韓安冉 章雁

近年來(lái)，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)發(fā)展迅速，有很多企業(yè)選擇上市交易來(lái)融資。國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的要求較高，國(guó)內(nèi)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)往往很難達(dá)標(biāo)。此外，境內(nèi)上市在我國(guó)審批制度十分嚴(yán)格，耗費(fèi)時(shí)間較長(zhǎng)，互聯(lián)網(wǎng)公司一般耗不起長(zhǎng)時(shí)間的等待，因而像百度、阿里巴巴、騰訊、京東等一大批互聯(lián)網(wǎng)高科技企業(yè)紛紛選擇了在美國(guó)、香港等地上市募資。在國(guó)家大力支持新經(jīng)濟(jì)企業(yè)A股上市的大背景下，這些互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)如何重回A股是亟待解決的問(wèn)題。2018年3月20日，國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)表示，已要求有關(guān)部門(mén)完善境內(nèi)上市規(guī)則，歡迎互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)回歸境內(nèi)，為境內(nèi)的優(yōu)秀企業(yè)提供有利條件。本文結(jié)合三六零借殼上市這一案例，對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)回歸A股模式做出了思考。

一 、案例背景

1.借殼雙方簡(jiǎn)介。①借殼方。奇虎360（北京奇虎科技有限公司）（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“三六零”）由周鴻祎于2005年創(chuàng)立，并于2011年登陸紐約證券交易所。奇虎360擁有360安全衛(wèi)士、360安全瀏覽器等一系列產(chǎn)品，主要依靠在線(xiàn)廣告、游戲、互聯(lián)網(wǎng)和增值業(yè)務(wù)創(chuàng)收。根據(jù)360官方數(shù)據(jù)，360PC安全產(chǎn)品的市場(chǎng)占有率高達(dá)94.77%，平均月活躍用戶(hù)數(shù)為5.09億;360移動(dòng)安全產(chǎn)品的活躍用戶(hù)滲透率達(dá)66.7%，累計(jì)月活躍用戶(hù)達(dá)到11.61億。2014至2016年，三六零業(yè)務(wù)的營(yíng)業(yè)收入分別為78.19億元、93.57億元、99.04億元;歸屬于母公司股東的扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)分別為5.29億元、10.65億元和7.44億元。②讓殼方。江南嘉捷電梯股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“江南嘉捷”）創(chuàng)建于1992年，業(yè)務(wù)涉及電梯、扶梯、立體停車(chē)設(shè)備、節(jié)能電機(jī)等產(chǎn)品，服務(wù)于全球100多個(gè)國(guó)家。公司于2012年成功登陸上海證券交易所，是國(guó)內(nèi)第二家上市的電梯企業(yè)。2014—2016年?duì)I業(yè)收入分別為27.34億元、26.61億元、24.17億元;凈利潤(rùn)為2.34億元、2.25億元、1.59億元。

2.借殼方案。2015年6月，周鴻祎宣布啟動(dòng)私有化;2016年7月，私有化完成，三六零從紐交所摘牌;2017年3月，股份制改造完成;2017年11月江南嘉捷披露借殼預(yù)案;2017年12月，重組方案獲證監(jiān)會(huì)有條件通過(guò);2018年1月29日，證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)重組;2018年2月28日，三六零在上交所敲響上市的鑼聲，正式回歸A股。

二、案例分析

從私有化退出紐交所，到股份制改造重組，最后更名上市回歸A股市場(chǎng)，三六零成功借殼江南嘉捷無(wú)疑是中概股回歸的又一典型案例。基于各自的考量下，三六零和江南嘉捷通過(guò)此次交易達(dá)到雙方共贏(yíng)的局面。

1.三六零借殼動(dòng)因分析。①?lài)?guó)家政策支持互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的發(fā)展?；ヂ?lián)網(wǎng)已經(jīng)成為基礎(chǔ)設(shè)施，但隨之而來(lái)的是網(wǎng)絡(luò)安全問(wèn)題頻發(fā)，因而網(wǎng)絡(luò)安全的重要性日益提高。沒(méi)有網(wǎng)絡(luò)安全，就沒(méi)有國(guó)家安全。從國(guó)外來(lái)看，包括德國(guó)、美國(guó)、澳大利亞等國(guó)家均新出臺(tái)相應(yīng)政策維護(hù)網(wǎng)絡(luò)安全。我國(guó)于2016年11月7日發(fā)布《中華人民共和國(guó)網(wǎng)絡(luò)安全法》，并于2017年6月1日起實(shí)施。2016年12月7日，國(guó)家網(wǎng)信辦正式發(fā)布《國(guó)家網(wǎng)絡(luò)空間安全戰(zhàn)略》。而且十九大報(bào)告進(jìn)一步明確了互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)發(fā)展的方向和目標(biāo)，提出要加強(qiáng)互聯(lián)網(wǎng)內(nèi)容建設(shè)，建立網(wǎng)絡(luò)綜合治理體系，營(yíng)造晴朗的網(wǎng)絡(luò)空間。2018年兩會(huì)上也有關(guān)于網(wǎng)絡(luò)安全的提議?？梢?jiàn)，政府推動(dòng)網(wǎng)絡(luò)安全的政策力度明顯加強(qiáng)，網(wǎng)絡(luò)安全問(wèn)題不容小覷。三六零借殼上市回歸A股更加有利于發(fā)揮政策優(yōu)勢(shì)，引領(lǐng)中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)開(kāi)放潮流。②提高核心競(jìng)爭(zhēng)能力，維護(hù)國(guó)家網(wǎng)絡(luò)安全。對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，資金便是戰(zhàn)略資源，戰(zhàn)略資源越多越有利于占得發(fā)展先機(jī)。三六零在經(jīng)歷紐交所上市的小高潮后，業(yè)務(wù)發(fā)展遭遇瓶頸，且市場(chǎng)價(jià)值被低估，不利于發(fā)展。此次重回A股可積極運(yùn)用這一資本市場(chǎng)平臺(tái)實(shí)現(xiàn)融資目標(biāo)，提升盈利能力，提高核心競(jìng)爭(zhēng)力，實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。所以三六零回歸國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)是必然的。而且三六零是中國(guó)最大的互聯(lián)網(wǎng)安全和產(chǎn)品提供商，已為眾多國(guó)家機(jī)關(guān)和企事業(yè)單位提供網(wǎng)絡(luò)安全服務(wù)，回歸國(guó)內(nèi)上市可以以100%中國(guó)身份參與到國(guó)家安全建設(shè)中來(lái)，發(fā)揮安全大數(shù)據(jù)優(yōu)勢(shì)、技術(shù)優(yōu)勢(shì)和人才優(yōu)勢(shì)，為國(guó)家網(wǎng)絡(luò)安全作出積極的貢獻(xiàn)，帶動(dòng)我國(guó)網(wǎng)絡(luò)安全技術(shù)體系自主可控。③國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)環(huán)境向好，回歸上市條件更有利。2010年以來(lái)，中概股在美國(guó)的處境開(kāi)始惡化，掀起兩撥回歸浪潮。而經(jīng)過(guò)發(fā)展，國(guó)內(nèi)的資本市場(chǎng)逐漸改善，多層次資本市場(chǎng)體系建立，相關(guān)制度逐步優(yōu)化，更加有利于企業(yè)發(fā)揮優(yōu)勢(shì)，增強(qiáng)可持續(xù)發(fā)展能力。目前我國(guó)上市制度采用核準(zhǔn)制，IPO需要經(jīng)過(guò)漫長(zhǎng)的審核和排隊(duì)，與此相比，借殼上市審核相對(duì)快捷，便于企業(yè)更快的拓寬融資渠道。④提升公司資信。三六零從退市到重回A股上市，雖然過(guò)程波折，但借殼上市過(guò)程中的信息披露以及對(duì)股票交易的重大影響、對(duì)自身和上市公司的知名度有很大的促進(jìn)作用，是被市場(chǎng)了解和認(rèn)可的另一種渠道。當(dāng)公司借殼上市后，公司股份的交易信息以及公司的信息披露將通過(guò)各種媒介不斷向社會(huì)發(fā)布，這對(duì)于三六零持續(xù)鞏固和擴(kuò)大公司的知名度大有裨益。

2.江南嘉捷讓殼動(dòng)因分析。①調(diào)整發(fā)展戰(zhàn)略，提升公司業(yè)績(jī)。江南嘉捷主營(yíng)業(yè)務(wù)為電梯、自動(dòng)扶梯等產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售。近幾年，電梯行業(yè)的發(fā)展受制于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)持續(xù)放緩，房地產(chǎn)市場(chǎng)的下滑，投資及出口乏力的影響;同時(shí)，行業(yè)原材料價(jià)格波動(dòng)、人工成本和融資成本等因素上漲，使得公司除了面對(duì)市場(chǎng)下滑的挑戰(zhàn)，還面臨利潤(rùn)空間壓縮、應(yīng)收賬款上升的處境，公司業(yè)績(jī)整體呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)。 江南嘉捷以12.4元/股的價(jià)格發(fā)行，IPO實(shí)際募資額6.94億，之后股價(jià)持續(xù)低迷。查看其2014-2016年的主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，最近三年公司業(yè)績(jī)一直處于快速下滑狀態(tài)，迫切需要轉(zhuǎn)型。此次交易完成后，江南嘉捷將注入盈利能力更強(qiáng)、增長(zhǎng)前景較好的互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)，進(jìn)而有利于擴(kuò)大上市公司的經(jīng)營(yíng)規(guī)模，提升盈利能力，提高業(yè)績(jī);同時(shí)三六零作出的業(yè)績(jī)承諾也有利于維護(hù)中小股東利益。②看好互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)發(fā)展前景。在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)下，江南嘉捷現(xiàn)有業(yè)務(wù)未來(lái)的盈利成長(zhǎng)性不容樂(lè)觀(guān)，因而將上市公司原有盈利能力較弱，未來(lái)發(fā)展前景不明的業(yè)務(wù)整體置出，注入互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)業(yè)務(wù)。根據(jù)CNNIC第43次《中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)發(fā)展?fàn)顩r統(tǒng)計(jì)報(bào)告》，截至2018年12月，我國(guó)網(wǎng)民規(guī)模達(dá)8.29億，普及率達(dá)到59.6%。在互聯(lián)網(wǎng)引領(lǐng)全球信息技術(shù)革命，加速向經(jīng)濟(jì)社會(huì)各領(lǐng)域滲透融合的同時(shí)，全球互聯(lián)網(wǎng)治理體系也正面臨系列挑戰(zhàn)，個(gè)人信息保護(hù)、網(wǎng)絡(luò)安全等互聯(lián)網(wǎng)安全問(wèn)題頻發(fā)。交易完成后，上市公司將轉(zhuǎn)型成為中國(guó)領(lǐng)先的互聯(lián)網(wǎng)安全服務(wù)和產(chǎn)品提供商。將原有業(yè)務(wù)置出，注入新業(yè)務(wù)，有利于保護(hù)全體股東特別是中小股東的利益，實(shí)現(xiàn)利益相關(guān)方共贏(yíng)的局面。

三、對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)回歸模式的思考

1.借殼上市。尋找合適的殼公司。無(wú)論是三六零成功借殼江南嘉捷，還是分眾傳媒首次借殼宏達(dá)新材以失敗告終，均說(shuō)明了殼公司的選擇至關(guān)重要。目標(biāo)殼公司應(yīng)該是經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不佳，但債權(quán)債務(wù)清晰的上市公司。②完善借殼上市監(jiān)管制度。2011年以前，證監(jiān)會(huì)沒(méi)有對(duì)借殼上市作出專(zhuān)門(mén)規(guī)定。直到2011年8月，借殼上市的監(jiān)管范圍才得以最終確定，標(biāo)準(zhǔn)也明確為從嚴(yán)監(jiān)管借殼上市，即“與IPO標(biāo)準(zhǔn)趨同”;之后再次提高擬借殼公司的要求，達(dá)到“與IPO標(biāo)準(zhǔn)等同”。2016年9月，證監(jiān)會(huì)修訂后的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》首次把“監(jiān)管意義上”的借殼上市命名為“重組上市”，并且修訂了構(gòu)成“重組上市”的標(biāo)準(zhǔn)，規(guī)定更為細(xì)化，以防一切規(guī)避行為。相比美國(guó)從發(fā)行上市、上市資格到摘牌退市的一整套內(nèi)容嚴(yán)謹(jǐn)?shù)淖C券監(jiān)管體系，我國(guó)借殼上市的監(jiān)管規(guī)則與發(fā)行上市、重大資產(chǎn)重組、摘牌退市規(guī)則之間的自洽性不足，造成市場(chǎng)實(shí)踐中出現(xiàn)通過(guò)借殼上市規(guī)避IPO監(jiān)管，通過(guò)方案設(shè)計(jì)規(guī)避借殼上市監(jiān)管的現(xiàn)象。

2.中國(guó)存托憑證（CDR）。海外上市的中資企業(yè)回歸境內(nèi)資本市場(chǎng)時(shí)，涉及可變利益實(shí)體（VIE）結(jié)構(gòu)的企業(yè)在回歸前需退市私有化，并拆除VIE結(jié)構(gòu)，再重新登陸A股市場(chǎng)，而這一過(guò)程往往耗時(shí)較長(zhǎng)。此外，VIE結(jié)構(gòu)的拆除涉及各方利益，并非易事。而且據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，赴美上市的中概股中有60%的企業(yè)采用了VIE結(jié)構(gòu)，其中互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)VIE結(jié)構(gòu)占比幾乎接近100%。由此在不需拆除VIE結(jié)構(gòu)的前提下，回歸A股還有另外一種模式，即中國(guó)存托憑證（CDR）。

事實(shí)上，CDR模式是借鑒美國(guó)存托憑證（ADR）而得出的，后者是1927年摩根銀行為了使美國(guó)投資者更方便交易外國(guó)股票而首創(chuàng)的。阿里巴巴、百度、京東等均通過(guò)發(fā)行ADR的方式在美股上市。去年兩會(huì)期間，證監(jiān)會(huì)副主席閻慶民表示，CDR的方式更適合海外新經(jīng)濟(jì)企業(yè)回歸，這是國(guó)際慣例，可以避免一些法律原則上的不適用。3月30日，國(guó)務(wù)院轉(zhuǎn)發(fā)證監(jiān)會(huì)關(guān)于開(kāi)展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點(diǎn)的若干意見(jiàn)，意見(jiàn)明確試點(diǎn)企業(yè)應(yīng)屬于互聯(lián)網(wǎng)等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)。

四、結(jié)束語(yǔ)

作為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)回歸國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的成功范例，暴風(fēng)科技和三六零為其他優(yōu)質(zhì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)登陸中國(guó)資本市場(chǎng)打下了一個(gè)良好的基礎(chǔ)。但回歸方案不可復(fù)制，具體方式還有待商榷。無(wú)論是借殼上市還是采用CDR模式，需根據(jù)具體情況具體分析。顯而易見(jiàn)，現(xiàn)有的法規(guī)制度有些不合時(shí)宜，政府部門(mén)應(yīng)著眼于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)獨(dú)特的發(fā)展模式，積極推進(jìn)相關(guān)制度改革，從法律法規(guī)方面給予制度支持，當(dāng)然CDR模式會(huì)涉及到方方面面，其交易規(guī)則和制度也應(yīng)充分論證，以順利對(duì)接新經(jīng)濟(jì)企業(yè)，提升市場(chǎng)質(zhì)量，促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的發(fā)展。[本文受2016年上海市精品課程《中級(jí)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)》項(xiàng)目資助]

（作者單位：上海海事大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院）