劉吉洪

近期A股強(qiáng)勢上漲，上證指數(shù)3100點已破，創(chuàng)業(yè)板今年更是已有超過35%的漲幅，龍頭板塊如券商氣勢如虹。但與指數(shù)的勢如破竹不同，大部分市場參與者并沒有那么多的收益率，甚至有不少“滿倉踏空”的投資者。站在當(dāng)前的位置，很多板塊追漲有風(fēng)險，但踏空又難受，A股還有什么板塊是可以可以相對“放心”買入的呢？筆者梳理后發(fā)現(xiàn)環(huán)保板塊今年整體漲幅不大，疊加目前國家對民營企業(yè)融資難、融資貴的重視以及1月份的天量信貸信號，預(yù)計今年環(huán)保企業(yè)基本面至少不會比去年更差，其中，垃圾焚燒發(fā)電這個細(xì)分的優(yōu)質(zhì)行業(yè)可以關(guān)注。

行業(yè)仍處于增量市場

2007年至2016年，我國城市生活垃圾焚燒廠年實際處理量從1445.96萬噸增長到7956.57萬噸，復(fù)合增長率達(dá)20.86%。

目前，我國城市生活垃圾無害化處理中仍以填埋為主，2016年城市生活垃圾無害化處理中填埋處理占比為66.18%、焚燒處理占比為31.38%。垃圾填埋分解過程中會逐步釋放細(xì)菌、病毒等有害物質(zhì)，并容易產(chǎn)生垃圾滲濾液。在此背景下，我國城市生活垃圾填埋處理占比已從2007年的81.70%下降到2016年的66.18%。

同時，根據(jù)《“十三五”全國城鎮(zhèn)生活垃圾無害化處理設(shè)施建設(shè)規(guī)劃》（以下簡稱“規(guī)劃”），全國城鎮(zhèn)生活垃圾填埋處理規(guī)模將從201 5年的50.15萬噸/日下降到2020年的47.71萬噸/日，處理規(guī)模占比將從2015年的66%下降到2020年的43%。未來我國城市生活垃圾填埋處理占比仍將持續(xù)下降。根據(jù)規(guī)劃，到2020年底，全國城鎮(zhèn)生活垃圾焚燒處理規(guī)模將達(dá)到59.14萬噸，日，處理規(guī)模占比將達(dá)到54%：具備條件的直轄市、計劃單列市和省會城市（建成區(qū)）實現(xiàn)原生垃圾“零填埋”;設(shè)市城市生活垃圾焚燒處理能力占無害化處理總能力的50%以上，其中東部地區(qū)達(dá)到60%以上?！笆濉逼陂g我國垃圾焚燒處理仍有較大增長空間。

股價上漲的三要素

根據(jù)中金公司的觀點，2012-2014年垃圾焚燒行業(yè)上網(wǎng)電價補貼政策，催化行業(yè)快速發(fā)展，龍頭公司項目儲備快速增長、融資推動產(chǎn)能落地，帶動盈利增速預(yù)期提升，股價上漲1-4倍，P/E估值提升1-2倍。我們認(rèn)為項目儲備彈性、融資空間、項目預(yù)期盈利能力，這三大要素依然是驅(qū)動固廢行業(yè)股價上漲的核心驅(qū)動力。

中金認(rèn)為，當(dāng)前行業(yè)所處階段、產(chǎn)業(yè)政策、宏觀背景與2012-2014年時均有所不同，但當(dāng)前垃圾焚燒行業(yè)三大要素依然向好：

1）行業(yè)復(fù)合增速20%，且集中度不斷提升，龍頭公司產(chǎn)能復(fù)合增速預(yù)計30%，將高于行業(yè)增速;

2）融資環(huán)境邊際改善，加之龍頭公司杠桿空間均較為充裕，足以推動在手項目投產(chǎn)：

3）項目處置費中標(biāo)價格趨于理性，疊加設(shè)備技術(shù)迭代有望推動項目盈利能力持續(xù)提升。補貼政策變化可能性小

市場比較關(guān)注垃圾焚燒發(fā)電電價補貼（尤其是國補）變動的可能性（見圖二）。

目前，我國絕大部分垃圾焚燒發(fā)電項目的上網(wǎng)電價（含稅）由三部分組成：垃圾焚燒發(fā)電電價（0.65元/度）=當(dāng)?shù)孛摿蛉济簷C(jī)組標(biāo)桿上網(wǎng)電價（0.25元/度到0.5元/度范圍內(nèi)，各地不同）+省級電網(wǎng)負(fù)擔(dān)（0.1元/度）+國家可再生能源電價附加基金負(fù)擔(dān)（剩余部分）。

其中補貼來自兩部分，一部分是各省級電網(wǎng)負(fù)擔(dān)的0.1元/度的省級補貼（電網(wǎng)企業(yè)通過銷售電價予以疏導(dǎo)），另一部分來自可再生能源發(fā)展基金（屬于中央政府性基金）中的電價附加收入安排的支出。

回顧光伏行業(yè)、新能源汽車行業(yè)補貼退坡的經(jīng)驗，當(dāng)財政缺口過大、產(chǎn)能發(fā)展過剩時，政府補貼將逐步退坡乃至取消。現(xiàn)在市場同樣擔(dān)憂垃圾焚燒發(fā)電的電價補貼是否也將面臨逐步退坡甚至被取消的命運？

光大證券認(rèn)為現(xiàn)在還不是時候，給的兩個原因如下：

一、供需情況不同，產(chǎn)能缺口依然較大。光伏、風(fēng)電行業(yè)經(jīng)過多年的高速發(fā)展，產(chǎn)能增長遠(yuǎn)超預(yù)期，同時也已基本完成國家規(guī)劃要求;而垃圾焚燒行業(yè)目前的發(fā)展尚未完成國家“十三五”規(guī)劃的目標(biāo)（2020年設(shè)市城市生活垃圾焚燒占比50%，全國城鎮(zhèn)（設(shè)市+縣城）生活垃圾焚燒產(chǎn)能59.14萬噸/日，而2017年分別為43.84%、33.14萬噸/日）。

二、對財政的壓力不同，對可再生能源基金壓力較小。根據(jù)光大證券的測算，和光伏、風(fēng)電相比，假設(shè)201 7年所有城鎮(zhèn)垃圾焚燒處理量均納入可再生能源基金補貼目錄（實際的入庫率為51%左右），需要的國補資金支持也僅占可再生能源發(fā)展基金支出的5.60%。

中金公司也持類似觀點，認(rèn)為考慮當(dāng)前環(huán)保嚴(yán)監(jiān)管的背景以及實際中央補貼金額占地方財政收入的比例僅為0.16%，不必過度擔(dān)憂補貼政策變化。若補貼政策變化，企業(yè)和有能力的地方政府均有意愿提升處置價格保障項目合理盈利，以避免環(huán)保不達(dá)標(biāo)風(fēng)險。根據(jù)測算，假設(shè)上網(wǎng)電價補貼維持目前平均水平，垃圾處置費70元/0屯，項目資本金IRR（內(nèi)部收益率）可到12%：假設(shè)不考慮任何上網(wǎng)電價補貼，項目資本金IRR若要達(dá)到12%，垃圾處置費需提高至130-140元/噸，所以政府取消或減少補貼而另一方面增加垃圾處置支出的概率很小。

從行業(yè)整體來看，我國垃圾發(fā)電行業(yè)集中度較高，從存量已投運產(chǎn)能市占率看，盡管近年來集中度趨于下滑（行業(yè)前五在2014年-2018上半年基本維持在31%-32%，行業(yè)前十由2014年的51%下降至2018上半年的46%，行業(yè)前十五由2014年的51%下降至2018上半年的46%），但當(dāng)前龍頭公司儲備項目產(chǎn)能充足，是已投運產(chǎn)能的0.63-1.9倍，考慮其盈利能力穩(wěn)定、具備充足杠桿空間推動項目落地，龍頭公司當(dāng)前平均估值水平對應(yīng)2019年17倍PE左右，性價比突出，可關(guān)注中國光大國際（H）、綠色動力環(huán)保（H）、上海環(huán)境、偉明環(huán)保、瀚藍(lán)環(huán)境以及正在IPO排隊的三峰環(huán)境。