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        自然資源資產(chǎn)離任審計(jì)如何影響企業(yè)股價(jià)波動(dòng)?

        2019-06-10 01:17:28賀寶成
        金融與經(jīng)濟(jì) 2019年5期
        關(guān)鍵詞:股價(jià)波動(dòng)試點(diǎn)

        ■賀寶成,趙 丹

        作為生態(tài)文明建設(shè)的重大制度創(chuàng)新,領(lǐng)導(dǎo)干部自然資源資產(chǎn)離任審計(jì)對(duì)資本市場(chǎng)的政策效應(yīng)鮮有研究。本文以2014年試點(diǎn)省份重污染行業(yè)為實(shí)驗(yàn)組,采用雙重差分傾向得分匹配法(PSM-DID)研究了其對(duì)股價(jià)波動(dòng)的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn),自然資源資產(chǎn)離任審計(jì)加劇了重污染行業(yè)的股價(jià)波動(dòng),且動(dòng)態(tài)效應(yīng)呈遞增趨勢(shì)。在進(jìn)一步進(jìn)行平行趨勢(shì)、反事實(shí)等檢驗(yàn)后,結(jié)果依然保持穩(wěn)健。進(jìn)一步的異質(zhì)性分析表明,在地方政府干預(yù)程度較強(qiáng)的地區(qū)和國(guó)有企業(yè)中股價(jià)波動(dòng)的加劇效應(yīng)更為顯著。本文的研究結(jié)論豐富了自然資源資產(chǎn)離任審計(jì)領(lǐng)域的研究,為防范資本市場(chǎng)股價(jià)波動(dòng)提供了新路徑。

        一、問(wèn)題的提出

        2013年,黨的十八屆三中全會(huì)首次提出對(duì)領(lǐng)導(dǎo)干部實(shí)行自然資源資產(chǎn)離任審計(jì)。截至2017年10月,全國(guó)審計(jì)機(jī)關(guān)共實(shí)施審計(jì)試點(diǎn)項(xiàng)目827個(gè),涉及被審計(jì)領(lǐng)導(dǎo)干部1210人,一項(xiàng)新型的國(guó)家審計(jì)制度正在走向深入與具體。與之相伴的是,重污染行業(yè)的股價(jià)波動(dòng)事件頻發(fā)。羅平鋅電(002114)十個(gè)交易日股價(jià)跌幅30%,*ST三維(000755)股價(jià)暴跌面臨退市風(fēng)險(xiǎn),輝豐股份(002496)四個(gè)交易日市值蒸發(fā)12億元,上峰水泥(000672)三個(gè)交易日股價(jià)跌幅22%?!伴W崩股”頻現(xiàn)損害資本市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行,引發(fā)了自然資源資產(chǎn)離任審計(jì)如何影響股價(jià)波動(dòng)的思考,研究這個(gè)問(wèn)題有利于更好理解生態(tài)文明制度創(chuàng)新與資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)防范邏輯。

        不考慮自然資源保護(hù)等生態(tài)責(zé)任的經(jīng)濟(jì)責(zé)任體制下,官員轄區(qū)內(nèi)上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)會(huì)與其政策晉升相關(guān),故而為鞏固自身的權(quán)力,官員會(huì)幫助企業(yè)保持“高水平”的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn),放松企業(yè)的環(huán)境監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn),默許企業(yè)違法排污(梁平漢和高楠,2014)。企業(yè)為迎合官員的政治晉升會(huì)出現(xiàn)“避重就輕”的現(xiàn)象,推遲隱瞞壞消息,而提前夸大披露好消息(金智,2013),從而掩蓋企業(yè)的真實(shí)信息,特別是負(fù)面消息的披露。自然資源資產(chǎn)離任審計(jì)的實(shí)施將生態(tài)文明建設(shè)納入官員的政績(jī)考核,影響官員對(duì)微觀企業(yè)的經(jīng)濟(jì)決策。另外,該制度的試點(diǎn)機(jī)制為研究提供了一個(gè)“準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)”理想場(chǎng)所,因?yàn)闊o(wú)論對(duì)官員還是微觀企業(yè)而言,該制度都是外生的,有效解決了研究中存在的內(nèi)生性問(wèn)題。大量文獻(xiàn)研究了領(lǐng)導(dǎo)干部自然資源資產(chǎn)離任審計(jì),從邏輯機(jī)理(陳獻(xiàn)東,2018)、實(shí)施框架(薛芬和李欣,2016)、要素(劉明輝和孫冀萍,2016)、方法(李博英和尹海濤,2016)、生態(tài)治理(呂舒琦等,2018)、評(píng)價(jià)體系(蘇孜等,2017)、內(nèi)在影響機(jī)制(張晉紅,2018)和實(shí)踐路徑(唐勇軍,2018)等定性視角展開,鮮有關(guān)注企業(yè)微觀層面,尚未梳理出自然資源資產(chǎn)離任審計(jì)對(duì)資本市場(chǎng)股價(jià)波動(dòng)的影響機(jī)制。此外,全進(jìn)等(2018)研究發(fā)現(xiàn)自然資源資產(chǎn)離任審計(jì)提高試點(diǎn)地區(qū)無(wú)政治關(guān)聯(lián)企業(yè)的權(quán)益資本成本。劉文軍和謝幫生(2018)研究表明該項(xiàng)審計(jì)降低了資源型、重污染公司的盈余管理程度,抑制了正向和負(fù)向的利潤(rùn)操縱。這些研究為自然資源資產(chǎn)離任審計(jì)可能影響資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)提供了微觀證據(jù)。在國(guó)家高度重視污染防治和防范化解風(fēng)險(xiǎn)的今天,科學(xué)評(píng)估自然資源資產(chǎn)離任審計(jì)對(duì)資本市場(chǎng)股價(jià)波動(dòng)的影響對(duì)于更好推進(jìn)該項(xiàng)制度的實(shí)施具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

        二、研究假設(shè)

        從影響機(jī)制看,首先自然資源資產(chǎn)離任審計(jì)的實(shí)施將生態(tài)文明建設(shè)和環(huán)境保護(hù)責(zé)任納入官員的政績(jī)考核體制,領(lǐng)導(dǎo)干部基于晉升激勵(lì)及問(wèn)責(zé)壓力,有較強(qiáng)的動(dòng)機(jī)保護(hù)轄區(qū)內(nèi)的自然資源和生態(tài)資源,實(shí)施嚴(yán)格的環(huán)保要求和懲戒機(jī)制,特別是環(huán)境污染行為較高的企業(yè)。該政策的實(shí)施使環(huán)境污染行為高的企業(yè)面臨較強(qiáng)的外部監(jiān)管壓力,承受更多的經(jīng)營(yíng)和監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn),內(nèi)外監(jiān)管壓力的層層傳導(dǎo)提高了企業(yè)先前隱藏的負(fù)面消息遭到曝光的機(jī)會(huì)和可能性,增加了股價(jià)的波動(dòng)幅度,加劇污染行為高的企業(yè)的股價(jià)波動(dòng)。其次,自然資源資產(chǎn)離任審計(jì)的實(shí)施使高污染行為的企業(yè)受到更多的環(huán)保及法律約束,提高污染行為高的企業(yè)的環(huán)境不確定性,增加了投資者對(duì)企業(yè)的外部監(jiān)管成本?!拔写頇C(jī)制”下信息不對(duì)稱性的存在,為管理層隱匿企業(yè)的負(fù)面消息提供了犯罪的空間,管理層可以將企業(yè)經(jīng)營(yíng)失敗和機(jī)會(huì)主義產(chǎn)生的非正常業(yè)績(jī)下滑歸根于外部環(huán)境的不確定性(周曉蘇等,2016)。進(jìn)而言之,經(jīng)營(yíng)的不確定性和資本市場(chǎng)壓力也可能誘發(fā)這些公司進(jìn)行財(cái)務(wù)操縱,增大隱藏壞消息的空間,短期內(nèi)該政策的實(shí)施提高了企業(yè)的股價(jià)波動(dòng),加劇了污染行為高的企業(yè)股價(jià)波動(dòng)。最后,自然資源資產(chǎn)離任審計(jì)的實(shí)施是一個(gè)長(zhǎng)期的國(guó)家政策,通過(guò)嚴(yán)格懲戒機(jī)制倒逼重污染行業(yè)技術(shù)革新,但企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)具有路徑依賴,短期內(nèi)污染行為高的企業(yè)難以通過(guò)轉(zhuǎn)型升級(jí)來(lái)規(guī)避該項(xiàng)制度帶來(lái)的不利影響(劉文軍和謝幫生,2018),如該制度實(shí)施會(huì)擠占生產(chǎn)和盈利性投資、提高排污費(fèi)用、提高權(quán)益資本成本等。但基于外部的融資需求和股本擴(kuò)張,管理層會(huì)進(jìn)行盈余平滑或?qū)麧?rùn)“大洗澡”(Healy,1985),操縱信息披露(Fan&T,2002)、降低信息披露質(zhì)量(Astami&Tower,2006)等粉飾利潤(rùn),這些行為降低了信息披露質(zhì)量,增大了隱匿負(fù)面消息的空間,進(jìn)而提高企業(yè)的股價(jià)波動(dòng)。

        基于以上分析,本文提出研究假設(shè):

        H1:在其他條件不變的情況下,自然資源資產(chǎn)離任審計(jì)會(huì)加劇試點(diǎn)地區(qū)重污染行業(yè)的股價(jià)波動(dòng)。

        三、研究設(shè)計(jì)

        (一)樣本選取

        本文以2011~2017年為時(shí)間窗口,選取2014年試點(diǎn)地區(qū)①在審計(jì)署的牽頭下,2014年部分地區(qū)開展了領(lǐng)導(dǎo)干部自然資源資產(chǎn)離任審計(jì)試點(diǎn)工作。借鑒全進(jìn)等(2018)研究,具體包括:內(nèi)蒙古(鄂爾多斯、赤峰)、陜西(西安)、山東(青島、煙臺(tái))、湖北(黃岡、武漢市江夏區(qū))、湖南(婁底)、貴州(赤水)、江蘇(連云港)、福建(福州、武夷山)、廣西以及四川(綿陽(yáng))。的重污染行業(yè)企業(yè)②本文對(duì)重污染行業(yè)的定義,按照2010年環(huán)保部公布的《上市公司環(huán)境信息披露指南》中對(duì)重污染行業(yè)的規(guī)定,選取火電、鋼鐵、水泥、電解鋁、煤炭、冶金、化工、石化、建材、造紙、釀造、制藥、發(fā)酵、紡織、制革和采礦業(yè)16個(gè)行業(yè)作為研究樣本。為實(shí)驗(yàn)組,非試點(diǎn)地區(qū)的重污染行業(yè)企業(yè)為對(duì)照組,采用雙重差分模型對(duì)試點(diǎn)前后重污染行業(yè)的股價(jià)波動(dòng)進(jìn)行對(duì)比。其他數(shù)據(jù)均取自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。本文對(duì)數(shù)據(jù)做如下處理:剔除ST*、ST公司;剔除非重污染行業(yè)的上市公司;剔除交易周數(shù)小于30的樣本;剔除缺失和異常數(shù)據(jù);防止極端值影響,對(duì)連續(xù)變量在1%的水平上進(jìn)行縮尾處理。最終,有效年度觀察樣本為1588個(gè)。其中,處理組為225,控制組為1363。

        (二)變量定義

        1.股價(jià)波動(dòng)

        借 鑒chen et al.(2001)及kim et al.(2011a;2011b)的相關(guān)研究。采用NCSKEW和DUVOL作為股價(jià)波動(dòng)的測(cè)度指標(biāo)。度量方法如下:

        首先,通過(guò)式(1)進(jìn)行回歸,測(cè)算每支股票的收益率無(wú)法被市場(chǎng)收益率解釋的部分。

        其中,Ri,t是股票i在某一年第t周的周收益率,Rm,t是股票市場(chǎng)在某一年第t期的周收益率(流通市值加權(quán)平均法)。因股票非同步交易的影響,加入滯后兩期的市場(chǎng)收益Rm,t-1和Rm,t-2以及超前兩期的市場(chǎng)收益Rm,t+1和Rm,t+2。

        其次,基于式(1)求出殘差項(xiàng)εi,t,按照公式Wi,t=ln(1+εi,t)進(jìn)行對(duì)數(shù)轉(zhuǎn)換,表示股票i在第t周的特有收益率Wi,t。最后,據(jù)Wi,t,構(gòu)建股價(jià)波動(dòng)的測(cè)量指標(biāo)。

        (1)負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)(NCSKEW):

        其中,n為股票i在t年的交易周數(shù)。負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)的值越大,企業(yè)未來(lái)的股價(jià)波動(dòng)越高。

        (2)收益上下波動(dòng)比率(DUVOL):

        依據(jù)個(gè)股特有周收益率與當(dāng)年周特有收益率平均值的大小,將Wi,t分為上升周和下降周。其中,UP和DOWN表示上升周和下降周的樣本,nu和nd表示上升周和下降周的周數(shù)。收益波動(dòng)率越大,說(shuō)明股價(jià)波動(dòng)越大。

        2.控制變量

        借鑒已有研究(Kim et al.,2011a;全進(jìn)等,2018),控制以下變量:平均周收益率、收益波動(dòng)率、總資產(chǎn)回報(bào)率、公司規(guī)模、賬市比、股票交易量、股票年流通市值、行業(yè)虛擬變量和年度虛擬變量。上述各變量定義如表1。

        表1 變量定義

        (三)模型設(shè)計(jì)

        借鑒全進(jìn)等(2018)、劉文軍和謝幫生(2018)的做法,采用雙重差分檢驗(yàn)自然資源資產(chǎn)離任審計(jì)的試點(diǎn)對(duì)股價(jià)波動(dòng)的影響,實(shí)證檢驗(yàn)假設(shè)H1的模型如式(4)所示:

        其中:Ncskewt和Duvolt是股價(jià)波動(dòng)的兩個(gè)衡量變量;Treat為實(shí)驗(yàn)組虛擬變量,若為試點(diǎn)地區(qū)則賦值1,否則為0;Post為實(shí)驗(yàn)期虛擬變量,在試點(diǎn)前的樣本為1,否則為0。Control為企業(yè)層面的控制變量,為解決內(nèi)生性問(wèn)題,將所有控制變量均滯后一期。其中,值得關(guān)注的是β3系數(shù),衡量自然資源資產(chǎn)離任審計(jì)的開展對(duì)重污染行業(yè)股價(jià)波動(dòng)的政策效應(yīng)。

        四、實(shí)證結(jié)果與分析

        (一)描述性統(tǒng)計(jì)

        表2 描述性統(tǒng)計(jì)分析

        表2結(jié)果顯示,Ncskew和Duvol的均值為-0.109和-0.047,研究樣本中出現(xiàn)股價(jià)波動(dòng)的概率為10.9%和4.7%,與中位數(shù)-0.161和-0.098,及下四分位數(shù)0.715和0.552相比,股價(jià)波動(dòng)的偏度較大,兩級(jí)分化明顯,樣本差異顯著。Treat均值為0.142,樣本中約有14.2%的企業(yè)在自然資源資產(chǎn)離任審計(jì)試點(diǎn)區(qū)。Post均值0.594,約有59.4%企業(yè)在實(shí)驗(yàn)期內(nèi)。Roa的均值為0.034,中值為0.033,即均值大于中值,說(shuō)明樣本呈現(xiàn)右偏分布。LnSize的最小值為18.16,最大值為26.07,反映樣本公司的公司規(guī)模存在較大差異。

        (二)單變量雙重差分

        采用單變量雙重差分方法,考察股價(jià)波動(dòng)的差異在自然資源資產(chǎn)離任審計(jì)試點(diǎn)前后是否顯著。其中,Before表示該政策試點(diǎn)前的時(shí)期(2011~2013年),After表示試點(diǎn)后的時(shí)期(2014~2017年)。表3結(jié)果顯示,在實(shí)驗(yàn)組企業(yè)中股價(jià)波動(dòng)均值在自然資源資產(chǎn)離任審計(jì)試點(diǎn)前為6.322和5.245,在試點(diǎn)后提高了0.887和0.565,且該效應(yīng)均在1%的水平上顯著。同時(shí),控制組企業(yè)在試點(diǎn)后也提高了0.446和0.333,且均在1%的水平上顯著,表明在自然資源資產(chǎn)離任審計(jì)試點(diǎn)后,實(shí)驗(yàn)組和控制組的股價(jià)波動(dòng)均有所提高,但整體而言,實(shí)驗(yàn)組企業(yè)的股價(jià)波動(dòng)相較于控制組呈顯著上升,政策效應(yīng)為0.441和0.232,且在5%和10%的水平上顯著。

        表3 自然資源資產(chǎn)離任審計(jì)與股價(jià)波動(dòng):?jiǎn)巫兞侩p重差分檢驗(yàn)

        (三)回歸結(jié)果

        表4模型(1)、(3)結(jié)果顯示,Treat*Post與股價(jià)波動(dòng)的衡量指標(biāo)Ncskew和Duvol在5%和10%的水平顯著正相關(guān),即相較未試點(diǎn)地區(qū),自然資源資產(chǎn)離任審計(jì)試點(diǎn)地區(qū)的重污染行業(yè)股價(jià)波動(dòng)顯著提高,驗(yàn)證假設(shè)H1。同時(shí),Treat與Ncskew和Duvol均無(wú)顯著關(guān)系,反映該政策試點(diǎn)前,實(shí)驗(yàn)組和控制組的股價(jià)波動(dòng)無(wú)顯著差異,符合平行性趨勢(shì)。Post與Ncskew和Duvol均在1%的水平上顯著正相關(guān),反映控制組企業(yè)在試點(diǎn)后,其股價(jià)波動(dòng)顯著上升。從控制變量的回歸結(jié)果看,Roa的系數(shù)為負(fù),表明良好的業(yè)績(jī)可以降低企業(yè)的股價(jià)波動(dòng)。Lnsize的系數(shù)為負(fù),反映企業(yè)規(guī)模越大會(huì)減少壞消息的隱藏空間,降低股價(jià)波動(dòng)。Bm的符號(hào)顯著為負(fù),說(shuō)明賬面市值比越高的企業(yè)可以抑制企業(yè)的股價(jià)波動(dòng)。LnMv的符號(hào)顯著為正,反映股票流通市值越高的企業(yè),股價(jià)波動(dòng)的可能性越高。

        表4 自然資源資產(chǎn)離任審計(jì)與股價(jià)波動(dòng)

        為揭示自然資源資產(chǎn)離任審計(jì)對(duì)股價(jià)波動(dòng)的動(dòng)態(tài)效應(yīng),引入Year2014、Year2015、Year2016和Year2017變量,分別在2014年、2015年、2016年和2017年取值為1,其他年份取值為0,然后將其與Treat作交互。結(jié)果如模型(2)、(4)所示,Treat*year2014、Treat*year2015系數(shù)均不顯著,Treat*year2016和Treat*year2017系數(shù)均顯著正相關(guān),表明自然資源資產(chǎn)離任審計(jì)對(duì)重污染行業(yè)股價(jià)波動(dòng)的加劇效應(yīng)呈遞增趨勢(shì)。綜上,自然資源資產(chǎn)離任審計(jì)加劇了試點(diǎn)地區(qū)重污染行業(yè)的股價(jià)波動(dòng),且動(dòng)態(tài)效應(yīng)顯示,該政策的加劇效應(yīng)呈遞增的時(shí)間趨勢(shì)。

        五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

        (一)平行趨勢(shì)檢驗(yàn)

        雙重差分要求在自然資源資產(chǎn)離任審計(jì)政策實(shí)施之前,實(shí)驗(yàn)組和控制組的企業(yè)股價(jià)波動(dòng)要維持基本平行的時(shí)間趨勢(shì)。引入Treat*Year2011、Treat*Year2012和Treat*Year2013變量,其中Year2011、Year2012和Year2013,分別在2011年、2012年和2013年取值為1,其他年份均為0。表5結(jié)果顯示,Treat*Year2011、Treat*Year2012和Treat*Year2013與Ncskew和Duvol的系數(shù)均不顯著,反映在自然資源資產(chǎn)離任審計(jì)政策出臺(tái)前,實(shí)驗(yàn)組和控制組的股價(jià)波動(dòng)無(wú)顯著差異,滿足平行趨勢(shì)檢驗(yàn)。

        表5 平行趨勢(shì)檢驗(yàn)

        (二)反事實(shí)檢驗(yàn)

        借鑒(陳剛,2012;劉瑞明和趙仁杰,2015)研究,采用“反事實(shí)檢驗(yàn)”方法,將自然資源資產(chǎn)離任審計(jì)試點(diǎn)時(shí)間提前2年。因上市公司所在地除了開展該政策,也可能存在其他政策效應(yīng)。回歸中若Treat*Post的系數(shù)仍顯著為正,說(shuō)明股價(jià)波動(dòng)的提高可能基于其他的政策效應(yīng),則自然資源資產(chǎn)離任審計(jì)提高試點(diǎn)地區(qū)重污染行業(yè)的股價(jià)波動(dòng)結(jié)論不成立。若Treat*Post系數(shù)不顯著,則支持原假設(shè)。表6結(jié)果顯示,Treat*Post的系數(shù)均不顯著,說(shuō)明重污染行業(yè)股價(jià)波動(dòng)的加劇不是由其他政策導(dǎo)致,而是因?yàn)樽匀毁Y源資產(chǎn)離任審計(jì)試點(diǎn)工作的開展,支持原假設(shè)H1。

        表6 反事實(shí)檢驗(yàn)

        (三)PSM-DID檢驗(yàn)

        為構(gòu)造一組與事前開展自然資源資產(chǎn)離任審計(jì)的重污染行業(yè)的基本特征和股價(jià)波動(dòng)情況最為接近的控制組,運(yùn)用Roasenbaum&Rubin(1983)提出的傾向得分匹配法,選取賬市比(Bm)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、總資產(chǎn)收益率(Roa)、企業(yè)規(guī)模(LnSize)、行業(yè)(Ind)和年份(Year)為協(xié)變量,按照重復(fù)抽樣1:2近鄰匹配原則進(jìn)行匹配。圖1、2分別為匹配前后的得分Kernel密度分布,圖2顯示匹配后的實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組之間出現(xiàn)了顯著的靠近和覆蓋,故而通過(guò)傾向得分匹配到的對(duì)照組是有效樣本。

        圖1 匹配前的Kernel得分密度圖

        圖2 匹配后的Kernel得分密度圖

        表7 自然資源資產(chǎn)離任審計(jì)與股價(jià)波動(dòng):PSM-DID匹配樣本

        表7模型(1)、(2)顯示Treat*Post與Ncskew和Duvol的系數(shù)在1%和5%的水平上顯著正相關(guān),支持研究結(jié)論。

        六、異質(zhì)性分析

        自然資源資產(chǎn)離任審計(jì)是交叉融合環(huán)境審計(jì)和生態(tài)文明審計(jì)的一種新型審計(jì)方式,是政府代替市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式和政績(jī)晉升體制的調(diào)整。那么,不同類型的企業(yè)受到該制度的作用力度可能存在差異。因此,本文從政府干預(yù)強(qiáng)度和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)兩種維度入手,考察自然資源資產(chǎn)離任審計(jì)對(duì)股價(jià)波動(dòng)的異質(zhì)性差異。

        (一)基于地方政府干預(yù)視角

        公司治理機(jī)制內(nèi)生于外部治理環(huán)境,受到政府治理的約束,在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型國(guó)家,政府對(duì)企業(yè)行為的引導(dǎo)相較成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家更為突出。在以經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)為考核標(biāo)準(zhǔn)的晉升激勵(lì)下,地方政府追求經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力更強(qiáng),對(duì)自然資源和生態(tài)環(huán)境的破壞也更嚴(yán)重。自然資源資產(chǎn)離任審計(jì)實(shí)施后,在政府干預(yù)強(qiáng)的地區(qū)官員改善生態(tài)環(huán)境的壓力更大,監(jiān)管的懲戒力度更強(qiáng),企業(yè)原先隱藏的負(fù)面消息遭到徹底曝光的概率更高,加劇了重污染行業(yè)的股價(jià)波動(dòng)。因此,在政府干預(yù)越強(qiáng)的地區(qū),自然資源資產(chǎn)離任審計(jì)對(duì)股價(jià)波動(dòng)的加劇作用更為顯著。

        借鑒章衛(wèi)東等(2015)、錢學(xué)松等(2018)的處理方法,采用樊剛等(2016)編制的“減少政府對(duì)企業(yè)的干預(yù)”指數(shù)衡量政府干預(yù)程度,該指數(shù)越高代表政府干預(yù)程度越小。按照中位數(shù)將樣本分為“政府干預(yù)強(qiáng)的地區(qū)”和“政府干預(yù)弱的地區(qū)”,進(jìn)行分組檢驗(yàn)。結(jié)果顯示①限于篇幅,結(jié)果留存?zhèn)渌?。,在自然資源資產(chǎn)離任審計(jì)政策實(shí)施前,無(wú)論是在政府干預(yù)強(qiáng)或者政府干預(yù)弱的地區(qū)股價(jià)波動(dòng)無(wú)顯著差異。政策實(shí)施后,在政府干預(yù)強(qiáng)的地區(qū),自然資源資產(chǎn)離任審計(jì)對(duì)促進(jìn)重污染行業(yè)股價(jià)波動(dòng)的作用更為顯著。進(jìn)一步引入Treat*Year2014、Treat*Year2015、Treat*Year2016和Treat*Year2017研究自然離任審計(jì)對(duì)重污染行業(yè)股價(jià)波動(dòng)的動(dòng)態(tài)效應(yīng),結(jié)果顯示②同上。,在政府干預(yù)強(qiáng)的地區(qū),自然資源資產(chǎn)離任審計(jì)對(duì)股價(jià)波動(dòng)的影響呈遞增趨勢(shì)。在政府干預(yù)弱的地區(qū),自然資源資產(chǎn)離任審計(jì)對(duì)股價(jià)波動(dòng)的影響呈先增強(qiáng)后減弱的趨勢(shì)。綜上所述,在政府干預(yù)強(qiáng)地區(qū)的企業(yè),自然資源資產(chǎn)離任審計(jì)對(duì)股價(jià)波動(dòng)的加劇作用更為顯著,且動(dòng)態(tài)效應(yīng)呈遞增趨勢(shì),在政府干預(yù)弱地區(qū)的企業(yè),其動(dòng)態(tài)效應(yīng)呈先增強(qiáng)后減弱的趨勢(shì)。

        (二)基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)視角

        從制度理論出發(fā),不同的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下,我國(guó)企業(yè)面臨的制度環(huán)境具有較大差異。自然資源資產(chǎn)離任審計(jì)實(shí)施后,國(guó)有企業(yè)基于資源配置及引領(lǐng)表率的作用,其面臨的環(huán)境合法性壓力遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于非國(guó)有企業(yè)。所以,國(guó)有企業(yè)更有能力和動(dòng)機(jī)關(guān)注重污染行業(yè)的污染防治,更愿意披露較多的環(huán)境信息(沈洪濤等,2014),優(yōu)化信息披露質(zhì)量,深挖掩蓋的負(fù)面消息,提高重污染行業(yè)的股價(jià)波動(dòng)。因此,相比非國(guó)有企業(yè),在國(guó)有企業(yè)中自然資源資產(chǎn)離任審計(jì)對(duì)股價(jià)波動(dòng)的影響作用更為顯著。

        根據(jù)企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì),分為“國(guó)有企業(yè)”和“非國(guó)有企業(yè)”。結(jié)果顯示①限于篇幅,結(jié)果留存?zhèn)渌鳌?,相比非?guó)有企業(yè),在國(guó)有企業(yè)中自然資源資產(chǎn)離任審計(jì)對(duì)股價(jià)波動(dòng)的加劇作用尤為顯著。在此基礎(chǔ)上,進(jìn)一步引入Treat*Year2014、Treat*Year2015、Treat*Year2016和Treat*Year2017來(lái)考察自然資源資產(chǎn)離任審計(jì)對(duì)重污染行業(yè)股價(jià)波動(dòng)的動(dòng)態(tài)效應(yīng)。結(jié)果顯示②同上。:在國(guó)有和非國(guó)有企業(yè)中,自然資源資產(chǎn)離任審計(jì)對(duì)股價(jià)波動(dòng)的影響均呈先增強(qiáng)后減弱的趨勢(shì)。綜上所述,在國(guó)有企業(yè),自然資源資產(chǎn)離任審計(jì)對(duì)股價(jià)波動(dòng)的加劇作用更為顯著,且動(dòng)態(tài)效應(yīng)呈先增強(qiáng)后減弱的趨勢(shì),而在非國(guó)有企業(yè),其動(dòng)態(tài)效應(yīng)也呈先增強(qiáng)后減弱趨勢(shì)。

        七、結(jié)論與政策建議

        本文以2014年開展的領(lǐng)導(dǎo)干部自然資源資產(chǎn)離任審計(jì)為自然實(shí)驗(yàn),運(yùn)用雙重差分傾向得分匹配法(PSM-DID)考察其對(duì)重污染行業(yè)股價(jià)波動(dòng)的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn),自然資源資產(chǎn)離任審計(jì)加劇了試點(diǎn)地區(qū)重污染行業(yè)的股價(jià)波動(dòng),且動(dòng)態(tài)凈效應(yīng)呈現(xiàn)遞增趨勢(shì)??赡茉蚴亲匀毁Y源資產(chǎn)離任審計(jì)制度的實(shí)施增強(qiáng)了高污染企業(yè)的環(huán)保監(jiān)管壓力和法律約束,提高了企業(yè)的環(huán)境不確定性,誘發(fā)管理層進(jìn)行盈余平滑,操縱信息披露,加大隱匿壞消息的空間,增強(qiáng)重污染企業(yè)異常的股價(jià)波動(dòng)。進(jìn)一步異質(zhì)性檢驗(yàn)表明,自然資源資產(chǎn)離任審計(jì)對(duì)重污染行業(yè)股價(jià)波動(dòng)的加劇效應(yīng)在地方政府干預(yù)較強(qiáng)的地區(qū)和國(guó)有企業(yè)中更為顯著,主要是因?yàn)樽匀毁Y源資產(chǎn)離任審計(jì)實(shí)施后,在政府干預(yù)強(qiáng)的地區(qū)和國(guó)有企業(yè)中,地方官員面臨的環(huán)境合法性壓力較強(qiáng),改善生態(tài)環(huán)境的壓力更大,較強(qiáng)的監(jiān)管懲戒力度使企業(yè)原先隱藏的負(fù)面消息遭到曝光的概率更大,從而加劇了企業(yè)異常的股價(jià)波動(dòng)。

        領(lǐng)導(dǎo)干部自然資源資產(chǎn)離任審計(jì)是當(dāng)前國(guó)家扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式的重要舉措,本文基于微觀企業(yè)的視角發(fā)現(xiàn)該制度的實(shí)施具有非預(yù)期的經(jīng)濟(jì)后果,即提高了重污染行業(yè)的股價(jià)波動(dòng)。為了解決自然資源資產(chǎn)離任審計(jì)制度對(duì)企業(yè)股價(jià)波動(dòng)的影響,本文提出以下建議:一是政府在加快推進(jìn)領(lǐng)導(dǎo)干部自然資源資產(chǎn)離任審計(jì)制度的同時(shí),應(yīng)注重其對(duì)微觀企業(yè)股價(jià)波動(dòng)“加劇效應(yīng)”的防范,完善風(fēng)險(xiǎn)研判、識(shí)別和回應(yīng)機(jī)制,加強(qiáng)外部監(jiān)管,特別是地方政府干預(yù)程度強(qiáng)和國(guó)有企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管控。二是企業(yè)要適應(yīng)經(jīng)濟(jì)新常態(tài),轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式,促進(jìn)綠色轉(zhuǎn)型升級(jí),優(yōu)化環(huán)境信息披露質(zhì)量,降低信息不對(duì)稱性,提高化解股價(jià)異常波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的能力。三是投資者需嚴(yán)格審視重污染行業(yè)企業(yè)的環(huán)境責(zé)任和信息披露水平,提高信息甄別及風(fēng)險(xiǎn)防范能力。多方聯(lián)動(dòng)、多措并舉,共同做好自然資源資產(chǎn)審計(jì)推進(jìn)與重污染行業(yè)企業(yè)股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)防范之間的平衡。

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