□ 李一民 孫 竹

存托憑證將促進(jìn)中國資本市場進(jìn)一步成熟，幫助新能源企業(yè)獲得國際性的投融資渠道，實現(xiàn)管理現(xiàn)代化，與國際接軌。

中國石化、中國石油、中國海油均借助存托憑證在海外市場上市。李曉東 供圖

國務(wù)院近日發(fā)布《關(guān)于開展優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點的若干意見》，支持創(chuàng)新型企業(yè)在中國發(fā)行股票或存托憑證，充分發(fā)揮資本市場為實體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的作用，是一項重要的制度創(chuàng)新，并根據(jù)證監(jiān)會的要求，制定了一系列配套制度和監(jiān)管規(guī)則。在此背景下，發(fā)行中國存托憑證條件初具，恰逢其時。試點科技企業(yè)的回歸，也會給將來放開政策后，中國新能源行業(yè)企業(yè)回歸本國資本市場提供范本，這些企業(yè)目前大多處于發(fā)展期和成長期，需要大量的資金投入，中國存托憑證的發(fā)行有助于吸引其回歸祖國，拓寬融資渠道，不出國門直接進(jìn)行國際資本融資。

美國存托憑證在全球市場中的作用

存托憑證，又稱存券收據(jù)或存股證，是指在一國證券市場流通的，由銀行等金融機構(gòu)發(fā)行的，代表外國公司有價證券的可轉(zhuǎn)讓憑證，這里的有價證券既可以是股票，也可以是債券。美國存托憑證是存托憑證的一種，是面向美國投資者發(fā)行并在美國證券市場交易的存托憑證。國務(wù)院、證監(jiān)會近期的一系列政策性文件的發(fā)布，都表明了中國存托憑證試點已經(jīng)不再遙遠(yuǎn)。那么，以史為鑒，回顧美國存托憑證的前世今生便十分重要。

存托憑證市場是一個成熟的、規(guī)模較大的、而且不斷有新鮮血液注入的活躍市場，具有良好的發(fā)展前景。根據(jù)花旗集團(tuán)的報告，截至2017年底，全球的存托憑證市場規(guī)模已經(jīng)達(dá)到156億美元；2017年的存托憑證交易量為1400億股。此外，2013～2017年在美國首次公開募股的公司中，存托憑證這一發(fā)行方式的比例逐年增加。

國外存托憑證經(jīng)過90多年的發(fā)展，在其運行機制和增加市場流動性等方面有許多值得借鑒的經(jīng)驗。外國公司發(fā)行美國存托憑證，主要是為了籌集資金與增加股票的流動性。因而，我國企業(yè)若想更好地利用存托憑證方式來實現(xiàn)海外融資上市，還需要具體了解其運行機制及在流動性上的作用，以保證我國企業(yè)在海外融資渠道的暢通與交易的活躍性。

流動性關(guān)系到投資者能否實現(xiàn)投資的多元化，它會影響市場的活躍度，甚至?xí)景l(fā)行ADR的決策產(chǎn)生負(fù)面影響。已經(jīng)在美國發(fā)行存托配置的公司，大多綜合考慮了其優(yōu)缺點。截至2018年9月14日，據(jù)摩根大通報告顯示，全球共有2461家企業(yè)通過存托憑證的方式進(jìn)入了美國投資者的視野；在美國證券市場上，正在交易的中國存托憑證共有249支，其中包括科技企業(yè)32家，石油天然氣企業(yè)15家。

美國存托憑證經(jīng)過幾十年發(fā)展，已經(jīng)建立了一套成熟的發(fā)行運行機制，在全球企業(yè)最為關(guān)注的流動性指標(biāo)方面，美國存托憑證的表現(xiàn)良好?？梢哉f，美國存托憑證幫助外國企業(yè)避開了美國法律對外國公司在美國上市的嚴(yán)格要求，同時幫助外國企業(yè)成功吸引了國際資本，增加了資金流動性。因此，美國存托憑證是一種成熟的、瑕不掩瑜的、仍然具有廣闊發(fā)展前景的金融工具。

能源企業(yè)利用海外存托憑證的歷史經(jīng)驗

事實上，對于中國企業(yè)，尤其是中國石油巨頭們，存托憑證早已不是一個陌生的名詞，中國石化、中國海油、中國石油均借助存托憑證在海外市場上市，成功引入國際資本，實現(xiàn)了企業(yè)管理的現(xiàn)代化。而科技行業(yè)的情況則有點不同。中國科技巨頭，如阿里巴巴、騰訊、百度、京東和網(wǎng)易因為無法滿足國內(nèi)股市的要求而選擇在香港、紐約等股市上市。

最近，中國證監(jiān)會的試點項目，就是允許在境外上市的創(chuàng)新企業(yè)發(fā)行可以在上海和深圳證券交易所進(jìn)行交易的中國存托憑證。顯然，中國存托憑證的普及將使多方受益。中國投資者將能夠購買到以百度、阿里巴巴、騰訊、京東為代表的世界頂級科技公司的股票。它還將吸引國際資本進(jìn)入中國市場，并提高公司估值。

1998年中國油氣產(chǎn)業(yè)重組過后，在國際資本市場上市融資，能夠幫助“三桶油”優(yōu)化企業(yè)的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)、所有制結(jié)構(gòu)，經(jīng)營機制也能夠與國際接軌，促使管理更具國際水準(zhǔn)，提高公司價值，追求效益和股東價值最大化。因此，1999年，中央提出對關(guān)系國計民生的重要企業(yè)，要推向國際資本市場直接融資，“三桶油”便是重點關(guān)注企業(yè)。另外，國內(nèi)油價與國際接軌、A股規(guī)模過小無法容納超大企業(yè)等也是“三桶油”最終選擇去海外上市的主要原因。

在一系列的重組過后，1999年10月，中國海油第一個邁出走出國門的腳步。中國海油制定了全球招股方案，IPO發(fā)行20億股，18億股在海外，2億股在香港。然而，原本信心滿滿的中國海油不久后就被潑了一盆冷水，國際油價的突然下跌和美股市場不景氣，導(dǎo)致認(rèn)股不夠，原定的發(fā)行目標(biāo)無法實現(xiàn)。中國海油之后經(jīng)歷了調(diào)價、暫停上市計劃等波折，最終于2001年2月27日、28日兩天在紐交所與香港掛牌上市。而在紐交所，中國海油正是使用了存托憑證的方式成功上市。

同樣是在油氣產(chǎn)業(yè)重組之后對現(xiàn)代化管理等的需求，中國石油與中國石化總結(jié)中國海油的上市經(jīng)驗，揚長避短，也先后成功在海外發(fā)行存托憑證。中國石化更是憑借存托憑證，成功在三地同時上市。

存托憑證海外融資對新能源企業(yè)回歸的啟示

石油巨頭利用存托憑證成功實現(xiàn)了在海外多地的融資，是基于當(dāng)時的時代背景。新形勢下，參考石油巨頭的做法，除了鼓勵創(chuàng)新企業(yè)回歸中國股票市場進(jìn)行融資，還需要比較中美兩個市場的不同，有針對性地制定適應(yīng)中國國情的對策。

1.市場成熟度。美國存托憑證在美國相對成熟的資本市場中得到較充分的發(fā)展。而目前我國的資本市場仍然屬于新興市場，投資者的利益必須得到保障，股票的流動性才有保證，科技企業(yè)也才更愿意回來。事實上，經(jīng)過多年的改革和發(fā)展，中國資本市場的基本制度得到加強，依法全面嚴(yán)格監(jiān)管的觀念能力得到提高，市場容量穩(wěn)步擴(kuò)大，對外開放水平進(jìn)一步提高，已具備支持創(chuàng)新企業(yè)領(lǐng)域上市的基本條件。證監(jiān)會出臺的《存托憑證發(fā)行與交易管理辦法（征求意見稿）》，其目的便是要保護(hù)投資者利益。此外，還需要加強監(jiān)管，以過濾外國的不良公司，提升引進(jìn)外國公司證券的抗風(fēng)險能力。

2.選擇問題。由于中國不接受可變利益實體結(jié)構(gòu)性公司的首次公開募股申請，以及對申請上市的企業(yè)嚴(yán)格的財務(wù)要求，導(dǎo)致阿里巴巴、騰訊、百度、京東等公司不得不選擇在海外上市。比如，蔚來汽車也是因為盈利水平達(dá)不到國內(nèi)市場的要求，卻又急需籌資，2018年9月12日在美國發(fā)行存托憑證成功上市并融資。中國存托憑證為將來像蔚來汽車這樣的新能源企業(yè)的回歸做好了制度安排。中國存托憑證發(fā)行之后，雖然阿里巴巴、騰訊、百度、京東等公司都已經(jīng)表態(tài)希望回來，但是其他國家的科技企業(yè)是否愿意加入，還是一個未知數(shù)。

中國存托憑證的引入有利于盤活整個中國證券市場。對各大成熟國際投資機構(gòu)來說，自從A股被明晟（MSCI）納入全球和地區(qū)性指數(shù)，僅今年上半年，據(jù)摩根大通中國區(qū)CEO梁治文的說法，外國投資者凈流入中國的資金達(dá)到430億美元?？梢钥闯?，在目前國際大行普遍看好A股的行情下，中國存托憑證的發(fā)行將吸引更多國際投資。而中國科技巨頭的回歸有助于A股擴(kuò)容，重組市場，提振整體市場估值，并將成為科技公司效仿的積極榜樣。同時能夠為中國投資者提供更多選擇，豐富其投資渠道。未來，可以在中國存托憑證的試點應(yīng)用成熟之后，鼓勵其他國家的科技企業(yè)來中國發(fā)行存托憑證。

3.制度問題。雖然國務(wù)院、證監(jiān)會已經(jīng)制定了一系列的針對政策措施，但還只是試點少數(shù)幾個企業(yè)，如果范圍不夠大，投資不足，那么也會影響后來者的投資意愿。為此，制度也在不斷地適應(yīng)調(diào)整。2018年9月19日，中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司發(fā)布新修訂的《特殊機構(gòu)及產(chǎn)品證券賬戶業(yè)務(wù)指南》，銀行理財產(chǎn)品的證券賬戶的投資范圍被修改，從以前的只能投資固定收益類產(chǎn)品變成了只要投向是符合法律、法規(guī)的就可以。按照新指南的說法，中國存托憑證作為合法合規(guī)的金融產(chǎn)品，銀行理財賬戶今后也可以直接投資，這進(jìn)一步降低了中國存托憑證購買的開戶門檻。

存托憑證有助于實現(xiàn)中國企業(yè)管理的規(guī)范化與國際化。對中國企業(yè)來說，具有重要戰(zhàn)略意義的三大石油企業(yè)成功在海外發(fā)行存托憑證，實現(xiàn)了企業(yè)文化、經(jīng)營體系的現(xiàn)代化，具有了國際視野，提升了企業(yè)核心價值觀。中國存托憑證的發(fā)行，將再次為在華企業(yè)接觸國際資本降低門檻，全程可以人民幣交易，有助于在將來放開之后，幫助中國企業(yè)實現(xiàn)管理的規(guī)范化、國際化。

存托憑證能夠幫助新能源企業(yè)在國內(nèi)進(jìn)行國際化融資。李曉東 供圖

存托憑證能夠帶動創(chuàng)新企業(yè)回歸，并幫助新能源企業(yè)在國內(nèi)進(jìn)行國際化融資。此前，受限于其可變利益實體結(jié)構(gòu)或是盈利水平，科技行業(yè)巨頭們無法在中國上市，轉(zhuǎn)而通過存托憑證的方式在海外上市。中國存托憑證的發(fā)行則將徹底改變這一局面，科技企業(yè)是本次試點鼓勵回歸的首批企業(yè)。剛剛興起的新能源行業(yè)則非常類似幾年前的科技行業(yè)，發(fā)展期、成長期需要大量資金支持，但是卻受限于國內(nèi)嚴(yán)格的審批制度而無法在國內(nèi)證券市場融資。借助中國存托憑證，更多的科技企業(yè)、新能源企業(yè)也將便利地在國內(nèi)實現(xiàn)國際化融資。

我國資本市場雖然仍是一個不成熟的、發(fā)展中的市場，但此時發(fā)行中國存托憑證卻恰逢其時。國務(wù)院、證監(jiān)會針對性地為其創(chuàng)造了合適的制度環(huán)境基礎(chǔ)，在華企業(yè)想要進(jìn)行國際融資、實現(xiàn)企業(yè)管理現(xiàn)代化，海外上市的科技企業(yè)一直想要回歸中國資本市場，新能源行業(yè)方興未艾，亟須通過中國存托憑證來上市融資。

中國存托憑證的誕生條件已初步具備，時機也已成熟，它將促進(jìn)中國資本市場進(jìn)一步成熟，幫助新能源行業(yè)的創(chuàng)新企業(yè)獲得國際性的投融資渠道，實現(xiàn)管理現(xiàn)代化，與國際接軌。