鐘心

證券公司作為證券市場的組織者和參與者，在推動資本市場發(fā)展、優(yōu)化資源配置、支持經(jīng)濟改革和加快我國現(xiàn)代化進(jìn)程中起著越來越重要的作用。經(jīng)營效率反映的是投入產(chǎn)出的比率關(guān)系，是證券公司資源利用能力、經(jīng)營管理能力和可持續(xù)發(fā)展能力的綜合體現(xiàn)。因此，研究證券公司的經(jīng)營效率水平和影響因素，并據(jù)此提出提高經(jīng)營效率的方法，對證券公司的長遠(yuǎn)發(fā)展和更好地發(fā)揮證券公司在資本市場的作用具有重要的現(xiàn)實意義。

一、國內(nèi)外研究現(xiàn)狀

1.關(guān)于DEA基本理論的研究。DEA又叫數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法，是由Charnes、Cooper和Rhodes于1978年基于“相對效率評價”概念發(fā)展起來的一種嶄新的系統(tǒng)分析方法，其主要采用數(shù)學(xué)規(guī)劃方法，通過保持決策單元的輸入或輸出不變，借助于數(shù)學(xué)規(guī)劃將DMU投影到DEA前沿面上，并通過比較決策單元偏離DEA前沿面的程度來評價它們的相對有效性。1984年，Banker、Charnes和Cooper三人提出了估計規(guī)模效率的DEA模型，這一方法的提出對于DEA理論方法具有重要意義，在以后的文獻(xiàn)中將此模型作為BCC模型（以三位作者的姓氏首字母命名）。BBC模型基于規(guī)模收益可變（Variable Returns to Scale，VRS），得出的技術(shù)效率排除了規(guī)模的影響，因此稱為“純技術(shù)效率”（Pure Technical Efficiency，PTE）。1993年，Andersen和Petersen提出了“超效率”DEA模型（SuperEfficiency， SE-DEA），能夠評價CCR模型下有效決策單元之間效率的高低。即CCR模型下效率值最大為為1，有效DMU效率值相同，這些有效DMU的效率高低無法進(jìn)一步區(qū)分，超效率模型能使有效DMU的效率值大于1，從而可以對有效DMU進(jìn)行區(qū)分。

2.關(guān)于國外證券公司經(jīng)營效率的研究。DEA最早應(yīng)用于營利性領(lǐng)域的行業(yè)正是金融部門之一的銀行機構(gòu)，Rangang（1987）等人研究了 1986年多家美國商業(yè)銀行與投資銀行的技術(shù)效率。Wei David Zhang，Xue ming Luo等（2006）以美國證券公司為樣本，運用DEA方法對其在1980年至2000年間的經(jīng)營效率做了全面的實證分析，認(rèn)為樣本證券公司在多方面存在非效率，相對效率在不斷下降，且大多證券公司難以達(dá)到由少數(shù)幾個規(guī)模較大的證券公司形成的效率前沿面，一些地區(qū)性的規(guī)模較小的證券公司的效率和生產(chǎn)率大大低于規(guī)模較大的證券公司。

3.關(guān)于國內(nèi)證券公司經(jīng)營效率的研究。目前，國內(nèi)對我國證券公司效率的研究正逐步深入。朱楠，劉一（2008）應(yīng)用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析的方法， 對2005年和2006年兩年中國42家證券公司的生產(chǎn)效率分別進(jìn)行了橫向和縱向的比較分析。發(fā)現(xiàn)中國證券公司在這兩年整體的生產(chǎn)效率、純技術(shù)效率和規(guī)模效率水平偏低。施生旭、譚婧園（2014）選取A級以上的35家證券公司為樣本，運用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法對2008年-2010年間證券公司的經(jīng)營效率進(jìn)行動態(tài)與靜態(tài)分析。研究結(jié)果顯示：我國證券行業(yè)的整體經(jīng)營效率不高，存在著嚴(yán)重的兩極分化現(xiàn)象;不存在明顯的規(guī)模經(jīng)濟;產(chǎn)出方面存在不足是影響其經(jīng)營效率的重要原因。

二、實證分析

1.樣本選取、指標(biāo)選擇與數(shù)據(jù)來源。本文以2014年—2016年中國滬深兩市A股上市證券公司為研究對象，剔除了數(shù)據(jù)缺失的證券公司后，選取了25家上市公司證券公司為研究樣本。

由于本文運用了DEA方法來對中國證券公司經(jīng)營效率進(jìn)行測算，故對證券公司投入和產(chǎn)出指標(biāo)的選擇是進(jìn)行生產(chǎn)效率評價的關(guān)鍵。本文將依據(jù)傳統(tǒng)的生產(chǎn)函數(shù)即柯布一道格拉斯生產(chǎn)函數(shù)，將證券公司的經(jīng)營過程看作一般企業(yè)的生產(chǎn)過程，將證券公司視為使用資本、勞動等生產(chǎn)要素而生產(chǎn)“產(chǎn)品”為營業(yè)收入的企業(yè)。①投入指標(biāo)。關(guān)于資本投入指標(biāo)的選擇，本文選取的一個資本投入指標(biāo)——費用支出=營業(yè)支出+營業(yè)外支出-員工薪酬-營業(yè)稅金及附加。而另一資本投入指標(biāo)則設(shè)置為公司股本，是公司經(jīng)營規(guī)模和經(jīng)營實力的體現(xiàn)。關(guān)于勞動投入指標(biāo)的選擇，本文采取員工薪酬作為勞動要素投入指標(biāo)，將資產(chǎn)負(fù)債表中當(dāng)年年末“應(yīng)付職工薪酬”減去上年末“應(yīng)付職工薪酬”，再加上現(xiàn)金流量表中當(dāng)年“支付給職工及為職工支付現(xiàn)金”，計算得到當(dāng)年員工薪酬。②產(chǎn)出指標(biāo)。關(guān)于產(chǎn)出指標(biāo)，本文選取營業(yè)收入以及凈利潤作為計算證券公司效率的產(chǎn)出指標(biāo)， 因為營業(yè)收入最能反映公司的整體經(jīng)營成果，而凈利潤則能反映公司盈利能力的強弱。

本文數(shù)據(jù)來源于RESSET數(shù)據(jù)庫、各證券公司公布年報和中國證券業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)處理、分析軟件包括DEAP2.1、EMS1.3、Stata12以及Excel2016。根據(jù)經(jīng)驗法則，數(shù)據(jù)包絡(luò)分析中決策單元的數(shù)量至少應(yīng)當(dāng)是投入與產(chǎn)出指標(biāo)數(shù)量之和的2倍，本文選取三個投入指標(biāo)、兩個產(chǎn)出指標(biāo)和25家證券公司，符合經(jīng)驗法則。

2.基于DEA方法的證券公司經(jīng)營效率分析。①我國上市證券公司技術(shù)效率較低。我國上市證券公司的技術(shù)效率三年均值只有0.869，表明只需投入的86.9%即可達(dá)到現(xiàn)有產(chǎn)出值，3年間技術(shù)有效的證券公司數(shù)量分別是6、8、5，占上市證券公司總數(shù)的比重較低，技術(shù)效率的低下反映出我國上市證券公司經(jīng)營效率較低的現(xiàn)狀。②近三年純技術(shù)效率有所下降。2014和2015年有12家證券公司達(dá)到純技術(shù)效率有效，而2016年只有11家證券公司達(dá)到純技術(shù)效率有效，2016年0.913的均值也較2014年0.942的純技術(shù)效率均值有所降低。說明近年來證券公司的企業(yè)管理和技術(shù)并未出現(xiàn)明顯的改進(jìn)，仍有較大的提升空間，純技術(shù)效率的提升是經(jīng)營效率提升的重要途徑。③規(guī)模效率趨于飽和。規(guī)模效率三年均值為0.948，相比技術(shù)效率和純技術(shù)效率而言，規(guī)模效率表現(xiàn)較好。中國證券公司經(jīng)歷了十多年的后綜合治理階段，其規(guī)模效率的提升空間逐步縮小，甚至?xí)邢陆档目赡苄?，?guī)模效率對于自身經(jīng)營效率的影響愈發(fā)不明顯。④超效率表現(xiàn)平穩(wěn)。2014年至2016年中國上市證券公司超效率分別為0.915、0.921、0.915，其中國泰君安表現(xiàn)最好，在超效率排名中名列前茅;招商證券也表現(xiàn)出上升勢頭，2015年達(dá)到2.019，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出其他證券公司。超效率值總體而言表現(xiàn)平穩(wěn)，仍有較大提升空間。⑤規(guī)模報酬呈現(xiàn)劣勢。2014年只有中信證券處于規(guī)模報酬遞減，2015年有5家證券公司為規(guī)模收益遞減，而到了2016年規(guī)模收益遞減的證券公司則上升到了8家，規(guī)模報酬遞減的證券公司數(shù)目在不斷增加，說明我國大型證券公司規(guī)模已過大，規(guī)模報酬逐步呈現(xiàn)出劣勢。

3.基于Tobit 模型的證券公司經(jīng)營效益回歸分析。本文基于Tobit模型的對25家中國上市證券公司進(jìn)行回歸分析，得到結(jié)果：自營業(yè)務(wù)、其他業(yè)務(wù)與證券公司經(jīng)營效率顯著正相關(guān)，說明我國證券公司應(yīng)提高自營業(yè)務(wù)、其他業(yè)務(wù)占業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的比重，加快發(fā)展創(chuàng)新型業(yè)務(wù)，擺脫“靠天吃飯”的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)模式，促進(jìn)證券公司經(jīng)營效率的提升。成本管理能力在1%的顯著水平下與證券公司經(jīng)營效率顯著正相關(guān)，說明證券公司應(yīng)加強成本管理，減少“鋪張浪費”的現(xiàn)象。股權(quán)集中度（前五大股東持股比例）與證券公司經(jīng)營效率顯著負(fù)相關(guān)，說明證券公司應(yīng)避免股權(quán)過于集中，減少大股東獨大帶來的不利影響。資產(chǎn)優(yōu)良率（凈資本/凈資產(chǎn)）在5%的顯著水平下與證券公司經(jīng)營效率顯著正相關(guān)，說明我國證券公司應(yīng)該注重風(fēng)險控制，提高風(fēng)險管理水平。

三、政策建議

1.我國證券公司，尤其大型證券公司應(yīng)當(dāng)注意控制規(guī)模，走集約發(fā)展的道路。由于證券市場的快速發(fā)展以及監(jiān)管部門對于證券營業(yè)部設(shè)立條件的放寬，很多證券公司的規(guī)模得以快速擴張，這對于開拓業(yè)務(wù)與增強市場競爭力是有好處的，另外也造成了一些公司規(guī)模過大，規(guī)模效益下降。

2.我國證券公司應(yīng)加快發(fā)展創(chuàng)新業(yè)務(wù)，減輕對以經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)為主的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的依賴程度，進(jìn)一步提高業(yè)務(wù)多樣化水平。隨著證券市場的不斷發(fā)展，靠傳統(tǒng)業(yè)務(wù)來維持經(jīng)營的時期已經(jīng)成為過去，創(chuàng)新業(yè)務(wù)和創(chuàng)新能力是當(dāng)前證券公司重要的核心競爭力。因此，創(chuàng)新能力的增強是今后證券公司發(fā)展的重中之重。

3.資產(chǎn)負(fù)債率的提高不一定能改善效率，證券公司加大杠桿應(yīng)慎重。從杜邦分析的角度，提高杠桿可以增加公司的凈資產(chǎn)收益率。但是從本文的實證結(jié)果來看，增加財務(wù)杠桿對于效率的影響并不明顯，資產(chǎn)負(fù)債率對經(jīng)營效率沒有顯著的影響。這可能因為現(xiàn)實中的情況符合資本結(jié)構(gòu)理論中的權(quán)衡理論，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)并不是杠桿越大越好。所以我國證券公司目前主要應(yīng)當(dāng)注重提升現(xiàn)有資產(chǎn)的運行效率，而不是盲目追求加大杠桿。

4.我國證券公司應(yīng)加強成本管理，減少“鋪張浪費”現(xiàn)象，完善成本管理的內(nèi)部控制。證券公司員工薪酬較高、福利優(yōu)厚，很多證券公司都存在“鋪張浪費”的現(xiàn)象，加強成本管理，有利于證券公司盈利能力的提升，有利于經(jīng)營效率的提升。

5.我國證券公司應(yīng)避免股權(quán)過于集中，防止“一股獨大”帶來的不利影響。股權(quán)過于集中不利于中小股東權(quán)益的實現(xiàn)，大股東可能存在利用優(yōu)越地位為自己謀取利益而犧牲小股東利益的行為，并且難以遏止股權(quán)壟斷問題，造成大股東絕對操縱董事人選，使董事會純粹是一個法規(guī)型的傀儡機構(gòu)，不利于證券公司內(nèi)部治理的完善。

6.證券公司應(yīng)注重風(fēng)險控制，建立完善的內(nèi)部稽核體系，提升風(fēng)險應(yīng)對能力。證券市場是復(fù)雜多變的市場，時刻充滿著機遇也時刻伴隨著風(fēng)險，而作為證券市場主體的證券公司，其自身的風(fēng)險管控能力不僅影響本身收益，也將影響整個證券市場的健康有序運行。

（作者單位：江西財經(jīng)大學(xué)）