胡語文

最近幾年，白馬藍籌作為核心資產一直是機構投資者偏愛的重點，尤其是在外資及價值投資理念的推動下，白馬股的漲幅遠遠超越同期大盤。然而，事物的發(fā)展永遠是變化的，類似于上世紀70年代美股的“漂亮50”，中國股市的“核心資產”或許會像當年“漂亮50”那個泡沫一樣突然破裂。

一、巴菲特的投資理念也在不斷進化

A股市場主流觀點認為，中國股市的“核心資產”類似于巴菲特選擇的投資方向，以大金融、大消費為主體。從歷史的案例和投資組合分析，巴菲特偏愛于金融、大消費與能源。所以，市場有理由認為，如果巴菲特要投資中國市場，則很可能會投資中國的金融、大消費與能源。但巴菲特所關心的領域是否屬于中國股市主流觀點所定義的“核心資產”？這個真的不好判斷。即使中國投資者目前看好的資產具備了巴菲特所言的一些價值投資特征，但巴菲特也談到，價值投資中的“價值”并不是絕對的低市盈率，而是綜合考慮買入股票的各項指標，例如是不是投資者理解的業(yè)務、未來的發(fā)展?jié)摿ΑF(xiàn)有的營收，市場份額，有形資產/現(xiàn)金持有/市場競爭等。而且，巴菲特談到未來15年會關注中國的一些投資機會。這就給了我們一個較長的預期，未來15年中國哪些公司可能成為巴菲特眼中的標的物？這里面存在較大的不確定性。

二、A股核心資產如何定義

A股核心資產沒有統(tǒng)一的標準。以筆者個人的標準來看，應該具備以下特點：

1、屬于行業(yè)頭部公司

2、未來發(fā)展空間廣闊，具備盈利增長的可持續(xù)性

3、盈利能力較強、盈利質量較高，或企業(yè)經營性現(xiàn)金流充裕

4、具備較好的市場口碑并能創(chuàng)造社會價值

但傳統(tǒng)行業(yè)的龍頭能否持續(xù)成為核心資產也是存在不確定性的。一方面，市場給予它們太多的樂觀預期，導致這些頭部公司市值和估值都出現(xiàn)了大幅攀升。但業(yè)績的增長遠低于市場估值帶來的股價漲幅，這里面暗含了較多的市場情緒帶來的股價上漲，而不是業(yè)績增長帶來的股價貢獻。以中國核心資產作為整體來看，其2016年至2018年的收入增速和凈利潤增速表現(xiàn)一般，除了2017年收入與凈利潤增速分別反彈至17%和12%以外，2018年兩者又分別跌至10%和7%。反映核心資產的基本面因素并不如市場想象的那么樂觀。

比如某家保險龍頭公司1季度凈利潤大幅增長，超越市場預期。但更多體現(xiàn)為投資收益的貢獻，這是其他保險公司沒能體現(xiàn)出的價值。而傳統(tǒng)行業(yè)為主的一些頭部企業(yè)很難保持盈利的快速增長，比如汽車和中藥等行業(yè)龍頭的收入增速已經開始放緩，說明一些傳統(tǒng)行業(yè)已經步入成熟后期。金融企業(yè)的財務杠桿較大，投資收益在市場行情較好的階段，往往效益明顯。但財務杠桿也是一把雙刃劍，熊市可能遭遇較大的業(yè)績波動。比如2008年平安投資富通集團。所以，行業(yè)龍頭的買點選擇很關鍵。如果公司股價已經反映了市場的樂觀預期，則需要謹慎買入，甚至可以考慮部分套現(xiàn)。如果公司遭遇了黑天鵝事件，市場預期極度悲觀，則反而有可能是買入龍頭企業(yè)的好時機。

三、傳統(tǒng)的頭部企業(yè)地位會隨著經濟及產業(yè)周期的發(fā)展變遷而改變

在這輪經濟轉型期當中，金融、消費和醫(yī)藥行業(yè)都可能出現(xiàn)新的變化。由于消費者的口味和習慣都可能會發(fā)生變化，因為，對于新業(yè)態(tài)、新模式、新技術的研究變得更為重要。我們預期未來20年，一些傳統(tǒng)行業(yè)的龍頭都會被顛覆，比如商業(yè)銀行、醫(yī)藥、家電、汽車等領域都可能會誕生一些跨界的新龍頭。所以，對于目前市場一致預期看好的核心資產，我反而不太看好。因為5年之后又會有一批新的頭部企業(yè)誕生，而且這些新龍頭屬于跨界經營的模式，完全顛覆了現(xiàn)有的行業(yè)商業(yè)模式。比如智能汽車和智能家電可能誕生一些新的龍頭企業(yè)，他們集成了傳統(tǒng)家電的優(yōu)勢，又具備了物聯(lián)網(wǎng)及人工智能的功能集合，可能成為了智能家居及新型消費的一種創(chuàng)新模式。如果傳統(tǒng)的龍頭企業(yè)創(chuàng)新能力跟不上市場需求更新的步伐，則很可能被淘汰。

醫(yī)藥行業(yè)也是一樣，中藥的價值體現(xiàn)較慢，隨著科技進步和醫(yī)藥研發(fā)投入要求的資金越來越大，頭部企業(yè)的競爭會更加激烈，更適合風險資本去參與。

一些細分領域的消費或者中藥龍頭很可能被新業(yè)態(tài)企業(yè)替代，除非具備較強的核心競爭優(yōu)勢，否則很容易淪為明日黃花。

四、新經濟帶來新龍頭

未來20年將以科技創(chuàng)新來引領經濟的增長，傳統(tǒng)的核心資產可能會遭遇一場殲滅戰(zhàn)。所以，“調整就是買入核心資產的良機”可能會犯經驗主義的錯誤。過去20年漲幅較大的核心資產主要源于經濟周期（以投資和出口推動的經濟增長）和房地產上升周期的推動而帶來盈利的持續(xù)增長（推動了家電、汽車、銀行業(yè)的快速發(fā)展）。但未來20年產業(yè)周期會發(fā)生新的翻天覆地的變化，必須要重視新模式、新產業(yè)和科技創(chuàng)新帶來的重大變化，這些變化主要體現(xiàn)在房地產周期的弱化，而科技創(chuàng)新推動的強化。筆者斷定，未來5-10年又會誕生一批新的核心資產。所以，我們不能犯刻舟求劍的錯誤，認為當前市場看好的核心資產會在未來15-20年仍然成為明星。這也就是巴菲特所強調的，寧愿推薦投資者買指數(shù)基金，而不是買所謂的核心資產。因為成份股更替可能使得指數(shù)更能代表經濟的成長性，而現(xiàn)在市場看好的所謂“核心資產”很可能隨著時間的延續(xù)而最終被剔除出核心指數(shù)。這從美國歷史上可以得到驗證。過去30年很多曾經風光一時的藍籌股都被剔除道瓊斯工業(yè)指數(shù)。

目前A股一些所謂的“核心資產”股價已經大幅高估，在這個價位去推薦，也容易冒高位接盤的風險。比如說某些消費白馬股，甚至包括銀行股，筆者都不認為被低估。因為行業(yè)發(fā)展空間已經到了成熟發(fā)展后期，貨幣存量規(guī)模巨大，信貸高速增長的時代已經過去，未來市場進入創(chuàng)新引領階段。因此，低估值的銀行股會是一種新常態(tài)，這符合行業(yè)生命周期的發(fā)展特征。