王旭光

摘要：近年來，我國資產(chǎn)支持證券一級市場呈現(xiàn)繁榮景象，但二級市場交易不夠活躍，大部分機構(gòu)以配置為主，市場流動性較弱。本文分析了資產(chǎn)支持證券缺乏流動性的主要原因，探討了資產(chǎn)支持證券流動性較弱是否具有合理性，并提出改善資產(chǎn)支持證券二級市場流動性的若干建議。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)支持證券? 流動性? 二級市場

自2018年以來，受益于資金面持續(xù)寬松、企業(yè)去杠桿動力增強和監(jiān)管政策支持等多方面利好，我國資產(chǎn)支持證券發(fā)行量較往年大幅提升（見圖1）。但目前資產(chǎn)支持證券二級市場交易還不夠活躍。以上海證券交易所（以下簡稱“上交所”）統(tǒng)計數(shù)據(jù)為例，2018年及2018年12月資產(chǎn)支持證券二級市場分別成交1738億元和254億元，這兩項數(shù)據(jù)分別僅為上交所同期公司債成交規(guī)模的4.37%和5.88%，資產(chǎn)支持證券成交量在上交所各類債券成交量整體排名中基本處于墊底位置。

我國的資產(chǎn)證券化市場起步較晚，目前一級市場雖已初具規(guī)模，但二級市場流動性仍處于較低水平。提高資產(chǎn)支持證券的流動性，有助于引入更多投資者參與市場，更好地實現(xiàn)價格發(fā)現(xiàn)功能，從而促進一級市場供給，形成公允的發(fā)行利率，有效拓寬企業(yè)融資渠道。

資產(chǎn)支持證券流動性較弱的主要原因

對于資產(chǎn)支持證券流動性較弱的原因，市場上已有廣泛討論。但已有的各種觀點并非相互獨立，而往往是相互關(guān)聯(lián)、互為因果。為了將各方觀點更好地厘清，可以大致將流動性較弱的原因歸結(jié)為四類，即產(chǎn)品設(shè)計、投資者結(jié)構(gòu)、市場環(huán)境、其他方面。下文將圍繞上述幾方面原因，討論資產(chǎn)支持證券的流動性問題。

（一）產(chǎn)品設(shè)計

與信用債相比，資產(chǎn)支持證券的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)更為復(fù)雜，這也在一定程度上影響了流動性。

對于資產(chǎn)支持證券，在實際操作中往往依據(jù)償還順序，將其基礎(chǔ)資產(chǎn)分為優(yōu)先檔、夾層檔和次級檔等。同時，各檔內(nèi)又可根據(jù)對應(yīng)資產(chǎn)的不同期限和項目進行再分層，同一檔內(nèi)各層雖在每一次分配期內(nèi)兌付順序一致，但到期日卻不盡相同。在進行復(fù)雜的分檔、分層后，各層發(fā)行規(guī)模均會受限，且認購不同層、不同檔的投資者雖然持有同一期資產(chǎn)支持證券，但所對應(yīng)的資產(chǎn)不同、兌付期限不同，面臨的風險也不盡相同，相互之間缺乏可比性。

表1列示了2018年發(fā)行的某融資租賃債權(quán)資產(chǎn)支持證券的情況。由于對應(yīng)的每一筆債權(quán)期限、信用水平不同等原因，總規(guī)模7億元的債權(quán)被分為優(yōu)先A（3層）、優(yōu)先B和次級檔，每檔/層的規(guī)模均較小。在這種情況下，投資者往往會很分散，甚至可能出現(xiàn)某檔/層僅有一個投資者獲配的情況。即便有不同投資者參與了各檔/層的簿記，實際上也可以理解為這些投資者投資了不同的資產(chǎn)，產(chǎn)品的流動性自然很難改善。

此外，與信用債到期一次還本或在特定時期定期償還固定比例的本金不同，資產(chǎn)支持證券多設(shè)置過手攤還條款，即在約定期限內(nèi)，通常本金兌付的時點確定，但兌付金額不確定。這是由基礎(chǔ)資產(chǎn)本身的屬性所導(dǎo)致的。如表1中的融資租賃債權(quán)資產(chǎn)支持證券，其對應(yīng)的債權(quán)合同一旦逾期，那么在兌付日的本金攤還就將少于預(yù)期甚至無法攤還。因此，很難用到期收益率貼現(xiàn)的方式計算某一時點的資產(chǎn)支持證券公允價值，同時市場缺乏對資產(chǎn)支持證券的公允估值，導(dǎo)致資產(chǎn)支持證券在二級市場交易時因缺少價格參照而難以進行。

復(fù)雜的結(jié)構(gòu)設(shè)計除了對交易有直接影響外，其能否實現(xiàn)資產(chǎn)支持證券的初衷——資產(chǎn)與原始權(quán)益人的真實破產(chǎn)隔離，仍有待觀察。原始權(quán)益人的主體資質(zhì)較差，通過打包優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的方式發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，實現(xiàn)盤活資產(chǎn)和降低融資成本的目的，這也是目前市場上的通行做法。但在實際操作中，出現(xiàn)以下問題：由于資產(chǎn)支持證券的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計不合理，經(jīng)常會帶來資金混同問題;原始權(quán)益人常常既是資產(chǎn)的原始擁有者，也是后續(xù)的資產(chǎn)服務(wù)機構(gòu)，或者是差額支付、流動性支持的提供者，導(dǎo)致資產(chǎn)支持證券的增信效果減弱;資產(chǎn)的順利存續(xù)無法完全獨立于原始權(quán)益人的經(jīng)營情況，當原始權(quán)益人實力較弱時，其所發(fā)行的證券化產(chǎn)品可能少有投資者問津，從而限制了產(chǎn)品的流動性。

（二）投資者結(jié)構(gòu)

投資者結(jié)構(gòu)說是市場上較為認可的用于解釋資產(chǎn)支持證券流動性問題的一種觀點。根據(jù)中國基金業(yè)協(xié)會發(fā)布的2018年三季度資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)備案情況，券商資管、銀行和基金專戶是認購資產(chǎn)支持證券的主力軍，合計認購規(guī)模占比為71.13%。但對資產(chǎn)支持證券以及基金專戶的統(tǒng)計均存在未區(qū)分主動管理和通道業(yè)務(wù)的情況。僅就券商資管而言，有大量產(chǎn)品作為銀行通道參與投資資產(chǎn)支持證券，其風險偏好、配置策略等均與銀行類機構(gòu)一致，基本上沒有二級市場交易需求。這樣來看，資產(chǎn)支持證券的真實持有人結(jié)構(gòu)極可能存在向配置型機構(gòu)一邊倒的情況。

有關(guān)投資者結(jié)構(gòu)的觀點也可以在其他債券品種流動性的對比中得到印證。如國開債的流動性之所以優(yōu)于國債，一個重要原因是持倉機構(gòu)的構(gòu)成不同。國債的持倉機構(gòu)主要是以配置為主的商業(yè)銀行、保險公司和特殊結(jié)算成員等，但在國開債的持倉機構(gòu)中，廣義基金、券商等交易型投資者占比明顯更高，這也進一步推升了國開債的市場流動性。

收益過低是交易類機構(gòu)參與資產(chǎn)支持證券投資積極性低的重要原因。資產(chǎn)支持證券發(fā)行時票面證券收益的確定方式有多種，但在實際操作層面，基本上是由主承銷商制定發(fā)行區(qū)間，投資者在資產(chǎn)支持證券簿記或協(xié)議發(fā)行后最終與主承銷商確定的。

自2018年以來，地產(chǎn)類企業(yè)融資成本高企，地產(chǎn)債成為重要的高收益配置品種。筆者整理了2018年以來幾家地產(chǎn)類企業(yè)分別以私募方式發(fā)行信用債和作為原始權(quán)益人發(fā)行資產(chǎn)支持證券的相關(guān)情況（見表2）。通過對幾家企業(yè)發(fā)行信用債和資產(chǎn)支持證券時的票面利率進行對比，發(fā)現(xiàn)在發(fā)行日期接近的條件下，資產(chǎn)支持證券的票面利率較同等期限的信用債并無太多優(yōu)勢，在個別情況下流動性溢價甚至為負數(shù)。如光大嘉寶2018年10月25日發(fā)行的3年期資產(chǎn)支持票據(jù)，票面利率甚至大幅低于在其上月發(fā)行的2年期信用債?？紤]到部分含有過手攤還條款的資產(chǎn)支持證券因每期還本金額不確定所導(dǎo)致的資金閑置情況，資產(chǎn)支持證券實際到期收益率往往會低于票面利率，這進一步影響到市場機構(gòu)的投資積極性。