孫剛 謝璐璟 劉定 朱凱

一、引 言

企業(yè)資本結構決策問題一直是學術界不斷爭論的話題，資本結構如何影響企業(yè)價值，哪些因素會左右資本結構決策，這些都是理論旨在解釋的問題。經(jīng)過多年發(fā)展，企業(yè)資本結構理論方面已經(jīng)取得了豐碩成果，如經(jīng)典的MM資本無關論（1958），Modigliani等 (1963)、 Miller(1977)的權衡理論，Ross(1977)、 Leland等（1977）的信號傳遞理論，Jensen等（1976）、Jensen（1986）的代理理論，Myers（1984） 融資優(yōu)序理論，Harris等（1988）、Stulz（1988），Israel（1991）的控制權理論，Baker等（2002）市場時機理論等。在經(jīng)典理論的基礎上，之后的學者就特定環(huán)境下的企業(yè)資本結構決策影響因素開展了廣泛的研究，但多數(shù)實證研究都是從間接財務數(shù)據(jù)得出結論，忽視了企業(yè)管理者主觀考量因素。Welch(2004)和Frank等(2007)指出，如果使用微觀數(shù)據(jù)檢驗資本結構理論，盈利能力和成長性等公司層面變量以及產(chǎn)品市場競爭程度等行業(yè)層面變量與財務杠桿之間可能相互作用和影響，但解釋變量也可能出現(xiàn)遺漏或度量誤差，會使實證模型產(chǎn)生內(nèi)生性問題并導致估值系數(shù)有偏且不一致。

因此，本文采用問卷調(diào)查的研究方法，期望直接從企業(yè)管理者視角分析其在進行資本結構決策時的考量，從不同的角度對資本結構理論進行驗證。這里需要說明的是，本研究的目的不在于尋找現(xiàn)有理論的不足，而是去探索企業(yè)管理層是如何權衡資本結構理論中提出的影響因素的，可能存在某些因素理論上是重要的，但是管理層并不多加考慮的情況，即：理論上有效的任何事情在實踐中并不是必需的。因此，本調(diào)查研究主要目的是了解企業(yè)管理層的資本結構決策動機。

問卷調(diào)查也存在其固有缺陷，除了前文提到的有些影響因素理論上雖重要但是管理層并不考慮的情況以外，還存在問卷樣本不足以代表總體偏差、主觀回答偏差、問卷理解偏差等問卷偏差問題，但是問卷調(diào)查作為一種縮小財務理論和實務差距的方法，調(diào)查實務工作者的動機對完善理論是有幫助的。本研究在縮小問卷偏差上也做了努力：（1）在問卷設計上，將問題回答時間簡化到20分鐘以內(nèi)，保證回答者能耐心讀題并進行詳實回答；（2）在問卷發(fā)放上，委托某證券監(jiān)管機構發(fā)放，要求具有財務管理經(jīng)驗人員回答問卷；（3）在問卷回收上，通過微信“問卷星”平臺進行問卷回收，有利于盡快獲得問卷回復，并能加快問卷收集效率。本次問卷從發(fā)放到回收于2016年11月完成，一共得到35家主板公司和19家新三板公司的詳細回復，構成本次研究的最終樣本，大部分樣本公司來自上海和浙江這兩個經(jīng)濟較為發(fā)達且市場化程度較高地區(qū)，具有一定代表性。

二、理論文獻綜述

Modigliani等（1958） 提 出 了資本結構無關論，證明了在完美資本市場上，資本結構與市場價值無關。而當繼續(xù)考慮現(xiàn)實因素時，如公司所得稅（Modigliani等，1963），個人所得稅（Miller, 1977）和破產(chǎn)成本（Warner, 1977），公司的資本結構決策會權衡稅收優(yōu)惠和破產(chǎn)成本，得到資本成本最低的資產(chǎn)負債率，即資本結構靜態(tài)權衡理論（Kraus等，1973等）。靜態(tài)權衡理論認為公司存在最優(yōu)資產(chǎn)負債率，該資產(chǎn)負債率就是公司的目標負債率。然而企業(yè)在發(fā)展過程中面臨的環(huán)境是動態(tài)的，資產(chǎn)負債率不可避免地會偏離最優(yōu)資本結構。因此，一個企業(yè)會不斷調(diào)整資本結構，使其盡量接近目標負債率，企業(yè)的資本結構便表現(xiàn)出動態(tài)調(diào)整的過程，即動態(tài)資本結構理論（Jalilvand等,1984）。動態(tài)資本結構理論認為公司的目標負債率是具有上下限的區(qū)間負債率，企業(yè)的實際資產(chǎn)負債率在這個范圍內(nèi)進行動態(tài)調(diào)整。Graham等(2001)發(fā)現(xiàn)大部分公司存在目標負債率，目標的精確性在不同公司有所不同，具有一定靈活性。

按信息不對稱理論，管理層一般比外部投資者更了解公司的真實價值，因此管理層具有股票高估情況下增發(fā)股票的動機。但是，發(fā)行債券同樣存在上述問題，盡管違約風險相對來說較小。融資優(yōu)序理論（Myers等，1984）認為，企業(yè)按照留存收益、債權融資、股權融資的順序進行融資，因為內(nèi)部盈余的融資成本最低，其次是債權融資，最后是股權融資。

按照融資優(yōu)序理論，本文不難推出遵循這一融資方式的公司按照自己的資金需求來選擇資產(chǎn)負債率，因此不存在目標資產(chǎn)負債率。此外，盈利高的公司由內(nèi)部產(chǎn)生現(xiàn)金，對外部資金的需求依賴減少，因此具有較低的資產(chǎn)負債率。這兩點特征都與權衡理論的觀點不同。蘇冬蔚等（2009）通過研究宏觀環(huán)境和資本結構的關系，發(fā)現(xiàn)資本結構決策符合融資優(yōu)序理論。陸正飛等（1998）發(fā)現(xiàn)獲利能力對資本結構有顯著的影響，也支持了融資優(yōu)序理論。

圖1 公司債務融資的影響因素

針對企業(yè)資本結構的影響因素，學者們進行了理論和實證討論。理論上的討論包括上文提到的權衡理論的稅盾作用和破產(chǎn)成本因素、融資優(yōu)序理論中的盈利能力因素。此外，學者們發(fā)現(xiàn)有很多影響企業(yè)資本結構決策的因素：宏觀經(jīng)濟因素，如利息率和通貨膨脹率（Fischer等，1989；Longstaff等，1995）,股票市場發(fā)達程度（Booth等，2001）；行業(yè)因素，同行業(yè)企業(yè)的負債率更為相似（Bradley等，1984）；市場相機，股票回報率影響公司發(fā)行股票的時機選擇（Baker等，2000）；風險、成長性以及企業(yè)規(guī)模（Kester, 1988),廣告費用、研究開發(fā)費用、盈利性和產(chǎn)品獨特性（Harris等, 1991)等企業(yè)特征也與資本結構決策相關；制度環(huán)境，一個國家的代理和監(jiān)督問題也會影響資本結構決策(Wald, 1999)；基于代理理論，激勵計劃中的管理層薪酬、管理層持股比例也會影響公司資本結構（Harris等, 1990; Stulz,1991; Israel, 1991）。

對于我國市場研究方面，黃繼承等（2016）和盛明泉等（2016）研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)理薪酬與資本結構調(diào)整速度有關；姜付秀等（2011）研究發(fā)現(xiàn)，市場化程度越高，資本結構調(diào)整速度越快，資本結構偏離目標資本結構的程度越低；姜付秀等（2008）指出，產(chǎn)品市場競爭越激烈，公司資本結構偏離目標資本結構的幅度越??；蘇冬蔚等（2009）還研究發(fā)現(xiàn)，宏觀經(jīng)濟狀況是影響公司資本結構的重要因素；沈藝峰等（2009）進一步發(fā)現(xiàn)，投資者保護執(zhí)行情況是影響我國上市公司資本結構的重要因素之一；肖澤忠等（2008）研究發(fā)現(xiàn)，公司控股股東為政府股東或國有企業(yè)時,企業(yè)的長期負債率更高；胡志強等（2008）指出，中國上市公司存在市場時機選擇行為,并且對其資本結構具有顯著影響；郭杰等（2012）發(fā)現(xiàn)政府擇時對資本結構具有顯著影響；姜付秀等（2008）實證分析了行業(yè)內(nèi)公司的資本結構差異影響因素主要有產(chǎn)品市場競爭、代理問題、發(fā)展機會、資產(chǎn)流動性；陳文浩等（2012）發(fā)現(xiàn)利率變動對資本結構決策有正相關影響；于蔚等（2012），閔亮等（2011）以及李君平等（2015）發(fā)現(xiàn)融資約束對資本結構有顯著影響；王亮亮等（2015）發(fā)現(xiàn)研發(fā)投入作為一種非債務稅盾，與有息債務水平顯著負相關；鐘田麗等（2017）發(fā)現(xiàn)中國上市公司資本結構決策行為具有“同伴效應”。

綜上，國內(nèi)學者關于我國企業(yè)資本結構決策影響因素的研究已經(jīng)取得了豐碩成果，本文希望能夠從企業(yè)管理層問卷回答中獲得直接的證據(jù)，來驗證資本結構理論和觀點的正確性，彌補資本結構理論與實務之間的認知鴻溝。

圖2 股權資本成本計算方法選擇

圖3 公司根據(jù)風險因素進行折現(xiàn)率或現(xiàn)金流調(diào)整的比例

三、樣本基本情況

本研究采用線上發(fā)放問卷的形式，收集了來自35家主板上市公司和19家新三板掛牌公司的“公司資本結構財務決策調(diào)查問卷”，邀請上述公司的相關負責人提供該企業(yè)關于公司資本結構財務決策的情況進行作答。下面從上市公司地區(qū)分布、受訪者情況、行業(yè)分布、收入分布、股利分配和目前資本結構六個方面介紹調(diào)研對象的基本情況。

35家主板公司中，來自上海的占9家，來自浙江的占21家，另外5家來自北京、江蘇、湖北和廣東。接受調(diào)查的19家新三板公司則全部來自浙江地區(qū)。本次調(diào)查研究的地域集中性較高，樣本主要來自浙江地區(qū)，占總調(diào)查數(shù)的74.07%。在受訪者人群中，83.33%的受訪者擔任財務總監(jiān)或財務部負責人的職位。96.30%的受訪者從事過財務工作，87.04%的受訪者從事財務工作超過10年，3位受訪者參加了5-10年的財務工作，只有兩位受訪者未參加過財務工作，這兩位在公司的職位分別為證券代表和董秘，因此本文認為他們也具有公司資本運作方面的經(jīng)驗。本次調(diào)查中的受訪者具有較高的財務專業(yè)水準和相關經(jīng)驗，可以合理地確認樣本的回答基本符合該公司實際情況。從年齡上來看，受訪者的年齡大多數(shù)集中在40-50歲，占57.41%，其次是35-40歲的占比為25.92%。接受調(diào)查的上市公司分布在12個行業(yè)，包括制造業(yè)、科技、房地產(chǎn)、運輸?shù)龋渲兄圃鞓I(yè)占比66.67%。

主板公司中，71.43%的公司年收入在10億元以上；新三板公司中，42.11%的公司收入在1億到5億元。新三板公司的收入規(guī)模普遍低于主板公司規(guī)模。主板公司中大部分公司的凈資產(chǎn)收益率在5%-12%之間，大部分新三板公司集中在5%-8%之間。大部分主板公司（62.86%）股利分配率比例超過7%，而新三板公司中，大部分公司（63.16%）不支付股利。這可能是主板公司為了迎合監(jiān)管要求和重視投資者關系的結果，而新三板公司更加重視從股權融資中獲得資金，新三板的投資者將可能比主板公司的投資者更重視公司市值變化帶來的利得收益。54家上市公司的資產(chǎn)負債率，10%到29.9%之間的公司較為集中，占參與調(diào)查公司的33.33%，30%到49.9%之間的公司達到了27.78%，大部分公司的資產(chǎn)負債率比率在50%以下，這一點和以前的文獻吻合，本文樣本具有代表性。

另外，主板公司和新三板公司在資產(chǎn)負債率上也存在著差別。主板公司的資產(chǎn)負債率在10%以下的為8.57%，10%到29.9%之間的為28.57%，30%到49.9%之間的為28.57%，50%到69%之間的為20%，70%到99.9%之間的為14.29%。新三板公司的資產(chǎn)負債率在10%以下的為0，10%到29.9%之間的為42.11%，30%到49.9%之間的為26.32%，50%到69%之間的為15.79%，70%到99.9%之間的為15.79%?？傮w來看，新三板公司相較于主板公司來說，資產(chǎn)負債率更低。

四、債務融資影響因素

（一）是否存在目標負債率

長期以來，學術界針對資本結構理論探討的一個重要問題就是公司有無目標負債率。有無目標負債率是公司在考慮資本結構符合何種經(jīng)典理論的重要指標。靜態(tài)權衡理論認為公司具有價值最大化的最優(yōu)資本結構。公司在債務的稅收抵扣作用和企業(yè)的破產(chǎn)成本之間相權衡，因此具有較為嚴格的目標負債率；動態(tài)權衡理論在通過用交易成本構建資本結構選擇模型，提出了該理論的變型。當公司的負債率偏離目標時，交易成本的存在阻止了公司的再均衡，故模型中的資本結構是動態(tài)的，即企業(yè)具有的是區(qū)間負債率而不是點負債率；融資優(yōu)序理論認為由于信息不對稱，公司在面臨融資需求時，優(yōu)先考慮內(nèi)部融資，再次考慮外部融資，因此公司不存在目標負債率。

因此，本研究調(diào)查了上市公司有無目標負債率，給出四個選項：非常嚴格的目標范圍、有些緊的目標范圍、靈活的目標范圍和沒有目標范圍。調(diào)查結果顯示，9.26%的公司有非常嚴格的目標范圍，大部分公司采用“靈活的目標負債率”，選擇“靈活的”或“有些緊的”目標范圍的公司的占比達到79.63%，還有11.11%的公司選擇了沒有目標范圍，說明大部分上市公司沒有嚴格的目標負債率。該結果顯示企業(yè)在有無目標負債率這個問題上，具有一些符合動態(tài)權衡理論的特征，也有部分具有融資優(yōu)序理論的特征。

公司主觀上有嚴格的目標負債率的企業(yè)占比很小，也即在公司選擇“靈活的目標負債率”時，報表上體現(xiàn)出來的資產(chǎn)負債率可能只是觀察到的結果，而不是公司的目標負債率。所以實際觀察到的公司資本結構，可能不足以代表公司的融資決策行為，即“所見非所愿”。相較于大公司，小公司的負債目標范圍選擇更加靈活，與Graham 等(2001)的研究發(fā)現(xiàn)較為一致?？傮w上，小公司的實際資產(chǎn)負債率較低，但小公司在這種情況下依然保持著靈活的目標負債率，這可能源于小公司面臨較大的融資約束，為了滿足資金需求，保持一定的“靈活度”。對中小企業(yè)而言，盡管當前的資產(chǎn)負債率不是最優(yōu)的，但是為滿足業(yè)務發(fā)展的需要，企業(yè)只能保持靈活的目標負債率。目前很多關于公司資本結構的研究通常只考慮公司融資意愿，而忽視了融資約束對于公司資本結構選擇的影響。

（二）債務融資影響因素

問卷中列出了經(jīng)典理論和實證研究確定的一些影響因素，具體包括：權衡理論中的利息可抵扣的稅收優(yōu)勢和破產(chǎn)、瀕臨破產(chǎn)或財務困境的潛在成本；個人所得稅因素（Miller，1977）；融資優(yōu)序理論中的公司盈利及現(xiàn)金流的波動性；產(chǎn)業(yè)組織理論中的客戶及供應商不必擔心破產(chǎn)的考慮（Titman，1984)；自由現(xiàn)金流理論中的公司發(fā)行債券確保現(xiàn)金流有很大一部分用于支付利息，促進高層管理者的工作效率（Jensen，1986）；行業(yè)影響和同業(yè)壓力（郭鵬飛等，2003）；交易成本（肖作平，2004）；公司限制債務融資，使來自新的項目利潤可以完全歸股東，而不是為銀行打工；財務靈活性和公司信貸評級等。

本文期望借此問題了解公司在負債融資決策時主要考量因素。問卷結果顯示（如圖1），上市公司在進行債務融資決策時首先考慮的是公司盈利及現(xiàn)金流波動性（3.63,57.41%）、債務融資的發(fā)行成本及費用（3.63,55.56%）和財務靈活性（3.48,50.00%）。本文的結果與李悅等（2007）得到的結果一致，這表明上市公司在進行債務融資決策時首先考慮的是自身償債能力和獲得債務資金的能力，體現(xiàn)了對財務風險的重視。對公司盈利因素的考慮說明了企業(yè)管理層在資本結構決策時首先考慮的是公司內(nèi)部資金來源是否充足，這符合融資優(yōu)序理論的觀點。

管理者對債務融資發(fā)行成本及費用的重視說明過高的交易成本（債務融資資本成本）是制約企業(yè)債務融資的重要因素，部分地符合權衡理論的前提。陸正飛等（2003）研究認為，企業(yè)未發(fā)行債券的主要原因是債券的發(fā)行審批程序過于繁瑣，從我國企業(yè)發(fā)行債券規(guī)則的角度看，債券發(fā)行實行核準制，對企業(yè)的償債能力、利息支付能力、盈利能力都有嚴格限制，對企業(yè)發(fā)行債券總面額也做出了規(guī)定。審批制度可能滋生較多的發(fā)行成本和費用，使企業(yè)的債務融資更加昂貴。

同時，利息可抵扣的稅收優(yōu)勢并不是很重要的考慮因素（3.07,33.33%）。最不受重視的因素為破產(chǎn)、瀕臨破產(chǎn)、或者財務困境等潛在成本（2.52,12.96%）。破產(chǎn)、瀕臨破產(chǎn)、或者財務困境的潛在成本影響較小，可能與我國特殊的債券發(fā)行制度有關。在債券發(fā)行審核制度下，達到發(fā)行債券要求的企業(yè)本身也不會再去考慮破產(chǎn)的可能，這也許解釋了企業(yè)對破產(chǎn)成本沒有給予重視的現(xiàn)象，企業(yè)不重視抵稅優(yōu)勢和破產(chǎn)成本的特征與經(jīng)典的權衡理論相駁，但該結果與李悅等（2007）得到的結果一致，強調(diào)稅收優(yōu)勢和破產(chǎn)成本的權衡理論是不足以解釋我國公司資本結構現(xiàn)象。

此外，個人所得稅費用也不是重要的影響因素。公司不可能把投資者作為稅收保護者，這與Graham等(2001)的發(fā)現(xiàn)一致。自由現(xiàn)金流理論中的高管代理因素也不明顯，說明上市公司的代理問題在資本結構決策方面的影響有限。行業(yè)因素和產(chǎn)業(yè)組織理論的考慮也沒有表現(xiàn)出很重要，這一點在很多中國企業(yè)資本結構的實證研究中被驗證，筆者認為行業(yè)因素也許是重要的，但是高管在做決策時不一定多加考慮，或者這一點已經(jīng)包含在風險因素的考慮中了。

進而，本文對比了主板公司和新三板公司的債務融資選擇的影響因素。對主板公司來說，影響公司債務融資最重要的因素是其發(fā)行成本及費用（3.66,60.00%），其次是公司盈利及現(xiàn)金流的波動性（3.51,51.43%）。對新三板公司來說，最重要的考慮因素是公司盈利及現(xiàn)金流的波動性（3.84,68.42%），其次是財務靈活性（3.58,57.89%），這表明小公司面臨更大的經(jīng)營風險，更注重風險的影響因素。

圖4 影響公司發(fā)行股票上市的主要因素

圖5 影響公司再融資的主要因素（新三板公司）

五、股權融資影響因素

（一）股權資本成本的測算

資本成本是企業(yè)資本結構決策的重要影響因素，追求最低資本成本是很多經(jīng)典理論的前提條件。

1.公司有無測算過股權資本成本?？傮w而言，“從不測算股權資本成本”的公司比例為37.04%。接受我們調(diào)查的35家主板公司中，有19家回答“沒有測算過股權資本成本”，比例達到59.29%，超過了半數(shù)；但是在新三板公司中，只有1家回答“從不測算”，比例為5.26%?？梢?，上市公司并不十分重視股權資本成本的測算。對資本成本測算的不重視不符合權衡理論中公司為了獲得最低資本成本進行權衡的論述。相比較主板公司，新三板公司更加愿意測算股權資本成本，兩類上市公司的融資能力差異顯著，前者可通過股、債、貸款以及其他多種方式獲取資金，而后者可能更加依賴股權融資。

2.股權資本成本計算方法。調(diào)查表明，“同行業(yè)其他公司的相關信息”（33.33%）和“外部機構（如咨詢公司）給出的建議”（31.48%） 是比例最高的選項，而選擇資本資產(chǎn)定價模型（18.52%）選擇的比例較少（圖2）。這與經(jīng)典的研究結果不同，Graham等(2001)的調(diào)查研究中，資本資產(chǎn)定價模型是最受歡迎的資本成本測算方法，選擇“總是使用”和“幾乎總是使用”的公司比例高達73.5%。而在本文的研究中，資本資產(chǎn)定價模型的排名靠后，而且相比于使用資本資產(chǎn)定價模型，公司更傾向于選擇“資本資產(chǎn)定價模型，并結合其他因素”，這一結果說明了我國上市公司在評估股權成本時更偏向從市場上尋找證據(jù)，借助外部的信息，而不是單純地使用經(jīng)典模型。因此，行業(yè)信息而非資本資產(chǎn)定價模型是我國上市公司資本結構選擇的最重要的考慮因素。而“國資委的規(guī)定”這一項幾乎沒有公司選擇，這也體現(xiàn)了在確定資本成本時，公司對監(jiān)管的要求并不重視。

本文另一個發(fā)現(xiàn)是在這個問題的選擇中，上市公司出現(xiàn)了較為明顯的中立傾向，即選擇“總是使用”和“較多使用”的公司數(shù)量較少，即使是比例最高的選擇“同行業(yè)其他公司的相關信息”這一項，也只有33.33%的上市公司做了選擇，該比例遠低于一些經(jīng)典研究中的相關問題的選擇比例，而大部分公司的選項都集中在“正常使用”這一項中，這種情況的出現(xiàn)可能與我國上市公司對股權資本成本測算的不重視有關。

接下來，本文對比了主板公司和新三板公司的調(diào)研結果。主板公司在確定股權資本成本時，最受歡迎的方法是“銀行貸款利率加上一定的風險溢價”，比例為34.29%。其次是“同行業(yè)其他公司的相關信息”和“外部機構（如咨詢公司）給出的建議”，比例為25.71%。而新三板公司中，使用頻率最高的為“同行業(yè)其他公司的相關信息”，比例達到47.37%，其次是“外部機構（如咨詢公司）給出的建議”和“資本資產(chǎn)定價模型，并結合其他因素”，這可能是由于新三板公司缺乏對自己公司本身風險溢價的確定能力，因此更傾向于從市場（同行業(yè)其他公司的平均水平）來確定公司的股權成本。

3.公司在哪些風險情況下，公司會調(diào)整項目評估的折現(xiàn)率或現(xiàn)金流。列出的風險因素如利率風險、通脹風險、破產(chǎn)風險等，要求公司選擇是否調(diào)整折現(xiàn)率或現(xiàn)金流，都調(diào)整還是都不調(diào)整。總體而言，公司評估項目時最重要的風險為利率風險、商品價格風險和公司規(guī)模。對于調(diào)整折現(xiàn)率來說，最重要的風險因素為利率風險；對于調(diào)整現(xiàn)金流來說，最重要的風險因素為商品價格風險和公司股票市場價值和凈資產(chǎn)賬面價值的比。利率風險因素通常視為調(diào)整折現(xiàn)率的基本因素，這在Graham 等(2001)的研究中也有所體現(xiàn)。然而和經(jīng)典研究不同的是，在現(xiàn)金流的計算中，公司股票市場價值和凈資產(chǎn)賬面價值的比（市凈率）這一因素在Graham 等(2001)的研究中表現(xiàn)為幾乎沒有公司會將其作為調(diào)整貼現(xiàn)率或現(xiàn)金流的風險因素。

我國的上市公司面臨風險時，選擇進行調(diào)整的比例總體較高。在Graham等(2001)的研究中，上市公司面臨利率風險的調(diào)整比例不到50%，而根據(jù)圖3中顯示，即使是最不受重視的一項風險“近期的股票走勢”，我國上市公司選擇進行調(diào)整的比例也超過了50%。這說明了我國上市公司對風險的敏感程度較高，而且在大部分公司都選擇調(diào)整折現(xiàn)率或現(xiàn)金流時，也存在公司受到市場氛圍的影響從而去調(diào)整本公司項目的折現(xiàn)率和現(xiàn)金流的可能。

在調(diào)整折現(xiàn)率方面，主板公司最重要的風險考慮因素為“利率風險”，57.14%的主板公司在面臨利率風險時選擇了調(diào)整折現(xiàn)率。而新三板公司最重要的風險考慮因素是“規(guī)?！保?7.37%的新三板公司在面臨規(guī)模變動的風險時選擇了調(diào)整折現(xiàn)率。

在調(diào)整現(xiàn)金流方面，主板公司最重要的考慮因素為“公司股票市場價值和凈資產(chǎn)賬面價值的比”，45.71%的公司選擇了調(diào)整現(xiàn)金流。而新三板公司最重要的風險考慮因素為“GDP或經(jīng)營周期風險”和“規(guī)?！保{(diào)整的公司占比達到了63.15%。新三板公司在面臨“公司股票市場價值和凈資產(chǎn)賬面價值的比”、“財務困境風險（破產(chǎn)的概率）”和“勢頭（近期的股票走勢）”風險時，選擇調(diào)整現(xiàn)金流的比例也達到了57.89%。新三板公司的股權流動性較差，因此新三板公司會更關注“GDP或經(jīng)營周期風險”和“規(guī)?！?。

總體上，我國上市公司對資本成本測算的重視程度較低，不符合權衡理論中的關于企業(yè)追求最小資本成本的論述。小公司比大公司更在乎資本成本的測算，說明小公司可能有更大的融資動機；在資本成本測算的選擇方法中，中國企業(yè)更偏向于借助外部信息，而不是現(xiàn)有模型。因此資本資產(chǎn)定價模型可能無法用來解釋中國企業(yè)資本結構決策。

（二）股權融資考慮因素

股權融資是資本結構的重要組成。本文調(diào)查了公司關于股權發(fā)行時的考慮因素，如果公司IPO 的主要目的是籌資，也就是滿足企業(yè)的資金需求，那么企業(yè)在回答問題時呈現(xiàn)的結果應該集中在“股票是我們風險最低的資金來源”、“普通股是成本最低的資金來源”和“無法通過債務或其他來源取得資金”等方面；如果是為了獲得其他間接優(yōu)勢，企業(yè)可能會更加關注企業(yè)形象、政企關系、市場影響力等方面。

調(diào)研結果表明（圖4），最為重要的因素為“股票上市后，更容易進行兼并收購和產(chǎn)業(yè)整合”（90.20%）、“股票發(fā)行有助于提高公司形象”（88.24%）和“股票上市后更容易獲得政府的產(chǎn)業(yè)政策的支持”（70.59%）。這些都屬于企業(yè)的間接動機。“容易進行兼并收購”一方面可能是由于上市公司具有可估值性，能夠降低兼并收購中的交易成本；另一方面，公司在上市過程中受到證監(jiān)會等監(jiān)管機構的嚴格審批，這也給上市公司帶來了間接的信用效益：一般而言，上市公司發(fā)展穩(wěn)定、抗風險能力較強，通常上市后企業(yè)能夠得到當?shù)卣嗟闹С?，如政府訂單、補貼優(yōu)惠、提高知名度等，因此公司能通過上市得到間接利益。

其次是“公司近期的利潤是否能夠為經(jīng)營活動提供足夠的資金來源”（60.78%）、“股票是我們風險最低的資金來源”（60.78%）、“普通股是成本最低的資金來源”（55.86%）和“股票上市后，更容易從銀行獲得貸款”（54.90%）。其中，“公司近期的利潤是否能夠為經(jīng)營活動提供足夠的資金來源”與融資優(yōu)序理論中的論述相符，即公司的資金需求首先用經(jīng)營利潤來滿足。

“保持目標資產(chǎn)負債率”的考慮較為靠后，這體現(xiàn)了公司沒有嚴格的目標負債率，和上文中的結果一致。最不重要的因素為“因為私募要求而上市”，這說明公司上市的動機并非來自投資者的要求，私募的影響較小。公司不太考慮“如果最近股票價格上漲，發(fā)行價就高”因素，說明市場擇時理論的證據(jù)較少。而“無法通過債務或其他來源獲得資金”的考慮很少，說明企業(yè)上市的融資動機并不重要。在IPO決策的影響因素中，主板公司和新三板公司的重視程度沒有很大區(qū)別，最重視的都是間接因素，其次是融資需求。這說明即使是新三板公司也比較關注上市后的間接優(yōu)勢。這說明了IPO給企業(yè)帶來的最大優(yōu)勢是間接影響，而非滿足融資需要。

在問題“影響公司再融資”的問題中，新三板公司的調(diào)查結果如圖5，主板公司對該問題給出的結果較少，大多選擇了“跳過”。在影響公司再融資的主要因素中，同樣體現(xiàn)了公司最關注的還是間接因素“發(fā)行股票有助于提高公司形象”。同樣，“股票是我們風險最低的資金來源”、“保持目標資產(chǎn)負債率”體現(xiàn)了資金風險的考慮動機也占了一定重要性。同時，新三板公司對“如果可以進行股票再融資，您最傾向于選擇哪種方式？”得到的結果為：89.47%的公司選擇了“定向增發(fā)”，而選擇“配股”和“公開增發(fā)”方式的皆為10.53%。這個結果說明了新三板公司不傾向股權分散的做法，表現(xiàn)出了內(nèi)部融資的傾向。

以上分析表明股權融資主要是為了滿足間接優(yōu)勢，而在滿足資金需求的作用上不明顯。因此，我國資本結構問題的考慮主要在于債務融資調(diào)整上。

六、總 結

根據(jù)以上問卷調(diào)研的結果，針對我國上市公司的資本結構決策研究，本文得到以下結論：

1.經(jīng)典理論并不完全適用。在有無目標資本結構部分，我國上市公司大多數(shù)采用“靈活的目標負債率”，選擇“無目標負債率”的公司占比11.11%，體現(xiàn)出上市公司既不符合靜態(tài)權衡理論中具有嚴格目標負債率的論述，也沒有完全遵循融資優(yōu)序理論中沒有目標負債率的論述。在債務融資影響因素中，發(fā)現(xiàn)權衡理論中的稅收優(yōu)勢、個人所得稅影響以及破產(chǎn)成本不是管理層考慮的重要因素。因此，強調(diào)稅收優(yōu)勢和破產(chǎn)成本的權衡理論是不足以解釋我國公司資本結構現(xiàn)象的。這些結果說明現(xiàn)有的經(jīng)典理論無法很好地解釋我國上市公司的資本結構，現(xiàn)有的公司財務理論可能需要進一步拓展。

2.股權融資作用不明顯。我國主板上市公司并不重視股權資本測算，而且高管在進行上市決策時主要考慮公司上市帶來的間接好處。因此，基于我國環(huán)境下的IPO模式不能用融資理論進行解釋，企業(yè)的資本結構變動主要表現(xiàn)為債務融資的調(diào)整上，股權融資的作用不明顯。正如肖澤忠等（2008）的實證研究認為股權結構對公司融資行為的影響微弱。上市公司管理者進行資本結構決策時，股權融資不能用資本結構理論解釋，債務融資才是其調(diào)整資本結構的主要手段。

3.融資意愿與融資能力結合。在“是否存在目標負債率”的問題上，大部分公司回答“靈活的目標負債率”，而且較之主板公司，新三板公司資產(chǎn)負債率更低也更傾向于選擇靈活政策。這說明公司的資本結構決策綜合了公司融資意愿和融資能力權衡。很多研究在考慮資本結構時沒有考慮資金供給問題，但實際上融資約束是決定公司資本結構的重要因素。這一點在影響債務融資的因素中也有體現(xiàn)，調(diào)研發(fā)現(xiàn)公司債務決策的影響因素中，既有公司本身融資意愿的考慮（如盈利能力與現(xiàn)金流的波動性），也有融資能力（如債務融資成本）的考慮。我國上市公司資本結構選擇既要考慮內(nèi)部融資意愿，如管理層制定的目標負債率，也要關注資本供給面的融資約束問題。

4.融合“權衡理論”和“融資優(yōu)序理論”的資本結構解釋。我國上市公司的資本結構現(xiàn)象既不完全符合權衡理論，也不完全符合融資優(yōu)序理論，但又具有符合經(jīng)典理論的一面，例如多數(shù)公司選擇靈活目標負債率、債務融資考慮交易成本符合動態(tài)權衡理論的論述；債務融資決策首先考慮公司盈利能力及現(xiàn)金流的波動性，且部分公司沒有目標負債率，符合融資優(yōu)序理論的論述。因此，本文認為權衡理論和融資優(yōu)序理論在解釋我國上市公司資本結構決策時不是對立的，在實踐中應當融合兩種理論，例如可能有公司在資本結構決策時遵循融資優(yōu)序理論，先考慮內(nèi)部盈余，再考慮外部融資，但是在考慮外部融資時依然按照權衡理論追求最低資本成本；或者有公司權衡盈利能力、經(jīng)營風險等因素確定了一個最小資本成本的區(qū)間目標負債率，但這個區(qū)間范圍內(nèi)由于信息不對稱和交易成本，遵循融資優(yōu)序理論先考慮內(nèi)部盈余，再考慮外部融資。