■周方召，穆笑然，劉 進(jìn)，賀志芳

社會責(zé)任投資理念和行動已經(jīng)在中國獲得了廣泛認(rèn)可和發(fā)展，然而環(huán)保主題投資基金能否推進(jìn)環(huán)保企業(yè)和產(chǎn)業(yè)的發(fā)展還存在爭議。本文選取中國環(huán)保基金和傳統(tǒng)對照基金樣本，利用2007～2017年基金數(shù)據(jù)，首先對兩組基金的收益表現(xiàn)進(jìn)行了分析，其次采用貝塔系數(shù)和單日最大回撤對兩組基金的風(fēng)險進(jìn)行了研究，接著利用風(fēng)險調(diào)整后收益和選股擇時能力模型對兩組基金的風(fēng)險管理能力進(jìn)行了對比分析。研究發(fā)現(xiàn)，與傳統(tǒng)基金相比，環(huán)保主題基金沒有更突出的績效表現(xiàn)，但存在部分混合型環(huán)?；鸬氖找婺芰^強(qiáng)。此外，個別環(huán)保主題基金還具備了顯著的選股能力。

一、引言與文獻(xiàn)綜述

2016年8月31日，人民銀行、財政部等七部委聯(lián)合印發(fā)了《關(guān)于構(gòu)建綠色金融體系的指導(dǎo)意見》（以下簡稱《指導(dǎo)意見》），文件提出要逐步建立和完善上市公司和發(fā)債企業(yè)強(qiáng)制性環(huán)境信息披露制度。為了落實(shí)綠色發(fā)展理念和《指導(dǎo)意見》的任務(wù)要求，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會于2018年11月10日發(fā)布了《綠色投資指引（試行）》，旨在促進(jìn)綠色基金發(fā)展、引導(dǎo)各類機(jī)構(gòu)開展綠色投資、鼓勵金融機(jī)構(gòu)開發(fā)綠色金融產(chǎn)品。綠色環(huán)保主題基金成為綠色金融產(chǎn)品的重要部分，同時也成為了社會責(zé)任投資基金的一大熱點(diǎn)。

發(fā)展社會責(zé)任投資基金是踐行社會責(zé)任投資的重要方式。與傳統(tǒng)基金相比，社會責(zé)任投資基金作為秉持社會責(zé)任理念的一種新型的投資產(chǎn)品，其投資者既要考慮財務(wù)績效，也要考慮該投資給社會、環(huán)境等方面帶來的影響，即在投資理念、投資目的及投資對象等方面與傳統(tǒng)投資基金都存在差異。1971年，全球第一只具有社會責(zé)任投資理念的基金在美國誕生。1995年后，社會責(zé)任投資理念和基金規(guī)模在美國發(fā)展迅速，而歐洲起步稍晚于美國；與歐美相比，亞洲的社會責(zé)任投資則處于萌芽狀態(tài)。1999年，日本成立了第一支環(huán)保型基金。我國香港地區(qū)在2000年首次推出了社會責(zé)任基金。2000年11月，我國臺灣地區(qū)發(fā)行了UBS生態(tài)績效基金，但直到2008年3月7日，中國證監(jiān)會才批準(zhǔn)了我國大陸地區(qū)第一只社會責(zé)任基金。

社會責(zé)任投資是在投資獲取金錢回報的同時，滿足投資者的道德要求，實(shí)現(xiàn)環(huán)境、社會或公司治理的改善，推動可持續(xù)發(fā)展的金融投資方式（劉波和郭文娜，2009）。作為一種可持續(xù)投資理念和投資策略，強(qiáng)調(diào)投資者充分理解環(huán)境、社會和公司治理等因素對投資行為和經(jīng)濟(jì)社會的影響，進(jìn)而做出最有利的長期價值投資決策（星焱，2017）。其本質(zhì)上不再局限于傳統(tǒng)金融的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，而是要同時實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)、社會和環(huán)境三個方面的效益（危平和舒浩，2018）。一些研究認(rèn)為，社會責(zé)任投資基金的業(yè)績表現(xiàn)低于傳統(tǒng)投資，如Renneboog et al.（2007）和Jones et al.（2008）。也有學(xué)者認(rèn)為，社會責(zé)任投資基金與傳統(tǒng)基金并不存在明顯差異。如Gregory et al.（1997）的研究顯示社會責(zé)任投資基金績效比基準(zhǔn)指數(shù)稍差，但并不顯著。喬海曙和龍靚（2009）的研究認(rèn)為社會責(zé)任投資與傳統(tǒng)投資不存在明顯差別，得到類似結(jié)論的還有Humphrey&Lee（2011）、Climent&Soriano（2011）。同時，也有學(xué)者指出社會責(zé)任投資的報酬率在長期看來并不比傳統(tǒng)投資方式差，甚至還有所超越（許弘林，2007；Schroder，2004；鄭若娟和胡璐，2014）。

綜上，國內(nèi)外學(xué)術(shù)界對于社會責(zé)任投資績效表現(xiàn)是否優(yōu)于傳統(tǒng)投資或市場基準(zhǔn)并未達(dá)成一致的觀點(diǎn)，研究結(jié)果也因選取樣本的時間、地域及研究方法不同而呈現(xiàn)較大差異。那么，對于起步較晚的中國社會責(zé)任投資基金來說，特別是作為當(dāng)前熱點(diǎn)的綠色環(huán)保主題基金，其基本特征和績效表現(xiàn)又是否與傳統(tǒng)基金不同呢？本文在已有研究基礎(chǔ)上，實(shí)證檢驗(yàn)了環(huán)保主題基金的業(yè)績表現(xiàn)，為社會責(zé)任投資研究提供了經(jīng)驗(yàn)支持與決策依據(jù)。

二、研究設(shè)計

（一）樣本選取

本文選取自成立之日（樣本基金最早成立于2007年4月12日）至2017年底，成立時間超過一年的基金周數(shù)據(jù)及日數(shù)據(jù)，經(jīng)篩選后得到22支環(huán)?；鹱鳛闃颖净穑瑫r選取22支傳統(tǒng)基金作為對照組基金，基金的基本數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫。在對照組基金的選取上，主要選擇與樣本基金成立日期相近、規(guī)模相似的基金。另外，考慮到基金更詳細(xì)的分類，對照組基金在基金類型上也與樣本基金保持一致，即均包含了14支股票型基金和8支混合型基金。

（二）市場基準(zhǔn)組合的構(gòu)建與市場無風(fēng)險利率選取

對于基金的風(fēng)險績效分析，一個很重要的指標(biāo)就是市場基準(zhǔn)組合收益率。在綜合考慮基金類型的情況下，本文將股票市場與債券市場的權(quán)重按照80%和20%來構(gòu)建市場基準(zhǔn)組合。在股票市場收益率方面，本文選取上證綜指與深證成指收益率，各占40%比重。另外，以上證國債指數(shù)作為市場基準(zhǔn)組合中的債券指數(shù)，占比為20%。即：市場基準(zhǔn)組合=上證指數(shù)*40%+深證成指*40%+上證國債指數(shù)*20%。對于市場無風(fēng)險收益率，采用銀行一年期定期存款利率。若利率一年內(nèi)有多次調(diào)整，則以當(dāng)年的實(shí)際天數(shù)為準(zhǔn)，計算加權(quán)平均，再計算簡單平均作為月無風(fēng)險收益率，最后折算成周無風(fēng)險收益率。

（三）評價指標(biāo)選取

本文從基金的收益水平、風(fēng)險狀況、風(fēng)險調(diào)整后收益以及基金管理者的選股擇時能力四個方面對基金業(yè)績進(jìn)行評價。

1.收益水平

基金的收益水平是對基金最直接的評價，也是廣大投資者參考的重要指標(biāo)，主要包括期間平均收益率、超額收益率及累計收益率三方面。其中，超額收益率是由基金的平均收益率與對應(yīng)期間的無風(fēng)險收益率之差求得。

2.風(fēng)險評價

針對基金的風(fēng)險水平，本文選取各基金的標(biāo)準(zhǔn)差、貝塔系數(shù)以及單日最大回撤作為衡量指標(biāo)。其中，貝塔系數(shù)計算如下：

其中，rp表示投資組合的收益率，rm表示市場組合收益率，σ2m表示市場組合收益率的方差。

3.風(fēng)險調(diào)整后收益

為了使不同風(fēng)險程度的基金具有可比性，就需計算風(fēng)險調(diào)整后的收益，本文采用的衡量指標(biāo)包括：特雷諾指數(shù)、夏普指數(shù)、詹森指數(shù)以及M2指數(shù)（危平和舒浩，2018）。具體計算公式如下：

其中，rp表示考察期間投資組合的平均收益率，rf表示同期市場無風(fēng)險收益率，βp表示投資組合p的系統(tǒng)風(fēng)險，σp為投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差。

4.基金管理者的選股擇時能力

基金經(jīng)理的能力主要包括選股能力和擇時能力。借鑒Treynor&Mazuy（1966）以及Henriksson&Merton（1981）關(guān)于基金經(jīng)理擇時能力的分析框架，得到衡量基金經(jīng)理收益擇時能力的T-M模型和H-M模型，T-M模型具體形式如式（6）所示：

其中，常數(shù)項(xiàng)λ表示基金經(jīng)理的選股能力，β表示的是投資組合的系統(tǒng)性風(fēng)險，μ表示擇時能力，ε是回歸方程的殘差項(xiàng)。當(dāng)常數(shù)項(xiàng)λ顯著為正時，說明基金經(jīng)理具有較強(qiáng)的選股能力，且λ數(shù)值越大，表示基金經(jīng)理的選股能力越強(qiáng)。當(dāng)μ的值顯著為正時，表示基金經(jīng)理的擇時能力較強(qiáng)。

H-M模型的形式為：

H-M模型與T-M模型相比，引入了一個虛擬變量D，并以其系數(shù)μ來體現(xiàn)基金的擇時能力。同T-M模型一樣，當(dāng)常數(shù)項(xiàng)λ顯著為正時，表明基金經(jīng)理有較強(qiáng)的選股能力。當(dāng)μ顯著為正時，說明基金經(jīng)理具有優(yōu)秀的擇時能力。

三、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）收益水平

本文從基金的周均收益率、周均超額收益率以及累計收益率來考察基金的直接收益情況，并對考察期內(nèi)的基金收益進(jìn)行排名，結(jié)果如表1～2所示。

通過對比可以發(fā)現(xiàn)，在樣本期間內(nèi)，股票型基金中（環(huán)?；鹋c對照基金各14只），只有不到一半（6只）的環(huán)?；鸪~收益為正，而存在8只對照基金的超額收益為正數(shù)。在混合型基金中，只有環(huán)保組基金博時滬港深優(yōu)質(zhì)企業(yè)A的收益低于同期無風(fēng)險收益，而傳統(tǒng)對照組基金的收益表現(xiàn)均超過了同期的無風(fēng)險收益，說明環(huán)?；鸬恼w收益表現(xiàn)略差。通過對比環(huán)?；鹋c對照基金的數(shù)據(jù)，如表3所示，只有混合型環(huán)?；鸬闹芫找媛示蹬c周均超額收益率均值超過了對應(yīng)的對照基金。在其他方面，環(huán)保基金并沒有突出表現(xiàn)，這與前面的實(shí)證結(jié)果一致，即環(huán)?；鹪谡w收益上的表現(xiàn)不如對照組傳統(tǒng)基金。

表1 股票型基金收益水平一覽

表2 混合型基金收益水平一覽

表3 樣本基金收益情況對照

（二）風(fēng)險評價

借鑒已有文獻(xiàn)（熊熊等，2017），本文選用了基金收益率標(biāo)準(zhǔn)差、貝塔系數(shù)以及單日最大回撤三個指標(biāo)，分別對基金收益的波動性、系統(tǒng)性風(fēng)險和極端情況下的風(fēng)險回避能力進(jìn)行考察，結(jié)果如表4～6所示。

表4 股票型基金風(fēng)險水平一覽

從股票型基金風(fēng)險對比發(fā)現(xiàn)，標(biāo)準(zhǔn)差、貝塔系數(shù)與單日最大回撤排名的前三均為傳統(tǒng)對照基金，但整體看環(huán)?；鹋c對照基金的表現(xiàn)差異不大。值得注意的是，在股票型基金中，基金的標(biāo)準(zhǔn)差與單日最大回撤排名相似，但無論是環(huán)?；疬€是對照基金，都沒有三個指標(biāo)均表現(xiàn)突出的，說明樣本基金對于波動風(fēng)險和系統(tǒng)風(fēng)險不能同時兼顧。從混合型基金的風(fēng)險表現(xiàn)看，與股票型基金類似，但對照基金建信鑫安回報的三個指標(biāo)排名均為第一，即建信鑫安回報在整體風(fēng)險回避上表現(xiàn)突出。總體看，環(huán)?；鹋c樣本基金均無法同時兼顧市場波動風(fēng)險和系統(tǒng)風(fēng)險。相對而言，環(huán)?；鸬谋憩F(xiàn)較差，對照基金的風(fēng)險規(guī)避能力較強(qiáng)。

表5 混合型基金風(fēng)險水平一覽

表6 樣本基金風(fēng)險情況對照

（三）風(fēng)險調(diào)整后收益

本文選用基于單因素的基金風(fēng)險調(diào)整收益，從特雷諾指數(shù)、夏普指數(shù)、詹森指數(shù)以及M2指數(shù)四個指標(biāo)出發(fā)，對環(huán)保基金以及對照基金進(jìn)行評價分析。結(jié)果如表7～9所示。

表7 股票型基金風(fēng)險調(diào)整后收益

表8 混合型基金調(diào)整后收益

表9 樣本基金風(fēng)險調(diào)整后收益對照

從實(shí)證結(jié)果看，綜合比較四項(xiàng)指標(biāo)的均值，傳統(tǒng)對照基金的表現(xiàn)全部優(yōu)于環(huán)?；?，其中中歐時代先鋒A的表現(xiàn)比較突出。只有股票型環(huán)?；鸬腗2均值為負(fù)，說明在樣本基金中，大部分股票型環(huán)?；鸬谋憩F(xiàn)不如市場組合。但不論是環(huán)保基金還是對照基金，四項(xiàng)指標(biāo)的均值均為正，表示考察期間內(nèi)，樣本基金風(fēng)險調(diào)整后收益在整體上的表現(xiàn)優(yōu)于市場組合，且傳統(tǒng)對照基金優(yōu)勢更明顯。

（四）基金管理者的選股擇時能力

本文采用T-M模型和H-M模型來衡量基金管理者，即基金經(jīng)理的選股擇時能力，通過將環(huán)?；鹋c對照基金進(jìn)行對比，從而研究更加注重環(huán)境保護(hù)會對基金經(jīng)理產(chǎn)生怎樣的影響，以期更全面地評價環(huán)?；?。

1.T-M模型

采用基金周數(shù)據(jù)進(jìn)行T-M模型的回歸。由表10可知，兩種基金的λ均值與μ均值均大于0，即大部分基金具有選股擇時能力。其中，環(huán)?；鸬摩司蹈哂趯φ栈?，但μ均值低于對照基金，說明環(huán)?；鸬目傮w選股能力優(yōu)于對照基金，而擇時能力較差。具體看，股票型基金的λ均值為負(fù)，μ均值為正，說明大部分股票型基金不具有選股能力，而可能具有擇時能力。混合型基金則不同，大部分混合型基金具有選股能力，而很少基金存在擇時能力，其中混合型環(huán)?；鸬倪x股能力更強(qiáng)。

表10 樣本基金T-M檢驗(yàn)結(jié)果匯總

2.H-M模型

利用H-M模型對所有樣本基金的周數(shù)據(jù)進(jìn)行了回歸。結(jié)果顯示①限于篇幅，詳細(xì)結(jié)果留存?zhèn)渌鳌?，在選股能力方面，所有環(huán)保型基金的λ均值為正，且都大于對照基金，表現(xiàn)出明顯的優(yōu)勢。擇時能力方面，環(huán)保型基金的μ均值為負(fù)，說明其不具有顯著的擇時能力。同T-M模型的實(shí)證結(jié)果一致，只有少數(shù)樣本基金的λ值或μ值通過了t檢驗(yàn)，故不能認(rèn)為樣本基金具有顯著的選股擇時能力。

（五）實(shí)證結(jié)果匯總

綜合以上研究結(jié)論，本文認(rèn)為存在部分環(huán)?；鹁哂酗@著的選股能力，而這種能力在混合型環(huán)?；鹬懈荏w現(xiàn)，但總體樣本的擇時能力表現(xiàn)不佳。綜合樣本基金排名發(fā)現(xiàn)，對股票型基金來說，環(huán)保基金的收益表現(xiàn)不如傳統(tǒng)對照基金，在風(fēng)險控制與規(guī)避方面的表現(xiàn)也存在不足。就風(fēng)險調(diào)整后收益看，傳統(tǒng)對照基金的表現(xiàn)反而全面優(yōu)于環(huán)?；?，但環(huán)?；鹪谶x股能力方面優(yōu)于傳統(tǒng)對照基金，而兩種基金的擇時能力都尚有欠缺。對于混合型基金來說，環(huán)保基金的收益表現(xiàn)顯著優(yōu)于傳統(tǒng)對照基金，但在風(fēng)險控制方面存在不足，風(fēng)險調(diào)整后收益也沒有突出的表現(xiàn)，不過存在部分環(huán)保基金具有顯著的選股能力，而擇時能力依然不顯著。

四、結(jié)論與政策建議

作為社會責(zé)任投資的一個重要方面，我國環(huán)保主題基金近年來有了快速發(fā)展。本文以環(huán)保主題基金業(yè)績和風(fēng)險特征為切入點(diǎn)，從收益水平、風(fēng)險狀況、風(fēng)險調(diào)整后收益和基金管理者選股擇時能力四個方面對我國環(huán)保主題基金的績效表現(xiàn)進(jìn)行了實(shí)證分析與評價。研究結(jié)果顯示，環(huán)保主題基金在盈利方面相對于傳統(tǒng)的對照組基金并沒有顯著優(yōu)勢，僅有部分混合型環(huán)?；鸬闹苯邮找姹憩F(xiàn)突出。在風(fēng)險控制以及風(fēng)險規(guī)避方面，環(huán)保主題基金也存在不足。在選股擇時能力方面，整體上環(huán)保主題基金的選股能力較強(qiáng)，尤以混合型環(huán)保主題基金表現(xiàn)突出，但擇時能力相對于傳統(tǒng)基金來說仍無明顯優(yōu)勢。從結(jié)果看，環(huán)保主題基金在績效表現(xiàn)方面并沒有顯示出突出的“環(huán)保優(yōu)勢”，這可能是受限于目前環(huán)保投資市場的規(guī)模、投資主體的數(shù)量以及投資風(fēng)險難以分散等。根據(jù)研究結(jié)果，本文提出以下建議：

對于政府而言，一是要繼續(xù)推動社會責(zé)任投資市場的培育和發(fā)展。如投資主體的培養(yǎng)、投資意識的建立、投資產(chǎn)品和服務(wù)的創(chuàng)新，以期建立更加完善規(guī)范的社會責(zé)任投資體系，從而引導(dǎo)更多投資者和投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行社會責(zé)任投資，推動環(huán)保投資在社會價值和市場表現(xiàn)方面雙重目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。二是完善環(huán)保立法，加強(qiáng)環(huán)保執(zhí)法力度，嚴(yán)格環(huán)保政策約束，全方位全過程地監(jiān)督企業(yè)環(huán)保行為，強(qiáng)化政府在環(huán)境治理中的主體地位，并適度加大對企業(yè)的幫扶力度，如設(shè)立環(huán)保種類專項(xiàng)基金等，促使企業(yè)主動關(guān)注環(huán)境，積極履行環(huán)保責(zé)任。對于基金管理者而言，除了基本的管理能力外，還應(yīng)該充分了解社會責(zé)任投資的理念，能夠制定和采取合適的投資策略，這對社會責(zé)任投資的長期發(fā)展有重要意義。對于企業(yè)本身而言，要勇于承擔(dān)環(huán)保責(zé)任，加強(qiáng)內(nèi)部控制，將節(jié)能減排落到實(shí)處，大力開發(fā)和使用節(jié)能產(chǎn)品，提高員工的環(huán)境保護(hù)與資源節(jié)約意識，從而建立起企業(yè)環(huán)境管理體系，達(dá)到經(jīng)濟(jì)效益與生態(tài)效益的雙贏。