《股市動態(tài)分析》研究部

3月2日凌晨，證監(jiān)會發(fā)布了《科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法（試行）》和《科創(chuàng)板上市公司持續(xù)監(jiān)管辦法（試行）》。上交所配套發(fā)布了6項業(yè)務規(guī)則包括股票發(fā)行上市審核規(guī)則、股票發(fā)行承銷實施辦法、股票上市規(guī)則、股票交易特別規(guī)定、股票上市委員會管理辦法和咨詢委員會工作規(guī)則。這些管理辦法和規(guī)則明確了科創(chuàng)板設立及實施的總體原則和各項相關規(guī)定。也意味著科創(chuàng)板的腳步將越來越近。

科創(chuàng)板的推進對中國資本市場的改革具有里程碑式的意義。首先，科創(chuàng)板將成為轉換中國間接融資“畸形”高企問題的開端，可以解決中國經(jīng)濟的高債務和信用創(chuàng)造機制不暢等問題;其次，對于漸行漸近的“技術紅利末期”，可以有效利用資本市場，為中國科技力量的崛起鋪路，實現(xiàn)經(jīng)濟結構的優(yōu)化和轉型;最后，對資本市場而言，科創(chuàng)板的設立，在注冊制改革、監(jiān)管制度改革和推進公司治理優(yōu)化，信息披露更加透明度等多個維度，促進中國資本市場的更加開放和國際化。

為什么是科創(chuàng)板？

科創(chuàng)板將成為轉換中國間接融資“畸形”高企問題的開端，可以解決中國經(jīng)濟的高債務和信用創(chuàng)造機制不暢等問題。長期以來，我國經(jīng)濟發(fā)展主要依靠投資驅動，相應的金融體系以間接融資為主。這使得銀行成為最重要的載體，通過其自身的資產(chǎn)負債表，實現(xiàn)流動性、期限和風險偏好的轉換。截止2018年9月，社會融資規(guī)模中的間接融資（貸款）占比68%，直接融資（股票+債券）占比17%，其中股權融資占比一直在4%左右徘徊。而以美國為首的西方國家與我國正相反，直接融資比例超過70%。

這種模式在特定時期對于促進經(jīng)濟發(fā)展起到了非常重要的作用，但是其弊端也顯而易見，一是會提高經(jīng)濟整體杠桿率：間接融資為主的融資結構帶來的直接結果是資金使用者籌集到的大部分資金是以債務形式計入，因此全社會的債務水平不斷提高，杠桿率不斷抬升。根據(jù)國際清算銀行（BIS）的統(tǒng)計，目前中國宏觀杠桿率（不含金融部門）已達到253.1%（2018Q2），處在歷史高位。同時，新增信用在越來越高的比例上被用于支持既有債務體系的循環(huán)，間接融資對經(jīng)濟增長的邊際效應越來越差。二是會導致資金風險偏好的錯配，融資在實體經(jīng)濟中的分配不均勻，雖有“大水漫灌”，但卻仍有“旱澇兩重天”，信貸創(chuàng)造出來的流動性無法通過直接融資在實體經(jīng)濟內部順暢地進行二次分配。（見表一）

這種情況下數(shù)量已經(jīng)不是主要矛盾，其結構才是關鍵，也就是說金融供給側改革勢在必行。科創(chuàng)板的推出，一方面通過加大直接融資比重，能更好的實現(xiàn)風險偏好的適配，使高風險資金能夠匹配高風險項目，提高資金使用效率，促進新經(jīng)濟發(fā)展，促進經(jīng)濟結構轉型升級;另一方面，能夠在不增加實體經(jīng)濟債務的情況下，促進經(jīng)濟發(fā)展，進而降低宏觀經(jīng)濟杠桿率。

科創(chuàng)板將有效利用資本市場，為中國科技創(chuàng)新的崛起鋪路。實現(xiàn)經(jīng)濟結構的優(yōu)化和轉型。資本市場是科技創(chuàng)新的重要推手之一。除了給成長期的科技企業(yè)研發(fā)提供低成本資金外，更為重要的是，資本市場能夠為創(chuàng)新活動定價，給企業(yè)和企業(yè)家?guī)碚蚣?。從產(chǎn)業(yè)升級方向來看，高新技術產(chǎn)業(yè)將是未來產(chǎn)業(yè)升級的主要方向。日本、韓國等國外經(jīng)驗顯示，計算機電子和高端裝備制造等高新產(chǎn)業(yè)占比，在其經(jīng)濟發(fā)展，產(chǎn)業(yè)升級過程中比重持續(xù)擴大，高新技術產(chǎn)業(yè)轉型是中國擺脫當前經(jīng)濟下滑困局的唯一方向。

近年來，隨著智能終端市場的飽和，互聯(lián)網(wǎng)滲透率達到“極限”，從上世紀80、90年代開始的計算機、互聯(lián)網(wǎng)為主的技術紅利期正在走向結束。5G、人工智能、新能源汽車、物聯(lián)網(wǎng)等一批推動經(jīng)濟更上臺階的技術正進入爆發(fā)的前期。此外，中美在新技術領域的角力，是導致貿(mào)易戰(zhàn)爆發(fā)的重要因素，中美貿(mào)易談判的和解無疑將以中國大幅讓步結束，可以預見到，未來在眾多高新技術產(chǎn)業(yè)的補貼模式將走向終結。科創(chuàng)板的一大重要使命就是：有效利用資本市場的力量，彌補政府退出的缺口，更好的利用新的技術周期，實現(xiàn)中國科技力量的崛起。

科創(chuàng)板的設立，在注冊制改革、監(jiān)管制度改革和推進公司治理優(yōu)化。信息披露更加透明度等多個維度，促進中國資本市場的更加開放和國際化?？苿?chuàng)板將設立更加完善的資本市場制度，建立具有針對性的信息披露制度，強化行業(yè)信息和經(jīng)營風險的披露;制定寬嚴結合的股份減持制度;完善重大資產(chǎn)重組制度;建立嚴格退市制度;完善股權激勵制度。投資者可以及時了解企業(yè)的發(fā)展狀況，并且調整對相應公司股票價格的預期。這一系列完善的制度，與陸港通、滬倫通以及鼓勵外資參與中國資本市場是一脈相承的，而科創(chuàng)板有望借此真正成為中國經(jīng)濟的晴雨表。

4大要點讀懂科創(chuàng)板

與此前的征求意見版本相比，正式版本的科創(chuàng)板“2+6”制度規(guī)則涉及至少60處以上的內容調整。從投資者角度看，涉及發(fā)行上市審核、發(fā)行與承銷、交易機制、上市后監(jiān)管四個領域的調整值得重點關注：

發(fā)行上市審核。1）證監(jiān)會在同意注冊決定后發(fā)行人可選擇上市的有效期從6個月提升至1年。時限延長更有利于擬上市企業(yè)視市場和自身情況選擇相對適宜的時點上市;2）對存在特別表決權的科創(chuàng)公司新增可量化的基本面入市標準：a.預計市值不低于100億元;b.預計市值不低于50億元且最近一年營收不低于5億元。披露信息等事項的差異化安排，進一步掃清了此類公司在科創(chuàng)板上市的制度障礙;3）基本面準入原則第五項刪除“獲得知名投資機構一定金額的投資”條件，并放寬生物醫(yī)藥類行業(yè)的“醫(yī)藥新品”改為“核心產(chǎn)品”，準入條件略有放寬。

發(fā)行與承銷。1）新增戰(zhàn)略投資者在持有期內可向證金公司借出股票的規(guī)定，降低戰(zhàn)略投資者機會成本的同時也或增大了融券券源，或有利于科創(chuàng)板雙融業(yè)務的平衡發(fā)展以及防范科創(chuàng)板企業(yè)上市后的股價波動風險;2）網(wǎng)下配售給A類投資者的比例從40%提升至50%（目前其他板塊的A類投資者配售比例雖規(guī)定為不低于40%，但在2016年底之后實際執(zhí)行過程中，承銷商實際對A類的配售比例多已提升至50%-55%左右）。

交易機制。1）減持規(guī)則相比之前的征求意見稿出現(xiàn)較多調整，尚未盈利公司的特定股東由5年內不得減持首發(fā)前股份改為第4-5個會計年度內每年減持不得超過總股本的2%，核心技術人員的股份鎖定期由3年調整為1年（期滿后每年可以減持25%的首發(fā)前股份）。相比此前的征求意見稿，減持限制有所放寬，但整體仍略嚴于當前的A股市場;2）明確在條件成熟時引入做市商機制，這有助于提升科創(chuàng)板個股流動性;3）現(xiàn)有可投資A股的公募基金均可投資科創(chuàng)板股票，目前已得到交易所和監(jiān)管層的確認：4）最終未能引入“T+0”機制。

上市后監(jiān)管。1）增加對出現(xiàn)可能終止上市風險的提示公告，保護投資者利益;2）不再要求保薦機構發(fā)布投資研究報告。

除此之外，針對市場關注度比較高的科創(chuàng)板個人投資者二級市場投資門檻的問題，正式發(fā)布的特別交易規(guī)定維持了個人投資者參與科創(chuàng)板交易需在申請權限開通前20個交易日證券賬戶及資金賬戶內的資產(chǎn)日均不低于50萬元資產(chǎn)和2年證券交易經(jīng)驗的適當性要求。根據(jù)上交所測算，現(xiàn)有A股市場符合科創(chuàng)板投資條件的個人投資者數(shù)量約300萬人，占A股投資者總數(shù)的2%左右（根據(jù)中登公司統(tǒng)計目前A股投資者自然人數(shù)量為1.47億人），說明科創(chuàng)板至少在建設初期。將是以機構投資者為主導的市場。設立初期對A股其他板塊的分流效應或不會如預期那么大。