楊現(xiàn)華

就在茅臺(tái)股價(jià)突破千元、其余一眾競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的股價(jià)也迭創(chuàng)新高的時(shí)候，同為領(lǐng)頭羊之一的洋河股份（002304.SZ）則稍顯落寞，公司在二級(jí)市場(chǎng)上的表現(xiàn)暗淡不少。

洋河股份的業(yè)績并不算差。無論是收入還是凈利潤，公司都繼續(xù)刷新著上市以來的最佳水平。與2012年的業(yè)績高點(diǎn)相比，洋河股份是實(shí)現(xiàn)大幅超越中為數(shù)不多的幾家酒企之一。

但與同行高歌猛進(jìn)的增速相比，或許公司過于平穩(wěn)的業(yè)績才是其股價(jià)表現(xiàn)的“絆腳石”。從收入分布看，公司在江蘇省內(nèi)市場(chǎng)似乎遇到了瓶頸，省外市場(chǎng)近些年則憑借經(jīng)銷商隊(duì)伍的不斷擴(kuò)大保持著近乎勻速的增長。

洋河股份能夠在近兩年更早、更高地超越2012年的業(yè)績高點(diǎn)，除了自身穩(wěn)定的主營收入外，理財(cái)帶來的投資收益功不可沒。這筆利潤已經(jīng)超過了公司凈利潤的一成以上，在此之前，公司的理財(cái)收益幾乎可以忽略不計(jì)，而洋河股份的理財(cái)資金很大一部分則通過各種渠道流入到了房地產(chǎn)行業(yè)之中。

省外收入勻速增加？

日前，貴州茅臺(tái)（600519.SH）股價(jià)沖破千元，成為公司的又一個(gè)高光時(shí)刻。2019年二季度以來，貴州茅臺(tái)已經(jīng)不知道有多少次刷新股價(jià)高點(diǎn)了，站上千元是一個(gè)最佳的注腳。

實(shí)際上，不止是貴州茅臺(tái)，一線白酒中的五糧液（000858.SZ）和瀘州老窖（000568.SZ）、二線代表古井貢酒（000596.SZ）和山西汾酒（600809.SH）的股價(jià)在近期也都一次又一次刷新上市以來的新高。

與這些同行如火如荼的表現(xiàn)相比，同樣是一線白酒公司的洋河股份則稍顯不佳。在一年前即2018年6月份刷新上市以來的股價(jià)新高后，公司在二級(jí)市場(chǎng)的表現(xiàn)一直平淡無奇，甚至一度回調(diào)40%左右。

是洋河股份的經(jīng)營出現(xiàn)了問題嗎？答案是否定的。與多數(shù)白酒公司業(yè)績的起落相比，洋河股份的業(yè)績更為穩(wěn)定。

2017-2018年，洋河股份的營收分別為199.18億元和241.6億元，同比增長了15.92%和21.3%;歸屬母公司股東的凈利潤分別為66.27億元和81.15億元，同比增長了13.73%和22.45%。

2019年一季度，洋河股份實(shí)現(xiàn)營收108.9億元，同比增長了14.18%;實(shí)現(xiàn)歸屬母公司股東的凈利潤40.21億元，同比增長15.7%。

從業(yè)績看，最近兩年洋河股份保持著穩(wěn)定的增長態(tài)勢(shì)，并且這樣的穩(wěn)定性延續(xù)到了2019年一季度。

洋河股份2018年年報(bào)顯示，公司其他應(yīng)付款中的經(jīng)銷商保證金從年初的19.96億元增長至年末的29.29億元，漲幅達(dá)到了46.74%。

從近些年的財(cái)報(bào)不難發(fā)現(xiàn)，洋河股份習(xí)慣于在一季度確認(rèn)大比例的利潤，但從公司一季報(bào)的情況來看，大幅增加的經(jīng)銷商保證金在一季度沒有為洋河股份帶來實(shí)實(shí)在在的高增長。

推動(dòng)洋河股份收入和業(yè)績?cè)鲩L的主要力量來自省外。至白酒行業(yè)在2012年達(dá)到行業(yè)的上一個(gè)景氣高點(diǎn)后，多數(shù)上市酒企在2013年和2014年都迎來回調(diào)，洋河股份也不例外。從2015年開始，公司省內(nèi)外開始逐步恢復(fù)增長。

2015-2018年，洋河股份在江蘇省內(nèi)的收入分別為94.57億元、92.01億元、102.29億元、116.12億元，增速分別為1.79%、-2.71%、11.18%和13.52%。

2012年，即上一輪景氣最高值時(shí)，洋河股份在省內(nèi)的收入為108.88億元。也就是說，公司在6年后的2018年才剛剛超過這一高點(diǎn)。而此時(shí)，洋河股份的收入已經(jīng)從2012年的172.7億元增長至2018年的241.6億元，增加的近70億元收入顯然不是省內(nèi)市場(chǎng)貢獻(xiàn)的。

省外市場(chǎng)是洋河股份新增收入的主要來源。2015-2018年，公司省外收入分別為61.92億元、75.82億元、92.39億元和115.75億元，增速分別為21.96%、22.43%、21.86%和25.28%。洋河股份在2012年時(shí)的省外收入為61.47億元，這就是說公司省外收入在2015年時(shí)已經(jīng)恢復(fù)到歷史的前一個(gè)高點(diǎn)了。

并且，2018年，洋河股份115.75億元的省外收入與116.12億元的省內(nèi)收入已經(jīng)基本平分秋色。如果江蘇省內(nèi)市場(chǎng)的收入增速繼續(xù)維持低位，那么2019年洋河股份在省外的收入將超越大本營，從而將公司的全國化推向一個(gè)標(biāo)志性的階段。而在2015年時(shí)，洋河股份省外收入不過省內(nèi)收入的65%左右。

如前所述，2015-2018年洋河股份在省外基本每年保持了22%左右的增長，僅2018年略高，這樣平穩(wěn)的省外收入增長或許是公司整體收入穩(wěn)定的基礎(chǔ)。

營收保持穩(wěn)定增長固然可喜，但如果公司在全國化基礎(chǔ)上不斷擴(kuò)大經(jīng)銷商隊(duì)伍，收入仍沒有波動(dòng)，這或許就值得投資者重視了。

洋河股份的全國化在2011年基本完成，按照公司的介紹，彼時(shí)公司的銷售平臺(tái)已經(jīng)覆蓋國內(nèi)所有省份的333個(gè)地級(jí)市、2862個(gè)縣區(qū)。

全國化渠道的搭建完成意味著遍及全國的經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)，雖然沒有披露詳細(xì)的經(jīng)銷商數(shù)量和區(qū)域分布，但洋河股份也大概介紹了公司經(jīng)銷商數(shù)量的變化。

根據(jù)年報(bào)，2012-2015年，洋河股份深度管理7000多家經(jīng)銷商，直接控制3萬多地面推廣人員;2016-2017年，公司與8000多家經(jīng)銷商合作，擁有3萬多名地面推廣人員;2018年，公司與近1萬家經(jīng)銷商合作，擁有3萬多名地面推廣人員。

不難發(fā)現(xiàn)，在2016年和2018年，洋河股份的經(jīng)銷商隊(duì)伍規(guī)模有了兩次明顯的提升，2016年新增經(jīng)銷商1000家左右，2018年規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)充了約2000家。在全國化營銷渠道已經(jīng)搭建完畢后，經(jīng)銷商數(shù)量如此大規(guī)模的增加，反映了洋河股份深度營銷的進(jìn)一步加強(qiáng)。

洋河股份銷售人員的變化或許也可以反映公司渠道的變化。在上市白酒公司中，洋河股份的銷售人員最多，無出其右者。2012年，公司的銷售人員為2423人，2013年達(dá)到3541人，增加千余人;2015年洋河股份的銷售人員為4088人，2016年達(dá)到5000人，再次新增近千人，這也是公司銷售人員新增最多的兩個(gè)時(shí)期。

就是在經(jīng)銷商數(shù)量大幅增加的前提下，洋河股份的收入并沒有呈現(xiàn)明顯增長的趨勢(shì)。不出意外的話，從2015年年底的7000多家經(jīng)銷商到2018年的近1萬家經(jīng)銷商，新增加的約3000家經(jīng)銷商遍及省內(nèi)外，結(jié)果是省內(nèi)低增長，省外增速?zèng)]有任何加速的跡象。

在2009年上市直至2012年的4年時(shí)間里，布局全國化的洋河股份省內(nèi)外“全面開花”，尤其是省外市場(chǎng)保持了更高的增長。彼時(shí)公司省外增長波動(dòng)明顯，例如2010年收入最高增長了1.34倍，2012年增速下降為35.94%。

洋河股份全國化布局階段伴隨著行業(yè)的高景氣，公司實(shí)現(xiàn)了收入和利潤規(guī)模的快速增長，并將曾經(jīng)的行業(yè)第三——瀘州老窖（000568.SZ）遠(yuǎn)遠(yuǎn)甩在了身后，直至如今瀘州老窖的目標(biāo)仍是重回三甲。

在實(shí)現(xiàn)了從無到有的布局后，進(jìn)入新的發(fā)展階段時(shí)，洋河股份沒有了當(dāng)初的波瀾壯闊，如果將公司近兩年的提價(jià)因素考慮在內(nèi)的話，公司的收入表現(xiàn)將更加暗淡。

當(dāng)然，洋河股份或許還可以用歷史業(yè)績的高基數(shù)作為解釋。白酒上市公司2012年之后都遭遇了營收、利潤的下降，洋河股份同樣如此，但降幅較小。

縱使如此，公司的經(jīng)銷商從2015年年底的7000多家增長到2018年的近1萬家，增長幅度超過40%。在全國化布局完成的基礎(chǔ)上，經(jīng)銷商的大幅增加意味著公司營銷網(wǎng)絡(luò)深度大大加強(qiáng)，可從收入結(jié)果看，沒有了之前的輝煌表現(xiàn)。即經(jīng)銷商數(shù)量增加的邊際效用在下降。

洋河股份出色的業(yè)績也離不開投資收益的幫襯。從2015年開始，洋河股份的投資收益直線增長，2018年逼近10億元，而理財(cái)資金中的很大一部分流向了房地產(chǎn)領(lǐng)域。

理財(cái)資金流向房地產(chǎn)

2015-2018年，洋河股份的投資收益分別為5.78億元、5.47億元、6.24億元和9.18億元，同期公司的凈利潤為53.65億元、58.05億元、66.19億元和81.15億元，即投資收益分別占到了同期凈利潤的10.77%、9.42%、9.43%和11.31%，基本上維持在一成左右。在此之前，公司僅在2012年的時(shí)候?qū)崿F(xiàn)了超過1億元的投資收益。顯然，這幾年的投資收益對(duì)于洋河股份凈利潤的增厚作用是明顯的。

如果沒有投資收益的幫襯，那么2015-2018年洋河股份的凈利潤分別為47.87億元、52.58億元、59.95億元和71.97億元。之所以扣除投資收益，是因?yàn)檠蠛庸煞菰?017年的凈利潤已經(jīng)超越了上一輪景氣峰值的2012年。

扣除投資收益后，公司2017年59.95億元的凈利潤不及2012年的61.52億元，即使考慮到2012年同樣有1.35億元的凈利潤，將此扣除后，2012年的凈利潤仍達(dá)到60.17億元，超過2017年的凈利潤。因此，直至2018年，洋河股份才完成了對(duì)2012年的絕對(duì)超越。

由此可見，投資收益對(duì)于洋河股份的業(yè)績提升是有顯著功效的。在公司的投資收益中，除了2015年主要是由于“處置可供出售金融資產(chǎn)取得的投資收益”外，其余時(shí)間則主要依賴購買理財(cái)產(chǎn)品產(chǎn)生的投資收益。

2016-2018年，洋河股份購買理財(cái)產(chǎn)品產(chǎn)生的投資收益分別為3.99億元、5.17億元和8.24億元，占到了同期投資收益的72.94%、82.85%和89.76%。

在此之前的2013-2015年，洋河股份購買理財(cái)產(chǎn)品產(chǎn)生的投資收益分別為3155萬元、2695萬元和1.26億元，顯然無法與后續(xù)3年相提并論。

理財(cái)投資收益的增加一個(gè)原因是理財(cái)規(guī)模的擴(kuò)大。以同一統(tǒng)計(jì)口徑來看，2014-2018年，洋河股份其他流動(dòng)資產(chǎn)中的理財(cái)資金分別為14.45億元、49.84億元、98.74億元、128.23億元和167.86億元，5年時(shí)間增加了不止10倍，這自然帶來了理財(cái)收益的增加。

其次是理財(cái)資金開始投向高收益產(chǎn)品。在2017年之前，洋河股份并未披露理財(cái)資金的投向，2017年年報(bào)中，公司首次公開了部分理財(cái)資金去向，隨后的2018年仍繼續(xù)披露了單項(xiàng)金額重大或者高風(fēng)險(xiǎn)委托理財(cái)資金的投向，2017年和2018年的這一金額分別為44.3億元和20.4億元，包含上一年延續(xù)至下一年的理財(cái)產(chǎn)品，因此并非在報(bào)告期內(nèi)全部購買所累計(jì)。

這些單項(xiàng)金額重大或者高風(fēng)險(xiǎn)委托理財(cái)資金投向了哪里呢？房地產(chǎn)是集中的一個(gè)領(lǐng)域。以2017年的44.3億元為例，其中的約19.2億元明確投向房地產(chǎn)及其相關(guān)領(lǐng)域，涉及的房企不僅包括恒大、世茂等規(guī)模房企，也有處于流動(dòng)性緊張的泛海、泰禾等開發(fā)商，還有一部分則投向了地方中小房企。

投向開發(fā)商的理財(cái)資金回報(bào)自然不低，多數(shù)都在7%以上，有的甚至超過了8%，與一般理財(cái)產(chǎn)品3%-5%的投資回報(bào)相比，投向房地產(chǎn)的回報(bào)顯然更高。

還有一部分理財(cái)資金則流向上市公司，幫助其緩解流動(dòng)性危機(jī)。比如2017年，洋河股份的1.5億元資金通過中融信托流向了*ST雛鷹（002477.SZ），用于發(fā)放流動(dòng)資金貸款，利率7.4%;2億元用于向*ST富控（600634.SH）發(fā)放信托貸款，補(bǔ)充營運(yùn)資金，利率為8%。

2018年，洋河股份新增的房地產(chǎn)資金類似，只是利率更高，達(dá)到了8%以上甚至9%。上市公司方面，洋河股份拿出1.5億元為世紀(jì)華通（002602.SZ）提供質(zhì)押擔(dān)保，利率達(dá)到了8.4%。

在洋河股份的收入構(gòu)成中，除了傳統(tǒng)的白酒業(yè)務(wù)外，還有少量的紅酒和其他業(yè)務(wù)收入。與紅酒收入多年來徘徊在3億元上下相比，其他業(yè)務(wù)的收入近年來尤其是2018年增長迅速，毛利率也大為提高，是什么業(yè)務(wù)給公司帶來了這些收入呢？

詭異的其他業(yè)務(wù)

2018年之前，洋河股份其他業(yè)務(wù)收入的變化并不明顯，毛利率多數(shù)時(shí)間更是只有個(gè)位數(shù)，貢獻(xiàn)的利潤微乎其微。

2014-2017年，洋河股份其他業(yè)務(wù)的收入分別為3.04億元、4.03億元、4億元和4.5億元，同期的毛利率僅為9.87%、7.2%、6%和12.22%，顯然無法為洋河股份貢獻(xiàn)多少凈利潤。

2018年的情況就不一樣了，不論是收入還是毛利率，洋河股份的其他收入都有了進(jìn)一步的提升。2018年，公司其他業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入9.73億元，同比大幅增長了1.16倍，毛利率進(jìn)一步提升至15.11%，與2017年相比提升近3個(gè)百分點(diǎn)，與2016年相比不止翻倍。

根據(jù)洋河股份在股東大會(huì)上的介紹，公司其他業(yè)務(wù)收入增長的原因主要系運(yùn)輸收入和促銷品銷售收入增加，至于運(yùn)輸收入和促銷品銷售收入的各自占比，洋河股份沒有介紹。

巧合的是，在公司這項(xiàng)業(yè)務(wù)收入和毛利率逐步改善的2016年，洋河股份成立了一系列運(yùn)輸公司。這一系列含有“同夢(mèng)”字樣的公司共計(jì)有14家，其余幾家也多數(shù)涉及運(yùn)輸業(yè)務(wù)，納入合并范圍是因?yàn)椤胺峭豢刂葡缕髽I(yè)合并”。

這一系列的“同夢(mèng)”公司控股股東是南京同夢(mèng)城市物流有限公司（下稱“南京同夢(mèng)”）。南京同夢(mèng)最終由ZYG E-COMMERCE HK LIMITED全資持有，該公司是ZYG LTD的全資子公司，而洋河股份持有ZYG LTD共計(jì)69.08%的股份，因此洋河股份是南京同夢(mèng)的控股股東。

南京同夢(mèng)持有剩余13家“同夢(mèng)”公司中12家公司51%的股份、1家公司53%的股份，是這些公司的控股股東，而這13家“同夢(mèng)”公司的少數(shù)股東基本都為自然人。

根據(jù)天眼查，這13家“同夢(mèng)”公司的注冊(cè)資本都為1000萬元。截至2018年年末，所有13家“同夢(mèng)”公司的少數(shù)股東——即10余個(gè)自然人實(shí)繳出資為零，南京同夢(mèng)同樣出資微薄，僅有南京金陵同夢(mèng)城市物流有限公司實(shí)繳450.57萬元，與認(rèn)繳的510萬元較為接近。

以洋河股份的資金實(shí)力，即使是100%控股10余家“同夢(mèng)”公司也不算難事，為什么多數(shù)公司49%的股權(quán)全由自然人持有了呢？而且從2016年年初成立至今已經(jīng)3年有余，這些自然人依然零出資的理由是什么呢？

就文中所提及的問題，《證券市場(chǎng)周刊》記者已經(jīng)向洋河股份發(fā)送了采訪函，但截至發(fā)稿未獲回復(fù)。