文/黃安琪

一、引言

資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論的“不相關(guān)性模型”以完美市場(chǎng)假設(shè)為前提，而這些年以來的三大主流資本結(jié)構(gòu)理論的出現(xiàn)與之背離。第一種是20世紀(jì)70年代中期提出的靜態(tài)權(quán)衡理論，這一理論考慮了資本市場(chǎng)的摩擦，試圖在負(fù)債融資和權(quán)益融資這兩種融資方式的收益與成本之間進(jìn)行權(quán)衡，并找到一個(gè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)以使企業(yè)價(jià)值達(dá)到最高。20世紀(jì)80年代初期，基于半強(qiáng)勢(shì)市場(chǎng)假設(shè)的動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論也開始出現(xiàn)，考慮了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)時(shí)變以及資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本等因素，Kane（1984）和Fischer（1989）等人對(duì)此做出了重大貢獻(xiàn)。第二種是融資優(yōu)序理論（Myers,1984; Myers & Majluf, 1984），這一理論放松了MM理論關(guān)于完全信息市場(chǎng)的假設(shè)，根據(jù)信號(hào)傳遞理論（Ross,1977）的原理，認(rèn)為公司會(huì)遵循一定的融資次序。第三種是Baker & Wurgler（2002）提出的市場(chǎng)擇時(shí)理論，認(rèn)為當(dāng)企業(yè)認(rèn)為其價(jià)值被高估時(shí)，會(huì)選擇發(fā)行新股，當(dāng)企業(yè)認(rèn)為其價(jià)值被低估時(shí)，則會(huì)選擇回購股份。在此之前已經(jīng)有完善的經(jīng)驗(yàn)證明了市場(chǎng)擇時(shí)發(fā)行行為，而Baker &Wurgler的研究證明了市場(chǎng)擇時(shí)對(duì)資本結(jié)構(gòu)具有高度穩(wěn)健的影響。

二、MM理論

Modigliani & Miller首先假定企業(yè)有一組特定的預(yù)期現(xiàn)金流，當(dāng)企業(yè)選擇一定比例的負(fù)債和權(quán)益融資時(shí)，它們將在不同的投資者之間進(jìn)行分配。假設(shè)個(gè)人投資者和企業(yè)可以平等地進(jìn)入金融市場(chǎng)，那么個(gè)人投資者和企業(yè)能夠以相同的利率進(jìn)行借貸，個(gè)人投資者可以通過資金的借貸來復(fù)制或解除企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿帶來的財(cái)富影響。因此，企業(yè)的負(fù)債比例對(duì)其市場(chǎng)價(jià)值沒有影響。

在Modigliani & Miller兩人的這篇論文發(fā)表之后，有學(xué)者對(duì)此進(jìn)行了進(jìn)一步的明確，也有學(xué)者對(duì)此進(jìn)行了爭(zhēng)議。在理論上，資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論能在不同的情形下成立，主要有兩種類型。經(jīng)典的以套利為基礎(chǔ)的無關(guān)論認(rèn)為投資者套利行為會(huì)使企業(yè)價(jià)值不受杠桿比率的影響。除了最初Modigliani & Miller（1958）發(fā)表的論文外，Hirshleifer（1966）和Stiglitz（1969）發(fā)表的論文也對(duì)這一理論做出了重要貢獻(xiàn)。第二種無關(guān)論認(rèn)為，鑒于公司的投資政策，它所選擇的股利分配方案既不會(huì)影響股票的當(dāng)前價(jià)值，也不會(huì)影響股東的總回報(bào)（Miller & Modigliani, 1961）。換言之，在完美市場(chǎng)中，資本結(jié)構(gòu)的選擇和股利政策的決策都是無關(guān)緊要的。

三、權(quán)衡理論

資本結(jié)構(gòu)的權(quán)衡理論是指企業(yè)的決策制定者對(duì)可供選擇的融資計(jì)劃中對(duì)成本和收益的權(quán)衡。通常假定能得出一個(gè)內(nèi)部決策使得邊際成本和邊際收益得以平衡。將企業(yè)所得稅加入最初的無關(guān)論模型中，就創(chuàng)造出了一個(gè)負(fù)債融資的好處，即稅盾效應(yīng)。此時(shí)由于企業(yè)的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)函數(shù)是線性的，且沒有可以抵消的負(fù)債融資成本。

Myers對(duì)權(quán)衡的定義的幾個(gè)方面值得討論。首先，目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)不是直接觀察到的。它可能是根據(jù)一些證據(jù)估算的，但這取決于對(duì)它的計(jì)算。不同文章中計(jì)算目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的方法是不同的。第二，稅收遠(yuǎn)比理論假設(shè)的復(fù)雜得多。根據(jù)不同的稅收特點(diǎn)，可以得出關(guān)于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的不同結(jié)論。Graham（2005）關(guān)于稅收的影響進(jìn)行了有用的文獻(xiàn)回顧。第三，破產(chǎn)成本應(yīng)當(dāng)是絕對(duì)損失，而不會(huì)從一個(gè)索賠人轉(zhuǎn)移到另一個(gè)索賠人。這些成本的性質(zhì)也是很重要的。Haugen & Senbet（1978）對(duì)破產(chǎn)成本進(jìn)行了有用的討論。第四，交易成本必須以特殊的形式進(jìn)行分析。由于調(diào)整是漸進(jìn)的，而不是突然的，當(dāng)調(diào)整較大時(shí)，調(diào)整的邊際成本應(yīng)當(dāng)是增加的。Leary & Roberts（2005）對(duì)調(diào)整成本的影響進(jìn)行了研究。

四、融資優(yōu)序理論

融資優(yōu)序理論不以最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)為起點(diǎn)，而是從信息不對(duì)稱的角度指出：如果內(nèi)部資金不能滿足投資機(jī)會(huì)的融資需求，企業(yè)可能會(huì)或不會(huì)進(jìn)行外部融資；如果進(jìn)行了外部融資，他們會(huì)選擇一種使信息不對(duì)稱的額外費(fèi)用最小化的融資渠道。因此，為了降低企業(yè)的代理成本，產(chǎn)生的融資順序如下：首先是使用內(nèi)部累積資金進(jìn)行融資，其次是債務(wù)融資，最后才是股權(quán)融資。當(dāng)管理者發(fā)行股票而非無風(fēng)險(xiǎn)債券時(shí)，外部投資者會(huì)獲得公司股票價(jià)格的合理折扣。為了避免這種折扣，管理者應(yīng)當(dāng)在任何可能的時(shí)候避免發(fā)行股票。Myers & Majluf模型預(yù)測(cè)，管理者將遵循一定的融資順序，首先使用內(nèi)部資金，然后利用高風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)，最后采用股權(quán)融資。在缺失投資機(jī)會(huì)的情況下，企業(yè)應(yīng)當(dāng)保留利潤并建立寬松的財(cái)務(wù)政策，以避免今后不得不增加外部融資。Myers（1984）和Fama & French（2000）都注意到市場(chǎng)與賬面價(jià)值比率和資本結(jié)構(gòu)之間的同生關(guān)系難以用靜態(tài)啄食順序模型調(diào)和。迭代的靜態(tài)理論也表明，高投資機(jī)會(huì)的時(shí)期往往會(huì)推動(dòng)負(fù)債比率更高而接近償債能力。在某種程度上，過去的高市場(chǎng)與賬面價(jià)值比率其實(shí)與過去的高投資是一致的。然而結(jié)果表明，這樣的時(shí)期往往把負(fù)債比率降低。

五、市場(chǎng)擇時(shí)理論

有兩種股票市場(chǎng)擇時(shí)理論導(dǎo)致類似的資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)變化。第一種假定經(jīng)濟(jì)個(gè)體是理性的。假設(shè)公司會(huì)在發(fā)布一條積極的信息之后直接發(fā)行股票，為自己創(chuàng)造時(shí)機(jī)。另一種理論假設(shè)經(jīng)濟(jì)個(gè)體是非理性的（Baker & Wurgler，2002）。公司的股票由于非理性的行為，會(huì)隨著時(shí)間變化而被錯(cuò)誤定價(jià)。這個(gè)理論的重點(diǎn)是市場(chǎng)不一定是有效的。它不要求管理者能夠成功預(yù)測(cè)股票收益。管理者相信他們可以把握市場(chǎng)時(shí)機(jī)。在Graham & Harvey（2001）的研究中，認(rèn)定管理者試圖把握股票市場(chǎng)，并且大多數(shù)管理者認(rèn)為發(fā)行普通股需要考慮股票是否會(huì)被錯(cuò)誤估價(jià)。這項(xiàng)研究支持了市場(chǎng)擇時(shí)理論提到的是假設(shè)管理者相信他們能把握市場(chǎng)時(shí)機(jī)，但沒有直接區(qū)分錯(cuò)誤定價(jià)和市場(chǎng)擇時(shí)的動(dòng)態(tài)信息不對(duì)稱理論。