任行偉，邢天才，張 鑫

（東北財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，遼寧 大連 116025）

一、引言

影子銀行發(fā)端于20世紀(jì)80年代，是各主要發(fā)達(dá)國(guó)家在利率市場(chǎng)化進(jìn)程中金融創(chuàng)新與傳統(tǒng)金融碰撞的產(chǎn)物[1]。影子銀行產(chǎn)品因其高杠桿性、高流動(dòng)性加劇了系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，給金融危機(jī)的爆發(fā)留下了隱患。2007年始于美國(guó)的次貸危機(jī)逐漸演化成全球性的金融危機(jī)，給全球各主要經(jīng)濟(jì)體都造成了不可估量的損失，這幾乎逼迫著人們開始對(duì)影子銀行的形成機(jī)理、影響效應(yīng)、風(fēng)險(xiǎn)測(cè)量及外部監(jiān)管展開研究。McCulley[2]首次提出了“影子銀行體系”的概念，專指那些不受銀行監(jiān)管體系監(jiān)管，但經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)和銀行類似的一些其他金融機(jī)構(gòu)和金融衍生產(chǎn)品。此后波薩爾[3]也對(duì)影子銀行進(jìn)行了界定?？偨Y(jié)起來，國(guó)外就影子銀行內(nèi)涵的界定主要從兩個(gè)角度：第一，監(jiān)管角度，指那些游離于監(jiān)管體系之外的與商業(yè)銀行相對(duì)應(yīng)的金融機(jī)構(gòu)、信用中介及衍生金融類業(yè)務(wù)。第二，功能角度，指具有信用轉(zhuǎn)換、期限轉(zhuǎn)換和流動(dòng)性轉(zhuǎn)換的信用中介。2010年之后，我國(guó)出現(xiàn)了大宗商品物價(jià)的普遍上漲和資產(chǎn)泡沫現(xiàn)象①，導(dǎo)致政府不得不對(duì)正規(guī)的信貸系統(tǒng)加以收緊。逐步收緊的信貸政策使那些已經(jīng)開展的項(xiàng)目進(jìn)行后續(xù)資金的銀行融資變得異常困難，銀行也不愿看到放出去的貸款變成壞賬，雙方一拍即合，各種影子銀行工具應(yīng)運(yùn)而生，比如貼現(xiàn)票據(jù)、信托貸款、委托貸款等。這其中對(duì)資金量需求最大的莫過于房地產(chǎn)行業(yè)、中小企業(yè)等，它們開始轉(zhuǎn)向從其他渠道，例如從影子銀行市場(chǎng)上融資。因此，對(duì)影子銀行的形成機(jī)理、影響效應(yīng)等進(jìn)行研究刻不容緩。

房地產(chǎn)業(yè)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中處于基礎(chǔ)性和先導(dǎo)性地位，它的興衰直接或間接地影響其上下游幾十個(gè)行業(yè)，很多城市把房地產(chǎn)業(yè)作為其支柱產(chǎn)業(yè)。我國(guó)自1998年實(shí)行住房商品化改革以來，房地產(chǎn)價(jià)格就持續(xù)攀升，雖然出現(xiàn)過短期的價(jià)格下調(diào)，但與整體的上漲幅度和持續(xù)時(shí)間相比顯得微不足道。2016年，在南京、廈門、合肥等一線城市房地產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)了高達(dá)40%左右的上漲，而我國(guó)全年CPI同比只上漲了2.0%。很明顯，在房地產(chǎn)業(yè)通過銀行融資越來越難的大背景下，作為“第二金融業(yè)”的房地產(chǎn)業(yè)只能被迫尋求其他融資渠道，而具有產(chǎn)品流動(dòng)性強(qiáng)、申請(qǐng)審批速度快、融資者進(jìn)場(chǎng)門檻低等特征的影子銀行市場(chǎng)，在此時(shí)就很容易得到房地產(chǎn)開發(fā)商的青睞。那么，影子銀行規(guī)模增加與房地產(chǎn)價(jià)格之間的關(guān)系是什么？貨幣政策變化對(duì)影子銀行規(guī)模與房地產(chǎn)價(jià)格之間關(guān)系有何影響？

二、文獻(xiàn)綜述

McCulley認(rèn)為影子銀行體系是指不受銀行監(jiān)管體系監(jiān)管，但經(jīng)營(yíng)銀行相關(guān)業(yè)務(wù)的非銀行金融機(jī)構(gòu)和金融衍生產(chǎn)品。金融穩(wěn)定理事會(huì)于2011年從廣義角度定義了影子銀行體系，指進(jìn)行信用轉(zhuǎn)換、期限轉(zhuǎn)換和流動(dòng)性轉(zhuǎn)換的信用中介組織和中介業(yè)務(wù)。在國(guó)內(nèi)，龔明華等[4]認(rèn)為中國(guó)影子銀行一般指游離于銀行相關(guān)法律法規(guī)監(jiān)管之外的民間金融、非正規(guī)金融機(jī)構(gòu)和業(yè)務(wù)。王浡力等[5]認(rèn)為影子銀行是指通過在流動(dòng)性、期限轉(zhuǎn)換上進(jìn)行創(chuàng)新，實(shí)現(xiàn)信貸資產(chǎn)可交易化的金融中介及其信用業(yè)務(wù)。中國(guó)人民銀行?？谥行闹姓n題組[6]界定中國(guó)影子銀行包括委托貸款、理財(cái)產(chǎn)品、擔(dān)保公司、典當(dāng)行、小額貸款公司、網(wǎng)絡(luò)借貸及地下錢莊等融資模式。胡濱等[7]將國(guó)內(nèi)對(duì)影子銀行的界定分為“監(jiān)管說”“風(fēng)險(xiǎn)說”和“非傳統(tǒng)信貸說”。劉煜輝[8]認(rèn)為中國(guó)影子銀行崛起是體制異化的產(chǎn)物。李存等[9]認(rèn)為影子銀行是單一融資向多元化融資、信貸配給問題嚴(yán)重、中小微企業(yè)融資難的必然產(chǎn)物。

賈生華等[10]基于2002—2014年的季度數(shù)據(jù)，通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，影子銀行規(guī)模的上升促進(jìn)了房?jī)r(jià)的抬升及房地產(chǎn)投資額的擴(kuò)大，擴(kuò)大了社會(huì)信貸配給，降低了利率水平。李建軍等[11]研究發(fā)現(xiàn)，過橋貸款一定程度上會(huì)助推房?jī)r(jià)的上漲，這種作用在短期和長(zhǎng)期都比較顯著。歐陽(yáng)志剛等[12]研究表明，房地產(chǎn)價(jià)格對(duì)于影子銀行市場(chǎng)的沖擊在短期內(nèi)會(huì)產(chǎn)生明顯的正響應(yīng)，而長(zhǎng)期看則會(huì)使房地產(chǎn)價(jià)格逐漸回歸實(shí)際均值水平。單暢等[13]研究表明，影子銀行貸款增加與房地產(chǎn)價(jià)格之間并不呈正向關(guān)系。張寶林等[14]研究表明，影子銀行規(guī)模對(duì)房?jī)r(jià)的短期影響不太顯著，但長(zhǎng)期內(nèi)導(dǎo)致房?jī)r(jià)顯著上漲。

“影子銀行體系”這一概念自2007年提出以后，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)其內(nèi)涵的界定、生成原因、作用機(jī)理、風(fēng)險(xiǎn)測(cè)量、風(fēng)險(xiǎn)防范及對(duì)貨幣政策的影響等，進(jìn)行了廣泛研究。國(guó)內(nèi)很多學(xué)者也從理論層面對(duì)影子銀行作用于房地產(chǎn)價(jià)格的機(jī)理進(jìn)行了定性分析，結(jié)論也比較一致，認(rèn)為影子銀行規(guī)模擴(kuò)張推動(dòng)了房?jī)r(jià)的上漲[15-16]。實(shí)證分析的結(jié)論則不盡相同，例如單暢等[13]研究認(rèn)為，影子銀行規(guī)模與房地產(chǎn)價(jià)格不呈正向關(guān)系，而其他實(shí)證分析的結(jié)論則主要認(rèn)為影子銀行規(guī)模推高了房地產(chǎn)價(jià)格。綜合來看，學(xué)者們對(duì)影子銀行規(guī)模與房地產(chǎn)價(jià)格之間的關(guān)系展開了深入研究，對(duì)影子銀行與貨幣政策之間的關(guān)系展開研究的文獻(xiàn)也不少[17-18]，但對(duì)影子銀行、貨幣政策和房地產(chǎn)價(jià)格三者之間內(nèi)在傳導(dǎo)機(jī)制展開研究的文獻(xiàn)比較缺乏。所以有必要從影子銀行、貨幣政策和房地產(chǎn)價(jià)格之間互動(dòng)關(guān)系的視角，對(duì)影子銀行規(guī)模與房地產(chǎn)價(jià)格之間的關(guān)系展開深入研究。

三、理論分析與研究假設(shè)

決定房地產(chǎn)價(jià)格水平的因素很多，政治人文環(huán)境、居民收入水平、土地價(jià)格、貨幣政策、原材料價(jià)格、建筑成本等，這些因素總結(jié)起來除了成本因素以外，其他因素主要通過供給和需求兩方面左右著房地產(chǎn)價(jià)格，房地產(chǎn)市場(chǎng)均衡價(jià)格的形成主要是這兩種力量平衡的結(jié)果。房地產(chǎn)市場(chǎng)上的需求包括投機(jī)需求和自住需求，投機(jī)需求由兩部分構(gòu)成：投機(jī)性購(gòu)房和投資性購(gòu)房，前者指短期內(nèi)瞄準(zhǔn)時(shí)機(jī)、低價(jià)買入高價(jià)賣出以賺取差價(jià)的購(gòu)房行為，后者指通過收取房租、靜待房產(chǎn)升值的中長(zhǎng)期購(gòu)房行為；自住需求包括改善型需求和剛性購(gòu)房需求，前者指隨著家庭收入水平的改善，對(duì)住房有更高層次的享受要求而產(chǎn)生的購(gòu)房行為，后者指諸如子女婚嫁、工作地變更等原因而引起的被迫購(gòu)房行為。一般來說，投機(jī)需求隨著房地產(chǎn)價(jià)格的上漲而上漲，房地產(chǎn)價(jià)格的下跌而下跌；自住需求隨著房地產(chǎn)價(jià)格的上漲而下滑，房地產(chǎn)價(jià)格的下跌而上漲，但因?yàn)閯傂再?gòu)房需求的作用，房地產(chǎn)市場(chǎng)上的需求價(jià)格彈性較小。房地產(chǎn)市場(chǎng)上的供給主要受行業(yè)準(zhǔn)入門檻較高、政府政策制約及商品房建設(shè)周期較長(zhǎng)等因素影響，即使房地產(chǎn)價(jià)格上漲較快，供給也不可能增加很多。綜上所述，為便于后文的理論分析，特提出以下四條理論假設(shè)②：（1）房地產(chǎn)市場(chǎng)上的需求價(jià)格彈性較小，市場(chǎng)上的自住需求多于投機(jī)需求，因此房地產(chǎn)市場(chǎng)上的需求曲線凸向右上方。（2）房地產(chǎn)市場(chǎng)上的供給彈性也較小，當(dāng)供給達(dá)到一定數(shù)量之后，政府會(huì)加大對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的管制力度，限制其增加房地產(chǎn)市場(chǎng)上的供給，因此房地產(chǎn)市場(chǎng)上的供給曲線凸向右下方。（3）政府抑制房地產(chǎn)價(jià)格上漲，相較于抑制房地產(chǎn)需求因素，抑制房地產(chǎn)供給更容易，因此，需求曲線移動(dòng)的幅度會(huì)快于供給曲線移動(dòng)速度。（4）假設(shè)房地產(chǎn)開發(fā)商融資渠道只有兩個(gè)，銀行融資和影子銀行市場(chǎng)融資。

基于以上假設(shè)，繪制了緊縮貨幣政策下影子銀行規(guī)模影響房地產(chǎn)市場(chǎng)均衡價(jià)格變化的坐標(biāo)圖（如圖1所示）。開始時(shí)市場(chǎng)的均衡價(jià)格處于A點(diǎn)，隨著居民收入水平的提高和各種影子銀行理財(cái)工具融資的便利，房地產(chǎn)市場(chǎng)的需求曲線由D1移動(dòng)到D2。因?yàn)樾枨筇岣呃瓌?dòng)房地產(chǎn)價(jià)格提高，開發(fā)商有利可圖，但礙于國(guó)家貨幣政策的收緊，開發(fā)商只能從影子銀行市場(chǎng)上融資，這種融資獲得導(dǎo)致房地產(chǎn)市場(chǎng)的供給增加，供給曲線由S1移動(dòng)到S2，此時(shí)的均衡價(jià)格變?yōu)锽點(diǎn)。以此類推，均衡價(jià)格還會(huì)移動(dòng)到C點(diǎn)，A、B、C三點(diǎn)構(gòu)成了房地產(chǎn)均衡價(jià)格變化線。因此，提出研究假設(shè)1：影子銀行規(guī)模與房地產(chǎn)價(jià)格呈正向相關(guān)關(guān)系。

圖1 緊縮貨幣政策下影子銀行規(guī)模影響房地產(chǎn)市場(chǎng)均衡價(jià)格變化

寬松的貨幣政策一方面為房地產(chǎn)開發(fā)商提供了投資資金，另一方面也為購(gòu)房者提供了低息的貸款，從供給和需求兩個(gè)方面共同影響房地產(chǎn)價(jià)格。房地產(chǎn)開發(fā)商此時(shí)既可以從銀行融資又可以從影子銀行市場(chǎng)上融資，此時(shí)房地產(chǎn)開發(fā)商的融資成本相較于緊縮貨幣政策下要低，因此房地產(chǎn)市場(chǎng)上的供給相較于緊縮貨幣政策下增加較快。與此同時(shí)，居民從銀行獲取不動(dòng)產(chǎn)貸款會(huì)更加便利，因此需求曲線移動(dòng)速度還是會(huì)快于供給曲線移動(dòng)速度，此時(shí)房地產(chǎn)市場(chǎng)均衡價(jià)格變化如圖2所示?？梢钥闯?，寬松型貨幣政策助推了房地產(chǎn)價(jià)格的上漲，但此時(shí)房地產(chǎn)市場(chǎng)均衡價(jià)格變化線HP相較于圖1上漲速度緩慢。據(jù)此，在肯定寬松型貨幣政策推高房?jī)r(jià)的前提下，提出研究假設(shè)2：貨幣政策的變化對(duì)影子銀行規(guī)模有顯著影響。

圖2 寬松貨幣政策下影子銀行規(guī)模影響房地產(chǎn)市場(chǎng)均衡價(jià)格變化

四、研究設(shè)計(jì)

（一）變量設(shè)置

1.房地產(chǎn)價(jià)格變化率（lnhp）。房地產(chǎn)價(jià)格等于商品房銷售額（元）除以商品住宅銷售面積（平方米）。為了消除時(shí)序數(shù)列的指數(shù)增長(zhǎng)趨勢(shì)，對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格取自然對(duì)數(shù)。

2.銀行間同業(yè)拆借加權(quán)平均利率（ibor）。使用銀行間同業(yè)拆借加權(quán)平均利率代表同時(shí)期的利率水平，以此反映融資者對(duì)資金的需求程度。

3.廣義貨幣供給量變化率（lnm2）。使用廣義貨幣供給量（M2）反映市場(chǎng)上的貨幣供給，并同樣對(duì)其取自然對(duì)數(shù)，其經(jīng)濟(jì)含義為廣義貨幣供給量變化率。

4.影子銀行規(guī)模變化率（lnsb）。由于學(xué)術(shù)界尚未在口徑范疇上對(duì)影子銀行作明確界定，所以這里采用中國(guó)人民銀行自2012年公布的社會(huì)融資規(guī)模中的委托貸款、信托貸款、非貼現(xiàn)銀行承兌匯票、企業(yè)債券和非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資額的加總作為影子銀行規(guī)模的代理變量。同樣為了消除時(shí)序數(shù)列的指數(shù)增長(zhǎng)趨勢(shì)對(duì)其取自然對(duì)數(shù)。

（二）數(shù)據(jù)來源

基于2012年1月至2017年8月各指標(biāo)的月度數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，數(shù)據(jù)來源于中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)、中國(guó)人民銀行網(wǎng)站等。由于官方不公布每年1月商品房銷售額（億元）和商品住宅銷售面積（萬平方米）的數(shù)據(jù)，所以對(duì)每年1月的商品房銷售價(jià)格采用統(tǒng)計(jì)學(xué)上的估值法進(jìn)行估算處理。

（三）模型選擇

傳統(tǒng)的VAR模型在很多研究領(lǐng)域被證明是實(shí)用且有效的統(tǒng)計(jì)方法。然而，當(dāng)模型中的內(nèi)生變量過多時(shí)，估計(jì)眾多的參數(shù)就變成了一件很困難的事情，而最重要的是，VAR模型并不能給出當(dāng)期變量之間的相關(guān)關(guān)系，而是把這些當(dāng)期相關(guān)關(guān)系隱藏在誤差項(xiàng)的相關(guān)結(jié)構(gòu)之中，這是無法解釋的[19]。結(jié)構(gòu)向量自回歸模型（SVAR）允許變量之間存在當(dāng)期影響，因而更符合實(shí)際的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境。

含有k個(gè)內(nèi)生變量，滯后階數(shù)為p階的結(jié)構(gòu)向量自回歸模型SVAR（p）的表達(dá)式為：

對(duì)于該模型，需要估計(jì)的參數(shù)個(gè)數(shù)是k2p+k2個(gè)。想得到結(jié)構(gòu)式模型唯一的估計(jì)參數(shù)，需要對(duì)含k個(gè)內(nèi)生變量的SVAR（p）模型的結(jié)構(gòu)式施加k（k-1）/2個(gè)限制條件。這些約束條件可以是短期的，也可以是長(zhǎng)期的。

可以把（1）式寫成滯后算子形式：

C（Q）是滯后算子L的k×k參數(shù)矩陣。假定A、B是（k×k）的可逆矩陣，A矩陣乘以（4）式可得：

如果 A、B 滿足系列條件：Aεt=Bμt，E（μtμ′t）=Ik，則稱上述SVAR模型為A-B型SVAR模型。

五、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

時(shí)間序列的季度、月度觀測(cè)值常常顯示出月度或季度的循環(huán)變動(dòng)，這種循環(huán)變動(dòng)常常會(huì)掩蓋經(jīng)濟(jì)發(fā)展的客觀規(guī)律，因此，需要對(duì)時(shí)間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行季節(jié)調(diào)整[19]。Census X12方法能很好地分解節(jié)假日期間數(shù)據(jù)對(duì)整個(gè)時(shí)間序列數(shù)據(jù)的影響，增加整個(gè)序列區(qū)間的穩(wěn)定性。因此，選擇Census X12方法對(duì)各變量進(jìn)行季節(jié)調(diào)整，再對(duì)經(jīng)過季節(jié)調(diào)整后的各變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，結(jié)果如表1?？梢钥吹礁髯兞康木刀歼h(yuǎn)大于其標(biāo)準(zhǔn)差，說明各變量經(jīng)過季節(jié)性調(diào)整之后的數(shù)值不存在異常值。

表1 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

（二）單位根檢驗(yàn)

采用Augmented Dickey-Fuller test檢驗(yàn)，結(jié)果匯總?cè)绫?，各變量經(jīng)過一階差分后，在1%的顯著性水平下都拒絕了原假設(shè)，因此判定各變量都是一階單整時(shí)間序列。

表2 各變量的ADF單位根檢驗(yàn)結(jié)果

（三）協(xié)整檢驗(yàn)

因?yàn)楦髯兞慷际且浑A單整序列，它們之間可能存在長(zhǎng)期的協(xié)整關(guān)系?？梢赃x用Johansen協(xié)整檢驗(yàn)方法來判定這種協(xié)整關(guān)系是否存在，根據(jù)AIC和SC準(zhǔn)則確定模型的最優(yōu)滯后階數(shù)為1階，并選用跡統(tǒng)計(jì)量和最大特征值兩個(gè)指標(biāo)來確定各變量之間的協(xié)整方程數(shù)量，具體如表3和表4。

表3 跡統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)結(jié)果

表4 最大特征值統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)結(jié)果

根據(jù)Johnansen檢驗(yàn)結(jié)果表3和表4，表明在5%的顯著性水平下，各變量之間可能存在1個(gè)協(xié)整方程。

方程1：

lnhp=-3.841 0+0.025 4lnsb+0.858 4lnm2+0.059 7 ibor+μ

根據(jù)方程1的系數(shù)關(guān)系，影子銀行規(guī)模每增加1%，房地產(chǎn)價(jià)格會(huì)提高0.025 4%。影子銀行規(guī)模的增加解決了房地產(chǎn)市場(chǎng)從銀行體系間接融資難的問題，但影子銀行市場(chǎng)上的高利率水平也提高了房地產(chǎn)市場(chǎng)的經(jīng)營(yíng)成本，進(jìn)而間接助推了房?jī)r(jià)上漲，這也很好地驗(yàn)證了研究假設(shè)1。廣義貨幣供給量每增加1%，房地產(chǎn)價(jià)格會(huì)提高0.858 4%。根據(jù)金融學(xué)理論，擴(kuò)張性的貨幣政策會(huì)引起居民名義收入水平的提高，在“貨幣幻覺”作用下，居民會(huì)增加對(duì)商品的購(gòu)買，包括對(duì)房地產(chǎn)的需求，從而拉升了房地產(chǎn)價(jià)格。銀行間同業(yè)拆借加權(quán)平均利率每上升1%，房地產(chǎn)價(jià)格上升0.059 7%。銀行間利率水平的提高，會(huì)提高房地產(chǎn)開發(fā)商借入資金的成本，根據(jù)西方經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，成本的上升會(huì)拉高產(chǎn)品的銷售價(jià)格，也即這里的房地產(chǎn)價(jià)格。

（四）SVAR模型參數(shù)估計(jì)

根據(jù)（1）式建立了 4變量的 SVAR（1）模型，其形式如下：

（6）式中變量和參數(shù)矩陣設(shè)為：

其中，εt=（εt，ε2t，…，ε4t）′，μt=（μt，ε2t，…，μ4t）′。εt是VAR模型的擾動(dòng)項(xiàng)，μt的各子向量分別代表作用在房地產(chǎn)價(jià)格變化率（lnhp）、銀行間同業(yè)拆借加權(quán)平均利率（ibor）、廣義貨幣供給量變化率（lnm2）和影子銀行規(guī)模變化率（lnsb）四個(gè)變量上的結(jié)構(gòu)性沖擊，即結(jié)構(gòu)式擾動(dòng)項(xiàng)。所以建立的是4變量的SVAR（1）模型，至少需要施加k（k-1）/2=6個(gè)約束。估計(jì)結(jié)果如下：

上述（7）式表明，當(dāng)期影子銀行規(guī)模并不影響其他變量；（8）式表明，當(dāng)期的利率水平受同期影子銀行規(guī)模影響；（9）式表明，同期影子銀行規(guī)模和利率水平會(huì)影響貨幣政策效果；（10）式表明，同期貨幣供給、影子銀行規(guī)模和利率水平都會(huì)影響房地產(chǎn)價(jià)格，廣義貨幣供給量變化率對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格變化率的影響方向?yàn)樨?fù)值，說明當(dāng)期的貨幣政策與房?jī)r(jià)變動(dòng)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，比如寬松型貨幣政策降低了房地產(chǎn)商的融資成本，增加了其盈利空間，從而給房?jī)r(jià)下跌提供了可能。

（五）格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)

在經(jīng)濟(jì)學(xué)中，為了驗(yàn)證各變量之間的相關(guān)性是否具有因果關(guān)系，經(jīng)常采用Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)這種方式，本文對(duì)相關(guān)變量進(jìn)行了Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果匯總?cè)绫?。

表5 Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果匯總

Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果表明，第一，影子銀行規(guī)模、貨幣政策是房地產(chǎn)價(jià)格的Granger原因。影子銀行市場(chǎng)上的大量資金為房地產(chǎn)企業(yè)投資提供了更多的融資渠道，貨幣政策松緊度也事關(guān)房地產(chǎn)開發(fā)商的盈利程度。第二，房地產(chǎn)價(jià)格是利率水平的Granger原因，房地產(chǎn)市場(chǎng)上的大量占款或者大量撤資導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)資金量供需矛盾凸顯，資金價(jià)格也即利率會(huì)因?yàn)楣┬柙蛏舷虏▌?dòng)。第三，貨幣政策松緊度也是影子銀行規(guī)模的Granger原因。寬松型貨幣政策必然導(dǎo)致市場(chǎng)上資金量充足，市場(chǎng)利率水平降低，資金需求方融資便利，影子銀行市場(chǎng)上的需求力量不足；緊縮性貨幣政策正好相反，使得影子銀行市場(chǎng)上的需求力量強(qiáng)勁。

（六）脈沖響應(yīng)分析

圖3 脈沖響應(yīng)分析

本文以SVAR模型為基礎(chǔ)，構(gòu)建正交化的脈沖響應(yīng)函數(shù)，分析影子銀行規(guī)模變化率（lnsb）的擾動(dòng)項(xiàng)變動(dòng)一個(gè)單位對(duì)其他各變量的當(dāng)期值和未來值的動(dòng)態(tài)交互作用，結(jié)果如圖3。

從圖3可以看出，給lnsb一個(gè)正的沖擊，在第1期lnhb有正的影響，在第3期達(dá)到峰值，然后逐漸減弱，到第6期逐漸趨于0，lnsb對(duì)lnhb的各期影響都是正的。給lnsb一個(gè)正的沖擊，它對(duì)lnm2在第1期有最大的正向影響，此后逐漸減弱，在第3期之后逐漸趨于0，lnsb對(duì)lnm2的各期影響始終為正。給lnsb一個(gè)正的沖擊，它對(duì)ibor的影響始終為負(fù)，并在第2期達(dá)到峰值，此后逐漸減弱。lnsb的擾動(dòng)項(xiàng)對(duì)其自身的影響在第1期有一個(gè)正向最大的影響，此后逐漸減弱，到第5期已趨于0，影響方向正負(fù)不定。

六、研究結(jié)論與政策性思考

影子銀行的產(chǎn)生是金融發(fā)展、金融創(chuàng)新的必然結(jié)果。影子銀行本身所具有的信用中介屬性，使其在服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、拓寬居民投資渠道等方面都發(fā)揮了積極的作用。房地產(chǎn)行業(yè)作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)和先導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，它的興衰直接或間接地影響其上下游幾十個(gè)行業(yè)。伴隨著我國(guó)政府出臺(tái)的一系列調(diào)控房地產(chǎn)行業(yè)的法律法規(guī)，房地產(chǎn)開發(fā)商從銀行融資變得異常艱難，而影子銀行市場(chǎng)在解決房地產(chǎn)開發(fā)商融資的同時(shí)，也對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生了一定的影響。在對(duì)不同貨幣政策下房地產(chǎn)價(jià)格的變化過程進(jìn)行理論分析的基礎(chǔ)上，提出了兩個(gè)研究假設(shè)，再基于2012年1月至2017年8月的相關(guān)數(shù)據(jù)，建立了結(jié)構(gòu)向量自回歸模型（SVAR）對(duì)這兩個(gè)研究假設(shè)進(jìn)行驗(yàn)證，實(shí)證分析的結(jié)論也很好地驗(yàn)證了這兩個(gè)假設(shè)。為此，提出以下兩點(diǎn)政策性思考：

1.影子銀行規(guī)模增加推高了房地產(chǎn)價(jià)格。主要是因?yàn)橛白鱼y行處于法律監(jiān)管的盲區(qū)，其市場(chǎng)上資金的高利率屬性增加了房地產(chǎn)開發(fā)商的成本，開發(fā)商再把增加的成本轉(zhuǎn)移到房地產(chǎn)價(jià)格上。但與此同時(shí)，影子銀行也解決了不少房地產(chǎn)開發(fā)商、中小企業(yè)融資難的困境，避免了這些企業(yè)的破產(chǎn)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的沖擊。因此，政府要加快制定相關(guān)的法律法規(guī)規(guī)范這些影子銀行類中介機(jī)構(gòu)的行為，合理引導(dǎo)影子銀行類信用中介機(jī)構(gòu)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展服務(wù)。

2.寬松型貨幣政策能在一定程度上抑制影子銀行規(guī)模增加推高房地產(chǎn)價(jià)格上漲的幅度，也可以說貨幣政策的松緊度對(duì)影子銀行規(guī)模變化有顯著影響。房地產(chǎn)行業(yè)作為“第二金融業(yè)”，具有資金需求量大、企業(yè)高負(fù)債經(jīng)營(yíng)的特征。寬松型貨幣政策降低了房地產(chǎn)開發(fā)商的融資成本，但與此同時(shí)，購(gòu)房者也獲得了不動(dòng)產(chǎn)消費(fèi)貸款的便利，在供需力量共同作用下，房地產(chǎn)價(jià)格可能還是會(huì)上漲。根據(jù)西方經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，寬松型貨幣政策還極易引發(fā)通貨膨脹甚至經(jīng)濟(jì)泡沫。由上文關(guān)于房地產(chǎn)市場(chǎng)均衡價(jià)格變化的理論分析可知，在緊縮型貨幣政策下，房地產(chǎn)價(jià)格在影子銀行助推下上漲更快。因此，在進(jìn)行房地產(chǎn)價(jià)格調(diào)控過程中，應(yīng)謹(jǐn)慎使用貨幣政策松緊度來調(diào)控，可以通過實(shí)施“房產(chǎn)稅”、加快廉租房和保障房建設(shè)、改革土地拍賣制度等方式多維度地調(diào)節(jié)房地產(chǎn)價(jià)格。

注釋：

①據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站顯示，2011年CPI漲幅由2010年的3.3%攀升到5.4%，通脹壓力不斷加大。

②理論假設(shè)是此部分理論分析的研究前提。研究假設(shè)1和研究假設(shè)2是理論分析后提出的有待后文實(shí)證檢驗(yàn)的命題。