文／李迅雷

對(duì)于2020年宏觀經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)，已經(jīng)從前期的普遍悲觀，進(jìn)入到分歧加大階段。樂觀者認(rèn)為，隨著逆周期調(diào)控政策的力度加大，明年經(jīng)濟(jì)有望觸底，進(jìn)而在基建和房地產(chǎn)投資的帶動(dòng)下，引發(fā)新一輪補(bǔ)庫存周期。在過去十年里，資本市場(chǎng)已經(jīng)演繹了多次“周期幻覺”，但幾乎每一次都被證偽了。但為何會(huì)屢屢出現(xiàn)集體誤判呢？我覺得與“人性”或資本市場(chǎng)特性有關(guān)。

人能做到客觀嗎

每個(gè)人一生下來，主就是自己，客就是除自己之外的所有東西。當(dāng)你去看病的時(shí)候，醫(yī)生問，哪里不舒服？你的回答，只能代表自己，別人無法替代你。當(dāng)然，醫(yī)生可以通過聽診器、血壓計(jì)、核磁共振等來獲得客觀數(shù)據(jù)，并作出醫(yī)生的主觀判斷。

學(xué)者都力求客觀，經(jīng)常收集各種數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，并試圖獲得一個(gè)客觀的結(jié)論。但事實(shí)上，數(shù)據(jù)如何采集和處理，分析工具或方法是否合理，邏輯演繹過程是否嚴(yán)謹(jǐn)?shù)龋謺?huì)影響到分析或結(jié)論的客觀性。

在自然學(xué)科領(lǐng)域，人類已經(jīng)積累大量知識(shí)和理論，客觀性比較好，因此，被稱之為科學(xué)。而在人文學(xué)科領(lǐng)域，人們研究的范疇通常包含人類自身，因此，主觀性就會(huì)比較強(qiáng)。如迄今為止，經(jīng)濟(jì)學(xué)究竟能不能稱為科學(xué)，尚有很大爭(zhēng)議。

而在經(jīng)濟(jì)學(xué)的各大類或分支中，通?？梢杂脕眍A(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的，要數(shù)周期理論了，國外教科書通常稱之為商業(yè)周期，按周期長短，又分為了康德拉季耶夫周期、庫茲涅茨周期、朱格拉周期和基欽周期等。

這些周期理論如果能稱為科學(xué)，那么，它們的實(shí)驗(yàn)一定具有可重復(fù)性。但問題在于，人的生命周期與人類歷史相比，實(shí)在太短暫了，如康波周期一輪就是60年，人生能夠完整地經(jīng)歷兩個(gè)康波周期嗎？但每一輪康波周期所經(jīng)歷的科技進(jìn)步、戰(zhàn)爭(zhēng)等導(dǎo)致“實(shí)驗(yàn)”環(huán)境變化差異很大，還能叫康波周期嗎？

從數(shù)學(xué)意義上看，所謂周期理論與回歸分析法類似，偏離均值幅度大了，就會(huì)回歸。在上世紀(jì)90年代，A股市場(chǎng)也非常流行周期理論，最著名的要數(shù)艾略特的波浪理論。但為何如今大家都很少依據(jù)波浪理論進(jìn)行投資決策呢？本質(zhì)原因是預(yù)測(cè)準(zhǔn)是偶然的，預(yù)測(cè)不準(zhǔn)是必然的。

如果說波浪理論的預(yù)測(cè)只是考慮量和價(jià)的變化、全然不顧經(jīng)濟(jì)基本面的話，那么商業(yè)周期理論還是關(guān)注基本面的。但經(jīng)濟(jì)基本面的影響因子又太多，相當(dāng)于你要在不同環(huán)境的實(shí)驗(yàn)條件下進(jìn)行重復(fù)實(shí)驗(yàn)，企圖獲得一致性結(jié)論，這就有點(diǎn)離譜了。

更何況還有一個(gè)更現(xiàn)實(shí)的難題：重復(fù)實(shí)驗(yàn)需要時(shí)間跨度與人的生命周期沖突，例如，1930年美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家?guī)炱澞奶岢龅囊环N為期15-25年，平均長度為20年左右的經(jīng)濟(jì)周期，即房地產(chǎn)周期。如果要讓周期的實(shí)驗(yàn)經(jīng)得起考驗(yàn)，周期的觀察期（假設(shè)重復(fù)實(shí)驗(yàn)10次）可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越人的壽命了。重復(fù)次數(shù)不夠，就不能令人信服。事實(shí)上，庫茲涅茨提出的倒U型收入分配理論，已經(jīng)被證偽了。

中國的房地產(chǎn)周期，看來遠(yuǎn)比庫茲涅茨周期要長，因?yàn)橹袊?jīng)濟(jì)中，政府逆周期調(diào)控的能力比西方國家更強(qiáng)。此外，人類的生命周期也在延長，因?yàn)獒t(yī)療、科技水平的不斷提升，故我們的實(shí)驗(yàn)環(huán)境是在不斷變化的。我對(duì)周期理論最大的不信任，就是實(shí)驗(yàn)者與實(shí)驗(yàn)對(duì)象存在很大關(guān)聯(lián)性：尋求經(jīng)濟(jì)周期變化規(guī)律者與改變周期者，往往都是同一撥人。

作為資本市場(chǎng)的投資者，往往都喜歡借助周期理論來預(yù)知未來，以此獲得貝塔收益，也都希望周期分析的結(jié)論有利于其資產(chǎn)配置的收益率提升。因此，在利益驅(qū)動(dòng)下，資本市場(chǎng)的投資者往往很難做到客觀，屁股決定腦袋。即便沒有利益導(dǎo)向的學(xué)者，往往也難以擺脫經(jīng)濟(jì)短期波動(dòng)對(duì)其判斷的影響，或者難以做到知錯(cuò)就改，或者從眾心理下的出現(xiàn)集體誤判。

當(dāng)前經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)“補(bǔ)庫存周期”了嗎

最近，資本市場(chǎng)開始講庫存周期的故事，認(rèn)為新一輪補(bǔ)庫存將帶來經(jīng)濟(jì)的回暖。從國家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)看，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)11月利潤總額同比上升5.4%，由負(fù)轉(zhuǎn)正（上月-9.9%）。

利潤上升的原因是什么呢？從行業(yè)來看，上游行業(yè)有所回暖，11月化工利潤同比降幅收窄152個(gè)百分點(diǎn)至-0.2%，石油回升77個(gè)百分點(diǎn)至45.5%，黑色冶煉大幅收窄48個(gè)百分點(diǎn)至-16.3%，上游利潤回升主要受市場(chǎng)需求回暖以及價(jià)格上漲影響。

此外，下游行業(yè)增速加快，11月份食品制造利潤回升43個(gè)百分點(diǎn)至32.5%，造紙回升55個(gè)百分點(diǎn)至66.1，紡織收窄21個(gè)百分點(diǎn)至-11.4。但是在41個(gè)工業(yè)大類行業(yè)中，利潤總額同比減少的行業(yè)較前10月反而增加2個(gè)至13個(gè)。

不過，單就一個(gè)月數(shù)據(jù)的轉(zhuǎn)好來判斷補(bǔ)庫存周期的到來，還是不足以確認(rèn)。至少我們還需要觀察PPI和制造業(yè)ROE等指標(biāo)的變化，因?yàn)檫@兩個(gè)指標(biāo)與補(bǔ)庫存之間存在邏輯關(guān)系，且具有一定領(lǐng)先性。

但從目前看，11月份的PPI無論同比還是環(huán)比，仍處于負(fù)值，制造業(yè)的ROE水平也在回落，既然如此，企業(yè)補(bǔ)庫存的動(dòng)力來自哪里呢？目前漲價(jià)的也就是鋼材、水泥等少數(shù)品種，前期消耗較多、庫存量較低，則開始補(bǔ)庫存，但大部分商品的庫存水平并不低，并不存在補(bǔ)庫存的需求。

那么，鋼材、水泥的庫存低是什么原因呢？或許我的認(rèn)知度并不充分，感覺與受房地產(chǎn)融資收緊政策影響有關(guān)，該政策導(dǎo)致房地產(chǎn)商融資難度加大，需要增加期房的預(yù)售權(quán)來進(jìn)行融資，于是開發(fā)商通過搶開工，增加建筑工程的投入。

有一個(gè)跡象很能說明問題：房地產(chǎn)開發(fā)投資中，有建筑工程和安裝工程兩項(xiàng)，1-11月份，建筑工程的增速達(dá)到11%，安裝工程的增速居然為負(fù)24%，這種歷史上罕見的分化現(xiàn)象，與開發(fā)商利用商品房預(yù)售制度中的“按提供預(yù)售的商品房計(jì)算，投入開發(fā)建設(shè)的資金達(dá)到工程建設(shè)總投資的百分之二十五以上”有關(guān)。

所以，鋼材、水泥的補(bǔ)庫存，恰恰與房地產(chǎn)的去庫存相關(guān)，開發(fā)商為了提高房地產(chǎn)的周轉(zhuǎn)率，加大施工和銷售力度，使得今年商品房的銷售面積再創(chuàng)歷史新高。但問題是，包括期房在內(nèi)的房地產(chǎn)“廣義庫存”卻處在上升過程中，銷售面積創(chuàng)新高遠(yuǎn)不及施工面積的驚人增長，1—11月份，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)房屋施工面積874814萬平方米，同比增長8.7%，但銷售面積為148905萬平方米，同比增長0.2%。前者是后者的5.8倍。

估計(jì)明年房地產(chǎn)投資增速會(huì)回落，去庫存壓力加大，從而使得鋼材、水泥的補(bǔ)庫存過程難以持久。

實(shí)際上，考察補(bǔ)庫存的空間或力度時(shí)，還應(yīng)該考慮產(chǎn)成品或庫存周轉(zhuǎn)率，因?yàn)樵谥苻D(zhuǎn)率持續(xù)下降的背景下，庫存規(guī)模也應(yīng)該相應(yīng)縮小。這個(gè)時(shí)候，就不能拿歷史的庫存規(guī)模來認(rèn)定庫存高低了。例如這些年來，信息技術(shù)越來越發(fā)達(dá)，企業(yè)的庫存管理水平普遍降低，加之貨物流動(dòng)性的減弱，也影響到庫存水平下降，如汽車行業(yè)等。

所以，我并不認(rèn)可當(dāng)前中國已進(jìn)入補(bǔ)庫存周期，并讓經(jīng)濟(jì)將觸底回穩(wěn)。記得2019年一季度，很多人認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)見底，全年走勢(shì)前低后高，結(jié)果正相反。

太多的“逆周期”導(dǎo)致無周期

2009年推出的兩年四萬億投資，實(shí)際上是非常典型的逆周期政策，把未來的需求透支了。2011年后經(jīng)濟(jì)增速再度回落，于是又不斷采取逆周期的投資政策，例如，2014-16年基建投資增速都在17%以上，以彌補(bǔ)制造業(yè)投資增速的下滑，而且，國企投資充當(dāng)主力。

但是，逆周期政策也導(dǎo)致企業(yè)和地方政府的杠桿率水平上升過快，2017年以后，在去杠桿背景下，地方政府和企業(yè)的投資步伐放緩，基建投資增速也大幅下行，今年1-11月份，累計(jì)增速也不過4%。這一方面是因?yàn)榛ㄍ顿Y的基數(shù)大了，增速自然下降，另一方面，則是因?yàn)榈胤秸推髽I(yè)債務(wù)壓力加大，想拉動(dòng)基建投資心有余而力不足。

逆周期政策確實(shí)能夠起到平滑周期的作用，但卻難以改善經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。如果結(jié)構(gòu)難以改善，則經(jīng)濟(jì)增速和經(jīng)濟(jì)增長的質(zhì)量都會(huì)受到影響。例如，居民收入差距的擴(kuò)大，會(huì)影響到消費(fèi)增長；房價(jià)的居高不下，會(huì)導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)大；國企與民企融資成本差異過大，會(huì)導(dǎo)致社會(huì)失業(yè)率的上升。

為了應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增速下行，則更加依賴于逆周期政策，如此循環(huán)往復(fù)，GDP增速雖然很平穩(wěn)，但結(jié)構(gòu)問題卻愈加嚴(yán)峻。也就是說，從2008年美國次貸危機(jī)演變成全球金融危機(jī)之后，我國的逆周期政策已經(jīng)實(shí)行了10年，目前，中國經(jīng)濟(jì)面臨的是有效需求不足的問題，因?yàn)殍F公基已經(jīng)領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平了。

因此，我們不能與西方國家的經(jīng)濟(jì)周期簡單類比，畢竟經(jīng)濟(jì)體制還是有明顯差異。西方經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)一般都比較大，往往通過硬著陸的方式來出清，結(jié)束舊周期，開始新周期。而我國則采取穩(wěn)中求進(jìn)的政策來平滑周期，從而使得周期性波動(dòng)的特征更加弱化。

但是，盡管周期性特征不太明顯，但我們必須看到，從2011年至今，中國經(jīng)濟(jì)增速已經(jīng)連續(xù)9年下行，而且，這一下行趨勢(shì)仍未結(jié)束。經(jīng)濟(jì)減速是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中必然發(fā)生的現(xiàn)象，例如，日本、德國、韓國這三個(gè)制造業(yè)強(qiáng)國在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中，GDP增速都是從原先的高增速打五折甚至更低增長。

大部分人都會(huì)認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)增速上行是好事，下行是壞事。而在經(jīng)濟(jì)學(xué)理論上，實(shí)際增速與潛在增速一致，是比較合意的速度，過高或過低都不好。就像跑馬拉松，速度要與體能相配合。因此，中國經(jīng)濟(jì)今后的增速即便降至5%，也屬于很正常的，因?yàn)橹袊I(yè)化的過程基本結(jié)束，人口老齡化將加深。人口紅利、技術(shù)紅利和制度紅利不斷衰減。

中國與美、歐、日、韓之間，除了體制差異外，還有一個(gè)鮮明的差異，就是人家在步入人口老齡化之前，已經(jīng)成為高收入經(jīng)濟(jì)體了，我國卻還屬于發(fā)展中國家。所以，不能把人家的城市化率水平看成我們城鎮(zhèn)化的發(fā)展空間，或者把我們與發(fā)達(dá)國家之間在其他方面的差距，折算成我國的潛在增長率。

資本市場(chǎng)上的千萬個(gè)投資者和分析師們，整天都緊盯著市場(chǎng)波動(dòng)，經(jīng)常在修正或改變對(duì)未來的預(yù)期。但是，這就經(jīng)常會(huì)產(chǎn)生很多“錯(cuò)覺”，例如，當(dāng)周期股超跌反彈的時(shí)候，是否會(huì)去尋找“補(bǔ)庫存周期”的邏輯呢？虛擬世界繁花似錦，現(xiàn)實(shí)社會(huì)卻錯(cuò)綜復(fù)雜。

一個(gè)對(duì)信息非常敏感的資本市場(chǎng)，既會(huì)濃縮人生，又具有放大效應(yīng)。但作為學(xué)者，應(yīng)該相信邏輯，不要相信奇跡。