林蔓

6月6日，工信部為中國移動(dòng)、中國聯(lián)通、中國電信和廣電網(wǎng)絡(luò)發(fā)放5G商用牌照，標(biāo)志著我國正式進(jìn)入5G商用元年。此前市場普遍預(yù)期2019年年中發(fā)放5G預(yù)商用、年底發(fā)放正式商用牌照，而此次工信部跳過預(yù)商用牌照直接發(fā)放正式商用牌照，超出市場預(yù)期。在目前中美貿(mào)易摩擦的背景下，工信部此舉顯示出國家及政府對5G建設(shè)的決心，顯示出政策加速驅(qū)動(dòng)行業(yè)發(fā)展的信號(hào)，將對整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈形成提振。5G建設(shè)從預(yù)期階段步入落地階段，通信板塊投資邏輯也從主題投資向基本面轉(zhuǎn)換，后市中投資者更應(yīng)該關(guān)注產(chǎn)業(yè)鏈上真正有業(yè)績兌現(xiàn)的公司，而非前期已經(jīng)炒至高位但業(yè)務(wù)卻與5G相關(guān)性并不高的個(gè)股。由于建設(shè)周期性，主設(shè)備、天線射頻器件相關(guān)公司的業(yè)績受益將最早體現(xiàn)。

牌照發(fā)放前后板塊走勢回顧

今年以來，通信板塊在市場整體向上和牌照發(fā)放預(yù)期的催化下漲勢喜人，其中2月-3月期間申萬一級(jí)通信指數(shù)漲幅高達(dá)37%，雖近期有所回落，但年初至今漲幅仍有22.57%。但年初喜人行情更多的是對牌照發(fā)放預(yù)期的炒作，那么牌照發(fā)放后行情將如何呢？

回顧3G時(shí)期，3G牌照是在2009年1月7日發(fā)放，從絕對收益角度看，3G牌照發(fā)放之前市場經(jīng)歷了2008年金融危機(jī)，但通信板塊在2008年11月就止跌企穩(wěn)上漲，比牌照發(fā)放提前了2個(gè)月。在牌照發(fā)放后仍維持了一年時(shí)間的絕對正收益。但從相對收益來看，3G牌照發(fā)放前12個(gè)月，通信板塊相對大盤有持續(xù)的超額正收益;牌照落地后，通信板塊的超額收益轉(zhuǎn)負(fù)，后來4年時(shí)間內(nèi)持續(xù)波動(dòng)，但均未出現(xiàn)2008年這樣的明顯超額收益機(jī)會(huì)。

4G時(shí)期，第一批牌照在2013年12月4日發(fā)放，但通信板塊指數(shù)2012年11月就見底，提前牌照落地一年，保持了一年的絕對正收益。而牌照落地之后通信板塊指數(shù)雖有上漲但幅度已經(jīng)不大，且成交量持續(xù)下降，直到2014年4月才開啟了新一輪上漲。從相對收益來看，從2013年2月份，也就是提前牌照發(fā)放十個(gè)月，通信板塊相對大盤有持續(xù)的超額正收益。牌照落地之后，通信板塊相對大盤的超額正收益僅維持3個(gè)月后便快速轉(zhuǎn)負(fù)，直到2015年趨勢性上漲行情出現(xiàn)。

總體來看，牌照發(fā)放之前的一年左右通信板塊在絕對收益和相對收益方面均表現(xiàn)較好，而牌照發(fā)放之后，雖然仍能持續(xù)獲得絕對正收益，但相對大盤的超額收益僅幾個(gè)月就轉(zhuǎn)負(fù)，機(jī)會(huì)大不如牌照發(fā)放之前。其中，超額收益率以通信（中信）指數(shù)與滬深300對比，曲線上升時(shí)表示通信指數(shù)相對滬深300有超額正收益，曲線下降階段表示有超額負(fù)收益。（見圖一）

資本開支回升? 移動(dòng)開啟集采

運(yùn)營商的資本開支是通信行業(yè)的水龍頭，2018年三大運(yùn)營商資本開支為2869億元，同比下滑7%，今年年初，三大運(yùn)營商公布的資本開支預(yù)算合計(jì)約3029億元，同比增長5.6%。在經(jīng)過2016年、2017年、2018年分別同比下滑18.7%、13.4%、7%后，三大運(yùn)營商的資本開支增速首次回正，資本開支觸底回升，確認(rèn)行業(yè)已進(jìn)入4G底部5G初期。其中，對于5G的投資，年初時(shí)移動(dòng)、電信、聯(lián)通的預(yù)算分別為170億元、90億元、70億元。 6月10日，中國移動(dòng)率先公布2019年5G一期集中采購招標(biāo)公告，金額合計(jì)約195億元，相比年初公布的規(guī)模略有超額，符合市場對于今年5G資本開支會(huì)超出計(jì)劃的預(yù)期。聯(lián)通和電信的集采計(jì)劃尚未公布，但商用牌照發(fā)放提前使得整個(gè)建設(shè)進(jìn)程加速，預(yù)計(jì)將會(huì)和移動(dòng)一樣規(guī)模上小幅超出預(yù)期，需密切關(guān)注。

投資邏輯向基本面切換

牌照已經(jīng)發(fā)放，中國移動(dòng)也率先開始5G集采招標(biāo)，標(biāo)志著5G建設(shè)周期的正式開啟，通信板塊投資邏輯從估值提升、主題投資向基本面轉(zhuǎn)換。后市中投資者更應(yīng)該關(guān)注產(chǎn)業(yè)鏈上真正有業(yè)績兌現(xiàn)的公司，而非前期已經(jīng)炒至高位但業(yè)務(wù)卻與5G相關(guān)性并不高的個(gè)股。由于今年主要進(jìn)行非獨(dú)立網(wǎng)組建設(shè)，重點(diǎn)在于基站和核心網(wǎng)的建設(shè)，承載網(wǎng)的建設(shè)預(yù)計(jì)到2020年，因此相比光模塊、光纖光纜等，無線側(cè)的主設(shè)備、天線射頻器件相關(guān)公司的業(yè)績變化將更為明顯。

主設(shè)備方面，相比4G時(shí)期，國內(nèi)廠商在全球5G建設(shè)中的話語權(quán)提升，有望全面提升在全球市場的份額。4G時(shí)華為、中興、大唐的專利數(shù)排名分別為第三、第七、第十，而從目前的5G 標(biāo)準(zhǔn)專利數(shù)來看，華為已經(jīng)以17%的比例躍居第一，中興以9%的比例排第六，大唐排名第九。根據(jù)IHS數(shù)據(jù)，2018年中興在全球的市場份額約6%-7%，預(yù)計(jì)5G時(shí)期會(huì)提高至10%。同時(shí)，無線側(cè)設(shè)備在產(chǎn)業(yè)鏈中價(jià)值占比約35%-40%，以年初運(yùn)營商330億的資本開支算，約有115億-132億，國內(nèi)中興通訊（000063）、烽火通信（600498）等設(shè)備商將直接受益，其中中興在國內(nèi)無線設(shè)備的份額約40%，受益最為明顯。

天線射頻部分，在5G天饋一體化、有源化的趨勢下，與設(shè)備商共同開發(fā)，掌握天線射頻部分整機(jī)設(shè)計(jì)和調(diào)試能力的供應(yīng)商將勝出。其中，通宇通訊（002792）是A股基站天線射頻龍頭，與運(yùn)營商和設(shè)備商自3G時(shí)代持續(xù)合作。世嘉科技（002796）有望成為射頻領(lǐng)域黑馬，2018年公司收購的波發(fā)特是中興通訊和日本電業(yè)的主要供應(yīng)商之一，目前已獲得中興5G天線及濾波器訂單，并開始批量交付產(chǎn)品。東山精密（002384）和鴻博股份（002229）則是華為天線的主要供應(yīng)商，兩者將深度受益于華為在全球的龍頭地位。

光模塊的需求主要來自5G建設(shè)和數(shù)通市場。5G承載網(wǎng)建設(shè)要晚于無線側(cè)，因此當(dāng)前需求釋放有限。而2019年一季度全球服務(wù)器出貨結(jié)束5個(gè)季度高增長，增速同比下滑5%，北美地區(qū)數(shù)通資本開支也自17年后在今年一季度首次下滑，數(shù)通市場光模塊需求放緩，光模塊廠商今年的業(yè)績增長將面臨壓力。

光纖光纜則由于需求下滑，光棒產(chǎn)能釋放，短期存在較大壓力。目前國 內(nèi)六大光棒廠商產(chǎn)能總計(jì)超 12000 噸，對應(yīng)光纖產(chǎn)能超 3.3 億芯公里，對比 2019 年 2.2-2.3 億芯公里的需求，供需不平衡明顯。年初中移動(dòng)采購中更是大幅降價(jià)，未來仍需密切關(guān)注運(yùn)營商的采購價(jià)格。