●趙匯清

股票市場(chǎng)具有準(zhǔn)入門(mén)檻低、信息取得便利、獲得短期報(bào)酬等吸引力，是投資者經(jīng)常使用的投資工具，而各家券商除了手續(xù)費(fèi)的競(jìng)爭(zhēng)，也不斷在提升投資信息的服務(wù)，不定期提供專(zhuān)業(yè)證券分析師的研究報(bào)告，作為投資者投資決策的參考。

無(wú)論是券商發(fā)布評(píng)級(jí)變動(dòng)和預(yù)估目標(biāo)價(jià)變動(dòng)，都具有股價(jià)影響力，如何有效閱讀證券分析師專(zhuān)業(yè)的研究報(bào)告，遇到投資評(píng)級(jí)變動(dòng)或預(yù)估目標(biāo)價(jià)大幅調(diào)整，在股價(jià)短期發(fā)生劇烈變動(dòng)時(shí)，增加投資決策判斷力？本文將以股票市場(chǎng)上所謂的熱門(mén)潛力股公司為目標(biāo)，挑選券商大量發(fā)布研究報(bào)告，且其歷史股價(jià)走向有多有空、上下幅度大、環(huán)境變動(dòng)性大，極具研究?jī)r(jià)值的個(gè)股公司，匯整4至5年國(guó)內(nèi)外券商研究報(bào)告進(jìn)行案例研究，希望能從券商研究報(bào)告中評(píng)級(jí)變動(dòng)及預(yù)估目標(biāo)價(jià)變動(dòng)解讀公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的改變趨勢(shì)等信息。

一、文獻(xiàn)綜述

歐美證券市場(chǎng)歷史悠久，證券分析師這一職業(yè)誕生較早，發(fā)展較為成熟，與分析師相關(guān)的研究出現(xiàn)也較早，早期的研究大多集中在分析師的股票推薦評(píng)級(jí)是否具有投資價(jià)值上，但大多數(shù)都認(rèn)為證券分析師推薦的股票不能獲得超額收益，推薦評(píng)級(jí)對(duì)股票沒(méi)有影響。Cowles從1933年就開(kāi)始對(duì)分析師的薦股能力進(jìn)行研究。他發(fā)現(xiàn)被推薦的股票在推薦后的一段時(shí)間內(nèi)的收益率反而弱于市場(chǎng)指數(shù)約1%至4%，因而認(rèn)為當(dāng)時(shí)的分析師們薦股不具備投資價(jià)值，偶爾的正確可能是運(yùn)氣的因素。20世紀(jì)60年代，當(dāng)證券分析師逐步發(fā)展成為一個(gè)獨(dú)立的職業(yè)，關(guān)于分析師評(píng)級(jí)投資價(jià)值的研究才開(kāi)始大量興起，但大部分的研究結(jié)論與Cowles(1933)—致，都認(rèn)為專(zhuān)業(yè)的機(jī)構(gòu)或分析師推薦的股票不具備投資價(jià)值。如Diefenbach(1972)、Logue和Tuttle(1973)的研究，他們根據(jù)研究結(jié)果都認(rèn)為分析師推薦評(píng)級(jí)沒(méi)有投資價(jià)值，對(duì)股票沒(méi)有影響。Bidwell(1977)首次使用CAPM模型來(lái)計(jì)算股票的超額收益率，但同樣沒(méi)有發(fā)現(xiàn)分析師評(píng)級(jí)對(duì)被推薦的股票價(jià)格產(chǎn)生影響的現(xiàn)象。

不過(guò)也有一部分研究對(duì)證券分析師股票評(píng)級(jí)的投資價(jià)值給予了肯定，認(rèn)為分析師評(píng)級(jí)對(duì)公司股價(jià)有顯著影響。例如Groth等(1980)以市場(chǎng)模型法來(lái)計(jì)算超額收益，研究發(fā)現(xiàn)被推薦的股票在幾個(gè)月前就已經(jīng)具有超額收益，并且在推薦當(dāng)日達(dá)到最大。Copeland和Mayers(1982)研究表明認(rèn)為美國(guó)“價(jià)值線”的股票評(píng)級(jí)對(duì)投資者是有價(jià)值的。此外，Bjerring,Josef和Theo(1983)對(duì)加拿大的證券分析師推薦后股票的超額收益作了分析也證實(shí)了分析師的推薦評(píng)級(jí)對(duì)股價(jià)有影響。盡管這些研究支持了分析師的職業(yè)價(jià)值，認(rèn)為他們的評(píng)級(jí)對(duì)股票有影響，但是這些研究的存在樣本來(lái)源單一，可能導(dǎo)致選擇性偏差的局限性，容易受到來(lái)自有效市場(chǎng)假說(shuō)的質(zhì)疑。

隨著數(shù)據(jù)庫(kù)的建立與完善，分析師評(píng)級(jí)樣本的可獲得性大大提高，分析師股票評(píng)級(jí)投資價(jià)值的研究水平也得到了大幅度的提高，1990年后出現(xiàn)了不少有價(jià)值的研究文獻(xiàn)，這些文獻(xiàn)得出的結(jié)論大多認(rèn)為分析師的推薦評(píng)級(jí)對(duì)股票有顯著影響，評(píng)級(jí)具有投資價(jià)值。

Barber和Loeffler(1993)分析了華爾街日?qǐng)?bào)”Dartboard”專(zhuān)欄推薦股票的超額收益，他們發(fā)現(xiàn)，專(zhuān)欄公告后兩天之內(nèi)，被推薦的股票產(chǎn)生了4%超額收益，但隨后超額收益就消失了。為了分析超額收益的來(lái)源，他們提出了兩種可能的假說(shuō)：價(jià)格壓力假說(shuō)(price pressure hypothesis)和信息假說(shuō)(information hypothesis)。信息假說(shuō)認(rèn)為分析師的推薦評(píng)級(jí)揭示了股票的真正價(jià)值，評(píng)級(jí)后的超額收益是市場(chǎng)對(duì)該股票價(jià)值重新認(rèn)識(shí)和反應(yīng)的結(jié)果，如果這種假說(shuō)成立那么評(píng)級(jí)所包含的信息對(duì)公司股價(jià)的影響應(yīng)該是永久性的；價(jià)格壓力假說(shuō)則將評(píng)級(jí)后的超額收益歸因于分析師自身對(duì)股價(jià)的影響力，而這種壓力作用是短期的，股票的超額收益會(huì)在一段時(shí)間后消失。他們認(rèn)為自己研究結(jié)論與上述兩種假說(shuō)都存在一致處，此外他們還發(fā)現(xiàn)評(píng)級(jí)發(fā)布日股票的平均交易量是正常水平的兩倍，這些都表明了分析師評(píng)級(jí)對(duì)股價(jià)有顯著影響。

我國(guó)關(guān)于分析師評(píng)級(jí)對(duì)股票影響的研究起步稍晚，基本上也是伴隨著證券分析師這一職業(yè)的發(fā)展而逐漸涌現(xiàn)出來(lái)的。國(guó)內(nèi)的文獻(xiàn)大多認(rèn)為分析師的評(píng)級(jí)對(duì)股價(jià)有影響，具有一定的投資價(jià)值。

最早的研究來(lái)自于林翔（2000），為了檢驗(yàn)作為信息中介的證券咨詢(xún)機(jī)構(gòu)是否具有私有信息，他根據(jù)咨詢(xún)機(jī)構(gòu)推薦的股票構(gòu)建投資組合，使用多種不同的調(diào)整模型來(lái)計(jì)算超額收益率。他的研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)證券咨詢(xún)機(jī)構(gòu)推薦的股票從推薦之前第四周開(kāi)始就有顯著大于零的超額收益率，并在推薦前一周達(dá)到最大值，股票的成交量也發(fā)生了相應(yīng)的變化，因此他認(rèn)為被推薦的股票產(chǎn)生了持續(xù)正的累計(jì)超額收益表明我國(guó)證券咨詢(xún)機(jī)構(gòu)擁有一定的私有信息，推薦前的超額收益表明我國(guó)的分析師主要是信息驅(qū)動(dòng)型的，傾向于推薦前期有正的價(jià)格動(dòng)量的股票。他發(fā)現(xiàn)在推薦公開(kāi)之后股票反而產(chǎn)生了顯著的負(fù)超額收益，認(rèn)為是在推薦公開(kāi)前，私有信息已經(jīng)提前泄露給咨詢(xún)機(jī)構(gòu)的客戶(hù)，先行建倉(cāng)者在推薦公開(kāi)后獲利拋售產(chǎn)生的下行壓力。

隨后，國(guó)內(nèi)的相關(guān)文獻(xiàn)開(kāi)始大量涌現(xiàn)。朱寶憲、王怡孰（2001）研究認(rèn)為一些專(zhuān)業(yè)投資咨詢(xún)機(jī)構(gòu)具有把握市場(chǎng)短期熱點(diǎn)的能力，但對(duì)中長(zhǎng)期的預(yù)測(cè)能力不足。丁亮、孫慧（2001）研究發(fā)現(xiàn)推薦日后兩天內(nèi)股票有超額收益率但第三天就變?yōu)樨?fù)值，同時(shí)這三天伴隨著顯著的異常換手率，認(rèn)為中國(guó)股市存在大量的噪聲交易者，符合價(jià)格壓力假說(shuō)。唐俊、宋逢明（2002）研究發(fā)現(xiàn)被推薦的股票在被推薦前已經(jīng)有較明顯的漲幅，而證券咨詢(xún)機(jī)構(gòu)的推薦評(píng)級(jí)加重了股價(jià)的過(guò)度反應(yīng)。劉超（2006）研究表明評(píng)級(jí)前股票有正的超額收益而評(píng)級(jí)后幾天超額收益為負(fù)，在評(píng)級(jí)信息公布前就有投資者利用信息優(yōu)勢(shì)先行建倉(cāng)然后利用推薦評(píng)級(jí)這一利好消息在推薦日及其后幾天賣(mài)出股票進(jìn)行套利活動(dòng)。劉佳（2006）研究發(fā)現(xiàn)分析師評(píng)級(jí)前股票同樣存在顯著正的超額收益，而在推薦評(píng)級(jí)公開(kāi)后超額收益變得不顯著甚至出現(xiàn)負(fù)值。

Brav和Lehavy(2003)檢驗(yàn)了評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的目標(biāo)價(jià)調(diào)整對(duì)市場(chǎng)的影響，以1997年至1999年的數(shù)據(jù)為樣本，依First Call數(shù)據(jù)庫(kù)中的目標(biāo)價(jià)調(diào)整信息作分析。結(jié)果顯示，市場(chǎng)短期內(nèi)即快速反應(yīng)；長(zhǎng)期而言，一年后平均股價(jià)增加28%，目標(biāo)價(jià)調(diào)整具有信息價(jià)值。

Asquith等(2005)研究發(fā)現(xiàn)，分析師報(bào)告中關(guān)于公司盈余預(yù)測(cè)及目標(biāo)價(jià)格調(diào)整，與發(fā)布后五日個(gè)股的異常報(bào)酬率有正向關(guān)系；目標(biāo)價(jià)格改變比盈余預(yù)測(cè)改變更有影響力，即分析師報(bào)告中的目標(biāo)價(jià)格與市場(chǎng)的異常報(bào)酬有關(guān)。

王芊儒（2012）以目標(biāo)價(jià)誤差為主軸，研究不同期間、不同投資評(píng)級(jí)對(duì)目標(biāo)價(jià)誤差的影響及其因素，結(jié)果發(fā)現(xiàn)目標(biāo)價(jià)誤差隨投資期間增長(zhǎng)而增大，雖然報(bào)告上多為12個(gè)月目標(biāo)價(jià)，但將投資時(shí)期縮短至報(bào)告發(fā)布后的1-3個(gè)月內(nèi)達(dá)標(biāo)率最高；劣勢(shì)投資評(píng)級(jí)的目標(biāo)價(jià)比優(yōu)勢(shì)評(píng)級(jí)準(zhǔn)確，且外資操盤(pán)者在優(yōu)勢(shì)評(píng)級(jí)建議上較容易與分析師報(bào)告反向操作，且容易遵循外資分析師報(bào)告的劣勢(shì)評(píng)級(jí)建議，所以當(dāng)外資對(duì)該股票持有股數(shù)越多時(shí)，要避免跟隨其優(yōu)勢(shì)評(píng)級(jí)目標(biāo)價(jià)。

游家魁（2016）研究券商目標(biāo)價(jià)對(duì)投資績(jī)效的影響，以三種投資策略計(jì)算報(bào)酬，顯示目標(biāo)價(jià)比評(píng)級(jí)建議更具重要性，更具有增額信息，故相比較下投資目標(biāo)價(jià)預(yù)估比評(píng)級(jí)更具有參考價(jià)值。

二、券商研究報(bào)告評(píng)級(jí)的分類(lèi)

本文以2011年1月至2015年9月國(guó)內(nèi)外券商對(duì)HTC公司發(fā)布的研究報(bào)告 （共1054篇）進(jìn)行研究。各家券商對(duì)投資評(píng)級(jí)的定義略有不同，本文統(tǒng)一區(qū)分三種投資評(píng)級(jí)建議，用語(yǔ)分別為“買(mǎi)進(jìn)”、“中立”及“賣(mài)出”，如表1所示。

表1 研究報(bào)告建議評(píng)級(jí)分類(lèi)表

本文根據(jù)研究架構(gòu)進(jìn)行相關(guān)的定義：

投資選擇：分為買(mǎi)進(jìn)、中立、賣(mài)出。

預(yù)估目標(biāo)價(jià)：券商研究報(bào)告中對(duì)公司預(yù)估的未來(lái)12個(gè)月目標(biāo)股價(jià)，且達(dá)30%為大幅變動(dòng)。

評(píng)級(jí)改變：依多數(shù)券商選擇的投資評(píng)級(jí)變動(dòng)，區(qū)分為buy和sell。buy：投資評(píng)級(jí)為中立調(diào)整為買(mǎi)進(jìn)，或由賣(mài)出調(diào)整為買(mǎi)進(jìn)或中立；sell：投資評(píng)級(jí)為買(mǎi)進(jìn)調(diào)整為中立或賣(mài)出，或由中立調(diào)整為賣(mài)出。

股價(jià)反應(yīng)現(xiàn)象：根據(jù)券商發(fā)布研究報(bào)告后一天的收盤(pán)價(jià)，進(jìn)行研究報(bào)告發(fā)布后兩天、五天、十天的投資決策報(bào)酬率分析。

投資組合：依券商發(fā)布研究報(bào)告的次日收盤(pán)價(jià)，進(jìn)行順向投資操作或基于文獻(xiàn)探討的過(guò)度反應(yīng)現(xiàn)象，進(jìn)行十六種投資組合的投資報(bào)酬率分析。

評(píng)級(jí)改變：分為投資組合A-1到投資組合A-8，共8種投資策略，依評(píng)級(jí)改變的投資組合匯總表，如表2所示。

評(píng)級(jí)改變及預(yù)估目標(biāo)價(jià)：分為投資組合B-1到投資組合B-8，共8種投資策略，依評(píng)級(jí)改變及預(yù)估目標(biāo)價(jià)的投資組合匯總表，如表3所示。

表2 依評(píng)級(jí)改變的投資組合匯總表

表3 根據(jù)評(píng)級(jí)改變及預(yù)估目標(biāo)價(jià)的投資組合匯總表

三、案例背景

本文主要探討國(guó)內(nèi)外券商對(duì)單一公司發(fā)布評(píng)級(jí)變動(dòng)的研究報(bào)告對(duì)于股價(jià)影響的現(xiàn)象，因此案例選擇應(yīng)為具有代表性且重要的公司，國(guó)內(nèi)外券商發(fā)布研究報(bào)告篇數(shù)眾多，更要符合研究主題，具有股價(jià)波動(dòng)性大，影響投資者多等特點(diǎn)。曾列入2011年Interbrand全球百大品牌價(jià)值排行榜（Best Global Brands）排名全球98名的 HTC，品牌價(jià)值高達(dá)36.05億美元。HTC曾是全球智能型手機(jī)的領(lǐng)導(dǎo)者，曾經(jīng)是最受期待的全球品牌，并且積極跨入全球品牌策略與布局，從臺(tái)灣證券交易所公布個(gè)股年成交信息可觀察到，2011年度，最高股價(jià)1300元，當(dāng)年最低價(jià)達(dá)到403元，股價(jià)波動(dòng)達(dá)69%，而2012年度最高股價(jià)672元，當(dāng)年最低價(jià)達(dá)到191元，股價(jià)波動(dòng)達(dá)71.5%，并在2015年8月24日達(dá)到近年最低價(jià)40.35元。本研究基于“代表性”、“重要性”及“股價(jià)波動(dòng)大”等原則，選擇HTC為研究的案例。

四、數(shù)據(jù)分析

（一）2011年1月至2013年6月期間數(shù)據(jù)分析

1、樣本期間。HTC公司在2011年至2013年、2013年至2015年這兩個(gè)期間的股價(jià)情況有較大差別，本文先以2011年1月至2013年6月期間數(shù)據(jù)作分析，國(guó)內(nèi)外券商對(duì)HTC發(fā)布研究報(bào)告并發(fā)布評(píng)級(jí)變動(dòng)，共計(jì)有83篇，針對(duì)投資評(píng)級(jí)及預(yù)估目標(biāo)價(jià)有30%以上的大幅變動(dòng)，分別對(duì)十六種投資組合的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，評(píng)級(jí)改變的投資組合數(shù)據(jù)分析和評(píng)級(jí)改變及預(yù)估目標(biāo)價(jià)的投資組合數(shù)據(jù)分析，分別敘述如下，其中投資組合B-3及投資組合B-4無(wú)任何一筆數(shù)據(jù)，所以排除。

2、依評(píng)級(jí)改變的投資組合數(shù)據(jù)分析。投資評(píng)級(jí)為買(mǎi)進(jìn)且研究報(bào)告后一天收盤(pán)價(jià)為上漲的共有20次，投資組合A-1的平均報(bào)酬率為1.74%，投資組合A-2的平均報(bào)酬率為2.73%，投資評(píng)級(jí)為買(mǎi)進(jìn)且研究報(bào)告后一天收盤(pán)價(jià)為下跌的共有20次，投資組合A-3的平均報(bào)酬率為-1.56%，投資組合A-4的平均報(bào)酬率為-0.18%，投資評(píng)等為賣(mài)出且研究報(bào)告后一天收盤(pán)價(jià)為上漲共21次，投資組合A-5的平均報(bào)酬率為-0.01%，投資組合A-6的平均報(bào)酬率為-2.91%，投資評(píng)級(jí)為賣(mài)出且研究報(bào)告后一天收盤(pán)價(jià)為下跌的共22次，投資組合A-7的平均報(bào)酬率為0.49%，投資組合A-8的平均報(bào)酬率為3.31%，如表4所示。

表4 2011年1月至2013年6月期間依評(píng)級(jí)改變的投資組合數(shù)據(jù)分析

由表4可知，投資評(píng)級(jí)變動(dòng)與次日收盤(pán)價(jià)具有同步性，依券商研究報(bào)告順向投資操作具有投資正報(bào)酬，即表示當(dāng)多數(shù)券商發(fā)布評(píng)級(jí)變動(dòng)且次日收盤(pán)價(jià)具同步性時(shí)，該信息是有可信度的。

3、依評(píng)級(jí)改變和預(yù)估目標(biāo)價(jià)的投資組合數(shù)據(jù)分析。投資評(píng)級(jí)為買(mǎi)進(jìn)且預(yù)估目標(biāo)價(jià)大于30%且研究報(bào)告后一天收盤(pán)價(jià)為上漲的共7次，投資組合B-1的平均報(bào)酬率為-2.08%，投資組合B-2的平均報(bào)酬率為-0.54%，投資評(píng)級(jí)為賣(mài)出且預(yù)估目標(biāo)價(jià)大于30%且研究報(bào)告后一天收盤(pán)價(jià)為上漲的共2次，投資組合B-5的平均報(bào)酬率為-1.54%，投資組合B-6的平均報(bào)酬率為-6.67%，投資評(píng)級(jí)為賣(mài)出且預(yù)估目標(biāo)價(jià)小于-30%且研究報(bào)告后一天收盤(pán)價(jià)為下跌的共8次，投資組合B-7的平均報(bào)酬率為-0.47%，投資組合B-8的平均報(bào)酬率為4.27%，如表5所示。

表5 2011年1月至2013年6月期間依評(píng)級(jí)改變及預(yù)估目標(biāo)價(jià)的投資組合數(shù)據(jù)分析

（二）2013年7月至2015年9月期間數(shù)據(jù)分析

1、樣本期間。2013年7月至2015年9月，國(guó)內(nèi)外券商對(duì)HTC發(fā)布研究報(bào)告并發(fā)布評(píng)級(jí)變動(dòng)，共計(jì)有33篇，針對(duì)投資評(píng)級(jí)變動(dòng)及預(yù)估目標(biāo)價(jià)變動(dòng)達(dá)30%以上的大幅變動(dòng)，分別對(duì)十六種投資組合的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，評(píng)級(jí)改變的投資組合數(shù)據(jù)分析以及評(píng)級(jí)改變和預(yù)估目標(biāo)價(jià)的投資組合數(shù)據(jù)分析，分別敘述如下，其中投資組合B-1、投資組合B-2、投資組合B-5和投資組合B-6無(wú)任何一筆數(shù)據(jù)，所以排除。

2、依評(píng)級(jí)改變的投資組合數(shù)據(jù)分析。投資評(píng)級(jí)為買(mǎi)進(jìn)且研究報(bào)告后一天收盤(pán)價(jià)為上漲的共6次，投資組合A-1的平均報(bào)酬率為1.23%，投資組合A-2的平均報(bào)酬率為-2.80%，投資評(píng)級(jí)為買(mǎi)進(jìn)且研究報(bào)告后一天收盤(pán)價(jià)為下跌的共12次，投資組合A-3的平均報(bào)酬率為0.06%，投資組合A-4的平均報(bào)酬率為0.03%，投資評(píng)級(jí)為賣(mài)出且研究報(bào)告后一天收盤(pán)價(jià)為上漲的共4次，投資組合A-5的平均報(bào)酬率為-1.60%，投資組合A-6的平均報(bào)酬率為-4.20%，投資評(píng)級(jí)為賣(mài)出且研究報(bào)告后一天收盤(pán)價(jià)為下跌的共11次，投資組合A-7的平均報(bào)酬率為2.87%，投資組合A-8的平均報(bào)酬率為4.84%，如表6所示。

表6 2013年7月至2015年9月期間依評(píng)級(jí)改變的投資組合數(shù)據(jù)分析

由表6可知，投資評(píng)級(jí)變動(dòng)與次日收盤(pán)價(jià)具有同步性，依券商研究報(bào)告順向投資操作具有投資正報(bào)酬，并且投資評(píng)級(jí)變動(dòng)為賣(mài)出的比買(mǎi)進(jìn)的平均報(bào)酬率高，即表示當(dāng)多數(shù)券商發(fā)布評(píng)級(jí)變動(dòng)為賣(mài)出且次日收盤(pán)價(jià)同步下跌時(shí)，該信息具有參考價(jià)值。

3、依評(píng)級(jí)改變和預(yù)估目標(biāo)價(jià)的投資組合數(shù)據(jù)分析。投資評(píng)級(jí)為買(mǎi)進(jìn)且預(yù)估目標(biāo)價(jià)小于-30%且研究報(bào)告后一天收盤(pán)價(jià)為下跌的共2次，投資組合B-3的平均報(bào)酬率為-3.00%，投資組合B-4的平均報(bào)酬率為-5.70%，投資評(píng)級(jí)為賣(mài)出且預(yù)估目標(biāo)價(jià)小于-30%且研究報(bào)告后一天收盤(pán)價(jià)為下跌的共3次，投資組合B-7的平均報(bào)酬率為1.16%，投資組合B-8的平均報(bào)酬率為5.23%，如表7所示。

表7 2013年7月至2015年9月期間依評(píng)級(jí)改變和預(yù)估目標(biāo)價(jià)的投資組合數(shù)據(jù)分析

由表7可知，加入預(yù)估目標(biāo)價(jià)分析，投資評(píng)級(jí)為賣(mài)出且預(yù)估目標(biāo)價(jià)小于-30%且次日收盤(pán)價(jià)為下跌的投資組合優(yōu)于其他投資組合投資報(bào)酬率，即表示當(dāng)多數(shù)券商發(fā)布評(píng)級(jí)變動(dòng)為賣(mài)出且大幅調(diào)降預(yù)估目標(biāo)價(jià)且次日收盤(pán)價(jià)下跌時(shí)，市場(chǎng)對(duì)于負(fù)面消息及股價(jià)同步下跌時(shí)，投資人反應(yīng)特別強(qiáng)烈，故投資人對(duì)于該信息更應(yīng)提高警覺(jué)，降低投資損失。

（三）單樣本t檢驗(yàn)

依投資組合數(shù)據(jù)分析，以平均報(bào)酬率為正報(bào)酬且樣本數(shù)不小于6的投資組合，分別進(jìn)行兩個(gè)期間的投資報(bào)酬顯著性差異分析。

1、2011年1月至2013年6月期間的投資報(bào)酬顯著性差異分析

（1）依評(píng)級(jí)改變的投資組合數(shù)據(jù)分析。投資組合A-1投資報(bào)酬率單樣本t檢驗(yàn)無(wú)顯著差異（p值0.058大于顯著水平0.05），發(fā)布投資評(píng)級(jí)變動(dòng)為buy且研究報(bào)告后一天收盤(pán)價(jià)為上漲的三天報(bào)酬率無(wú)顯著差異。

投資組合A-2投資報(bào)酬率單樣本t檢驗(yàn)有顯著差異（p值0.041小于顯著水平0.05），發(fā)布投資評(píng)級(jí)變動(dòng)為buy且研究報(bào)告后一天收盤(pán)價(jià)為上漲的八天報(bào)酬率有顯著差異。

投資組合A-7投資報(bào)酬率單樣本t檢驗(yàn)無(wú)顯著差異（p值0.522大于顯著水平0.05），發(fā)布投資評(píng)級(jí)變動(dòng)為sell且研究報(bào)告后一天收盤(pán)價(jià)為下跌的三天報(bào)酬率無(wú)顯著差異。

投資組合A-8投資報(bào)酬率單樣本t檢驗(yàn)有顯著差異 （p值0.022小于顯著水平0.05），發(fā)布投資評(píng)級(jí)變動(dòng)為sell且研究報(bào)告后一天收盤(pán)價(jià)為下跌的八天報(bào)酬率有顯著差異。

綜上所述，投資評(píng)級(jí)改變與研究報(bào)告后一天收盤(pán)價(jià)具有同步性時(shí)，投資八天報(bào)酬比投資三天報(bào)酬顯著，且投資評(píng)級(jí)變動(dòng)為sell比投資評(píng)級(jí)變動(dòng)為buy的投資報(bào)酬顯著，因此以投資組合A-8作為投資策略是優(yōu)于其他投資組合的，如表8所示。

表8 2011.1-2013.6依評(píng)級(jí)改變的投資組合t檢驗(yàn)匯總表

（2）依評(píng)級(jí)改變和預(yù)估目標(biāo)價(jià)的投資組合數(shù)據(jù)分析。以下為投資組合B-8投資報(bào)酬率的單樣本t檢驗(yàn)。由表9顯示單樣本t檢驗(yàn)無(wú)顯著差異 （p值0.299大于顯著水平0.05），發(fā)布投資評(píng)級(jí)變動(dòng)為賣(mài)出且預(yù)估目標(biāo)價(jià)小于-30%且研究報(bào)告后一天收盤(pán)價(jià)為下跌的八天報(bào)酬率無(wú)顯著差異。

表9 2011.1-2013.6投資組合B-8的t檢驗(yàn)

（二）2013年7月至2015年9月期間的投資報(bào)酬顯著性差異分析

1、依評(píng)級(jí)改變的投資組合數(shù)據(jù)分析。投資組合A-1投資報(bào)酬率的單樣本t檢驗(yàn)無(wú)顯著差異（p值0.172大于顯著水平0.05），發(fā)布投資評(píng)級(jí)變動(dòng)為買(mǎi)進(jìn)且研究報(bào)告后一天收盤(pán)價(jià)為上漲的三天報(bào)酬率無(wú)顯著差異。

投資組合A-3投資報(bào)酬率的單樣本t檢驗(yàn)無(wú)顯著差異 （p值0.952大于顯著水平0.05），發(fā)布投資評(píng)級(jí)變動(dòng)為買(mǎi)進(jìn)且研究報(bào)告后一天收盤(pán)價(jià)為下跌的三天報(bào)酬率無(wú)顯著差異。

投資組合A-4投資報(bào)酬率的單樣本t檢驗(yàn)無(wú)顯著差異 （p值0.985大于顯著水平0.05），發(fā)布投資評(píng)級(jí)變動(dòng)為買(mǎi)進(jìn)且研究報(bào)告后一天收盤(pán)價(jià)為下跌的八天報(bào)酬率無(wú)顯著差異。

投資組合A-7投資報(bào)酬率的單樣本t檢驗(yàn)無(wú)顯著差異 （p值0.095大于顯著水平0.05），發(fā)布投資評(píng)級(jí)變動(dòng)為賣(mài)出且研究報(bào)告后一天收盤(pán)價(jià)為下跌的三天報(bào)酬率無(wú)顯著差異。

投資組合A-8投資報(bào)酬率的單一樣本t檢驗(yàn)有顯著差異 （p值0.035小于顯著水平0.05)，發(fā)布投資評(píng)級(jí)變動(dòng)為賣(mài)出且研究報(bào)告后一天收盤(pán)價(jià)為下跌的八天報(bào)酬率有顯著差異。

從以上的結(jié)果可以看出，僅投資組合A-8的投資報(bào)酬有顯著差異，即投資評(píng)級(jí)改變?yōu)橘u(mài)出與研究報(bào)告后一天收盤(pán)價(jià)具有同步性時(shí)，投資八天報(bào)酬比投資三天報(bào)酬顯著，顯示出市場(chǎng)對(duì)于負(fù)面消息及股價(jià)同步下跌時(shí)，投資人反應(yīng)特別強(qiáng)烈，因此以投資組合A-8作為投資策略是優(yōu)于其他投資組合的，如表10所示。

表10 2013.7-2015.9依投資評(píng)級(jí)變動(dòng)的投資組合t檢驗(yàn)匯總表

五、研究結(jié)論

（一）2011年1月至2013年6月期間的投資組合分析

當(dāng)投資評(píng)級(jí)改變與研究報(bào)告后一天收盤(pán)價(jià)具有同步性的投資組合都是正報(bào)酬，而且投資八天比投資三天報(bào)酬顯著，且投資評(píng)級(jí)變動(dòng)為賣(mài)出比投資評(píng)級(jí)變動(dòng)為買(mǎi)進(jìn)的投資報(bào)酬顯著，代表市場(chǎng)對(duì)于投資評(píng)級(jí)變動(dòng)為負(fù)向的反應(yīng)更加強(qiáng)烈。另外以投資評(píng)級(jí)變動(dòng)和預(yù)估目標(biāo)價(jià)作為投資組合，雖然投資報(bào)酬都無(wú)顯著差異，但在選擇投資評(píng)級(jí)調(diào)整為賣(mài)出且預(yù)估目標(biāo)價(jià)小于-30%，且研究報(bào)告后一天收盤(pán)價(jià)為下跌，平均報(bào)酬率仍具有投資正報(bào)酬，代表市場(chǎng)對(duì)于投資評(píng)級(jí)變動(dòng)的反應(yīng)為負(fù)向且預(yù)估目標(biāo)價(jià)大幅調(diào)降，仍有短期股價(jià)的影響。

當(dāng)投資評(píng)級(jí)變動(dòng)為買(mǎi)進(jìn)，且次日收盤(pán)價(jià)為上漲，則投資組合A-2的投資策略較優(yōu)于其他買(mǎi)進(jìn)的投資組合，當(dāng)投資評(píng)級(jí)變動(dòng)為賣(mài)出，且次日收盤(pán)價(jià)為下跌，則投資組合A-8的投資策略較優(yōu)于其他賣(mài)出的投資組合。

（二）2013年7月至2015年9月期間的投資組合分析

當(dāng)投資評(píng)級(jí)變動(dòng)為buy時(shí)，其平均報(bào)酬率為負(fù)數(shù)，當(dāng)投資評(píng)級(jí)變動(dòng)為sell時(shí)，其平均報(bào)酬率為正數(shù)，表示當(dāng)多數(shù)券商發(fā)布評(píng)級(jí)變動(dòng)為負(fù)面消息時(shí)，該信息的真實(shí)性及可參考性更高。另外以投資評(píng)級(jí)變動(dòng)及預(yù)估目標(biāo)價(jià)作為投資組合的參考，雖然投資報(bào)酬均無(wú)顯著差異，但根據(jù)平均報(bào)酬率觀察到，在投資評(píng)級(jí)變動(dòng)為sell且次日收盤(pán)價(jià)為下跌時(shí)，加入大幅調(diào)降預(yù)估目標(biāo)價(jià)的投資組合，其平均報(bào)酬率表現(xiàn)更佳，表示當(dāng)多數(shù)券商發(fā)布評(píng)級(jí)變動(dòng)為sell且同時(shí)大幅調(diào)降預(yù)估目標(biāo)價(jià)時(shí)，對(duì)于短期股價(jià)具有影響性。

（三）投資決策的建議

兩個(gè)期間的股價(jià)波動(dòng)具有差異性，2011年1月至2013年6月期間的最高價(jià)達(dá)1300元，最低價(jià)為234.5元，2013年7月至2015年9月期間的最高價(jià)為231元，最低價(jià)為40.35元。經(jīng)過(guò)實(shí)證分析可知，多數(shù)券商發(fā)布投資評(píng)級(jí)變動(dòng)或預(yù)估目標(biāo)價(jià)變動(dòng)，短期股價(jià)是有顯著報(bào)酬的，并以投資評(píng)級(jí)變動(dòng)為負(fù)向或預(yù)估目標(biāo)價(jià)大幅調(diào)降且與次日股價(jià)具有同步性時(shí)，報(bào)酬更顯著。

仔細(xì)觀察股價(jià)的變化情況，發(fā)現(xiàn)自2012年7月13日至2013年6月28日多在250元附近波動(dòng)，自2013年9月4日至2015年4月7日多在140元附近波動(dòng)。倘若整體考慮所有時(shí)期的變化情況，當(dāng)多數(shù)券商發(fā)布投資評(píng)級(jí)為buy且股價(jià)上揚(yáng)（表示市場(chǎng)認(rèn)同）的投資策略，平均報(bào)酬率仍有正報(bào)酬的表現(xiàn)，即使股價(jià)顯示下跌很久或波動(dòng)很久，當(dāng)多數(shù)券商發(fā)布正面信息時(shí)，市場(chǎng)仍然保持有正報(bào)酬的現(xiàn)象。

另外，2013年 7月至2015年9月期間與2011年1月至2013年6月期間的股價(jià)相比，為偏空區(qū)域，故2011年 1月至2013年6月期間在多數(shù)券商發(fā)布投資評(píng)級(jí)為buy且股價(jià)上揚(yáng)時(shí)的投資報(bào)酬率沒(méi)有2013年7月至2015年9月期間好。但即使2011年1月至2013年6月期間的股價(jià)為偏多區(qū)域，當(dāng)多數(shù)券商發(fā)布投資評(píng)級(jí)變動(dòng)為sell且股價(jià)下跌時(shí)其投資報(bào)酬率具有顯著的正報(bào)酬。通過(guò)研究結(jié)果顯示多數(shù)券商發(fā)布偏空?qǐng)?bào)告時(shí)，該信息具有參考價(jià)值且會(huì)造成短期股價(jià)影響，投資人應(yīng)適時(shí)減倉(cāng)，可降低投資損失?！?/p>