■孫焱林，陳青青

本文從企業(yè)角度測度各地區(qū)綠色金融發(fā)展水平，利用2008～2017年中國31個省（市、區(qū)）的面板數(shù)據進行實證檢驗，建立了綠色金融發(fā)展、技術進步與經濟增長之間的面板向量自回歸（PVAR）模型。脈沖響應分析發(fā)現(xiàn)，綠色金融和技術進步都對經濟增長有顯著的正效應，而綠色金融發(fā)展尚未有效推動企業(yè)技術進步。據此，本文建議繼續(xù)完善綠色金融產品體系，加強支持綠色業(yè)務開展和完善監(jiān)督激勵機制。

一、引言與文獻綜述

中國保持了近幾十年的較高速經濟增長，GDP總量已躍居世界第二。據世界銀行統(tǒng)計數(shù)據顯示，2017年中國GDP總量高達12.24萬億美元。同時，粗放型、高消耗型經濟模式帶來了較為嚴重的環(huán)境污染問題，國家環(huán)?？偩趾蚈ECD發(fā)布的《OECD中國環(huán)境績效評估》顯示，2020年中國受環(huán)境污染影響損失將達到GDP的13%左右。從我國環(huán)?？偼度胝忌鐣潭ㄙY產投資比例看，環(huán)保投入在數(shù)量上整體不足，且從2003年的2.93%下降到2016年的1.52%①環(huán)?？偼度胝急葦?shù)據來自國家統(tǒng)計局。。由于我國污染治理投入主要依靠國家財政資金支持，伴隨經濟的快速增長與綠色資金需求的擴大，財政支持的能力有限，且資金利用效率仍需提高，故而金融資本介入環(huán)境治理投入勢在必行，綠色金融概念被提出，綠色金融發(fā)展水平及其影響也成為研究焦點。

國外學者開展綠色金融評價測度的研究較早，方法包括調查問卷法、比較法、官方數(shù)據收集等。Marcel（2001）采用調查問卷法，構建包含5個維度的指標研究評價亞太、北美、歐洲地區(qū)共34家大銀行的綠色金融水平，經合組織OECD（2007）利用EECCA的12個國家的官方數(shù)據，對環(huán)境投資進行評價測度。國內學者開展綠色金融發(fā)展水平評價與測度的研究相對較晚，在借鑒國外測度評價體系的基礎上創(chuàng)新了研究視角。曾學文等（2014）對國內現(xiàn)有的五種綠色金融產品——綠色信貸、保險、證券、投資和碳金融通過專家打分方法確定的權重大小，以2010年為基準測算綠色金融。張莉莉等（2018）通過收集環(huán)保相關A股上市企業(yè)和新三板掛牌企業(yè)的綠色金融投入和產出數(shù)據，運用熵值法和包絡分析方法測算出全國各省綠色金融發(fā)展的水平和效率。關于綠色金融對經濟增長的影響方面研究，Marcel（2001）認為銀行業(yè)發(fā)展對實現(xiàn)環(huán)境保護、經濟可持續(xù)發(fā)展至關重要。Panayotou（2016）研究發(fā)現(xiàn)在長期內，碳排放量與經濟增長呈倒“U”形關系。王海全等（2017）在羅默內生增長模型的基礎上，增加環(huán)境污染函數(shù)和綠色金融在研發(fā)部門的貢獻函數(shù)，分析出綠色金融發(fā)展對經濟增長具有正效應。柴晶霞（2018）建立限面板模型發(fā)現(xiàn)，消費和投資對綠色金融的拉動作用具有門限效應。Solow（1957）、Mankiw et al.（1992）等分析金融發(fā)展對經濟增長的影響時，認為資本積累、資本效率提高和研發(fā)技術等要素至關重要。Zilibotti（1994）、Rioja&Valev（2004）、師文明和王毓槐（2010）也指出，金融發(fā)展水平對技術創(chuàng)新的影響存在門限效應。然而，綠色金融發(fā)展對技術創(chuàng)新的影響方面的研究文獻卻很少。據此，本文創(chuàng)新性地將技術進步要素納入綠色金融影響經濟增長的研究系統(tǒng)，為綠色金融領域研究增加更多的研究角度和素材方法。

二、綠色金融促進經濟增長的作用機理

本文主要參考王遙等（2016）的研究方法，分析綠色金融促進經濟增長的作用機理，其中技術進步因素占據重要地位，如圖1所示。具體來說：第一，綠色金融通過政策體系推動儲蓄、市場資金形成綠色投資，從而直接促進經濟增長；第二，綠色金融通過綠色產業(yè)資本聚集和綠色發(fā)展信號傳遞手段，促使產業(yè)結構調整，從而影響經濟增長；第三，綠色金融通過增加企業(yè)融資渠道、降低信息交易成本和管理風險要素，促進企業(yè)開展綠色相關技術創(chuàng)新活動、推動技術進步，從而推動經濟增長。

（一）通過增加綠色投資推動經濟增長

宏觀經濟增長主要由消費、投資和出口拉動，金融機構將市場中分散在居民手中的閑置資金，通過多樣化的金融產品匯集成為儲蓄，再在可控風險內以較高的利潤轉化為投資。而綠色金融在政府多樣化政策支持下，能促進市場資金、儲蓄形成綠色投資（王遙等，2016），從而直接貢獻于宏觀經濟的增長。政府針對綠色金融的政策手段包括：第一，運用利率浮動、SLF等貨幣政策工具支持節(jié)能減排等綠色項目；第二，對綠色環(huán)保類企業(yè)提供補助和資金貼息；第三，牽頭建立綠色引導基金，為吸引社會資金支持綠色產業(yè)發(fā)展起到示范效應；第四，直接進行綠色公共采購，使綠色產業(yè)可獲穩(wěn)定的未來現(xiàn)金流。

（二）通過調整產業(yè)結構推動經濟增長

綠色金融通過產業(yè)結構的調整不斷增強金融手段介入環(huán)境保護的可能性，從而推動經濟的綠色可持續(xù)發(fā)展（張承惠，2015）。綠色金融對產業(yè)結構調整的作用可從綠色產業(yè)資本聚集和綠色發(fā)展信號傳遞兩方面分析（徐勝等，2018）。

第一，綠色產業(yè)資本集聚機制。企業(yè)在發(fā)展過程中，僅依靠自有資本很難長期維持，外部融資成為企業(yè)發(fā)展壯大的主要融資手段（田曉霞，2004）。各銀行為低污染、低耗能企業(yè)提供優(yōu)惠性的信用貸款，相應提高高污染、高耗能企業(yè)的貸款成本或停止發(fā)放貸款，從而使節(jié)能環(huán)保類綠色企業(yè)可獲得充裕的資金不斷發(fā)展壯大，高污染高耗能企業(yè)的資本形成受到阻礙。同時，基于政策扶持與規(guī)制要求的存在，在股債市場融資時，綠色類企業(yè)更易受到投資者的青睞而獲得資本支持。這種資本流動情況即能夠實現(xiàn)對綠色產業(yè)發(fā)展的扶持、對兩高一剩行業(yè)發(fā)展的限制，從而影響宏觀經濟增長。

第二，綠色發(fā)展信號傳遞機制。受到政策扶持的綠色企業(yè)會吸引到市場上更多的企業(yè)，主動調整業(yè)務結構或增加業(yè)務板塊，并傾向于選擇綠色類項目立項，新興企業(yè)也會在成立之初選擇節(jié)能環(huán)保等綠色行業(yè)作為未來的發(fā)展方向。而受到政策限制的“兩高一剩”企業(yè)，會謹慎開展高耗能、高污染的生產過程，對生產技術進行必要的控制與轉型升級，以符合政策要求與行業(yè)規(guī)范。綠色經濟發(fā)展的信號推動全行業(yè)進行業(yè)務調整，推動經濟可持續(xù)增長。

（三）通過影響企業(yè)技術進步推動經濟增長

根據索洛模型內容，本文認為企業(yè)技術創(chuàng)新能力乃至其帶動產業(yè)鏈創(chuàng)新，仍是現(xiàn)代經濟增長的核心，綠色金融通過拓寬融資渠道、降低信息交易成本、管理風險這三個角度影響企業(yè)技術創(chuàng)新，從而推動經濟增長。

圖1 綠色金融促進經濟增長的作用機理

第一，從融資角度。企業(yè)技術進步包括研發(fā)、創(chuàng)新、應用及推廣等過程，都需要大量的資金投入，而企業(yè)自身傳統(tǒng)的融資渠道有限。同時，新技術研發(fā)具有不確定性、耗時長和風險高等不利因素，導致資本匱乏。而受到政策扶持的綠色金融體系能為綠色企業(yè)技術進步提供資金支持，從而鼓勵企業(yè)創(chuàng)新并推動技術進步。首先，我國綠色金融體系中銀行的綠色信貸體量大，能極大拓寬綠色企業(yè)的資金來源。其次，新出現(xiàn)的綠色金融工具包括綠色證券、綠色基金、綠色債券等，能較好地權衡風險與收益，從而吸引不同風險偏好的投資者資金（張承惠，2015）。最后，政府出臺了為企業(yè)綠色金融活動增信、擔保及風險補償?shù)戎С终?，使得傳統(tǒng)資金也有意愿參與。

第二，從信息獲取角度。綠色金融體系可以對綠色相關信息進行有效地收集和處理，降低各經濟主體間的交易成本。首先，政府主導推動建設綠色金融體系，擁有可觀的信息優(yōu)勢，可以對污染企業(yè)名單、企業(yè)環(huán)境行為信用評價等進行公示。其次，金融機構基于綠色指標要求或盈利的需要，會主動搜集企業(yè)信息，投資符合綠色要求的項目，該信息獲取過程會形成規(guī)模效應，有效降低投資者搜尋綠色項目的成本（劉金全等，2017）。最后，綠色金融體系中的ESG國際標準、綠色評級標準甚至專業(yè)評價機構的成立，能為市場提供更準確的綠色信息。投資者快速精準地尋找到合適的綠色企業(yè)和綠色項目，使綠色企業(yè)可以專注于技術研發(fā)活動。

第三，從風險管理角度。技術創(chuàng)新的不確定性決定了其成功率低、投資風險性高的特征，而綠色金融發(fā)展能幫助降低或轉移技術創(chuàng)新過程中的風險。首先，技術創(chuàng)新活動包括流動性較低回報周期較長、流動性高回報周期短等多種類型，而綠色金融體系通過提供不同融資成本、不同期限的金融工具組合，使得長期項目也能獲得融資，從而降低流動性風險（戚湧和王明陽，2019）。其次，企業(yè)也是風險厭惡型，傾向于選擇研發(fā)成熟度較高、專業(yè)性較小的技術，從而導致重大創(chuàng)新性技術的投入不足，而得益于綠色金融體系完善的信息機制，機構投資者能夠并愿意為高尖技術研發(fā)提供資金，且對研發(fā)創(chuàng)新有合理的預期。

三、實證分析

（一）變量與數(shù)據

我國綠色金融的發(fā)展以首個綠色信貸制度為起點，故而本文的研究時期設定為2008～2017年共10年。對綠色金融發(fā)展水平、人均實際生產總值和技術進步指標均作對數(shù)化處理來消除異方差，分別記為lnGF、lnPGDP、lnTech，表1為每個變量的統(tǒng)計性描述。其后，采用LLC檢驗方法對面板數(shù)據進行單位根檢驗，在1%置信水平下，各變量均拒絕原假設，不存在單位根。

表1 各變量描述性統(tǒng)計

1.綠色金融發(fā)展水平

目前綠色金融服務大致可以分為三類：綠色信貸（綠色存貸款業(yè)務，包括抵押貸款、項目貸款）、綠色保險及綠色證券（股票、債券、基金等）。其中，對于綠色信貸，《中國銀行業(yè)社會責任報告》只公布了主要銀行在國家層面的總量數(shù)據，無法獲得地區(qū)相關數(shù)據。并且銀行業(yè)從2006年開始僅有3家銀行公布社會責任報告，到2014年有55家銀行發(fā)布社會責任報告，銀行業(yè)一直存在社會責任報告發(fā)布率低、綠色信貸數(shù)據披露不連續(xù)的問題（王小江，2017）。對于綠色保險，我國自2013年才進入環(huán)境污染強制責任保險試點階段，綠色保險的發(fā)展長期處于范圍與規(guī)模均十分小的起步階段，同時企業(yè)投保率低，缺乏系統(tǒng)的統(tǒng)計資料。對于綠色債券，人民銀行在2015年才開始啟動發(fā)行制定的正式規(guī)則，起步較晚，其他綠色證券等類型均起步較晚。因此，從投入主體公布的綠色信貸、綠色保險、綠色證券情況來看，尚無地區(qū)層面數(shù)據可用。考慮到綠色金融產品投放到市場，最終都轉化為企業(yè)的資金來源，因此可從綠色金融資源的被投入主體——企業(yè)的角度測度（張莉莉等，2018），同時金融機構通常會將更多金融資源投向資質較好的企業(yè)，因此本文將綠色相關上市企業(yè)的綠色金融投入匯總來表示全國31個省（市、區(qū)）綠色金融發(fā)展水平。

數(shù)據來自Wind數(shù)據庫，從全部A股中選取綠色環(huán)保相關概念的企業(yè)作為研究樣本，經過篩選，共選取了環(huán)保概念、污水處理等概念板塊，以及涉及清潔能源、綠色交通等業(yè)務的企業(yè)共578家。根據綠色金融投入情況，對各企業(yè)獲得的各類金融機構的長短期借款、發(fā)行的各種長短期債券以及因從事綠色項目收到的政府補助金額進行匯總，得到的數(shù)據為全國31個省（市、區(qū)）綠色金融發(fā)展水平的情況，單位為億元。

2.技術進步

已有文獻主要從投入法、產出法和全要素生產率（TFP）這三個角度來度量。其中：投入法使用的變量包括各企業(yè)R&D人員數(shù)量、R&D費用；產出法使用的變量包括專利數(shù)量、新產品銷售收入；TFP法是在一系列假設下進行估算，其中涉及的資本存量變量在我國缺乏統(tǒng)計數(shù)據。此外，考慮到專利的應用只占企業(yè)技術創(chuàng)新活動的一部分，且有相當一部分專利并未應用于實際生產。同時，R&D投入產出效率并非完全有效，且對于綠色相關上市企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的衡量不足。因此，本文參考崔也光和趙迎（2013）、苑澤明等（2018）對企業(yè)創(chuàng)新力和無形資產的研究，認為無形資產才能綜合體現(xiàn)企業(yè)在科學技術方面的創(chuàng)新水平。無形資產數(shù)據來自Wind數(shù)據庫，對各企業(yè)的無形資產數(shù)據進行匯總，即得到全國31個省（市、區(qū)）技術進步水平，單位為億元。

3.經濟增長

使用全國31個省市區(qū)實際人均總產值表示經濟增長，即各?。ㄊ小^(qū)）名義人均生產總值除以居民消費水平指數(shù)得到實際值。數(shù)據來自國泰安（CSMAR）數(shù)據庫。

（二）模型設定

本文借鑒Holtz-Eakin et al.（1988）的方法建立以下PVAR模型：

其中：Yi，t表示一個包含三個變量的列向量，即[lnGF，lnTech，lnPGDP]T；GF表示綠色金融發(fā)展水平；Tech表示技術進步；PGDP表示人均地區(qū)生產總值；μi，t代表隨機干擾項，假設μi，t服從正態(tài)分布。

（三）確定最佳滯后階數(shù)

在對PVAR模型進行回歸分析前，需要確定最優(yōu)的滯后階數(shù)。在連玉君（2009）給出的pvar2程序中，構建了AIC、BIC和HQIC統(tǒng)計量來確定最優(yōu)滯后階數(shù)。表2統(tǒng)計了運行結果，結合本文研究的樣本時間長度較短，最終選擇3階滯后期。

圖2 全樣本脈沖響應圖

表2 滯后階數(shù)選擇結果

（四）脈沖響應分析

通過蒙特卡洛實驗模擬1000次，將沖擊時間設置為8期，得到綠色金融及其他變量的脈沖響應圖。從圖2可以看出，所有變量的脈沖響應經過8期后都呈現(xiàn)收斂趨勢，表明本文所構建的PVAR模型是穩(wěn)健的。

對于經濟增長（lnPGDP），當受到自身的沖擊時（圖i），當期會達到正向最大值，在第一期急劇下降趨近0，隨后這種正的影響小幅波動直至消失。當受到綠色金融發(fā)展的沖擊時（圖c），初期為0值，在第一期達到最大值，隨后這種正的影響逐漸減小至0。表明各省區(qū)綠色金融發(fā)展對當?shù)亟洕鷮嶋H增長有正效應，且綠色金融發(fā)展初期即有顯著的促進作用。當受到技術水平的沖擊時（圖f），初期為0值，在第一期達到最大值，且該最大值大于綠色金融發(fā)展水平沖擊對經濟增長的第一期影響，隨后這種正的影響逐漸減小至0，表明各省區(qū)技術進步對當?shù)亟洕鷮嶋H增長有顯著的正效應，且技術進步沖擊的初期，對實際經濟增長的正效應最大。

對于技術進步（lnTech），當受到自身沖擊時（圖e），當期會達到正向最大值，隨后這種正的影響逐漸減小，至第三期沖擊值為0。當受到經濟增長的沖擊時（圖h），對技術水平有正的影響，這種正的影響小幅波動，且在第八期逐漸衰減至0，表明各省的實際經濟發(fā)展速度越快，對當?shù)鼐G色企業(yè)的支持力度越大。當受到綠色金融的沖擊時（圖b），對技術進步的影響為負，這種負的影響小幅波動，且在第六期逐漸衰減至0，表明當前綠色金融體系尚不完善，對技術研發(fā)活動支持不足，甚至研發(fā)創(chuàng)新結果未能轉化為現(xiàn)實生產技術。

對于綠色金融發(fā)展（lnGF），當受到自身沖擊時（圖a），當期會達到正向最大值，隨后這種正的影響逐漸減小，至第五期沖擊值衰減為0。當受到經濟增長的沖擊時（圖g），對綠色金融發(fā)展有負的影響，這種負的影響小幅波動，且在第八期逐漸衰減至0，表明全國各省（市、區(qū)）經濟增長對綠色金融推行發(fā)展呈負向影響，可能原因是各?。ㄊ?、區(qū)）綠色金融發(fā)展程度差異大，東中西部綠色金融推行時間、政策扶持的力度不一，而某些方面政策的缺失、與當?shù)亟洕l(fā)展特點的契合、政策落實的效果還有待評價。當受到技術進步的沖擊時（圖d），對綠色金融發(fā)展的影響由一開始的正值急劇下降為第一期的負值，其后影響在0值附近上下小幅波動，表明技術進步對綠色金融發(fā)展水平的推動作用尚不穩(wěn)定。

四、研究結論及建議

本文首先分析綠色金融發(fā)展對宏觀經濟增長的影響路徑及技術創(chuàng)新因素在該影響中發(fā)揮的重要作用。隨后基于2008～2017年全國31個省際面板數(shù)據，構建了我國綠色金融發(fā)展、技術進步與地區(qū)實際經濟增長之間的面板向量自回歸（PVAR）模型，實證研究了它們之間的關系。得出以下結論：

第一，綠色金融和技術進步都能顯著推動經濟增長。我國已初步完成綠色金融的頂層設計，在政府多樣化政策的宏觀調控下，綠色金融通過促進市場資金、儲蓄形成綠色投資，從而直接促進宏觀經濟的增長。同時，綠色金融一方面鼓勵高新技術、清潔生產、循環(huán)經濟、節(jié)能降耗產業(yè)的發(fā)展。另一方面對高耗能、高污染水平、小規(guī)模的產業(yè)予以限制甚至淘汰，通過調整產業(yè)結構，從而推動經濟的綠色發(fā)展和可持續(xù)發(fā)展。而綠色企業(yè)技術進步是資金、人力等要素投入的有效產出，通過催生出新的產業(yè)方向、形成新的產業(yè)價值鏈而優(yōu)化經濟增長結構，且技術進步也能降低虛擬經濟泡沫的風險、降低生態(tài)環(huán)境代價，從而提高經濟增長的質量。

第二，綠色金融的發(fā)展尚未有效地推動企業(yè)技術進步。我國目前初步構建成整個綠色金融體系，其政策實施具有一定的時滯，且實施效果有待評估，由此導致對技術研發(fā)活動支持不足，甚至研發(fā)創(chuàng)新結果未能轉化為現(xiàn)實生產技術。具體而言，在各省（市、區(qū)）綠色金融發(fā)展的過程中，由于未處理好技術創(chuàng)新的要素準備，如綠色企業(yè)技術創(chuàng)新的資金支持不足、綠色金融市場信息交易成本高、綠色項目風險管理不到位，使得技術研發(fā)活動不足，甚至在大量投入后技術創(chuàng)新結果仍未能順利轉化為現(xiàn)實生產技術，導致綠色產業(yè)技術進步尚未實現(xiàn)。

根據上述結論，本文得到以下政策啟示：一是繼續(xù)推進綠色金融產品創(chuàng)新。綠色證券、綠色債券、綠色基金等尚處于起步狀態(tài)，在發(fā)展過程中尚需要政策的繼續(xù)跟進和完善，同時也需要根據市場發(fā)展特征繼續(xù)開發(fā)新的綠色金融產品，以滿足市場需要。二是繼續(xù)加強業(yè)務支持力度。為部分突出綠色企業(yè)增信、擔保及風險補償?shù)戎С终?，降低綠色研發(fā)活動的風險。整合環(huán)保部、監(jiān)管局、人民銀行等各政府機構的信息，建立健全的綠色金融信息共享平臺，降低信息交易成本提高效率；牽頭培育戰(zhàn)略新興環(huán)保產業(yè)，從國家戰(zhàn)略層面實踐生態(tài)保護與經濟未來可持續(xù)增長的協(xié)同發(fā)展。三是完善監(jiān)督和激勵機制。要求金融機構對綠色貸款、“三高”貸款的發(fā)放及綠色金融布局情況進行披露，并給予相應的優(yōu)惠措施或懲罰手段；對于積極開展技術研發(fā)活動的綠色企業(yè)予以扶持獎勵和風險擔保，積極推進其技術研發(fā)活動，同時政策要求各企業(yè)建立綠色生產經營活動披露制度，規(guī)范企業(yè)生產。