李雅靜

（陜西國(guó)際商貿(mào)學(xué)院 管理學(xué)院，陜西 咸陽(yáng) 712000）

一、引言

控制通貨膨脹是貨幣政策的重要目標(biāo)，溫和的通貨膨脹有利于宏觀經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行。但是，資產(chǎn)價(jià)格的頻繁、巨幅波動(dòng)會(huì)致使貨幣政策調(diào)控目標(biāo)難于達(dá)到預(yù)期。因此，貨幣政策的資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)渠道，特別是資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對(duì)貨幣政策最終目標(biāo)的前導(dǎo)效應(yīng)便成為各國(guó)中央銀行和經(jīng)濟(jì)學(xué)家關(guān)注的焦點(diǎn)問(wèn)題，也是其力圖深入研究的重點(diǎn)問(wèn)題。

近幾年，我國(guó)股票市場(chǎng)波動(dòng)異常劇烈，房地產(chǎn)市場(chǎng)在持續(xù)的嚴(yán)控政策下依然保持上漲趨勢(shì)，債券市場(chǎng)在余額寶等金融產(chǎn)品的沖擊下發(fā)生顯著變化，外匯市場(chǎng)在國(guó)際經(jīng)濟(jì)及政治重壓下也不得不擴(kuò)大漲跌幅空間，致使我國(guó)幣值穩(wěn)定的貨幣政策目標(biāo)的控制難度日益加大[1]。那么，各種資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對(duì)通貨膨脹的前導(dǎo)效應(yīng)程度如何？持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)短怎樣？更為重要的是，在各種資產(chǎn)價(jià)格的聯(lián)動(dòng)性日益加強(qiáng)、相互作用機(jī)制愈加復(fù)雜的背景下，各種資產(chǎn)價(jià)格的協(xié)同波動(dòng)是否更有益于預(yù)測(cè)通貨膨脹，這些問(wèn)題都有待我們深入分析、研究。本文重點(diǎn)是從資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對(duì)通貨膨脹的前導(dǎo)效應(yīng)的視角，研究資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對(duì)通貨膨脹的預(yù)測(cè)效果，不僅研究單一資產(chǎn)價(jià)格對(duì)通貨膨脹的前導(dǎo)效應(yīng)，更重要的是試圖分析資產(chǎn)價(jià)格協(xié)同波動(dòng)對(duì)通貨膨脹的前導(dǎo)效應(yīng)，期望通過(guò)分析資產(chǎn)價(jià)格協(xié)同波動(dòng)對(duì)通貨膨脹的前導(dǎo)效應(yīng)來(lái)回答中央銀行在制定貨幣政策時(shí)應(yīng)如何考慮資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對(duì)通貨膨脹的影響這一問(wèn)題，以便為貨幣政策的完善提供依據(jù)。

從對(duì)已有相關(guān)研究文獻(xiàn)的梳理發(fā)現(xiàn)，國(guó)內(nèi)外學(xué)者認(rèn)為資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對(duì)通貨膨脹有顯著影響[2]，貨幣管理當(dāng)局能夠通過(guò)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)來(lái)預(yù)測(cè)通貨膨脹走勢(shì)，為中央銀行制定貨幣政策（將資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)考慮在內(nèi)）提供了理論支持及實(shí)證依據(jù)[3]。然而，已有研究主要聚焦于單一資產(chǎn)（如股票、房地產(chǎn)、外匯等）價(jià)格波動(dòng)對(duì)通貨膨脹的影響及對(duì)影響效果的考量[4]，忽視了多種資產(chǎn)價(jià)格之間復(fù)雜的相互作用機(jī)制，使得通過(guò)資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)預(yù)測(cè)通貨膨脹的效果大打折扣。鑒于上述原因，本文重點(diǎn)從單一資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)以及資產(chǎn)價(jià)格協(xié)同波動(dòng)兩個(gè)視角來(lái)分析其對(duì)通貨膨脹的前導(dǎo)效應(yīng)，分別采用ARDL模型[5]與PCA法，研究?jī)蓚€(gè)角度下資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對(duì)通貨膨脹的預(yù)測(cè)效果，從而為中央政府完善貨幣政策提供依據(jù)。

二、理論模型設(shè)計(jì)

（一）單一資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對(duì)通貨膨脹前導(dǎo)效應(yīng)檢測(cè)模型

1.單一資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)序列的計(jì)算

采用Pagan等[6]（1990）提出的公式計(jì)算資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)序列：

其中，Xt為第t期的資產(chǎn)價(jià)格；E(Xt)為資產(chǎn)價(jià)格Xt的期望值。

2.單一資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對(duì)通貨膨脹前導(dǎo)效應(yīng)檢測(cè)模型設(shè)定

本文以通貨膨脹（用消費(fèi)價(jià)格指數(shù)的環(huán)比數(shù)據(jù)CPI來(lái)衡量）為被解釋變量，選取股價(jià)、房?jī)r(jià)、債券價(jià)格和外匯價(jià)格波動(dòng)的當(dāng)期及前期值為解釋變量[7]，需求（用GDP表示）的當(dāng)期及前期值、通貨膨脹的前期值為控制變量。檢測(cè)單一資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對(duì)通貨膨脹前導(dǎo)效應(yīng)的理論模型可設(shè)定為ARDL模型，如式（2）。

（二）多種資產(chǎn)價(jià)格協(xié)同波動(dòng)對(duì)通貨膨脹前導(dǎo)效應(yīng)檢測(cè)模型

在實(shí)際中，各資產(chǎn)價(jià)格之間能夠相互傳遞信息，一種資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)往往會(huì)引起其他資產(chǎn)價(jià)格發(fā)生變化，若直接將各資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)作為解釋變量引入模型，會(huì)產(chǎn)生多重共線性問(wèn)題。因此，本文用主成分分析法來(lái)剔除變量間的相關(guān)性。

1.主成分分析法

假設(shè)有P個(gè)指標(biāo)，用向量表示為V=(V1,V2,V3,…,Vp)，其Vi=(ν1i,ν2i,…,νni,)。那么，第i個(gè)主成分就可以表示為：

PCi=a1iV1+a2iV2+…+apiVp，其中PCi與PCj(i≠j,i,j=1,2,…,p)不相關(guān)，第i個(gè)主成分PCi是

V1,V2,V3,…,Vp的一切線性組合中方差遞減排列位于第i個(gè)位置的組合得到的變量，而對(duì)應(yīng)的系數(shù)向量(a1i,a2i,…,api)則恰好是V的協(xié)方差矩陣的第i個(gè)最大的特征值所對(duì)應(yīng)的特征向量，aki表示VK在PCi中的貢獻(xiàn)。

2.多種資產(chǎn)價(jià)格協(xié)同波動(dòng)對(duì)通貨膨脹前導(dǎo)效應(yīng)檢測(cè)模型設(shè)定

記主成分分析法得到的新變量為PCi，則以PCi替換式（2）中的σi，從而作為新的資產(chǎn)價(jià)格協(xié)同波動(dòng)變量，通過(guò)檢驗(yàn)βi顯著性判斷資產(chǎn)價(jià)格協(xié)同波動(dòng)是否對(duì)通貨膨脹產(chǎn)生前導(dǎo)效應(yīng)。衡量資產(chǎn)價(jià)格協(xié)同波動(dòng)對(duì)通貨膨脹的前導(dǎo)效應(yīng)的檢測(cè)模型見(jiàn)（3）：

由于PCi是根據(jù)主成分分析得到的，任一變量都包含了資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的信息，均可認(rèn)為是不同程度的資產(chǎn)價(jià)格協(xié)同波動(dòng)結(jié)果。在給定的顯著性水平下，若任何一個(gè)參數(shù)βi的t統(tǒng)計(jì)量顯著不為零，則表明資產(chǎn)價(jià)格協(xié)同波動(dòng)對(duì)通貨膨脹產(chǎn)生前導(dǎo)效應(yīng)，若全部參數(shù)βi聯(lián)合為零的假設(shè)被接受，則表明資產(chǎn)價(jià)格協(xié)同波動(dòng)對(duì)通貨膨脹不產(chǎn)生前導(dǎo)效應(yīng)。

三、資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對(duì)通貨膨脹的前導(dǎo)效應(yīng)實(shí)證分析

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源與處理

本文選取上證綜合指數(shù)、房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)、上證國(guó)債指數(shù)、匯率分別代表股票價(jià)格（gp）、房地產(chǎn)價(jià)格（gf）、債券價(jià)格（gz）和外匯價(jià)格（h），其中匯率為美元兌人民幣的比率，由于GDO沒(méi)有月度數(shù)據(jù)，采用工業(yè)增加值的月度數(shù)據(jù)近似代替。考慮到數(shù)據(jù)的可獲得性，本文選取2003年1月—2018年5月的月度數(shù)據(jù)（數(shù)據(jù)來(lái)源于新浪財(cái)經(jīng)網(wǎng)、中經(jīng)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、中國(guó)人民銀行）。為消除異方差，對(duì)各解釋變量取自然對(duì)數(shù)，分別記為lngp、lngz、lngf、lnh及l(fā)nGDP。為防止時(shí)間序列的偽回歸，對(duì)數(shù)據(jù)序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果顯示lnGDP、lngf平穩(wěn)，CPI、lngp、lngz、lnh的一階差分平穩(wěn)。

（二）單一資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對(duì)通貨膨脹前導(dǎo)效應(yīng)實(shí)證分析

將股票價(jià)格波動(dòng)（lngpt）、債券價(jià)格波動(dòng)（lngzt）、房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)（lngft）、外匯價(jià)格波動(dòng)（dlnh）分別帶入通貨膨脹的ARDL模型（2）中進(jìn)行參數(shù)估計(jì)及t統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)。在構(gòu)建ARDL模型時(shí)，采用由一般到簡(jiǎn)單的建模方式，在進(jìn)行一般模型設(shè)計(jì)時(shí)，由于采用數(shù)據(jù)為月度數(shù)據(jù)，故將模型的滯后變量選為最大值12，對(duì)模型進(jìn)行估計(jì)，通過(guò)對(duì)模型中不顯著的變量加以剔除，得到簡(jiǎn)潔模型，最終得到的簡(jiǎn)潔模型具體結(jié)果見(jiàn)表1：

方程（4）—（7）表明：在10%的顯著性水平下，股票價(jià)格、債券價(jià)格、房地產(chǎn)價(jià)格，以及外匯價(jià)格波動(dòng)均對(duì)通貨膨脹產(chǎn)生前導(dǎo)效應(yīng)，但滯后期數(shù)不同。具體來(lái)看，滯后2個(gè)月的股票價(jià)格波動(dòng)系數(shù)顯著，表明股票市場(chǎng)波動(dòng)在短期內(nèi)就能夠引起物價(jià)水平變化，由于股票價(jià)格變化直接導(dǎo)致其持有者財(cái)富的變化，股票價(jià)格波動(dòng)頻率較高，收益與虧損在短期內(nèi)即可顯現(xiàn)，進(jìn)而通過(guò)財(cái)富效應(yīng)等引起物價(jià)水平發(fā)生變化。在債券市場(chǎng)上，滯后1個(gè)月的債券價(jià)格波動(dòng)系數(shù)顯著，債券價(jià)格波動(dòng)影響物價(jià)水平的途徑與股票價(jià)格相似，并且也是在短期內(nèi)影響物價(jià)水平。在房地產(chǎn)市場(chǎng)上，房?jī)r(jià)波動(dòng)的滯后4個(gè)月系數(shù)顯著，隨著城鎮(zhèn)化進(jìn)程加快，居民住房需求量增大，房?jī)r(jià)上漲，物價(jià)水平隨之上漲。與股票相比，債券價(jià)格波動(dòng)和房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的影響系數(shù)較大，原因可能是：對(duì)于債券市場(chǎng)，本文采用的是上證國(guó)債指數(shù)代表債券市場(chǎng)，由于貨幣管理當(dāng)局的干預(yù)，國(guó)債市場(chǎng)對(duì)通貨膨脹的影響大于股票市場(chǎng)。房地產(chǎn)價(jià)格的滯后4個(gè)月系數(shù)遠(yuǎn)大于股票價(jià)格的系數(shù)，由于中國(guó)的傳統(tǒng)文化，房產(chǎn)成為每家甚至個(gè)人偏好的財(cái)產(chǎn)，需求量較大，而股民只占總?cè)丝诘?2%。另外，房地產(chǎn)是銀行提供貸款的主要抵押品，房?jī)r(jià)的漲跌直接影響貸款，進(jìn)而影響貸款者的投資或消費(fèi)。因此，房地產(chǎn)市場(chǎng)變化的影響作用大于股票市場(chǎng)。在外匯市場(chǎng)方面，外匯價(jià)格波動(dòng)的滯后3個(gè)月系數(shù)顯著，外匯價(jià)格變化1個(gè)百分點(diǎn)，物價(jià)同向變化0.7個(gè)百分點(diǎn)?？傮w來(lái)看，股票、債券、房地產(chǎn)、外匯對(duì)通貨膨脹的影響均為正效應(yīng)，表明資產(chǎn)價(jià)格上漲將加劇通貨膨脹。

表1 簡(jiǎn)潔模型回歸結(jié)果

表2 主成分分析結(jié)果

（三）多種資產(chǎn)價(jià)格協(xié)同波動(dòng)對(duì)通貨膨脹前導(dǎo)效應(yīng)實(shí)證分析

1.資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)序列的主成分分析

對(duì)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)序列（lngp，lngz，lngf，lnh）做主成分分析。

根據(jù)主成分分析累計(jì)貢獻(xiàn)率達(dá)到85%的準(zhǔn)則，選取前三個(gè)主成分，記為PC1，PC2，PC3（見(jiàn)表2）。各變量對(duì)主成分的貢獻(xiàn)用該變量的載荷絕對(duì)值衡量，因此，第一主成分（PC1）中各資產(chǎn)價(jià)格的貢獻(xiàn)基本均等，第一主成分代表四種資產(chǎn)價(jià)格的協(xié)同波動(dòng)；第二主成分（PC2）中股票價(jià)格波動(dòng)與匯率波動(dòng)的貢獻(xiàn)較大，分別為67%和63%，第二主成分主要代表股票價(jià)格與匯率的協(xié)同波動(dòng)，也印證了在實(shí)際中，股市與匯市相互之間存在聯(lián)系；第三主成分（PC3）中房地產(chǎn)價(jià)格的貢獻(xiàn)最大，匯率的貢獻(xiàn)也較大，達(dá)到0.51，第三主成分主要代表房地產(chǎn)價(jià)格與匯率的協(xié)同波動(dòng)，這也說(shuō)明房地產(chǎn)市場(chǎng)與匯率能夠相互影響[8]。

2.多種資產(chǎn)價(jià)格協(xié)同波動(dòng)對(duì)通貨膨脹的前導(dǎo)效應(yīng)分析

通過(guò)單位根檢驗(yàn)知PC1，PC2，不平穩(wěn)，一階差分后均平穩(wěn)，PC3平穩(wěn)。將dPC1，dPC2，PC3加入到通貨膨脹方程中，對(duì)模型進(jìn)行估計(jì)，估計(jì)結(jié)果見(jiàn)方程（8）。

在95%的置信水平下，dPC1,t-1，dPC2,t-2，dPC3,t-1，的t統(tǒng)計(jì)量均顯著，表明股票價(jià)格、債券價(jià)格、房?jī)r(jià)及外匯價(jià)格對(duì)通貨膨脹產(chǎn)生協(xié)同波動(dòng)前導(dǎo)效應(yīng)，也進(jìn)一步說(shuō)明股票價(jià)格、債券價(jià)格、房?jī)r(jià)及外匯價(jià)格之間聯(lián)系緊密，能夠通過(guò)協(xié)同作用影響通貨膨脹。具體來(lái)說(shuō)，第一主成分滯后一期顯著，表明通貨膨脹對(duì)資產(chǎn)價(jià)格協(xié)同波動(dòng)影響的反應(yīng)迅速，滯后期短于單一資產(chǎn)價(jià)格，并且，當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格整體波動(dòng)劇烈時(shí)，會(huì)導(dǎo)致通貨膨脹加劇；第二主成分滯后2個(gè)月的系數(shù)顯著，第三主成分滯后1個(gè)月的系數(shù)顯著，第一、二、三主成分的系數(shù)符號(hào)均為正，與方程（4）—（7）中單一資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)變量的系數(shù)符號(hào)也一致，這說(shuō)明不僅單一資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)，股票價(jià)格與匯率的聯(lián)合波動(dòng)、房地產(chǎn)價(jià)格與匯率的聯(lián)合波動(dòng)以及四種資產(chǎn)價(jià)格聯(lián)合波動(dòng)都會(huì)導(dǎo)致通貨膨脹的加劇。

3.多種資產(chǎn)價(jià)格協(xié)同波動(dòng)對(duì)通貨膨脹前導(dǎo)效應(yīng)的格蘭杰因果檢驗(yàn)

本文嘗試對(duì)主成分變量進(jìn)行加權(quán)平均編制資產(chǎn)價(jià)格綜合指數(shù)來(lái)簡(jiǎn)單清楚地表明資產(chǎn)價(jià)格的協(xié)同波動(dòng)。將資產(chǎn)價(jià)格綜合指數(shù)記為API（Asset Price Index），其計(jì)算方法見(jiàn)式（9）：

其中，權(quán)重ω1，ω2，ω3，分別為PC1，PC2，PC3在主成分分析中的貢獻(xiàn)率。根據(jù)主成分分析結(jié)果得出：

為了考察該資產(chǎn)價(jià)格綜合指數(shù)對(duì)通貨膨脹的影響效果，我們采用格蘭杰因果檢驗(yàn)法，檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表3。

表3 資產(chǎn)價(jià)格綜合指數(shù)對(duì)通貨膨脹的格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果（p值）

表3表明，資產(chǎn)價(jià)格指數(shù)是通貨膨脹的格蘭杰原因，在短期內(nèi)統(tǒng)計(jì)量顯著，P值均不大于0.1。此外，這一結(jié)果也表明資產(chǎn)價(jià)格是通貨膨脹的先行指標(biāo)，蘊(yùn)含了預(yù)測(cè)通貨膨脹的信息。

四、結(jié)論及建議

我國(guó)貨幣政策的目標(biāo)是穩(wěn)定物價(jià)，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。穩(wěn)定物價(jià)的前提是能夠及時(shí)準(zhǔn)確判斷其走勢(shì)，以采取相應(yīng)的措施，資產(chǎn)價(jià)格作為影響通貨膨脹的因素之一，分析資產(chǎn)價(jià)格與通貨膨脹的關(guān)系十分必要[9-10]。通過(guò)分析股票價(jià)格、債券價(jià)格、房地產(chǎn)價(jià)格及外匯價(jià)格波動(dòng)對(duì)通貨膨脹的前導(dǎo)效應(yīng)發(fā)現(xiàn)：第一，股票價(jià)格、債券價(jià)格、房地產(chǎn)價(jià)格及外匯價(jià)格波動(dòng)對(duì)通貨膨脹均有顯著的正向前導(dǎo)效應(yīng)，但強(qiáng)度不同。其中，債券市場(chǎng)最強(qiáng)、股票市場(chǎng)最弱，房地產(chǎn)市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)居中，且通貨膨脹對(duì)這四種資產(chǎn)價(jià)格的響應(yīng)速度不同，債券市場(chǎng)最快，其次是股票市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)，房地產(chǎn)市場(chǎng)最慢。建議中央銀行在參考資產(chǎn)價(jià)格制定貨幣政策時(shí)考慮這種差異性。第二，多種資產(chǎn)價(jià)格協(xié)同波動(dòng)對(duì)通貨膨脹具有顯著的正向滯后前導(dǎo)效應(yīng)，資產(chǎn)價(jià)格綜合指數(shù)是通貨膨脹的格蘭杰原因，說(shuō)明資產(chǎn)價(jià)格協(xié)同波動(dòng)對(duì)通貨膨脹具有預(yù)警作用，中央銀行在制定貨幣政策時(shí)應(yīng)考慮資產(chǎn)價(jià)格的協(xié)同波動(dòng)，并可嘗試通過(guò)編制資產(chǎn)價(jià)格綜合指數(shù)對(duì)通貨膨脹進(jìn)行提前預(yù)報(bào)。