胡菱芝

【摘要】傳統(tǒng)基金業(yè)績評價方法可以看出基金總體收益風(fēng)險水平，而通過歸因模型可以分析投資組合的具體收益來源。債券投資基金業(yè)績歸因分析方法中，Campisi模型的認(rèn)可度最高、實用性最強(qiáng)，通過將債券組合的總收益分解為收入效應(yīng)、國債效應(yīng)、利差效應(yīng)和擇券效應(yīng)。其有助于幫助基金經(jīng)理人進(jìn)行投資分析和決策研判，同時也可以幫助投資者了解債券組合的盈利是來源于市場走勢，還是來源于職業(yè)經(jīng)理人的擇時、擇券能力。

【關(guān)鍵詞】債券投資基金;投資評價;業(yè)績歸因;Campisi模型

一、引言

證券投資基金通過集合資金交由專業(yè)人員進(jìn)行資產(chǎn)配置，在分散風(fēng)險的同時形成規(guī)模效應(yīng)。積極管理者與消極管理者在投資業(yè)績上有很大差別，傳統(tǒng)方法從基金的總體業(yè)績方面評價，但投資機(jī)構(gòu)對基金經(jīng)理進(jìn)行考核時，更需要分析經(jīng)理人對市場走勢的判斷能力和擇時、擇券能力。債券收益的驅(qū)動因素有債券的票息收益、收益的再投資和持有到期或者提前交易的資本利得。為了簡潔以及易于理解地考慮債券基金的決策過程，Campisi提出了一種包含了市場風(fēng)險因子的歸因框架，該模型在業(yè)界的認(rèn)可度高、實用性強(qiáng)。本文即在傳統(tǒng)的業(yè)績評價方法基礎(chǔ)上介紹了Campisi歸因模型。

二、投資基金總體業(yè)績評價方法

（一）傳統(tǒng)的基金業(yè)績評價方法

（1）基金單位凈資產(chǎn)?；饐挝粌糍Y產(chǎn)由單位份額的市場價值來衡量，即每份基金實際所包含的凈資產(chǎn)。

基金單位凈資產(chǎn)=基金凈資產(chǎn)/在外發(fā)行的基金總份額

（2）基金投資收益率。投資期限內(nèi)獲得的收益除以期初的投資成本，以分析投資的收益，但運用該指標(biāo)需要注意分辨收益是否來源于市場整體行情。

（3）基金風(fēng)險指標(biāo)。收益標(biāo)準(zhǔn)差σ表示基金資產(chǎn)組合收益率的波動程度，標(biāo)準(zhǔn)差越大，表示資產(chǎn)組合所承受的總風(fēng)險也越大。另外，還可以用β系數(shù)來衡量投資組合面臨的系統(tǒng)性風(fēng)險大小。

（二）風(fēng)險調(diào)整業(yè)績評價方法

在傳統(tǒng)的風(fēng)險業(yè)績評價方法的基礎(chǔ)上，隨著CAMP模型的發(fā)展，國內(nèi)外學(xué)者提出了另外三種風(fēng)險調(diào)整業(yè)績評價指標(biāo)，在國內(nèi)外基金業(yè)績評價實踐中廣泛應(yīng)用。

（1）特雷納指數(shù)。特雷納指數(shù)度量組合在單位系統(tǒng)風(fēng)險下風(fēng)險溢價的大?。?/p>

Tp=（組合p期望收益-無風(fēng)險利率）/βp

（2）夏普比率。夏普比率度量的是投資組合在單位風(fēng)險下超額收益的大小，其好處在于使用夏普比率可以對不同基金的業(yè)績進(jìn)行排序：

Sp=（組合p期望收益-無風(fēng)險利率）/σp

（3）詹森指數(shù)。詹森指數(shù)是基金業(yè)績評價研究中使用最多的一種方法，詹森指數(shù)可以通過下面的回歸方程得到：

其中：Rp、Rf，Rm分別表示組合p、無風(fēng)險資產(chǎn)f和市場組合M的收益率，pp為組合p的系統(tǒng)性風(fēng)險，εp為殘差項，αp即組合p的詹森指數(shù)，是在給定市場平均收益率以及投資組合的β系數(shù)的條件下，計算組合p的收益率超過CAPM預(yù)測的收益率部分。

三、債券基金業(yè)績歸因分析的Campisi模型

（一）Campisi模型框架

債券組合收益的來源包括利息收入和資本利得收入，利息收入的部分稱為收入效應(yīng)，資本利得收入的部分稱為價格效應(yīng)。Campisi模型對價格效應(yīng)進(jìn)一步細(xì)分，將價格效應(yīng)分解為國債效應(yīng)、利差效應(yīng)以及擇券效應(yīng)。收入效應(yīng)來源于債券的利息和再投資收益：國債效應(yīng)來源于無風(fēng)險利率變動：利差效應(yīng)來源于基金行業(yè)配置的利差變化：而擇券效應(yīng)則來源于實際組合相對于基準(zhǔn)組合的個券變動。

（二）Campisi歸因的計算推導(dǎo)

（1）首先對于市場中的基準(zhǔn)組合，由于不存在個券選擇，進(jìn)行業(yè)績歸因時只有收入效應(yīng)、國債效應(yīng)和利差效應(yīng)。

收入效應(yīng)=持有期票息收益/價格

國債效應(yīng)=-久期*國債收益率變化（與久期匹配）

利差效應(yīng)=總收益-收入效應(yīng)-國債效應(yīng)

（2）對于非基準(zhǔn)的債券組合，收入效應(yīng)和國債效應(yīng)與基準(zhǔn)組合的計算方法一致，不同的是計算利差效應(yīng)和擇券效應(yīng)。擇券效應(yīng)是基準(zhǔn)組合與實際組合的利差效應(yīng)之差，產(chǎn)生的原因在于自由配置了不同于基準(zhǔn)組合的債券。

基準(zhǔn)利差變化=基準(zhǔn)利差效應(yīng)/久期

實際組合利差效應(yīng)=-久期×基準(zhǔn)利差變化

實際組合擇券效應(yīng)=基準(zhǔn)利差效應(yīng)-實際組合利差效應(yīng)

（三）債券基金業(yè)績歸因結(jié)果分析舉例

表1為xxx純債型基金組合的收益分解結(jié)果，其基準(zhǔn)組合為中國市場上中長期純債型基金，表中最后一列是實際組合的超額收益部分?？梢钥吹皆摶鸬氖杖胄?yīng)和利差效應(yīng)都低于基準(zhǔn)組合，但國債效應(yīng)卻增加了0.28.同時組合的擇券效應(yīng)達(dá)到了0.83.約占組合總收益的40%。由此可見，該基金經(jīng)理人對市場走勢有一個較好的判斷力，同時經(jīng)理人的主動投資分析能力突出，表現(xiàn)為擇券效應(yīng)占比高，也為該債券型基金帶來了良好的收益。

四、結(jié)論

基金業(yè)績的總體評價指標(biāo)只能看出基金的業(yè)績和收益風(fēng)險水平，不能通過細(xì)分體現(xiàn)各部分對基金最終業(yè)績的貢獻(xiàn)程度。特雷納指數(shù)，夏普比率，詹森指數(shù)這三種方法雖然一直在基金業(yè)績評價方面廣為使用，但由于其建立在CAMP模型上的假設(shè)過于嚴(yán)格，因此在使用上存在著一些限制。對業(yè)績動因進(jìn)行細(xì)分，按照Campisi模型，收入效應(yīng)是持有票息收益所得：國債效應(yīng)是無風(fēng)險利率變動導(dǎo)致的：利差效應(yīng)是由于平均利差變化導(dǎo)致的：而擇券效應(yīng)本質(zhì)上是基準(zhǔn)外的個券配置收益部分。了解基金業(yè)績的各個貢獻(xiàn)因素，有助于經(jīng)理人發(fā)現(xiàn)組合的優(yōu)勢以及劣勢，同時也可以幫助投資者按照自身的風(fēng)格進(jìn)行投資決策。