■吳一丁，呂芝蘭

本文基于“非金融企業(yè)金融化”這一熱點(diǎn)問題，以2002～2017年中國滬深A(yù)股非金融上市公司為研究樣本，分別從宏觀經(jīng)濟(jì)周期和行業(yè)異質(zhì)性角度實(shí)證檢驗(yàn)了非金融企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。研究發(fā)現(xiàn)：非金融企業(yè)金融化損害了企業(yè)價(jià)值，非金融企業(yè)金融化與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系會(huì)受到宏觀經(jīng)濟(jì)周期的影響。其中：在經(jīng)濟(jì)上行時(shí)期，非金融企業(yè)金融化與企業(yè)價(jià)值顯著負(fù)相關(guān)；在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期，非金融企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)價(jià)值無顯著影響。在納入行業(yè)異質(zhì)性因素后的進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，不同行業(yè)的企業(yè)金融化程度與企業(yè)價(jià)值之間關(guān)系的差異性較大。

一、引言與文獻(xiàn)綜述

2000年以來，中國經(jīng)濟(jì)金融化程度日益增強(qiáng)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，我國金融業(yè)的增加值由2002年的5546.6億元上升到2016年的61121.7億元，增幅高達(dá)1001.97%。金融業(yè)增加值占GDP的比重也由2002年的4.6%增加到2016年的8.2%，金融業(yè)成為我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的重要力量之一。我國經(jīng)濟(jì)的金融化既體現(xiàn)在金融業(yè)本身的增長上，還表現(xiàn)為“非金融企業(yè)金融化”，即大量的非金融企業(yè)為了改善盈利狀況，將原本用于經(jīng)營性業(yè)務(wù)的資源配置于金融資產(chǎn)，資金脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)在金融領(lǐng)域“空轉(zhuǎn)”。據(jù)統(tǒng)計(jì)，在金融業(yè)超額回報(bào)率的驅(qū)動(dòng)下，我國非金融上市公司配置的金融資產(chǎn)從2002年的2088.56億元增加到2017年的45252.59億元，短短16年間增幅高達(dá)2066.69%。金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重從2009年開始持續(xù)上升到2017年的8.37%。

在以非金融企業(yè)金融化為代表的中國經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)就虛”現(xiàn)象愈演愈烈的背景下，為了追求和創(chuàng)造價(jià)值，非金融企業(yè)將大量的產(chǎn)業(yè)資本投資于金融產(chǎn)品到底提升還是損害了企業(yè)價(jià)值？同時(shí)，基于宏觀環(huán)境必然對(duì)微觀企業(yè)的行為產(chǎn)生影響（Mascarenhas&Aaker，1989）的系統(tǒng)理論，在宏觀經(jīng)濟(jì)周期的不同階段，非金融企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響是否會(huì)發(fā)生動(dòng)態(tài)變化？此外，不同行業(yè)的企業(yè)經(jīng)營、盈利模式等差異較大，是否存在適合金融化的企業(yè)呢？對(duì)于這些問題的解答，不僅有利于深入分析非金融企業(yè)金融化的微觀經(jīng)濟(jì)后果，為企業(yè)制定金融戰(zhàn)略提供決策指導(dǎo)，而且對(duì)經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下政府制定和實(shí)施金融政策具有參考意義。

國外學(xué)者從20世紀(jì)70年代便開始關(guān)注金融化問題，隨著我國金融化現(xiàn)象日益凸顯，“金融化”問題逐漸引起了國內(nèi)學(xué)者的反思。從宏觀層面的研究看，大多數(shù)學(xué)者對(duì)金融化持否定、謹(jǐn)慎的態(tài)度。例如，在經(jīng)濟(jì)增長乏力、產(chǎn)品市場競爭趨于激烈的背景下，金融化趨勢將會(huì)導(dǎo)致金融脆弱性的增加（Bhaduri，2010）、經(jīng)濟(jì)自動(dòng)穩(wěn)定功能的下降，從而進(jìn)一步導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長速度的下降（Palley，2007），并有可能誘發(fā)金融危機(jī)（Stockhammer&Grafl，2010）。實(shí)體企業(yè)為了獲取金融投資的超額收益，將原本用于經(jīng)營性業(yè)務(wù)的資源配置于金融資產(chǎn)，影響企業(yè)主營業(yè)務(wù)的發(fā)展（Ortiz，2014），導(dǎo)致企業(yè)減少公共物品供給（Freeman，2010）、社會(huì)失業(yè)效應(yīng)加?。℅onzalez&Sala，2014）。同時(shí)，少數(shù)學(xué)者提出金融化的宏觀效應(yīng)并非完全負(fù)面，現(xiàn)代金融發(fā)展能促進(jìn)地區(qū)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資源配置效率（李青原等，2010）、提高生產(chǎn)率（張軍和金煜，2005）、推動(dòng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和經(jīng)濟(jì)增長（王芳，2004）。在金融化的微觀經(jīng)濟(jì)效果方面，部分學(xué)者認(rèn)為，非金融企業(yè)將部分剩余資金投資到金融資產(chǎn)進(jìn)行資金儲(chǔ)備，有利于緩解外部融資約束，促進(jìn)企業(yè)的實(shí)體投資。如，產(chǎn)業(yè)資本金融化有利于拓寬資本來源渠道，提升融資效率，進(jìn)而促進(jìn)現(xiàn)代實(shí)體企業(yè)的快速發(fā)展（Ang，2010；Gehringer，2013）。丁丹（2008）以1992～2005年上市公司為樣本，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)金融化改革緩解了外部融資約束，促進(jìn)了企業(yè)投資。何蜻和徐龍炳（2012）認(rèn)為金融資本的擴(kuò)張有效地推動(dòng)了金融資本和產(chǎn)業(yè)資本的相互滲透。

隨著非金融企業(yè)金融化程度的過度擴(kuò)張，學(xué)者逐漸認(rèn)識(shí)到金融化對(duì)實(shí)體企業(yè)可能構(gòu)成負(fù)向影響。Orhangazi（2008）和Demir（2009）均通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)金融投資擠占了企業(yè)的實(shí)業(yè)投資資源，不利于企業(yè)的長期可持續(xù)發(fā)展。在我國非金融企業(yè)金融化愈演愈烈的情況下，王紅建等（2017）、郭麗婷（2018）實(shí)證檢驗(yàn)了制造業(yè)企業(yè)金融化與創(chuàng)新投資之間的相互關(guān)系，發(fā)現(xiàn)金融化顯著抑制企業(yè)的創(chuàng)新投資，不利于企業(yè)的長期發(fā)展。杜勇等（2017）從實(shí)體企業(yè)的未來主業(yè)業(yè)績出發(fā)，以2008～2014年非金融類上市公司作為研究樣本，發(fā)現(xiàn)金融化總體上損害了企業(yè)的未來主業(yè)業(yè)績。劉篤池等（2016）運(yùn)用我國非金融上市公司2008～2014年的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，也發(fā)現(xiàn)金融化顯著抑制了企業(yè)的全要素生產(chǎn)率。劉麗娜和馬亞民（2018）以2009～2016年制造業(yè)作為研究樣本，發(fā)現(xiàn)企業(yè)金融化本質(zhì)上是一種資本套利行為，實(shí)體企業(yè)金融化加劇了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

通過對(duì)已有的研究梳理可知，由于選取的研究對(duì)象、樣本區(qū)間等不同，目前學(xué)術(shù)界對(duì)于非金融企業(yè)金融化的經(jīng)濟(jì)效果尚未形成共識(shí)。在微觀層面，關(guān)于金融化的研究主要集中在融資約束、創(chuàng)新投資、要素生產(chǎn)率等單一方面，鮮有學(xué)者進(jìn)一步探究其對(duì)微觀企業(yè)的綜合影響。企業(yè)價(jià)值管理是當(dāng)今企業(yè)管理發(fā)展的新趨勢，那么非金融企業(yè)的金融化行為是否有利于提升企業(yè)價(jià)值？戚聿東和張任之（2018）以我國2007～2016年滬深A(yù)股非金融上市公司作為研究樣本，用TobinQ值代表企業(yè)價(jià)值，實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，金融資產(chǎn)配置整體上降低了企業(yè)價(jià)值。遺憾的是，他們的研究雖從整體上考察了非金融企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，但卻忽視了宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、行業(yè)異質(zhì)性等因素對(duì)二者關(guān)系的影響。

據(jù)此，本文以2002～2017年滬深A(yù)股非金融上市公司數(shù)據(jù)為樣本，從經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）的角度度量企業(yè)價(jià)值。首先從整體上考察非金融企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，然后進(jìn)一步把宏觀經(jīng)濟(jì)周期、行業(yè)異質(zhì)性等因素納入分析框架，探究在不同宏觀經(jīng)濟(jì)階段、行業(yè)背景下二者關(guān)系的動(dòng)態(tài)變化。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）非金融企業(yè)金融化與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系

企業(yè)經(jīng)濟(jì)行為的出發(fā)點(diǎn)和落腳點(diǎn)是創(chuàng)造和實(shí)現(xiàn)價(jià)值。已有的理論和實(shí)證研究表明非金融企業(yè)金融化會(huì)對(duì)企業(yè)的要素生產(chǎn)率、研發(fā)投入、融資約束以及治理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響，而這些因素又會(huì)通過不同途徑影響企業(yè)價(jià)值的實(shí)現(xiàn)。從資金儲(chǔ)備動(dòng)機(jī)看，非金融企業(yè)把部分剩余資金投資到具有較高獲利能力的金融資產(chǎn)進(jìn)行資金儲(chǔ)備，有利于緩解未來生產(chǎn)經(jīng)營中所面臨的融資約束。同時(shí)，金融化能幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)與金融機(jī)構(gòu)的緊密聯(lián)系，為企業(yè)拓寬融資渠道、降低融資成本等提供便利，進(jìn)而為企業(yè)提高自身營運(yùn)能力、提升企業(yè)價(jià)值提供有力支撐。此外，從市場套利動(dòng)機(jī)看，隨著產(chǎn)品市場需求日益飽和，原材料成本和勞動(dòng)力成本不斷上升，國內(nèi)外同行業(yè)企業(yè)間競爭加劇，實(shí)體企業(yè)利潤率大幅下滑。在資本逐利性驅(qū)使下，非金融企業(yè)將減少對(duì)實(shí)業(yè)的投資，將大量的資金從收益率較低的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到回報(bào)率更高的金融資產(chǎn)。

值得注意的是，非金融企業(yè)配置金融資產(chǎn)也會(huì)給企業(yè)帶來負(fù)面影響。一是金融資產(chǎn)具有風(fēng)險(xiǎn)屬性。隨著非金融企業(yè)金融化程度不斷加深，其所面臨的金融風(fēng)險(xiǎn)日益增大，但實(shí)體企業(yè)往往缺乏專業(yè)的金融人才進(jìn)行資金調(diào)控和風(fēng)險(xiǎn)管理，從而影響企業(yè)金融投資的效果。二是基于企業(yè)可用資本的約束性，金融投資與實(shí)體投資實(shí)際上是一種替換關(guān)系（Tobin，1965）。在企業(yè)可用資本一定的情況下，對(duì)金融資產(chǎn)的投資必定會(huì)擠占實(shí)體企業(yè)用于主業(yè)經(jīng)營的資源，使企業(yè)缺乏足夠的資金進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)品設(shè)備更新升級(jí)（王紅建等，2017；郭麗婷，2018），進(jìn)而阻礙企業(yè)主營業(yè)務(wù)的發(fā)展。三是在市場套利動(dòng)機(jī)下，金融資產(chǎn)的超額回報(bào)率會(huì)促使企業(yè)管理層更加關(guān)注短期利益，從而弱化了技術(shù)研發(fā)、產(chǎn)品質(zhì)量提升、產(chǎn)品市場開發(fā)以及經(jīng)營管理制度優(yōu)化等經(jīng)營活動(dòng)的積極性，不利于企業(yè)經(jīng)營性業(yè)務(wù)的長期可持續(xù)發(fā)展。根據(jù)效用價(jià)值理論，企業(yè)產(chǎn)品為消費(fèi)者帶來的效用決定公司價(jià)值，主營業(yè)務(wù)優(yōu)勢的減弱會(huì)降低公司的效用，進(jìn)而損害企業(yè)價(jià)值。因此，本文提出以下研究假設(shè)：

H1a：非金融企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)價(jià)值有顯著的正向影響

H1b：非金融企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)價(jià)值有顯著的負(fù)向影響

（二）經(jīng)濟(jì)周期不同階段下非金融企業(yè)金融化與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系

作為經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的重要組成部分，微觀企業(yè)的經(jīng)濟(jì)行為必定受到宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響。宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的波動(dòng)會(huì)影響企業(yè)的經(jīng)營、投資等活動(dòng)，最終反映到企業(yè)價(jià)值變化上。在經(jīng)濟(jì)上行時(shí)期，企業(yè)為了滿足日益增長的產(chǎn)品市場需求，會(huì)將更多的盈余資金用于實(shí)業(yè)投資以擴(kuò)大生產(chǎn)和壯大企業(yè)規(guī)模。同時(shí)，隨著企業(yè)銷售收入的日益增長，實(shí)體企業(yè)發(fā)展前景良好，企業(yè)所面臨的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和環(huán)境不確定性較小，通過持有金融資產(chǎn)來預(yù)防未來環(huán)境的不確定性和產(chǎn)品價(jià)格下跌風(fēng)險(xiǎn)的意義不大，盲目進(jìn)行金融資產(chǎn)投資反而會(huì)阻礙企業(yè)的發(fā)展。在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期，社會(huì)總需求大幅萎縮、產(chǎn)品市場競爭加劇和實(shí)體企業(yè)經(jīng)營收益率持續(xù)走低，非金融企業(yè)將部分閑置資金投資于收益率較高的金融資產(chǎn)，有利于改善企業(yè)經(jīng)營業(yè)績。另外，在經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)期，企業(yè)面臨的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和市場風(fēng)險(xiǎn)會(huì)急劇上升。為了分散風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)適當(dāng)?shù)赝顿Y于變現(xiàn)能力較強(qiáng)和調(diào)整成本較低的金融資產(chǎn)能在一定程度上緩解外部環(huán)境的不利沖擊。因此，本文提出以下研究假設(shè)：

H2：經(jīng)濟(jì)上行時(shí)期，非金融企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)價(jià)值有顯著負(fù)向影響

H3：經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期，非金融企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)價(jià)值有顯著正向影響

（三）行業(yè)異質(zhì)性對(duì)非金融企業(yè)金融化與企業(yè)價(jià)值之間關(guān)系的影響

行業(yè)異質(zhì)性是指各個(gè)行業(yè)由于自身業(yè)務(wù)、資本結(jié)構(gòu)、管理模式等不同，進(jìn)而表現(xiàn)出不同的行業(yè)特征。在考慮到各個(gè)行業(yè)差異性的前提下，非金融企業(yè)金融化與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系在不同的行業(yè)中可能表現(xiàn)為非對(duì)稱性。例如，從資本結(jié)構(gòu)看，房地產(chǎn)業(yè)作為資本密集型行業(yè)，現(xiàn)金資產(chǎn)比重較大，適當(dāng)?shù)慕鹑谕顿Y有利于實(shí)現(xiàn)其資本的保值和增值，也為其拓寬融資渠道、穩(wěn)定開發(fā)資金來源提供便利。相比之下，制造業(yè)企業(yè)中的非流動(dòng)資產(chǎn)比重較大，現(xiàn)金資產(chǎn)比重相對(duì)較小，金融化的意義有所弱化。因此，本文提出如下研究假設(shè)：

H4：非金融企業(yè)金融化與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系會(huì)受到行業(yè)異質(zhì)性的影響

三、研究設(shè)計(jì)

（一）變量界定

1.被解釋變量（REVA）

經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）是衡量企業(yè)價(jià)值的新型指標(biāo)，既能真實(shí)反映企業(yè)的經(jīng)營狀況和核心競爭力，又著眼于企業(yè)長期價(jià)值創(chuàng)造力和可持續(xù)發(fā)展力，得到了理論界和企業(yè)界的廣泛認(rèn)可。因此，本文從經(jīng)濟(jì)增加值角度對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行考量。同時(shí)，考慮到經(jīng)濟(jì)增加值作為一個(gè)絕對(duì)數(shù)指標(biāo)，不利于不同規(guī)模企業(yè)之間進(jìn)行對(duì)比，本文借鑒張新（2003）的做法，用經(jīng)濟(jì)增加值回報(bào)率（REVA）作為企業(yè)價(jià)值的度量指標(biāo)。

2.解釋變量（FIN）

本文借鑒宋軍和陸旸（2015）等學(xué)者的做法，以企業(yè)持有的非貨幣金融資產(chǎn)與期末總資產(chǎn)之比來代表金融化程度。其中，金融資產(chǎn)包括以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、買入返售金融資產(chǎn)、發(fā)放貸款及墊款、長期債權(quán)投資凈額、可供出售金融資產(chǎn)、持有至到期投資、長期股權(quán)投資和投資性房地產(chǎn)。需要說明的是，盡管貨幣資金也屬于金融資產(chǎn)，但經(jīng)營活動(dòng)本身也會(huì)產(chǎn)生貨幣資金，故而本文未把貨幣資金納入金融資產(chǎn)的范疇。

3.控制變量

為了優(yōu)化研究效果，本文在研究中加入了以下控制變量：財(cái)務(wù)杠桿、企業(yè)規(guī)模、經(jīng)營現(xiàn)金流量、企業(yè)成長性、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、股權(quán)集中度、行業(yè)啞變量。各變量的定義見表1。

表1 變量定義

（二）樣本數(shù)據(jù)和描述性統(tǒng)計(jì)

本文以2002～2017年中國滬深A(yù)股上市公司為研究對(duì)象，剔除金融類上市公司、數(shù)據(jù)不全的公司和樣本中經(jīng)營存在異常的ST和*ST類上市公司，最終得到12656個(gè)觀測值。通過對(duì)所有連續(xù)變量在0～1%和99%～100%之間的數(shù)據(jù)進(jìn)行Winsorize縮尾處理來減少異常值。本文的宏觀數(shù)據(jù)來自國家統(tǒng)計(jì)局，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)處理軟件為STATA11.0。主要變量的描述統(tǒng)計(jì)見表2。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

（三）模型構(gòu)建

為了考察非金融企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，同時(shí)考慮到面板數(shù)據(jù)的特征，本文對(duì)個(gè)體效應(yīng)和時(shí)間效應(yīng)加以控制，采用雙向固定效應(yīng)模型進(jìn)行分析，建立回歸模型（1）。

其中，μi為個(gè)體效應(yīng)；λt是時(shí)間效應(yīng)；eit為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

為了驗(yàn)證H1a和H1b，本文選用非金融上市公司2002～2017年的平衡面板數(shù)據(jù)作為研究樣本，采用模型（1）進(jìn)行回歸分析。從我國經(jīng)濟(jì)增長率（GDP增長率）看，2002～2007年處于經(jīng)濟(jì)上行時(shí)期，從2008年開始經(jīng)濟(jì)增速進(jìn)入下行通道。為了驗(yàn)證H2和H3，本文運(yùn)用模型（1）分別檢驗(yàn)非金融上市公司在2002～2007年、2008～2017年間金融化程度與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系。為了驗(yàn)證H4，本文在模型（1）的基礎(chǔ)上剔除行業(yè)啞變量，并選取行業(yè)差異性較大的制造業(yè)和房地產(chǎn)行業(yè)作為研究樣本進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

四、實(shí)證分析

為了避免回歸模型中出現(xiàn)多重共線性，本文對(duì)回歸模型中除行業(yè)啞變量之外的其他各個(gè)變量之間進(jìn)行了Pearson檢驗(yàn)。結(jié)果顯示①限于篇幅，Pearson檢驗(yàn)結(jié)果留存?zhèn)渌?。，本文的研究不?huì)受到多重共線性問題的影響。

表3 非金融企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響

（一）非金融企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)價(jià)值的總體影響檢驗(yàn)

為了從整體上考察非金融企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，經(jīng)過Hausman檢驗(yàn)，本文運(yùn)用固定效應(yīng)模型對(duì)總的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，表3中的第（2）列為回歸結(jié)果。從總樣本的回歸結(jié)果來看，非金融企業(yè)金融化程度與企業(yè)價(jià)值在10%水平上顯著為負(fù)，該實(shí)證結(jié)果支持了假設(shè)H1b，表明非金融企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)價(jià)值有顯著的負(fù)向影響。從控制變量看：財(cái)務(wù)杠桿與企業(yè)價(jià)值顯著負(fù)相關(guān)；公司規(guī)模對(duì)企業(yè)價(jià)值有負(fù)向影響，但不顯著；而企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流量、成長性、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和股權(quán)集中度均與企業(yè)價(jià)值呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系，與已有研究結(jié)論基本一致。

（二）經(jīng)濟(jì)周期不同階段下非金融企業(yè)金融化與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步檢驗(yàn)非金融企業(yè)金融化與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系是否會(huì)受到宏觀經(jīng)濟(jì)周期的影響，本文運(yùn)用模型（1）分別考察了上述研究樣本在經(jīng)濟(jì)上行和經(jīng)濟(jì)下行階段中二者之間的關(guān)系，表4中的第（3）和第（4）列分別報(bào)告了回歸結(jié)果。在經(jīng)濟(jì)上行階段，非金融企業(yè)金融化程度與企業(yè)價(jià)值在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，說明在經(jīng)濟(jì)上行時(shí)期，非金融企業(yè)過度金融化反而會(huì)損害企業(yè)價(jià)值，與H2預(yù)期一致。在經(jīng)濟(jì)下行階段，非金融企業(yè)金融化與企業(yè)價(jià)值之間為不顯著的正向關(guān)系，從而沒有支持H3。在控制變量方面，企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流量、成長性、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和股權(quán)集中度的估計(jì)結(jié)果與全樣本中的估計(jì)結(jié)果基本一致。在經(jīng)濟(jì)上行階段，財(cái)務(wù)杠桿和企業(yè)規(guī)模的系數(shù)均顯著為正，在經(jīng)濟(jì)下行階段卻顯著為負(fù)?？傮w而言，在宏觀經(jīng)濟(jì)周期的不同階段下，非金融企業(yè)金融化與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系會(huì)發(fā)生動(dòng)態(tài)變化。

（三）行業(yè)異質(zhì)性背景下非金融企業(yè)金融化與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步檢驗(yàn)非金融企業(yè)金融化與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系是否會(huì)受到行業(yè)異質(zhì)性的影響，本文從總樣本中分離出兩個(gè)子樣本（房地產(chǎn)上市公司和制造業(yè)上市公司），分別運(yùn)用前述模型進(jìn)行了檢驗(yàn)。同時(shí)，為了進(jìn)一步考察在經(jīng)濟(jì)周期不同階段下，非金融企業(yè)金融化與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系是否也會(huì)受到行業(yè)異質(zhì)性的影響。本文進(jìn)一步檢驗(yàn)了上述兩個(gè)子樣本在經(jīng)濟(jì)上行階段和經(jīng)濟(jì)下行階段中金融化程度與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系，表4中的（2）～（7）列為回歸結(jié)果。

表4 行業(yè)異質(zhì)性背景下非金融企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響

結(jié)果顯示，從總樣本看，制造業(yè)企業(yè)金融化程度與企業(yè)價(jià)值在5%水平上顯著為負(fù)，而房地產(chǎn)企業(yè)金融化的系數(shù)雖然也為負(fù)，但并不顯著。這也說明非金融企業(yè)金融化與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系會(huì)受到行業(yè)異質(zhì)性的影響，與H4預(yù)期一致。另外，在經(jīng)濟(jì)上行時(shí)期，房地產(chǎn)企業(yè)和制造業(yè)企業(yè)的金融化程度均與企業(yè)價(jià)值呈顯著的負(fù)向關(guān)系，這也進(jìn)一步驗(yàn)證了H2的預(yù)期。在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期，制造業(yè)企業(yè)金融化的系數(shù)不顯著為負(fù)，而房地產(chǎn)企業(yè)金融化的系數(shù)在5%水平上顯著為正，說明在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期，房地產(chǎn)企業(yè)適當(dāng)?shù)呐渲媒鹑谫Y產(chǎn)會(huì)有利于其企業(yè)價(jià)值的提升。綜合看，非金融企業(yè)金融化與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系會(huì)因宏觀經(jīng)濟(jì)周期、行業(yè)異質(zhì)性等因素發(fā)生動(dòng)態(tài)變化。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)實(shí)證結(jié)果的可靠性，本文進(jìn)行了下列穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

第一，借鑒周蘭和劉璇（2016）的做法，對(duì)被解釋變量REVA進(jìn)行行業(yè)中位數(shù)調(diào)整。具體做法為：分別確定每個(gè)行業(yè)每年的REVA中位數(shù)，然后將各個(gè)公司的REVA值減去所在行業(yè)當(dāng)年的REVA中位數(shù)，將經(jīng)過行業(yè)中位數(shù)調(diào)整后的REVA作為前述模型中的被解釋變量，重新回歸后的結(jié)果與原實(shí)證結(jié)果無大的波動(dòng)，進(jìn)一步支持了本文結(jié)論。

第二，借鑒張昭等（2018）的方法，考慮到投資性房地產(chǎn)與其他金融資產(chǎn)相比，其變現(xiàn)能力更差、收回成本較高，故而剔除掉“投資性房地產(chǎn)”，重新計(jì)量非金融企業(yè)金融化指標(biāo)。剔除“投資性房地產(chǎn)”后的回歸結(jié)果顯示，除子樣本房地產(chǎn)上市公司中金融化系數(shù)的顯著性有所降低外，其他結(jié)果與原實(shí)證結(jié)果無大的變化，而房地產(chǎn)上市公司金融化系數(shù)的顯著性降低，主要是因?yàn)橥顿Y性房地產(chǎn)在房地產(chǎn)企業(yè)的金融資產(chǎn)中所占比重較大。

五、研究結(jié)論與啟示

基于我國非金融企業(yè)金融化愈演愈烈，本文以2002～2017年滬深A(yù)股非金融上市公司為研究樣本，考察了非金融企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，并進(jìn)一步檢驗(yàn)了宏觀經(jīng)濟(jì)周期、行業(yè)異質(zhì)性等因素對(duì)二者關(guān)系的動(dòng)態(tài)影響。本文的研究結(jié)果表明：第一，從整體來看，非金融企業(yè)金融化顯著損害了企業(yè)價(jià)值。第二，非金融企業(yè)金融化與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系會(huì)受到宏觀經(jīng)濟(jì)周期的影響。在經(jīng)濟(jì)上行時(shí)期，產(chǎn)品市場需求旺盛，實(shí)體企業(yè)發(fā)展前景較好，企業(yè)所面臨的融資約束和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)較小。而在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期，非金融企業(yè)配置金融資產(chǎn)對(duì)企業(yè)價(jià)值沒有顯著影響。第三，非金融企業(yè)金融化與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系會(huì)受到行業(yè)異質(zhì)性的影響。對(duì)房地產(chǎn)業(yè)和制造業(yè)兩個(gè)行業(yè)數(shù)據(jù)構(gòu)成的子樣本分析顯示金融化對(duì)房地產(chǎn)業(yè)和制造業(yè)均產(chǎn)生了負(fù)面影響，但對(duì)房地產(chǎn)業(yè)的負(fù)面影響并不顯著。在經(jīng)濟(jì)上行時(shí)期，房地產(chǎn)業(yè)金融化和制造業(yè)金融化均會(huì)損害企業(yè)價(jià)值，但在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期，房地產(chǎn)金融化對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生了顯著的正向影響。

本文分析顯示，非金融企業(yè)金融化是一把“雙刃劍”，在不同的條件下會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生截然不同的影響，既可能提升企業(yè)價(jià)值，也可能損害企業(yè)價(jià)值。結(jié)合研究結(jié)論，本文提出以下建議：

第一，實(shí)體企業(yè)要明確自身發(fā)展定位，著眼于長期戰(zhàn)略目標(biāo)。非金融企業(yè)適當(dāng)?shù)倪M(jìn)行金融投資有利于緩解融資約束，拓寬融資渠道。但在經(jīng)營過程中要綜合考慮當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境以及自身的經(jīng)營特點(diǎn)和明確自身的發(fā)展定位，避免盲目金融化導(dǎo)致主營業(yè)務(wù)核心競爭力的喪失。

第二，實(shí)體企業(yè)應(yīng)注重“復(fù)合型”金融人才的引進(jìn)。在實(shí)體企業(yè)收益下滑的背景下，越來越多的非金融企業(yè)涉足金融投資，企業(yè)既要應(yīng)對(duì)主營業(yè)務(wù)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，又要防控金融投資所帶來的金融風(fēng)險(xiǎn)，但非金融企業(yè)中往往缺乏既懂管理又懂金融的“復(fù)合型”人才。因此，為優(yōu)化資本配置效率，非金融企業(yè)應(yīng)適當(dāng)引進(jìn)“復(fù)合型”金融人才。

第三，政府應(yīng)進(jìn)一步完善金融監(jiān)管體系，加強(qiáng)對(duì)實(shí)體企業(yè)的金融監(jiān)管。金融資產(chǎn)具有風(fēng)險(xiǎn)屬性，隨著越來越多的非金融企業(yè)參與金融投資，金融風(fēng)險(xiǎn)日益增大。然而，當(dāng)前金融監(jiān)管的力度主要集中在金融業(yè)，金融投資日益活躍的非金融企業(yè)尚處于金融監(jiān)管的盲區(qū)地帶。為加強(qiáng)金融風(fēng)險(xiǎn)防范，避免資產(chǎn)泡沫加劇，政府應(yīng)進(jìn)一步完善金融監(jiān)管體系，將非金融企業(yè)，特別是金融資產(chǎn)配置比例較高的非金融企業(yè)的金融化行為納入到金融監(jiān)管的范圍之內(nèi)，營造良好的金融生態(tài)環(huán)境。

第四，政府應(yīng)對(duì)微觀企業(yè)實(shí)施動(dòng)態(tài)金融監(jiān)管。本文研究發(fā)現(xiàn)，在經(jīng)濟(jì)周期的不同階段，金融化對(duì)不同行業(yè)中企業(yè)的價(jià)值影響差異較大，甚至截然相反。因此，政府在制定金融監(jiān)管政策時(shí)，應(yīng)綜合考慮宏觀環(huán)境的影響，對(duì)不同行業(yè)的企業(yè)針對(duì)性地實(shí)施金融監(jiān)管，引導(dǎo)企業(yè)進(jìn)行實(shí)體經(jīng)營與投資，增強(qiáng)實(shí)體企業(yè)綜合實(shí)力。