：以2007—2014年滬深A股上市公司為研究樣本，實證檢驗了機構(gòu)持股對企業(yè)業(yè)績預告精確度的影響，以及引入賣空機制這一因素，探討機構(gòu)持股和放松賣空管制對業(yè)績預告精確度的共同治理效應。研究發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)持股比例越高，企業(yè)發(fā)布的業(yè)績預告精確度越高;機構(gòu)持股比例和放松賣空管制對業(yè)績預告精確度的共同治理效應是對抗而非協(xié)同。結(jié)論在提高公司治理水平和融資融券交易制度方面均有一定的促進作用。

摘 要：機構(gòu)投資者;賣空機制;業(yè)績預告精確度

中圖分類號：F830.91文獻標識碼：A文章編號：1008-4428（2019）05-0114-03

一、 引言

作為國內(nèi)外學術(shù)界研究的熱點問題，業(yè)績預告一直廣受關(guān)注。業(yè)績預告反映了高管人員對公司未來盈余狀況的預測，具有一定的前瞻性。隨著大數(shù)據(jù)時代的到來，只反映歷史信息的傳統(tǒng)會計信息已經(jīng)不能完全滿足投資者決策的需要，反而具有一定前瞻性的財務信息越來越受到投資者重視。一旦公司未來的盈余信息發(fā)生突變，業(yè)績預告信息能夠及時將這種變化情況向市場披露。大量研究表明業(yè)績預告能夠緩解公司內(nèi)外部的信息不對稱，這對外部投資者充分發(fā)揮監(jiān)督作用和抑制公司內(nèi)部管理層的違法行為都起到了促進作用。

隨著市場經(jīng)濟的發(fā)展和資本市場的完善，機構(gòu)投資發(fā)展越來越迅速，在我國資本市場上的投資話語權(quán)越來越大。有效監(jiān)督假說認為：主觀上，機構(gòu)投資者為了獲得長期持股帶來的長期收益，他們會積極參與公司治理，有效監(jiān)督公司管理層，抑制公司盈余操縱，提高公司效益等;客觀上，機構(gòu)投資者專業(yè)能力較強，資金規(guī)模較大，他們也更有能力來監(jiān)督管理層的行為。因此，是否可以考慮機構(gòu)投資者也會影響業(yè)績預告的披露情況？賣空機制是指當投資者預期股票價格會下跌時，從中介機構(gòu)借入股票售出，等之后股票價格下跌的時候再買回股票平倉的過程，投資者從中利用股價差異賺取利潤。我國資本市場在2010年3月開始實施融資融券交易制度，邁出了放松賣空管制的第一步。放松賣空管制允許投資者對可以賣空的股票進行賣空，并及時反映到股價之中。股價的波動降低了管理層的業(yè)績水平，為了維持績效水平和避免賣空損失，管理層會進行自我約束。因此，是否可以考慮賣空管制的放松會影響機構(gòu)投資者對管理層業(yè)績預告披露的監(jiān)督情況？

為此，本文將要討論機構(gòu)持股對企業(yè)業(yè)績預告披露的影響，并引入賣空機制這一因素展開進一步研究。本文可能存在的創(chuàng)新點如下：①本文在理論分析的基礎上檢驗了機構(gòu)持股和賣空機制對業(yè)績預告披露的影響，在一定程度上豐富了相關(guān)文獻;②引入賣空機制這一影響因素，對于完善我國融資融券交易制度，給相關(guān)監(jiān)管機構(gòu)制定相關(guān)政策提供有益的參考。

二、 文獻回顧和研究假設

業(yè)績預告信息作為具有前瞻性的信息，其必要性得到了諸多學者的驗證。Penman et al.（1980）通過對美國上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)進行研究，檢驗出業(yè)績預告確實具有信息含量，不同類型的業(yè)績預告對投資者的影響也不一樣。何德旭等（2002）通過對發(fā)布了中期業(yè)績預警公告的67家上市公司進行研究，發(fā)現(xiàn)資本市場會對公告中的信息做出相應的反應和調(diào)整，這說明發(fā)布公告具有一定的現(xiàn)實意義。戴德明等（2005）研究了滬深A股上市公司的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)投資者會根據(jù)業(yè)績預告信息調(diào)整自己對公司前景的評估，從而做出更有利的投資決策。

機構(gòu)投資者作為公司強大的外部投資者，為了獲取利潤，降低投資風險，他們有動機并且有能力去參與公司治理，充分發(fā)揮監(jiān)督作用。Taylor（1990）通過研究發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)投資者的大量持股使得他們有強烈的經(jīng)濟動機去監(jiān)督公司管理層和董事會的行為。 Shleifer 和Vishny（1986）發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者能夠有效監(jiān)督管理人員，減少管理層的機會主義行為，使他們的目標與公司目標趨于一致。葉建芳等（2009）研究了機構(gòu)投資者與公司信息透明度之間的關(guān)系，結(jié)果證明兩者之間呈顯著的正向關(guān)系。張馨藝（2015）同樣得出機構(gòu)投資者在一定程度上能夠抑制管理層的激進和保守偏向，降低企業(yè)業(yè)績預告誤差的結(jié)論。

機構(gòu)投資者占股比例越高，出于自身利益，他們越有動力去監(jiān)督管理層的行為。業(yè)績預告質(zhì)量與投資者的決策息息相關(guān)，業(yè)績預告質(zhì)量越高，越有利于投資者做出明智的決策。機構(gòu)投資者作為強大的外部投資者，有動力并且有能力充分發(fā)揮自身的優(yōu)勢，積極參與公司治理，監(jiān)督管理層的業(yè)績預告披露情況。基于此，我們提出假設1：

H1：機構(gòu)持股越多，上市公司的業(yè)績預告精確度越高。

2010年3月31日，我國開始實施融資融券交易制度。由于投資者能夠?qū)u空股票進行賣空處理，因此投資者會加大關(guān)注企業(yè)的信息披露，如果企業(yè)存在不當行為，投資者就會賣空股票來取得收益。Fang et al.（2016）通過研究美國數(shù)據(jù)亦發(fā)現(xiàn)賣空機制對管理層的盈余管理行為起到了外部監(jiān)督或約束的作用。靳慶魯?shù)龋?015）的研究發(fā)現(xiàn)，對于列入可賣空名單的公司，當管理層做出錯誤投資決策時，投資者會通過賣空在股價中及時融入利空消息，出于自身財富的考慮，大股東會更為有效地對公司管理層進行監(jiān)督。鄭建明等（2017）研究表明放松賣空管制作為一種有效的外部監(jiān)督機制，提高了重污染企業(yè)的環(huán)境信息披露質(zhì)量。

賣空機制作為公司治理的另一種市場監(jiān)督機制，能夠有效約束管理層的機會主義行為，賣空機制的治理原理和機構(gòu)投資者的利益達成一致，因此，機構(gòu)投資者為了減少成本，會降低對公司管理層的監(jiān)督力度，基于此，我們提出假設2：

H2：面對投資者的賣空壓力，管理層會傾向提高業(yè)績預告精確度，賣空管制的放松會顯著降低機構(gòu)投資者對企業(yè)業(yè)績預告精確度的正向作用。

三、 研究設計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文的數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫和RESSET金融研究數(shù)據(jù)庫。研究樣本為上海和深圳證券交易所所有A股上市公司2007—2014年相關(guān)數(shù)據(jù)，并進行如下篩選：①剔除ST、*ST類公司;②剔除金融行業(yè)上市公司;③剔除財務數(shù)據(jù)異常和數(shù)據(jù)缺失的上市公司。

（二）模型構(gòu)建與變量說明

由于精確度被定義為多分類的有序變量，所以，為檢驗機構(gòu)持股情況對業(yè)績預告精確度的影響，本文構(gòu)建了有序多項的logistic回歸模型。為了檢驗假設1，構(gòu)建模型：

為了驗證假設2，建立包含交乘項的回歸模型：

模型中的變量定義如下：

1. 被解釋變量

借鑒前人的研究，本文將被解釋變量業(yè)績預告精確度（PREC）定義為0、1、2、3四個遞增的有序離散變量。如果對凈利潤的預告為一個確定的值，則定義業(yè)績預告精確度為3;如果對凈利潤的預告為一個閉區(qū)間，則定義業(yè)績預告精確度為2;如果對凈利潤只預告上限或者下限，則定義業(yè)績預告精確度為1;如果沒有給出預告凈利潤的具體范圍，或者預告的消息類型為“不確定”，則定義業(yè)績預告精確度為0。

2. 解釋變量

機構(gòu)投資者持股比例（INST）直接采用年末機構(gòu)投資者持股總數(shù)占上市公司總股數(shù)的比例來衡量。賣空股票（SHORT）屬于虛擬變量，用是否屬于可賣空上市公司來衡量，若上市公司股票在當年進入融資融券標的名單，則該公司在當年及以后年度取值為1，否則取0。

3. 控制變量

此外，還控制了公司規(guī)模（SIZE）、股權(quán)集中度（TOP1）、資產(chǎn)負債率（LEV）、權(quán)益凈利率（ROE）、獨立董事所占的比例（INDEP）、管理層持股比例（MPRO）、高管的薪酬激勵（PAY）、本期是否虧損（LOSS）和行業(yè)、年份虛擬變量。

四、 實證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計

本文所有的數(shù)據(jù)都是通過STATA軟件和Excel進行處理。表1為變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。從表中可以看出，企業(yè)業(yè)績預告精確度的均值約為1.70，中位數(shù)為2，說明企業(yè)的業(yè)績預告質(zhì)量較高，這在一定程度上說明機構(gòu)投資者和賣空機制對業(yè)績預告披露方面的監(jiān)管是有效的。機構(gòu)持股的均值約為16.46%，遠大于5%，可以看出滬深A股上市公司中的機構(gòu)投資者持股比例較高，機構(gòu)投資者的話語權(quán)在公司治理中的地位不容忽視。賣空股票的均值約為9.83%，在研究樣本中約有10%的公司股票納入賣空名單。

（二）實證分析

針對模型1和模型2的回歸結(jié)果如表2。表2的模型1報告了機構(gòu)投資者對企業(yè)業(yè)績預告精確度影響的ologit模型回歸結(jié)果，模2報告了賣空機制和機構(gòu)持股對企業(yè)業(yè)績預告精確度的影響。由模型1中的數(shù)據(jù)可以看出，機構(gòu)持股與業(yè)績預告精確度的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著正相關(guān)。這說明機構(gòu)持股對企業(yè)業(yè)績預告精確度有著正向影響，機構(gòu)持股比例越高，業(yè)績預告精確度越大。這與假設1的結(jié)果一致。模型2的結(jié)果顯示，賣空股票與業(yè)績預告精確度的回歸系數(shù)顯著正相關(guān)，可以初步判斷賣空管制的方式能夠提高業(yè)績預告精確度。機構(gòu)持股和賣空股票交乘項的系數(shù)顯著為負，說明若存在賣空管制的放松，會反轉(zhuǎn)機構(gòu)持股對業(yè)績預告精確度的影響結(jié)果，總體上降低企業(yè)業(yè)績預告精確度。從結(jié)果可以判斷賣空機制與機構(gòu)持股對業(yè)績預告精確度的效應是對抗的。假設2得以驗證。

五、 結(jié)論

從本文的實證結(jié)果可以看出，隨著機構(gòu)投資者持股比例的增加，企業(yè)業(yè)績預告精確度越大;賣空機制可以作為一種創(chuàng)新式的外部監(jiān)督機制，能夠有效彌補證券市場治理機制的不足，提高公司治理效應;機構(gòu)持股和賣空機制共同作為公司治理機制，兩者對企業(yè)業(yè)績預告精確度的治理產(chǎn)生對抗效應，即機構(gòu)持股對披露企業(yè)業(yè)績預告精確度的監(jiān)督力度在放松管制的政策下反而下降。本文的研究結(jié)論對于提升公司治理水平具有一定的理論參考意義。

本文尚存在的局限性：一是本文從機構(gòu)投資者整體持股比例出發(fā)，并未分類考慮機構(gòu)持股比例對業(yè)績預告精確度的影響;二是本文以業(yè)績預告精確度來衡量業(yè)績預告質(zhì)量，并沒有以量化的角度衡量業(yè)績預告質(zhì)量，這些都可以在以后的研究中做進一步探索。

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作者簡介：

王為菊，女，安徽馬鞍山人，南京財經(jīng)大學會計學院研究生，研究方向：財務會計理論與實務。