劉明彥

自市場經(jīng)濟(jì)確立以來，資本主義國家經(jīng)歷著一輪又一輪的經(jīng)濟(jì)周期，市場經(jīng)濟(jì)史可以說就是一部不斷加杠桿和去杠桿的歷史，那些失敗的去杠桿過程最終導(dǎo)致漫長的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，而那些成功的去杠桿則能熨平經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)，使經(jīng)濟(jì)重拾升勢。而對去杠桿研究最權(quán)威的專家非橋水基金的達(dá)里奧莫屬。達(dá)里奧認(rèn)為，不同的去杠桿過程之所以會(huì)取得不同效果，主要取決于以下四大政策措施執(zhí)行的幅度及進(jìn)展：（1）債務(wù)減免（違約和重組）;（2）支出緊縮;（3）財(cái)富轉(zhuǎn)移;（4）債務(wù)貨幣化。達(dá)里奧指出，去杠桿的成敗在于能否成功平衡這四大政策，漂亮去杠桿能夠平衡以上政策，而丑陋的去杠桿則無法平衡以上政策。根據(jù)杠桿率（債務(wù)/GDP）能否顯著降低，歷史上成功的去杠桿案例美國1933～1937年再通脹時(shí)期、英國1947～1969年時(shí)期和美國2009年之后的后危機(jī)時(shí)期，這三大案例共同之處在于將國家杠桿率顯著降低。

美國大蕭條時(shí)期的去杠桿

經(jīng)濟(jì)學(xué)家對美國大蕭條的研究可謂汗牛充棟，但從去杠桿的角度進(jìn)行研究的相對較少，達(dá)里奧就是其中之一。資料顯示，美國大蕭條時(shí)期的去杠桿分兩個(gè)階段，即1930～1932年的糟糕的通貨緊縮去杠桿化和1933～1937年的再通脹去杠桿化，由于兩個(gè)階段政府采取的政策不同，導(dǎo)致了國家總杠桿水平的不同的變化。

1930～1932年美國的通縮去杠桿

1929年美國股市泡沫破裂，從9月初到年底股指下跌50%，資產(chǎn)價(jià)格的縮水導(dǎo)致債務(wù)違約率大幅上升，大量債務(wù)人違約和債務(wù)重組導(dǎo)致被動(dòng)的債務(wù)減免，開始了去杠桿的第一步。違約率的上升使債務(wù)人更難獲得融資，加上本身債務(wù)沉重，因而債務(wù)人必須削減支出。由于一個(gè)人的支出是另一個(gè)人的收入，支出減少就意味著收入減少，最終導(dǎo)致普遍性的支出削減，即去杠桿的第二個(gè)措施緊縮支出。

由于在1933年之前美國政策對待金融危機(jī)采取自由放任的態(tài)度，沒有采取稅收措施實(shí)現(xiàn)財(cái)富的轉(zhuǎn)移，即對富人加稅，對窮人進(jìn)行扶持，也沒有采取寬松貨幣政策實(shí)現(xiàn)債務(wù)的貨幣化，因此，僅靠債務(wù)減免和緊縮支出，可以有限的減少債務(wù)，但由于金融危機(jī)和消費(fèi)的減少導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)陷入蕭條，GDP大幅緊縮，使得杠桿率（債務(wù)/GDP）的分母下降比分子更快，最終導(dǎo)致杠桿率的上升。資料顯示，1930～1932年間，美國年均失業(yè)率增加6.3%，期末失業(yè)率超過20%，GDP年均名義增長率為-17%，政府債券收益率為3.4%，直接導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)名義增長率比名義利率還低20%，物價(jià)年均降幅為8%，股市下跌超過80%，債務(wù)增還遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于經(jīng)濟(jì)的增速，最終導(dǎo)致三年間美國整體杠桿率水平從155%上升至252%，其中私人部門杠桿率從137%上升至218%，政府部門杠桿率從18%上升至34%，杠桿率進(jìn)一步惡化，經(jīng)濟(jì)陷入大蕭條之中無法自拔。在此期間美國MO/GDP的增速年均僅為0.4%，央行向市場購買長期資產(chǎn)的增長率僅為為0.4%，美元遠(yuǎn)期匯率年升值4.6%，即保持貨幣政策的緊縮狀態(tài)。

1933～1937年美國再通脹下的去杠桿

1933年開始美國政府開始推行新政，大幅增加貨幣的供給，使M0/GDP增速從0.4%上升至1.7%，同時(shí)廢除美元與黃金掛鉤的政策，使美元對黃金一年內(nèi)貶值40%，國債收益率由3.4%降至2.9%，美元遠(yuǎn)期匯率年貶值2.5%，即美聯(lián)儲(chǔ)將利率維持在較低水平，并實(shí)施量化寬松政策，受寬松貨幣政策的刺激及其他國家干預(yù)政策的影響，美國經(jīng)濟(jì)由蕭條轉(zhuǎn)向增長，1933～1937年五年間經(jīng)濟(jì)年均增長9.2%，物價(jià)由通縮8%轉(zhuǎn)為溫和通脹2%，名義GDP增長率與國債收益率之差由-20.4%飆升至6.3%，經(jīng)濟(jì)增速超過債務(wù)增速6.3個(gè)百分點(diǎn)，推動(dòng)債務(wù)/GDP的比率下降，五年間美國整體杠桿率由252%降到168%，年均下降17個(gè)百分點(diǎn)，而在杠桿率下降的構(gòu)成中，私人部門杠桿率每年下降18%，從218%降至128%，政府部門杠桿率每年上升1%，從34%升至39%。

1947～1969年英國的去杠桿化

英國在二戰(zhàn)前及二戰(zhàn)期間產(chǎn)生大量債務(wù)，二戰(zhàn)結(jié)束后經(jīng)濟(jì)陷入蕭條，這導(dǎo)致債務(wù)進(jìn)一步加重。

資料顯示，受二戰(zhàn)影響，從1943年底到1947年底，英國債務(wù)/GDP比率從250%上升至400%，使杠桿率達(dá)到難以承受的程度，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退。為了使經(jīng)濟(jì)走出衰退，英國政府采取寬松貨幣政策并使英鎊匯率大幅貶值，同時(shí)將短期利率基本維持在零水平。

資料顯示，英國央行在1949年9月使英鎊兌美元匯率貶值30%，并在1950年增加占GDP約1%的金融資產(chǎn)的購買，從而使物價(jià)由通縮轉(zhuǎn)向通脹，開啟債務(wù)貨幣化進(jìn)程。數(shù)據(jù)顯示，1947～1959年間，英國通脹率達(dá)4%，名義GDP增長率為7%，由于GDP增速顯著高于債務(wù)的增速，使杠桿率年均下降16%，其中名義GDP增長使杠桿率年均下降21%，名義債務(wù)增長使杠桿率年均增長5%，結(jié)果到1959年底英國整體杠桿率由395%降至200%，其中政府杠桿率205%降至100%，私人部門杠桿率從190%降至100%。之后英國政府繼續(xù)推行債務(wù)貨幣化政策，在1960～1969年間，使通脹率保持在3.6%，英鎊對美元和黃金年貶值1.5%，實(shí)現(xiàn)了6.8%的經(jīng)濟(jì)增速，使經(jīng)濟(jì)增速明顯超過債務(wù)增速，最終使國家債務(wù)杠桿率從200%降至146%，其中政府杠桿率降至56%，個(gè)人杠桿降至90%，使杠桿率處于相對安全的范圍之內(nèi)。

美國次貸危機(jī)以來的去杠桿

2008年以來美國的去杠桿經(jīng)歷了兩個(gè)階段，2008年9月-2009年2月和2009年3月-2011年12月。

在第一個(gè)階段美聯(lián)儲(chǔ)盡管連續(xù)下調(diào)聯(lián)邦基金利率，但市場在悲觀情緒驅(qū)動(dòng)下，央行釋放的流動(dòng)性并不會(huì)流入中長期投資之中，因而未能阻止債務(wù)違約和支出收縮，這導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)的衰退，期間經(jīng)濟(jì)下滑5.4%，國債收益率為3.4%，即名義GDP增速與國債收益率之差為-8.7%，由于杠桿率=債務(wù)/GDP，債務(wù)的增長與GDP的收縮導(dǎo)致期間杠桿率從342%上升到368%，杠桿率進(jìn)一步上升。與此同時(shí)，美國股票等資產(chǎn)價(jià)格下跌、違約率上升導(dǎo)致銀行信貸緊縮和市場流動(dòng)性的收緊，這導(dǎo)致美元對一攬子貨幣升值14.8%，出口需求比國內(nèi)需求更快崩潰。

2009年3月之后，美國政府加大了對AIG、花旗等大型金融機(jī)構(gòu)的救助，對一些大型企業(yè)債務(wù)進(jìn)行擔(dān)保，同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)推出以QE為主要內(nèi)容的量化寬松政策，受此政策影響，美國投資和消費(fèi)開始恢復(fù)增長，2009～2011年經(jīng)濟(jì)平均增速達(dá)3.5%，經(jīng)濟(jì)增速超過債務(wù)增速，使杠桿率從368%下降至3 3 4 % ， 其中私人部門杠桿率從290%降至250%，而政府部門杠桿率從78%升至94%。美國2009年以來的去杠桿被達(dá)里奧稱為最成功的去杠桿。

英美去杠桿實(shí)踐成功的秘籍

達(dá)里奧的去杠桿理論認(rèn)為，成功的去杠桿在于將債務(wù)減免、支出緊縮、財(cái)富轉(zhuǎn)移和債務(wù)貨幣化四項(xiàng)措施恰當(dāng)?shù)仄胶猓绻^度實(shí)施債務(wù)減免和支出緊縮會(huì)導(dǎo)致金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)蕭條，而如果過度實(shí)施財(cái)富轉(zhuǎn)移（比如由富人轉(zhuǎn)向窮人）則可能引發(fā)革命，過度推行債務(wù)貨幣化，比如德國魏瑪共和國時(shí)代的過度發(fā)行貨幣，則可能導(dǎo)致超級通脹，也可能摧毀經(jīng)濟(jì)，所以去杠桿是一門藝術(shù)，需要將四項(xiàng)措施有效平衡，使保持經(jīng)濟(jì)增長、物價(jià)可控的情況下通過GDP增速超過債務(wù)增速實(shí)現(xiàn)杠桿率的下降。歸納上文的去杠桿案例，成功去杠桿實(shí)踐都具有以下特征：

避免長期支出收縮陷入衰退，保持經(jīng)濟(jì)較快增長是去杠桿的前提。由于我們討論的是宏觀杠桿率=債務(wù)/GDP，因而降低杠桿率方法之一就是在債務(wù)相對穩(wěn)定或有所減免的情況下，做大GDP，至少使經(jīng)濟(jì)增長速度超過債務(wù)的增速，只有這樣，一國的杠桿率才能夠降低。數(shù)據(jù)顯示，美國1933～1937年再通脹時(shí)期，名義經(jīng)濟(jì)增長率高達(dá)9.2%，五年間GDP增長使杠桿率每年降幅達(dá)18%，最終使杠桿率下降84%;英國1947～1969年的去杠桿過程中，名義經(jīng)濟(jì)年增長率近7%，經(jīng)濟(jì)高增長使英國杠桿率每年降幅超過20個(gè)百分點(diǎn)，最終使英國成功將杠桿率從395%降至146%?？梢姡瑳]有經(jīng)濟(jì)的調(diào)整增長，至少是名義增長率超過債務(wù)的利率，要想實(shí)現(xiàn)降杠桿是根本不現(xiàn)實(shí)的。

實(shí)施寬松的貨幣政策，使利率保持在較低水平，從而降低債務(wù)利息對杠桿率的推升作用。下調(diào)利率在債務(wù)規(guī)模不變的情況下可以降低利息的支付額，尤其是可以減少住房按揭貸款的月供金額，從而降低債務(wù)人的財(cái)務(wù)成本增加其可支配收入，進(jìn)而可以提前償還未到期債務(wù)，縮小債務(wù)余額，從而降低債務(wù)與GDP之比，降低杠桿率。數(shù)據(jù)顯示，美國為應(yīng)對次貸危機(jī)，于2009年將聯(lián)邦基金利率降至0.25%的歷史低位，使凈新借貸對名義債務(wù)提高年均僅5%，而此前危機(jī)期間這一數(shù)據(jù)高達(dá)28%，即低利率和寬信貸使凈借貸對名義債務(wù)推升幅度高達(dá)23個(gè)百分點(diǎn)。大量事實(shí)表明，高利率不僅會(huì)推高杠桿率，甚至?xí)l(fā)債務(wù)危機(jī)。

成功去杠桿通常都伴隨著適度的本幣匯率貶值，從而增加國際市場的需求。由寬松貨幣政策導(dǎo)致的通脹是貨幣對內(nèi)的貶值，而匯率貶值是一國貨幣的對外貶值，根據(jù)匯率理論，通脹通常會(huì)導(dǎo)致匯率的貶值。資料顯示，美國1933～1937年再通脹去杠桿時(shí)期，僅1933年羅斯福取消美元與黃金掛鉤，就使金價(jià)從一盎司21美元飆升至35美元，美元對黃金一年內(nèi)貶值40%，這導(dǎo)致美元對主要貨幣的貶值;在英國1947～1959年去杠桿時(shí)期，英鎊對美元匯率累計(jì)貶值36%。本幣的貶值有助于對外出口，一定程度上可以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，另外匯率貶值是債務(wù)貨幣化的必然結(jié)果。

推行適度通脹政策，推行債務(wù)貨幣化是去杠桿的關(guān)鍵。債務(wù)貨幣化政策的核心是實(shí)施寬松的貨幣政策，即通過適度通脹來稀釋債務(wù)。比如英國1947～1969年間年通脹率為4%，由此每年降低杠桿率超過16個(gè)百分點(diǎn)，僅此降低杠桿率超過320個(gè)百分點(diǎn);相反，美國1930～1932年大蕭條時(shí)期，出現(xiàn)每年8%的通縮，由此導(dǎo)致杠桿率每年抬升15%，期間加高杠桿45個(gè)百分點(diǎn)。盡管通脹稅飽受爭議，但通脹對降杠桿率的作用仍得到實(shí)踐的檢驗(yàn)，因?yàn)橥浀奈：€是小于經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

（作者系對外經(jīng)貿(mào)大學(xué)研究員）