于珂 趙潔 杜瑞嶺

摘要：資金轉(zhuǎn)移定價(jià)（FTP）是商業(yè)銀行進(jìn)行業(yè)績考核評價(jià)和資產(chǎn)負(fù)債管理的重要工具。本文以商業(yè)銀行債券投資業(yè)務(wù)FTP為研究對象，在分析商業(yè)銀行債券投資業(yè)務(wù)所面臨形勢的基礎(chǔ)上，梳理了債券投資業(yè)務(wù)FTP的關(guān)鍵約束條件及需要實(shí)現(xiàn)的多重目標(biāo)，并探討了債券投資業(yè)務(wù)FTP的制定策略。

關(guān)鍵詞：FTP ?債券投資業(yè)務(wù) ?流動(dòng)性管理 ?流動(dòng)性覆蓋率

研究背景

資金轉(zhuǎn)移定價(jià)（Fund Transfer Pricing，以下簡稱“FTP”）是商業(yè)銀行進(jìn)行業(yè)績考核評價(jià)和資產(chǎn)負(fù)債管理的重要工具。FTP的基本模式是由商業(yè)銀行內(nèi)部資金管理部門根據(jù)一定規(guī)則制定各業(yè)務(wù)的FTP曲線，以此為依據(jù)，逐筆計(jì)算業(yè)務(wù)經(jīng)營部門不同期限的資產(chǎn)和負(fù)債交易的利差，并進(jìn)行評估考核。

近十年來，在我國利率市場化進(jìn)程不斷推進(jìn)的背景下，我國的國有商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行和農(nóng)村商業(yè)銀行均對FTP進(jìn)行不同程度的探索。在實(shí)踐中，各家商業(yè)銀行在FTP的管理模式方面也達(dá)成一些共識(shí)。在我國利率市場化仍在推進(jìn)的情況下，對于不同類型、不同客戶屬性的資產(chǎn)與負(fù)債業(yè)務(wù)，商業(yè)銀行難以用統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行定價(jià)評估，因此，多數(shù)商業(yè)銀行采取制定兩大類FTP曲線的辦法。從債券投資業(yè)務(wù)FTP來看，目前被廣泛認(rèn)可的定價(jià)方法并不多見。已有的同業(yè)經(jīng)驗(yàn)和理論研究多采用市場收益率曲線法，把同業(yè)拆借利率Shibor、國債利率、金融債利率等作為FTP曲線的主要參考基礎(chǔ)（盧樹強(qiáng)，2016）。

本文以商業(yè)銀行債券投資業(yè)務(wù)在資產(chǎn)負(fù)債管理框架下的價(jià)值為出發(fā)點(diǎn)，梳理債券投資業(yè)務(wù)FTP的關(guān)鍵約束條件及需要實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)，在分析國內(nèi)資金市場各類收益率曲線特點(diǎn)的基礎(chǔ)上，總結(jié)如何構(gòu)建兼顧考核公平性、業(yè)務(wù)戰(zhàn)略性、市場可行性、盈利平衡性的債券投資業(yè)務(wù)FTP。此外，本文將流動(dòng)性覆蓋率指標(biāo)（LCR）融入FTP的制定策略中，提出將其作為FTP調(diào)節(jié)項(xiàng)的量化方法，從而更精細(xì)化地體現(xiàn)流動(dòng)性管理的成效。

商業(yè)銀行債券投資業(yè)務(wù)形勢及FTP的關(guān)鍵約束條件

（一）債券投資的外延不斷擴(kuò)大

近年來，隨著債券市場和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的快速發(fā)展，在上市商業(yè)銀行的總資產(chǎn)中，債券投資的占比逐年上升（見圖1）。同時(shí)，債券投資的外延不斷擴(kuò)大，各種標(biāo)準(zhǔn)化的固定收益投資產(chǎn)品日益增多，例如各類債券、同業(yè)存單、債券型基金和貨幣市場基金等。由于不同投資產(chǎn)品具有不同的收益率水平、稅負(fù)屬性、市場流動(dòng)性、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，商業(yè)銀行在制定FTP策略時(shí)，需要統(tǒng)籌考慮這些因素，推動(dòng)經(jīng)營部門圍繞資產(chǎn)負(fù)債管理目標(biāo)來構(gòu)建合適的持倉結(jié)構(gòu)。

（二）債券投資業(yè)務(wù)呈現(xiàn)資產(chǎn)端的單邊性特征

1997年，中國銀行間債券市場成立。目前，該市場已經(jīng)發(fā)展成為具有相當(dāng)深度和廣度的債券場外交易市場。商業(yè)銀行作為最大的市場參與機(jī)構(gòu)，在債券投資及發(fā)行業(yè)務(wù)中扮演著需求方和供給方的雙重角色。

但從商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表來看，商業(yè)銀行投資的債券較多，而自身發(fā)行的債券較少，二者規(guī)模并不對等。即便是考慮近年來商業(yè)銀行發(fā)行同業(yè)存單（NCD）的規(guī)模快速上升這一因素，商業(yè)銀行債券投資與債券發(fā)行的差額仍在不斷擴(kuò)大。例如，16家上市商業(yè)銀行債券投資與債券發(fā)行的差額已從2013年的14.02萬億元擴(kuò)大到2017年的23.55萬億元（見圖2）。商業(yè)銀行投資的債券通常是利率債券或高等級信用債券，而發(fā)行的債券則是與自身信用等級相同的金融債券和NCD。商業(yè)銀行投資的債券與發(fā)行的債券信用資質(zhì)不同，利率也不可比。

商業(yè)銀行的存貸款業(yè)務(wù)與債券投資業(yè)務(wù)有很大差異。存款與貸款業(yè)務(wù)具有業(yè)務(wù)規(guī)模、期限大致對等的特點(diǎn)，易于運(yùn)用FTP來分割利差，而商業(yè)銀行的債券投資業(yè)務(wù)主要是單邊的資產(chǎn)端業(yè)務(wù)，在實(shí)務(wù)中，缺乏與之相對應(yīng)的負(fù)債端業(yè)務(wù)。在內(nèi)部管理中，對于將FTP管理模式運(yùn)用到單邊資產(chǎn)端業(yè)務(wù)的資產(chǎn)管理部門來說，可能會(huì)有壓低FTP曲線的天然動(dòng)力。因此，商業(yè)銀行在制定債券投資業(yè)務(wù)FTP策略時(shí)，需要綜合考慮策略的公平性，從而體現(xiàn)業(yè)務(wù)的實(shí)際盈利性。

（三）債券投資受多重因素影響

商業(yè)銀行債券投資業(yè)務(wù)受宏觀經(jīng)濟(jì)、貨幣政策、債市供求關(guān)系、內(nèi)部管理等多重因素影響，其中物價(jià)指數(shù)、國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增速等宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)對債券市場收益率的影響較為顯著，貨幣政策、監(jiān)管政策對商業(yè)銀行的資金成本和業(yè)務(wù)發(fā)展偏好有較大影響。

貸款、債券是商業(yè)銀行最主要的資產(chǎn)。當(dāng)經(jīng)濟(jì)快速增長時(shí)，貸款業(yè)務(wù)對債券投資業(yè)務(wù)具有擠出效應(yīng);當(dāng)經(jīng)濟(jì)回落時(shí)，貸款業(yè)務(wù)需求萎縮，商業(yè)銀行會(huì)增加債券配置需求。在商業(yè)銀行內(nèi)部，債券投資還是流動(dòng)性管理、降低期限錯(cuò)配的重要工具。如果市場流動(dòng)性因素和商業(yè)銀行的超儲(chǔ)率發(fā)生變化，商業(yè)銀行的債券投資需求也會(huì)隨之變化。

從債券市場走勢來看，在多重因素疊加影響下，債券市場的收益率會(huì)出現(xiàn)頻繁波動(dòng)。以最近的一個(gè)牛熊轉(zhuǎn)換周期（2015年二季度末至2018年三季度末）為例，中債新綜合凈價(jià)指數(shù)從115點(diǎn)開始，最高探至120.89，最低降至110.85，可謂跌宕起伏。從主要券種來看，其收益率波動(dòng)也較大（見圖3、表1）。因此，商業(yè)銀行在制定FTP策略時(shí)，既要考慮支持債券投資業(yè)務(wù)穩(wěn)健發(fā)展，又要使FTP具有邊際敏感性和有效性。

（四）債券投資業(yè)務(wù)對流動(dòng)性的影響具有兩面性

在實(shí)踐中，對于債券投資在銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理中的作用，可以從實(shí)際流動(dòng)性管理和指標(biāo)流動(dòng)性管理兩個(gè)維度進(jìn)行分析。前者涉及組合期限結(jié)構(gòu)、交易頭寸、質(zhì)押融資能力、二級市場可變現(xiàn)性等方面;后者是指商業(yè)銀行在監(jiān)管制度框架下，通過投資、質(zhì)押不同類型、期限的債券，實(shí)現(xiàn)多個(gè)流動(dòng)性指標(biāo)價(jià)值的最大化。商業(yè)銀行債券投資組合一般以利率債為主，流動(dòng)性較好，這便于商業(yè)銀行進(jìn)行質(zhì)押融資，而且部分中長期債券可在二級市場成交，具有名義期限長但實(shí)際期限短的特點(diǎn)，可以改善商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債期限錯(cuò)配的狀況。

但也應(yīng)注意到，商業(yè)銀行債券投資組合久期一般為3～5年，但實(shí)際上商業(yè)銀行是以持有至到期為主，理論上的流動(dòng)性并不等于實(shí)際的流動(dòng)性。此外，某些類型的債券對于流動(dòng)性管理并沒有提升作用。因此，商業(yè)銀行在制定FTP策略時(shí)，既要充分發(fā)揮債券投資業(yè)務(wù)對于流動(dòng)性管理的積極作用，又要注意避免過度刺激某些業(yè)務(wù)的發(fā)展，進(jìn)而加大期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。

債券投資業(yè)務(wù)FTP的制定策略

（一）FTP方法論

債券投資業(yè)務(wù)FTP的制定策略會(huì)涉及多目標(biāo)規(guī)劃問題，應(yīng)首先明確目標(biāo)，再形成定價(jià)方法和選擇收益率曲線。FTP的方法論由四方面組成（見圖4）。

1.公允定價(jià)和公平考核

反映成本約束和公平考核收益是FTP的基本要求和功能點(diǎn)，也是債券投資業(yè)務(wù)FTP方法論的兩個(gè)底層支柱之一。我國金融市場利率雙軌制的現(xiàn)狀和債券投資業(yè)務(wù)的單邊性，決定了在實(shí)務(wù)中

難以找到合適的中間價(jià)格作為FTP定價(jià)，使商業(yè)銀行既能以此為依據(jù)來投資債券，又能相應(yīng)地吸收負(fù)債。債券投資能否開展、考核收益有多高都取決于FTP定價(jià)水平。過低的定價(jià)會(huì)使考核收益偏高，高估盈利能力，導(dǎo)致投資業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)偏好過低、賬面盈利性差、難以對沖利率風(fēng)險(xiǎn)。如果采取指定利率法，以短期資金業(yè)務(wù)利率作為定價(jià)依據(jù)就不合適。例如，2018年DR007的均值為2.71%，明顯低于商業(yè)銀行債券持倉平均收益水平和主動(dòng)負(fù)債的邊際成本。而過高的定價(jià)，要么抬升風(fēng)險(xiǎn)偏好水平，要么因投資利差為負(fù)而無債可投，將低估債券投資的實(shí)際貢獻(xiàn)。

從具體操作來看，逐筆期限匹配法是較為科學(xué)、精確的定價(jià)方法，適于對持有至到期債券的投資。對于隨時(shí)可能賣出的交易類債券，并不適于使用原始期限進(jìn)行定價(jià)。這類業(yè)務(wù)交易筆數(shù)繁多，逐筆匹配也難以實(shí)現(xiàn)，使用基于久期的指定利率法進(jìn)行定價(jià)會(huì)更為有效。

2.充分發(fā)揮債券流動(dòng)性支撐能力

FTP的重要功能之一就是分離流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，因此FTP定價(jià)策略必須充分考慮這一要求，才能支撐定價(jià)方法論。

在實(shí)際流動(dòng)性管理方面，維持一個(gè)合適的組合久期是全局性目標(biāo)，定價(jià)曲線要能覆蓋商業(yè)銀行可能投資債券的各個(gè)期限，要適當(dāng)提高目標(biāo)期限區(qū)間以外投資業(yè)務(wù)的投資難度;在質(zhì)押融資和可變現(xiàn)性方面，要鼓勵(lì)商業(yè)銀行投資便于回購的債券，還要考慮央行公開市場操作、中期借貸便利、中央國庫現(xiàn)金管理、地方財(cái)政國庫現(xiàn)金管理等不同融資業(yè)務(wù)對質(zhì)押券的種類要求和折扣率，根據(jù)總體負(fù)債結(jié)構(gòu)測算各類債券的最低需求。定價(jià)曲線要涵蓋所需投資的各類債券，并可以為某些特定類型債券設(shè)定鼓勵(lì)類或抑制類調(diào)整項(xiàng)。

根據(jù)《商業(yè)銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理辦法》（中國銀行保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)令 2018年第3號(hào)），大中型商業(yè)銀行面臨4個(gè)流動(dòng)性監(jiān)管指標(biāo)約束：流動(dòng)性比例、流動(dòng)性覆蓋率（LCR）、流動(dòng)性匹配率（LMR）和凈穩(wěn)定資金比例（NSFR）。在持有債券方面，這些指標(biāo)的要求有所不同（見表2）。為使債券投資業(yè)務(wù)在滿足流動(dòng)性管理需求、調(diào)節(jié)流動(dòng)性指標(biāo)方面發(fā)揮更大的作用，更精細(xì)的做法是定量測算流動(dòng)性指標(biāo)的邊際成本，并將其作為FTP的調(diào)整項(xiàng)。

3.維持組合穩(wěn)定并支持業(yè)務(wù)發(fā)展

各家商業(yè)銀行對債券投資業(yè)務(wù)的定位不同，歷史發(fā)展軌跡不同，所形成的投資風(fēng)格和持倉結(jié)構(gòu)也不同。FTP雖有引導(dǎo)業(yè)務(wù)發(fā)展的作用，但由于商業(yè)銀行債券投資業(yè)務(wù)持倉規(guī)模巨大、期限較長且以持有至到期為主，在此情況下，若要在二級市場進(jìn)行大規(guī)模調(diào)倉操作，會(huì)難以實(shí)現(xiàn)。這就要求商業(yè)銀行在制定FTP策略時(shí)，應(yīng)以維持組合穩(wěn)定為目標(biāo)，承認(rèn)存量結(jié)構(gòu)在收益水平、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)占用、流動(dòng)性支持等方面的合理性和貢獻(xiàn)度，不因FTP策略的調(diào)整而導(dǎo)致存量債券的考核收益在年度間發(fā)生大幅變動(dòng)。從評估公平性的角度考慮，與存貸款業(yè)務(wù)FTP的定價(jià)方法類似，對已發(fā)生并將持有至到期的存量債券投資業(yè)務(wù)，應(yīng)鎖定利差。但是，對于交易賬戶的債券投資業(yè)務(wù)，定價(jià)應(yīng)適當(dāng)敏感，從而將商業(yè)銀行邊際負(fù)債成本和市場收益率的變化傳導(dǎo)至業(yè)務(wù)部門，體現(xiàn)其交易性。

此外，債券市場發(fā)展迅速，業(yè)務(wù)創(chuàng)新和政策調(diào)整頻繁，商業(yè)銀行在制定FTP策略時(shí)，應(yīng)通過定期審議機(jī)制形成完善的定價(jià)邏輯，并支持投資基金、資產(chǎn)支持證券、地方政府專項(xiàng)債券等業(yè)務(wù)的開展。

4.提高債券投資綜合收益

從商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債規(guī)劃和全行盈利的角度看，要提高債券投資的綜合收益，還應(yīng)考慮稅收和流動(dòng)性指標(biāo)收益兩方面因素。按照相關(guān)法規(guī)，我國對于商業(yè)銀行投資國債、政策性銀行債、地方政府債、鐵道債、債券型基金等所取得的利息、分紅收入，實(shí)行增值稅、所得稅減免等稅收優(yōu)惠政策。在考慮稅收效應(yīng)后，某些債券資產(chǎn)的稅后收益可能優(yōu)于貸款資產(chǎn)，不同債券品種的稅后收益也會(huì)有差異。應(yīng)通過稅負(fù)等效收益率分析方法（趙璐媛， 2015）計(jì)算FTP 調(diào)整項(xiàng)，通過考核導(dǎo)向提高債券投資的綜合收益。

從商業(yè)銀行流動(dòng)性指標(biāo)管理的相關(guān)規(guī)定來看，對債券投資規(guī)模、種類、期限均有要求。若要滿足監(jiān)管指標(biāo)要求，商業(yè)銀行需要調(diào)整資產(chǎn)、負(fù)債的業(yè)務(wù)種類和期限錯(cuò)配狀況。就投資的靈活性和流動(dòng)性而言，債券投資業(yè)務(wù)是最適合的。

5.流動(dòng)性收益量化

LCR指標(biāo)是當(dāng)前商業(yè)銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)體系的核心。根據(jù)監(jiān)管規(guī)定，商業(yè)銀行LCR的最低監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)為不低于100%，這也是大部分商業(yè)銀行存在達(dá)標(biāo)壓力及管理難度的指標(biāo)。在制定債券投資業(yè)務(wù)FTP時(shí)，可將LCR指標(biāo)量化并作為調(diào)整項(xiàng)。

LCR=合格優(yōu)質(zhì)流動(dòng)性資產(chǎn)（HQLA）/未來30天現(xiàn)金凈流出量×100% （1）HQLA=現(xiàn)金+壓力條件下可動(dòng)用的央行準(zhǔn)備金+合格優(yōu)質(zhì)流動(dòng)性債券 ? ? ? （2）

未來30天現(xiàn)金凈流出量=未來30天現(xiàn)金流出量-未來30天現(xiàn)金流入量 （3）

根據(jù)LCR的計(jì)算公式，分子大小與合格優(yōu)質(zhì)流動(dòng)性債券的規(guī)模密切相關(guān)，主要由一級資產(chǎn)（包括現(xiàn)金、在壓力條件下可動(dòng)用的央行準(zhǔn)備金、國債和政策性銀行債等）和二級資產(chǎn)組成;分母取決于短期內(nèi)到期的資產(chǎn)與負(fù)債的差值。

根據(jù)上述公式，可將LCR指標(biāo)量化，下文將舉例說明：

（1）商業(yè)銀行將100億元現(xiàn)金全部投資于100億元的一級資產(chǎn)（如國債、政策性銀行債）。

因一級資產(chǎn)按市值的100%計(jì)入HQLA，對LCR指標(biāo)不產(chǎn)生影響，可不考慮FTP調(diào)整項(xiàng)。

（2）商業(yè)銀行將100億元現(xiàn)金全部投資于100億元非HQLA。

由于非HQLA不計(jì)入HQLA，則HQLA減少100億元。

a.假設(shè)商業(yè)銀行原LCR為100%，原HQLA為5000億元，未來30天現(xiàn)金凈流出量為5000億元。在投資后，HQLA將減少100億元，LCR將降低2%。

b.為維持LCR為100%，可采取逆期限錯(cuò)配操作，即借入剩余期限在30天以上的同業(yè)負(fù)債，融出剩余期限在30天以內(nèi)的同業(yè)資產(chǎn)。以發(fā)行100億元的1年期同業(yè)存單、在貨幣市場融出100億元的1個(gè)月期資產(chǎn)為例，假設(shè)逆錯(cuò)配利差為-100BP，調(diào)節(jié)成本為每年利息支出1億元。

c.由上述分析可知，年化投資收益率應(yīng)提升100BP以對沖調(diào)節(jié)成本，則FTP調(diào)節(jié)項(xiàng)可設(shè)為100BP（見表3）。

（二）構(gòu)建債券投資業(yè)務(wù)FTP曲線

在方法論確定之后，再來選取合適的定價(jià)曲線。債券投資應(yīng)以期限完備的市場收益率曲線作為基礎(chǔ)曲線，輔之以調(diào)整項(xiàng)，即：

債券投資業(yè)務(wù)FTP曲線=市場收益率曲線+FTP調(diào)整項(xiàng)

1.市場收益率曲線的選取

商業(yè)銀行需根據(jù)自身的市場定位、客戶群體、業(yè)務(wù)屬性等因素，從金融市場諸多利率體系中，選取合適的利率體系作為FTP基礎(chǔ)曲線。中債金融估值中心有限公司編制的種類豐富的收益率曲線，成為商業(yè)銀行選取FTP基礎(chǔ)曲線的重要依據(jù)。

在具體操作中，鑒于不同期限、不同種類債券投資產(chǎn)品的市場交易活躍度不同，可在不同期限選取不同的市場收益率曲線進(jìn)行拼接，擬合為FTP基礎(chǔ)曲線。如圖5所示，在隔夜至3個(gè)月的期限內(nèi)，SHIBOR曲線是活躍而有效的定價(jià)依據(jù);在3個(gè)月至1年的期限內(nèi)，同業(yè)存單的到期收益率曲線可反映豐富而敏感的市場信息;在1年至5年的期限內(nèi)，F(xiàn)TP定價(jià)應(yīng)該既能在一定程度上反映商業(yè)銀行的邊際融資成本，又能有助于商業(yè)銀行投資政策性銀行債，因此，可將商業(yè)銀行債與政策性銀行債的收益率按一定比例進(jìn)行加權(quán)計(jì)算，進(jìn)而得到FTP值;對于5年期以上的期限，應(yīng)體現(xiàn)以持有稅后絕對收益高、流動(dòng)性好的債券為主這一原則。目前，大部分商業(yè)銀行將Shibor與國債、政策性銀行債、商業(yè)銀行債的收益率曲線相結(jié)合，擬合形成市場收益率曲線，作為定價(jià)的參考。

2. FTP調(diào)整項(xiàng)

在上述市場收益率曲線的基礎(chǔ)上，商業(yè)銀行可根據(jù)經(jīng)營管理需要，對其進(jìn)行調(diào)整，以得到最終的債券投資業(yè)務(wù)FTP曲線。一般調(diào)整項(xiàng)包括稅負(fù)調(diào)整項(xiàng)、流動(dòng)性調(diào)整項(xiàng)、策略調(diào)整項(xiàng)等。由于國債、地方政府債的利息收入免征所得稅，F(xiàn)TP曲線應(yīng)考慮稅務(wù)調(diào)整項(xiàng)以真實(shí)體現(xiàn)投資債券的稅后貢獻(xiàn)。流動(dòng)性調(diào)整項(xiàng)既可根據(jù)前文所介紹的流動(dòng)性指標(biāo)量化方法進(jìn)行精確測算，也可根據(jù)經(jīng)驗(yàn)值直接制定。策略調(diào)整項(xiàng)是指根據(jù)戰(zhàn)略意圖，對FTP曲線進(jìn)行調(diào)整，以促進(jìn)投資結(jié)構(gòu)的調(diào)整1。（本文為“中債估值杯”征文獲獎(jiǎng)文章）

注：

1.本文僅代表作者的學(xué)術(shù)思考，不代表任何機(jī)構(gòu)意見;本研究得到北京市博士后工作經(jīng)費(fèi)資助項(xiàng)目（2018-ZZ-074）的資助。

作者單位：北京銀行股份有限公司

責(zé)任編輯：劉穎 ?印穎

參考文獻(xiàn)

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[2] 趙璐媛. 國債和政策性金融債利差分析[J]. 債券，2015（4）：31-40.