韓金紅 徐傳鑫

一、引言

2013年習(xí)近平總書記在對中亞四國進行訪問時，首次提出建設(shè)“絲綢之路經(jīng)濟帶”的全新理念和倡導(dǎo)，同年11月16日，新疆政府首次明確提出要創(chuàng)建“絲綢之路經(jīng)濟核心區(qū)”（以下簡稱“絲路經(jīng)濟核心區(qū)”），著力建設(shè)“五中心三基地一通道”，并且在建設(shè)“絲路經(jīng)濟核心區(qū)”的過程中出臺了許多與財政補貼和稅收優(yōu)惠有關(guān)的政策，如加強對新能源企業(yè)的補貼力度；在全疆積極實施減稅政策；敦促烏魯木齊著力打造綜合保稅區(qū)；提升小微企業(yè)繳稅起征點等。政府提高經(jīng)濟發(fā)展的決策最終還是要體現(xiàn)在企業(yè)發(fā)展上,所以對企業(yè)融資能力提升情況的研究更能評估政府政策的執(zhí)行力與有效性，尤其是評價企業(yè)對市場環(huán)境的敏感性（柳光強，2016）。如此，政府政策到底有沒有發(fā)揮出應(yīng)有的預(yù)期效果？能否對企業(yè)產(chǎn)生某種激勵效應(yīng)？國家財稅優(yōu)惠應(yīng)該如何改革才能更好地提升企業(yè)的活力，提高企業(yè)的融資能力？本文將基于融資能力視角對以上問題進行探析。

現(xiàn)有文獻(xiàn)中關(guān)于財政補貼和稅收優(yōu)惠的研究主要集中在研發(fā)投入、投資效率和企業(yè)績效等方面（Colombo，2013；Hewitt，2010； 陳 運 森，2018），但關(guān)于財政補貼與稅收優(yōu)惠對企業(yè)融資能力的研究較少，且沒有文獻(xiàn)結(jié)合“一帶一路”政策背景研究相關(guān)經(jīng)濟政策對企業(yè)融資能力的影響，因此有必要進一步研究財稅政策對企業(yè)融資能力的影響機制。本文抓住“絲路經(jīng)濟核心區(qū)”建設(shè)的契機，圍繞“絲路經(jīng)濟核心區(qū)”建設(shè)前后宏觀經(jīng)濟政策的變化，深入研究財稅政策與企業(yè)融資能力的作用機制，同時對改善財稅環(huán)境的效果做出評價。

本文以2008-2017年的新疆境內(nèi)滬、深A(yù)股上市公司為研究樣本，實證分析了“絲綢之路核心區(qū)”財稅政策對新疆企業(yè)融資能力的影響，對“絲路經(jīng)濟核心區(qū)”建設(shè)前后財稅政策對企業(yè)融資能力的作用效果進行對比分析，檢驗宏觀財稅政策對公司融資能力是否產(chǎn)生了積極影響。

二、理論分析與假設(shè)提出

稅收優(yōu)惠與財政補貼是政府調(diào)控經(jīng)濟的最有力工具（姚林香等，2018），本文從稅收優(yōu)惠和財政補貼兩個視角詮釋財稅政策的實施效果，在對相關(guān)文獻(xiàn)梳理的基礎(chǔ)上，結(jié)合當(dāng)前“絲路經(jīng)濟核心區(qū)” 政府相關(guān)財稅建設(shè)從以上兩個方面提出假設(shè)。

（一）財政補貼與融資能力

財政補貼作為政府對企業(yè)扶持的方式之一，對企業(yè)財務(wù)狀況有直接影響。一方面，它直接提升了企業(yè)報表中的營業(yè)外收入，提升了企業(yè)的內(nèi)源融資能力(王永華,2017)；另一方面，財政補貼美化了企業(yè)財務(wù)經(jīng)營成績，依據(jù)有效市場理論，股票市場具備價值發(fā)現(xiàn)能力，而政府給予企業(yè)額度較大的財政補貼對企業(yè)來說屬于重大影響事件，因而必須向外界披露，信息的披露使得市場主體對經(jīng)營前景預(yù)期產(chǎn)生變化。依據(jù)信號傳遞理論，披露與財政補貼相關(guān)的信息可以向外界傳遞政府支持該企業(yè)發(fā)展的信號，進而降低企業(yè)的融資成本，企業(yè)更有可能獲得銀行等外部市場主體的認(rèn)可，這也能夠降低銀行對該企業(yè)的風(fēng)險評級，有助于企業(yè)提高融資能力。據(jù)此，提出假設(shè)1：

H1：“絲路經(jīng)濟核心區(qū)”建設(shè)中，政府對企業(yè)的財政補貼能夠提高企業(yè)的融資能力。

（二）稅收優(yōu)惠與融資能力

稅收優(yōu)惠是政府經(jīng)常用到的宏觀調(diào)控政策的一大工具，減免企業(yè)稅收、出臺企業(yè)免稅的有關(guān)政策、延緩企業(yè)納稅時限等都是政府對企業(yè)采取的宏觀政策調(diào)控。相比于財政補貼，稅收優(yōu)惠屬于事后激勵，而財政補貼則屬于事前激勵，因此K?hler et al.（2012）認(rèn)為稅收優(yōu)惠相較于直接給予財政補貼所造成的配置扭曲度更小。

政府若要達(dá)到經(jīng)濟指標(biāo)（如GDP）的進一步提高，可以通過出臺稅收優(yōu)惠措施來支持企業(yè)發(fā)展，進而提升經(jīng)濟指標(biāo)。“絲路經(jīng)濟核心區(qū)”建設(shè)后，政府積極推動稅收改革，降低企業(yè)繳稅金額，加快推進退稅服務(wù)，依據(jù)信號傳遞理論，這些稅收優(yōu)惠政策能夠向外界傳遞出該企業(yè)受到政府支持、企業(yè)發(fā)展前景廣闊的信號，這將吸引外部投資者與債權(quán)人放寬信用政策標(biāo)準(zhǔn)，減少企業(yè)的融資約束，最終幫助企業(yè)提高融資能力。此外，稅收優(yōu)惠政策能夠幫助企業(yè)節(jié)省稅費，使企業(yè)保留更多的資金，內(nèi)源融資額度會相應(yīng)上升，這也將提升企業(yè)的融資能力。據(jù)此，提出假設(shè)2：

H2：“絲路經(jīng)濟核心區(qū)”建設(shè)中，政府對企業(yè)的稅收優(yōu)惠能夠提高企業(yè)的融資能力。

表1 主要變量定義表

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

表3 Pearson相關(guān)性分析

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2008-2017年在上交所和深交所上市的所有新疆A股上市公司作為研究樣本，在此基礎(chǔ)上本文對樣本進行了如下篩選：（1）剔除金融業(yè)和保險業(yè)上市公司；（2）剔除ST、PT企業(yè)；（3）刪除變量存在數(shù)據(jù)不全或缺失的樣本，最后篩選出371個研究數(shù)據(jù)樣本。本文對樣本中的所有連續(xù)變量進行了1%的縮尾處理(Winsorize)來抵減極端值對結(jié)果的影響，并利用 Stata14對數(shù)據(jù)進行實證分析。

（二）變量設(shè)計與模型設(shè)定

1．被解釋變量

融資能力，該指標(biāo)的衡量方式借鑒于海珊等（2016）研究的相關(guān)文獻(xiàn)對融資能力的界定，將短期借款與長期借款之和在總資產(chǎn)中所占比重作為衡量企業(yè)融資能力大小的標(biāo)準(zhǔn)。

2．解釋變量

（1）財政補貼，本文借鑒白霄等（2019）的研究，以企業(yè)財務(wù)報表附注中“政府補助”的金額扣除稅收返還后除以上期期末總資產(chǎn)來對財政補貼進行衡量。這里的政府補助主要是指企業(yè)從政府免費獲得的貨幣資產(chǎn)及非貨幣資產(chǎn)，但不包含政府成為企業(yè)的所有者而投入的資本。

（2）稅收優(yōu)惠，本文借鑒陳遠(yuǎn)燕等（2018）的方法，使用利潤總額乘以名義所得稅稅率與實際所得稅稅率之差,然后取對數(shù)來表示稅收優(yōu)惠,其中實際所得稅稅率用所得稅費用與稅前利潤的比值來衡量。計算如下：稅收優(yōu)惠= Ln[利潤總額×(名義所得稅稅率-實際所得稅稅率)]。

3．控制變量

為了更好地觀察解釋變量對于被解釋變量的作用程度，依據(jù)相關(guān)文獻(xiàn)（于海珊等，2016；朱杰，2018），選取了公司規(guī)模（SIZE）、有形資產(chǎn)占比（YXZC）、成長性（GROW）、總資產(chǎn)收益率（ROA）、經(jīng)營現(xiàn)金流（CFO）、現(xiàn)金持有水平（CASH）等變量作為本文的控制變量，同時本文也控制了年度（YEAR）的影響。具體變量定義見表1。

（三）模型設(shè)定

本文主要考查“絲路經(jīng)濟核心區(qū)”建設(shè)后財稅政策如何影響企業(yè)的融資能力，因此本文將從財政補貼與稅收優(yōu)惠兩個方面設(shè)計相關(guān)的研究模型。

為了驗證假設(shè)1，構(gòu)建模型如下：

SUB代表政府對企業(yè)的財政補貼，本文預(yù)期β1的系數(shù)顯著為正，即財政補貼與企業(yè)融資能力顯著正相關(guān)，表明增加政府對企業(yè)的財政補貼有助于提升企業(yè)的融資能力，則假設(shè)1得以驗證。

為了驗證假設(shè)2，構(gòu)建模型如下：

TAX代表政府對企業(yè)的稅收優(yōu)惠，本文預(yù)期β1的系數(shù)顯著為正，即稅收優(yōu)惠對企業(yè)融資能力正向顯著，表明增加政府對企業(yè)的稅收優(yōu)惠有利于提高企業(yè)的融資能力，則假設(shè)2得以驗證。

表4 財政補貼對企業(yè)融資能力的影響

表5 稅收優(yōu)惠對企業(yè)融資能力的影響

四、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

如表2所示，融資能力FIN的均 值為0.225，最大值為0.580，最小值為0，說明新疆企業(yè)的融資能力存在較為明顯的差異性。稅收優(yōu)惠TAX平均為16.51，最大值為20.20，最小值為11.47，這表明企業(yè)在獲得政府給予的稅收優(yōu)惠上有較大的差距；此外，TAX的標(biāo)準(zhǔn)差為1.648，這也說明了新疆企業(yè)獲得的補貼差異較大，離散程度較高。財政補貼SUB的均值為0.295，最大值為5.342，最小值為-2.816，說明新疆上市企業(yè)得到的財政補貼差異較大，甚至有企業(yè)獲得的財政補貼小于稅收返還。公司規(guī)模的最小、最大值和標(biāo)準(zhǔn)差依次為17.62、24.42和1.484，這反映出樣本企業(yè)之間的規(guī)模方面具有一定的差異。有形資產(chǎn)占比YXZC的均值為0.459，表明樣本企業(yè)的固定資產(chǎn)與存貨基本占到總資產(chǎn)的50%，償債能力普遍較強。成長性GROW的最小值是-0.511，這說明有部分新疆企業(yè)出現(xiàn)了負(fù)增長的情況?？傎Y產(chǎn)收益率ROA的最小值為-0.235，均值為0.025，這說明盡管新疆上市企業(yè)基本都能實現(xiàn)盈利，但也有個別企業(yè)是虧損的。經(jīng)營現(xiàn)金流CFO最小值小于0，這說明個別企業(yè)的經(jīng)營能力并不理想，有待進一步提高?，F(xiàn)金持有水平CASH最大值為0.565，最小值為0.013，這說明新疆企業(yè)在風(fēng)險偏好方面有較大差異。

（二）相關(guān)性分析

如表格3所示：可以看出稅收優(yōu)惠（TAX）與企業(yè)融資能力（FIN）的相關(guān)系數(shù)為0.2873，且在10%的水平下顯著，表明稅收優(yōu)惠能夠提高企業(yè)的融資能力；財政補貼（SUB）與企業(yè)融資能力（FIN）的相關(guān)系數(shù)為0.1053但不顯著，因此有待進一步檢驗。表中所有的相關(guān)系數(shù)均不大于0.5，因此不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

（三）回歸結(jié)果

1．財政補貼與企業(yè)融資能力

根據(jù)模型1，在表4中列示了全樣本（2008-2017）財政補貼對企業(yè)融資能力的影響，為了便于比較“絲路經(jīng)濟核心區(qū)”建設(shè)前后財政補貼對新疆企業(yè)的融資能力的影響，將樣本進一步劃分成“絲路經(jīng)濟核心區(qū)”建設(shè)以前（2008-2012）與“絲路經(jīng)濟核心區(qū)”建設(shè)以后（2013-2017）兩個子樣本。具體回歸結(jié)果如表4所示。

由表4各列回歸結(jié)果的調(diào)整R2可以看出各模型均達(dá)到了對因變量28%以上的擬合度，說明本文所選取的解釋變量對于被解釋變量的數(shù)據(jù)解釋能力較為充分，且各回歸結(jié)果的F值均在1%的水平下顯著，說明模型綜合解釋力度較好，模型設(shè)立較為合理。

由表4可以看出，全樣本中財政補貼（SUB）與企業(yè)融資能力的回歸系數(shù)為0.014，5%水平下顯著，這說明在2008-2017年期間，財政補貼作為財稅政策的重要組成部分，對新疆企業(yè)的融資能力產(chǎn)生了積極影響。進一步分析，通過對“絲路經(jīng)濟核心區(qū)”建設(shè)前后兩個子樣本的對比可以發(fā)現(xiàn)，“絲路經(jīng)濟核心區(qū)”建設(shè)后財政補貼的系數(shù)為0.025，且在1%水平下顯著，而“絲路經(jīng)濟核心區(qū)”建設(shè)前財政補貼不顯著，說明“絲路經(jīng)濟核心區(qū)”建設(shè)后財政補貼達(dá)到了預(yù)期的財政激勵目標(biāo)，這表明在“絲路經(jīng)濟核心區(qū)”建設(shè)過程中加大政府對企業(yè)的財政補貼力度有利于提升企業(yè)的融資能力，因此假設(shè)1得到驗證。

從控制變量中能夠看出，企業(yè)規(guī)模仍然與企業(yè)融資能力顯著正相關(guān)，這可能是企業(yè)規(guī)模越大，外界認(rèn)為公司償還借款的能力越高，更愿意為企業(yè)提供資金，因此企業(yè)融資能力越高。有形資產(chǎn)占比與企業(yè)的融資能力正相關(guān)，這是因為有形資產(chǎn)占比通常代表企業(yè)的償債能力，因此有形資產(chǎn)占比越大，償債能力就越強，企業(yè)的融資能力也就越強。總資產(chǎn)收益率和企業(yè)融資能力正相關(guān)，說明公司經(jīng)營越好，獲利越多，公司發(fā)展能力越強，發(fā)展前景越廣闊，企業(yè)的融資能力就會越強?，F(xiàn)金持有水平與融資能力顯著相關(guān)，這說明企業(yè)風(fēng)險偏好越保守，企業(yè)過度投資或進行高風(fēng)險投資的可能性越小，企業(yè)風(fēng)險評級就越小，債權(quán)人更愿意為該企業(yè)提供資金，因此企業(yè)的融資能力越高。

2．稅收優(yōu)惠與企業(yè)融資能力

由表5各列回歸結(jié)果的調(diào)整R2可以看出各模型均達(dá)到了對因變量27%以上的擬合度，說明本文所選取的解釋變量對于被解釋變量的數(shù)據(jù)解釋能力較為充分，且各回歸結(jié)果的F值均在1%的水平下顯著，說明模型綜合解釋力度較好，模型設(shè)立較為合理。

由表5可以看出，全樣本中稅收優(yōu)惠（TAX）與企業(yè)融資能力的回歸系數(shù)為0.023，且在1%水平下顯著，這說明在2008-2017年期間，稅收優(yōu)惠作為財稅政策的重要組成部分，對新疆企業(yè)的融資能力產(chǎn)生了顯著的正向影響。進一步分析，通過對“絲路經(jīng)濟核心區(qū)”建設(shè)前后兩個子樣本的對比可以發(fā)現(xiàn)，在“絲路經(jīng)濟核心區(qū)”建設(shè)后稅收優(yōu)惠（TAX）與企業(yè)融資能力的回歸系數(shù)為0.032，且在1%水平下顯著，而“絲路經(jīng)濟核心區(qū)”建設(shè)前稅收優(yōu)惠不顯著，這說明“絲路經(jīng)濟核心區(qū)”建設(shè)后積極提升稅收優(yōu)惠力度確實對新疆企業(yè)融資能力起到了促進作用，即隨著政府稅收優(yōu)惠力度的提高，企業(yè)的融資能力也會隨之提高，說明政府的稅收優(yōu)惠達(dá)到了預(yù)期的降稅激勵目標(biāo)，因此假設(shè)2得到驗證。與表4類似，表5的控制變量中仍然是有形資產(chǎn)占比、總資產(chǎn)收益率和現(xiàn)金持有水平等與企業(yè)融資能力顯著相關(guān)。

（四）穩(wěn)健性檢驗

1．變換財政補貼衡量方式回歸

在主回歸中財政補貼是按照上期期末總資產(chǎn)進行標(biāo)準(zhǔn)化，考慮到這可能帶來指標(biāo)滯后性問題，因此本文在穩(wěn)健性檢驗中借鑒柳光強（2016）的研究，以政府補助扣除收到的稅費返還后與本期總資產(chǎn)的比值作為財政補貼的衡量方式。回歸結(jié)果顯示，財政補貼對融資能力的影響在全樣本期間在10%水平下顯著為正，將“絲路經(jīng)濟核心區(qū)”區(qū)分為建設(shè)前后可以發(fā)現(xiàn)，建設(shè)后仍然在1%水平下顯著為正，而建設(shè)前不顯著，即“絲路經(jīng)濟核心區(qū)”建設(shè)后積極提升財政補貼確實對新疆企業(yè)融資能力起到了促進作用，回歸結(jié)果再次驗證假設(shè)1，同時也說明模型1的回歸結(jié)果非常穩(wěn)健。

2.變換稅收優(yōu)惠衡量方式回歸

本文借鑒楊旭東（2018）的研究，選用1減去企業(yè)的實際所得稅稅率后的差額作為稅收優(yōu)惠的替代變量，其中實際所得稅率=所得稅費用÷（息稅前利潤-遞延所得稅費用÷適用稅率）?；貧w結(jié)果顯示，稅收優(yōu)惠對融資能力的影響在全樣本期間內(nèi)顯著為正，將“絲路經(jīng)濟核心區(qū)”區(qū)分為建設(shè)前后可以發(fā)現(xiàn)，建設(shè)后仍然在1%水平下顯著為正，而建設(shè)前不顯著，即“絲路經(jīng)濟核心區(qū)”建設(shè)后積極提升財政補貼確實對新疆企業(yè)融資能力起到了促進作用，回歸結(jié)果再次驗證假設(shè)2，同時也說明模型2的回歸結(jié)果非常穩(wěn)健。

五、研究結(jié)論與啟示

本文以2008-2017年的中國滬深兩市A股新疆上市企業(yè)為樣本，并將樣本劃分為“絲路經(jīng)濟核心區(qū)”建設(shè)以前（2008-2012）與“絲路經(jīng)濟核心區(qū)”建設(shè)以后（2013-2017）兩個子樣本，實證分析了“絲路經(jīng)濟核心區(qū)”在財稅政策方面對新疆企業(yè)融資能力的影響。研究結(jié)果表明：（1）總體來說，即無論宏觀政府環(huán)境是否發(fā)生變化，作為政府最常用的經(jīng)濟調(diào)控政策，財政補貼和稅收優(yōu)惠政策兩種財稅政策的施行均能顯著提升企業(yè)的融資能力。（2）“絲路經(jīng)濟核心區(qū)”建設(shè)過程中施行的財政補貼政策起到了激勵作用，與建設(shè)前相比較，“絲路經(jīng)濟核心區(qū)”建設(shè)后加大財政補貼力度顯著提高了企業(yè)的融資能力。（3）“絲路經(jīng)濟核心區(qū)”建設(shè)過程中施行的稅收優(yōu)惠政策也發(fā)揮了應(yīng)有的政策激勵作用，與建設(shè)前相比，“絲路經(jīng)濟核心區(qū)”建設(shè)后施行稅收優(yōu)惠政策顯著提高了企業(yè)的融資能力。

本文進一步闡述了宏觀政策環(huán)境對微觀企業(yè)影響的內(nèi)在聯(lián)系，這將為我國政府更精準(zhǔn)地履行政府有關(guān)職能提供一定程度的借鑒意義和理論支持。同時本文也為政府有關(guān)部門進行有效的資源配置優(yōu)化提供相關(guān)的理論參考，并針對目前“絲路經(jīng)濟核心區(qū)”建設(shè)過程中，財稅政策的施行對企業(yè)融資能力影響中存有的問題給予以下建議：（1）政府直接給予財政補貼的方式達(dá)到了預(yù)期提升企業(yè)融資能力的效果，發(fā)揮了預(yù)期作用，所以政府應(yīng)該進一步提高對企業(yè)有關(guān)財政補貼如何運用的監(jiān)督力度，盡量做到專款專用，降低管理層的委托代理問題，避免企業(yè)過度融資，將補貼的資金真正能夠用到收益高且政府鼓勵的項目中去，進而提升企業(yè)的融資能力。（2）因為稅收優(yōu)惠在建設(shè)過程中發(fā)揮的優(yōu)良的政策刺激作用，因此應(yīng)該繼續(xù)發(fā)展和完善稅收優(yōu)惠的相關(guān)政策，引導(dǎo)社會資金流向更優(yōu)質(zhì)的企業(yè)或項目中去，進而提升微觀企業(yè)的融資能力。（3）對企業(yè)“授之以漁”，為其發(fā)展創(chuàng)造機會。政府應(yīng)當(dāng)將財政補貼與稅收優(yōu)惠相結(jié)合，為其創(chuàng)造更多的利潤點和發(fā)展機會，而不僅僅是資金的直接補貼或者單純的施行減稅政策。新疆政府應(yīng)當(dāng)利用好“絲綢之路經(jīng)濟帶核心區(qū)”建設(shè)的契機，把“引進來”同“走出去”相結(jié)合，使發(fā)展前景廣闊的企業(yè)在面對凈現(xiàn)值NPV>0的項目時，能夠有渠道、有途徑獲得充足資金，從而減少企業(yè)融資不足的問題。