金融是以實(shí)體經(jīng)濟(jì)為基礎(chǔ)的，在百年未遇之大變局下，中國(guó)也呈現(xiàn)出很多新的特點(diǎn)。在中國(guó)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)下行的壓力下，金融改革的重點(diǎn)將會(huì)如何？國(guó)家金融與發(fā)展研究室理事長(zhǎng)李揚(yáng)在“世界經(jīng)濟(jì)與中國(guó)機(jī)會(huì)”之2019經(jīng)濟(jì)高峰會(huì)議上對(duì)這一話題進(jìn)行了詳盡的闡述。

要在解決債務(wù)問(wèn)題上邁出決定性的步伐

從1980年開(kāi)始，全球的經(jīng)濟(jì)緩緩下行，尤其是金融危機(jī)10年以來(lái)，危機(jī)的陰影一直揮之不去，全球經(jīng)濟(jì)的衰退有了長(zhǎng)期化的趨勢(shì)。傳統(tǒng)的需求管理政策效力遞減，使得各國(guó)都將政策重點(diǎn)轉(zhuǎn)移到經(jīng)濟(jì)的供給側(cè)。

李揚(yáng)認(rèn)為，與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)緩緩下行相對(duì)應(yīng)的是債務(wù)問(wèn)題，減債和去杠桿是經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的必要條件。要走出債務(wù)危機(jī)，就必須解決債務(wù)問(wèn)題或者至少在解決債務(wù)問(wèn)題上邁出決定性的步伐。但全球的債務(wù)和杠桿率是惡化的，總的來(lái)說(shuō)，在發(fā)達(dá)國(guó)家是政府債務(wù)出問(wèn)題，而在新興市場(chǎng)國(guó)家是企業(yè)債務(wù)出問(wèn)題。如果仔細(xì)研究，這兩類國(guó)家的債務(wù)重點(diǎn)有差別，說(shuō)明經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平有差別，也說(shuō)明宏觀調(diào)控的重點(diǎn)有差別。

在李揚(yáng)看來(lái)，金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)日漸疏遠(yuǎn)，由于金融脫實(shí)向虛，貨幣政策的效力遞減，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)更多要靠財(cái)政政策。如果傳統(tǒng)的靠貨幣去推動(dòng)的“把戲”不能再玩下去，就要傷筋動(dòng)骨。在經(jīng)濟(jì)學(xué)上有一個(gè)詞叫做“真實(shí)調(diào)整”，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革就是真實(shí)調(diào)整。

全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)進(jìn)入下半場(chǎng) 要解決4個(gè)問(wèn)題

李揚(yáng)表示，現(xiàn)在全球治理體系的情況發(fā)生了三大變化。第一個(gè)變化是國(guó)際經(jīng)濟(jì)力量對(duì)比深刻演變，而全球治理體系未能反映新格局。第二是全球產(chǎn)業(yè)布局在不斷調(diào)整，而貿(mào)易和投資規(guī)則未能跟上新形勢(shì)。第三是全球金融市場(chǎng)需要增強(qiáng)抗風(fēng)險(xiǎn)能力，而全球金融治理機(jī)制未能適應(yīng)新需求。

總體來(lái)看，本世紀(jì)以來(lái)，全球治理體系的不適應(yīng)性日益顯現(xiàn)，它已應(yīng)付不了傳統(tǒng)的挑戰(zhàn)，更難應(yīng)對(duì)諸如暴恐等非傳統(tǒng)挑戰(zhàn)。變革全球治理體系，如今已成世界趨勢(shì)。但顯然，變革全球治理體系任重而道遠(yuǎn)。

全球危機(jī)已進(jìn)入下半場(chǎng)，主要要解決的問(wèn)題有4個(gè)。一是繼續(xù)解決造成此次百年不遇全球危機(jī)的各類問(wèn)題，特別是實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，關(guān)鍵是要提高潛在增長(zhǎng)率。二是消除危機(jī)以來(lái)“超常規(guī)”宏觀調(diào)控政策帶來(lái)的副作用。三是將使用更多的政策資源，用于解決收入分配不公等社會(huì)問(wèn)題。四是尋求多重意義的全球“再平衡”，在這個(gè)意義上美國(guó)采取不斷“退群”的措施，中國(guó)“一帶一路”倡議是尋求一個(gè)新的再平衡，顯然這個(gè)過(guò)程剛剛開(kāi)始。

再看中國(guó)經(jīng)濟(jì)，從去年的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)穩(wěn)中向好到穩(wěn)中有變、變中有優(yōu)，再到今年面臨多年少有的國(guó)內(nèi)外復(fù)雜嚴(yán)峻形勢(shì)，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)新的下行壓力，而且面對(duì)的是兩難、多難問(wèn)題不斷增多的復(fù)雜局面。4月19日的政治局會(huì)議提出，一季度經(jīng)濟(jì)運(yùn)行總體平穩(wěn)，但是外部環(huán)境總體趨緊，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)存在下行壓力，其中既有周期性因素，但更多是結(jié)構(gòu)性、體制性的，都是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的因素。

另外，固定資產(chǎn)投資趨勢(shì)性下滑，短期內(nèi)難以扭轉(zhuǎn)。值得關(guān)注的是體現(xiàn)市場(chǎng)活力和發(fā)展前景的自籌和利用外資占比連續(xù)下降。而原先希望能夠用消費(fèi)來(lái)替代投資和出口成為新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力，目前顯然還沒(méi)有實(shí)現(xiàn)。

資本市場(chǎng)改革的具體路徑

中央明確要建設(shè)規(guī)范、透明、開(kāi)放、有活力、有韌性的資本市場(chǎng)，致力于鼓勵(lì)資本形成，完善資本市場(chǎng)基礎(chǔ)性制度，把好市場(chǎng)入口和市場(chǎng)出口兩道關(guān)，加強(qiáng)對(duì)教育的全程監(jiān)管。這是關(guān)于資本市場(chǎng)改革的總體要求。

李揚(yáng)認(rèn)為，在總要求下，有很多方面需要做，比如多層次資本市場(chǎng)，深化創(chuàng)業(yè)板、新三板改革，穩(wěn)妥推出科創(chuàng)板。鼓勵(lì)資本形成，不僅公募，還要發(fā)展私募市場(chǎng)。要拓展眾創(chuàng)、眾包、眾籌的空間，發(fā)展天使創(chuàng)業(yè)、產(chǎn)業(yè)投資等，滿足草根創(chuàng)業(yè)的需求，同時(shí)下一步還要滿足地方金融發(fā)展的需求。地方在金融改革發(fā)展和監(jiān)管方面被賦予了更多的責(zé)任，現(xiàn)在各個(gè)地方都有一個(gè)正局級(jí)的單位管當(dāng)?shù)氐臋C(jī)構(gòu)，7+4類一共是11類的機(jī)構(gòu)都?xì)w地方管，而且現(xiàn)在金融出風(fēng)險(xiǎn)大部分都是在地方，由地方處置，責(zé)任是非常重大的。

債券市場(chǎng)當(dāng)然要發(fā)展信用債，完善國(guó)債和發(fā)展市政債，債券市場(chǎng)也要有一個(gè)大發(fā)展，債券市場(chǎng)經(jīng)歷著一個(gè)蛻變，從原來(lái)剛性兌付，覺(jué)得債券不可能有違約的事情，到發(fā)生大規(guī)模的信用違約，逐漸深化改革，要控制好過(guò)程，我們正處在關(guān)鍵的時(shí)期。

不僅如此，發(fā)展資本市場(chǎng)的眼光必須拓寬。資本市場(chǎng)長(zhǎng)期資金并不意味著一定要像上海和深圳交易所所交易的標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品?；仡欀袊?guó)的歷史，幾十年來(lái)大量的投資，大部分還是銀行、金融機(jī)構(gòu)提供的資金，現(xiàn)在在規(guī)范資本市場(chǎng)發(fā)展時(shí)，必須認(rèn)識(shí)到這個(gè)事實(shí)，中國(guó)商業(yè)銀行中長(zhǎng)期貸款占60%，是世界任何一個(gè)國(guó)家都不會(huì)有的，中國(guó)的商業(yè)銀行，尤其是大型商業(yè)銀行承擔(dān)了非常繁重的支持長(zhǎng)期資金的任務(wù)，在發(fā)展資本市場(chǎng)的時(shí)候要考慮中國(guó)的國(guó)情，十八屆三中全會(huì)決定上中央明確表述，健全商業(yè)性金融、開(kāi)放性金融、政策性金融、合作性金融，分工合理相互補(bǔ)充的金融機(jī)構(gòu)體系。原來(lái)政策性因素要?jiǎng)兊?，要變成商業(yè)銀行，走商業(yè)化、市場(chǎng)化的路子，對(duì)金融發(fā)展是主流，但相對(duì)中國(guó)目前的需求而言是四種金融，四類金融都必須發(fā)展。

像國(guó)土整治、城際交通靠商業(yè)性金融，必須靠有一定政策性的機(jī)構(gòu)，有一定開(kāi)發(fā)性質(zhì)的機(jī)構(gòu)去投，具體說(shuō)要建立服務(wù)于長(zhǎng)期融資的長(zhǎng)期信用機(jī)構(gòu)體系，專注于基礎(chǔ)設(shè)施、城鎮(zhèn)住宅、城鎮(zhèn)化的投資，專注于支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)，政策性擔(dān)保體系、新型產(chǎn)融結(jié)合、金融租賃等都是服務(wù)于這個(gè)目的。

一定要根據(jù)新的情況注意商業(yè)性、開(kāi)發(fā)性、政策性、合作性金融，要分工合理、相互補(bǔ)充，這是我們要發(fā)展資本市場(chǎng)，甚至整個(gè)發(fā)展金融體系要做的事情。

半只眼看金融，一只半眼看實(shí)體經(jīng)濟(jì)

與此同時(shí)，要講風(fēng)險(xiǎn)。金融風(fēng)險(xiǎn)太大，當(dāng)全球經(jīng)濟(jì)都在下行，風(fēng)險(xiǎn)水落石出效應(yīng)越來(lái)越多，越來(lái)越大，所以必須管理好風(fēng)險(xiǎn)。中央提出管理金融風(fēng)險(xiǎn)的防范和化解風(fēng)險(xiǎn)任務(wù)的時(shí)候，各個(gè)部門都積極行動(dòng)，結(jié)果政策共振，對(duì)去年的經(jīng)濟(jì)造成了一定的干擾。所以今年2月份，習(xí)近平總書(shū)記就對(duì)于防范風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)系上講了三段話。

第一段話，實(shí)體經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展是防范化解風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)。半只眼看金融，一只半眼看實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

第二段話，要注重在穩(wěn)增長(zhǎng)的基礎(chǔ)上防風(fēng)險(xiǎn)，優(yōu)先順序一目了然。讓經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理的空間，一味的防風(fēng)險(xiǎn)是沒(méi)用的。

第三段話，堅(jiān)持在推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展中防范化解風(fēng)險(xiǎn)。談管理風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候首先要記得增長(zhǎng)和防范風(fēng)險(xiǎn)當(dāng)中，增長(zhǎng)多數(shù)情況下是優(yōu)先的，除非這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)體系要崩潰。

世界各國(guó)也一樣，風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)在杠桿率提高上面，在國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表的情況下研究杠桿就有了更加全面可靠的基礎(chǔ)。再看結(jié)構(gòu)，籠統(tǒng)說(shuō)非金融企業(yè)里有國(guó)企和非國(guó)企，國(guó)企占比很高，而且上升很快。居民的杠桿率仍然在快速上升，這個(gè)是我們很擔(dān)憂的。

中國(guó)政府的情況并沒(méi)有太多可以擔(dān)憂的。首先做國(guó)際比較的時(shí)候，中國(guó)政府和外國(guó)政府有很多根本性的區(qū)別，有一個(gè)根本性區(qū)別是中國(guó)政府是重視生產(chǎn)的，從中央到地方，省委書(shū)記、省長(zhǎng)等都是企業(yè)家，天天搞投資，他們借錢是為了投資的。西方國(guó)家的政府借錢都是消費(fèi)，哪怕是最善意的消費(fèi)借錢給養(yǎng)老金、醫(yī)療保障，那也是消費(fèi)。他的債務(wù)背后沒(méi)有對(duì)應(yīng)實(shí)物資產(chǎn)，中國(guó)債務(wù)對(duì)應(yīng)的全部是實(shí)物資產(chǎn)。

去杠桿是一個(gè)長(zhǎng)期任務(wù)，但是去杠桿絕對(duì)要注重時(shí)機(jī)、節(jié)奏、協(xié)調(diào)，否則就會(huì)制造明斯基時(shí)刻，甚至雷曼時(shí)刻。